根据政府行为理论，证券市场中的政府行为一是完善市场基础设施，规范市场制度，为证券市场提供良好的运行环境；二是在市场脱离实体经济运行、市场机制不能有效发挥作用、投资者失去理性的时候，政府利用经济或政策手段干预市场，使之回归理性。从前面的分析我们可以看出，我国证券市场运行中的政府干预超越了政府本来的职能边界，结果造成政府行为主导市场运行。这种政府主导的市场运行会对证券市场的功能产生什么影响呢？
我国的证券市场是政府的支持呵护下成长起来的，这种政府主导的证券市场一方面使市场规模和对社会经济的影响越来越大。另一方面，由于政府行为所具有的特征必然会弱化本来主导证券市场的市场机制运行，影响证券市场的效率及其功能发挥。政府行为对证券市场功能的影响，我们可以从以下几个方面来分析。
一、源于政府支持行为的“隐形担保”效应
我国证券市场运行受政府行为的影响，国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。84我国政府既是证券市场的组织者、管理者，又是上市公司最大股东的代表。一方面，政府具有干预证券市场运行的责任感，既不愿让证券市场过于火热影响实体经济，也不愿意市场过于低迷影响经济发展和社会稳定；另一方面，作为上市公司的最大股东，政府自然有一种希望证券市场的繁荣的倾向。从我国证券市场运行的历程看，只要在市场低迷时，政府就会动用各种政策手段，出台“利好”来提升市场信心。这种政府对市场频繁的支持行为，在使投资者获得源于政策支持收益的同时，也使投资者对政府支持形成稳定的心理预期，政府行为与政策逐步成为左右投资者行为的基本因素，而市场机制对证券价格的影响因素被弱化。
为了说明政府的“隐性担保”效应，我们可以通过以下模型来说明。
假设投资者在证券市场的投资收益一方面来自于上市公司的价值创造（企业的利润分配和企业的价值提升），另一方面来自于证券市场的价格波动（表现为价格上升）。即投资者的总收益同上市公司的价值创造与市场波动有关，即：
W=Mn+Ma……，（1）
W表示投资者总收益；Mn表示上市公司正常经营收益；Ma表示市场波动收益，a为市场波动系数，M为固定值。
收益（W）=上市公司的价值创造（Mn）加上市场的波动收益（Ma），即：W=Mn+Ma.其中，Ma=a.m，m为固定值，那么：
W=Mn+a.m……（2）
我们假定市场波动系数受政府行为的影响，而政府行为效应又受到政府行为对市场收益的影响（政策收益），政府行为对投资者收益影响越大，政府行为对市场的信用也越强，政府的“隐性担保”效应也就越明显，如果我们用R表示政府行为对证券市场收益的影响程度的话，那么：
a=f（R）……（3）
将（3）代入（1）得：
W=Mn+f（R）.m……（4）
在（4）中，Mn与m既定的情况下，投资者收益取决于政府行为对证券市场运行的影响程度，W决定于f（R）.即：在政府行为影响投资者收益的情况下，投资者行为必然依赖政府行为，政府的“隐性担保”在市场中发挥作用。85事实上，我国证券市场对政府行为十分敏感。原因除了我国政府具有干预市场的倾向以外，中国的传统文化和民族性格也进一步强化了政府在市场中的作用，诸如：我国证券市场中流行的“炒股要听党的话”典型地说明了政府的作用以及投资者对政府行为的依赖。
我们再通过模型来说明投资者依赖政府行为对证券价格产生的影响。
模型假定证券市场有两种资产，一种是无风险资产，投资者在期初（T1）购买单位的无风险资产，在期末（T2）时获得净收益为0.5，收益率为50%（如果T1投入为1.5，那么T2全部预期收益为2.25）；第二种是风险证券股票，在期初时股票的价格P，收益率不确定，但在期末（T2）时的预期收益概率组合为：
61/
R=期望收益ER=2.
13/
下面，我们看不同条件下的资产价格：
第一种情况：市场机制主导投资者行为条件下的股票价格
按照均衡市场理论，在投资者风险中立的条件下，不论是投资风险资产还是无风险资产，其边际回报率是相等的：
由此可以求得股票的均衡价格：均衡价格（表示当期以1.5单位的资金投入可以在下期获得2.25的收益）；收益率50%。
因此，在市场机制条件下，投资者投资不同的资产平均期望收益率是相同的；风险资产的实际价格P等于均衡价格P（F）。
第二种情况：政府担保（政府行为影响投资者行为）条件下的股票收益与股票价格
在存在政府担保的心理预期条件下，投资者存在投资股票会只赚不赔的心理。即在上述收益概率分布变为：
61/
R=期望收益ER=
1.5
投资者在至少会收回本金的条件下，还有机会（概率为0.25）获得最高为6的收益。即投资者最小收益是收回本金1.5；最大收益；平均期望收益是：0.25×6+1.5=
显然，股票投资预期收益大于无风险资产预期收益。
在以1.5的投入投资无风险资产平均收益只有2.25、净收益只有0.75、收益率为50%的情况下，投资股票可以获得3的期望收益、净收益为1.5、收益率为100%。按照边际收益相等的原理，结果必然是风险资产需求增加，股票价格的上升，直到风险资产的期望收益等于无风险资产的收益为止：
即：0.25×6×+1.5×=0.
得：P=
结论：P＞P（F），实际价格大于均衡价格
由此可以看出，在政府担保，只有最高收益、不会亏本的心理作用下，必然会导致股票价格超过其内在价值。
在政府行为对证券市场运行提供“隐性担保”的前提下，政府行为成投资者行为的目标函数，追求政策性收益成为优先选择，而由正常的企业价值与资本增值所决定的市场收益被淡化。因为，投资者总是追求收益最大化，在投机收益大于投资收益的情况下，投机便成为一种理性选择。而当每个投资者理性选择的同时，必然导致整个市场的非理性投机。因此，尽管中国在不到20年的时间里，市场规模大幅扩大。但“大多数股票价格与盈利能力相比的比率奇高，以至丧失了投资价值，只能成为投机赌博的工具”87.纵观我国证券市场运行的历史，大部分时期股票价格在高位运行，尤其是1996至2001年和2006年以来两次“牛市”行情，市盈率超过50倍，远远高于发达国家与发展中国家。这种脱离了实体经济运行的证券市场并非市场主体的非理性所致，其根本原因在于政府行为的“隐性担保”。
政府干预市场，并提供“隐性担保”的另一个结果就是导致市场行为与政府行为的边界不清，系统风险极高。由于政府及政府行为的特征，本来由政府承担的风险（源于政府的担保与支持），但政府并不能全部承担（所能承担的只能是国有投资机构），结果仍然转嫁给市场，表现为系统风险，由投资者来承担。因此，我国证券市场最大的风险并不是上市公司经营的风险，而是由政府行为所导致的系统风险，这同西方发达国家的证券市场形成鲜明的对比。据资料分析，美国证券市场的系统风险（不可分散的风险）占总风险的四分之一，非系统风险（通过资产组合化解）占四分之三，而我国的证券市场正好相反。张宗新（2002）、施东晖（1996）、吴世农及韦绍永（1998）进行实证研究发现，沪市中系统风险占总风险的比重在70%以上，深市中系统风险的比重也在50%以上。
二、源于政府干预行为的市场波动效应
证券价格的波动是证券市场运行的基本特征之一，正常的市场波动有利于证券市场价值发现功能的发挥。实体经济的运行趋势具有不确定性，加上投资者的心理特征及信息的不对称，必然导致市场的波动。但这种波动具有以下两个特征：一是这种市场波动在一定运行趋势下的波动，是对实体经济运行的一种反映，在宏观经济运行趋势没有发生变化以前，证券市场运行格局也不会发生变化（当然证券市场会提前反映经济形势的变化）。二是市场机制会自动修复市场波动。由于市场的理性预期和投资者的套利机制，会使每一次的市场波动的幅度逐步减小，系统风险逐步降低。从这个意义上说，证券市场的波动是证券市场的基本特征之一，有利于价格回归价值，有利于证券市场的功能发挥。但我国证券市场的波动并非是基于宏观经济的反映，而是政府行为的主导；投资者对市场波动的反映不是基于宏观经济预期，而是基于政府行为预期。政府行为直接导致市场波动的幅度加大，使证券价格变化脱离反映内在价值的运行规律。我们可以通过以下的分析来说明这一结论。
首先，我国证券市场的每一次波动都同政府干预行为有着直接的联系。从前面我们分析的我国证券市场的运行特征可以看出，我国证券市场的波动幅度和频率在世界证券市场都是少见的。这其中的原因之一就是同政府的干预行为有关：我们先看1996年以前证券市场的波动原因。1994年3月12日，上证指数涨幅9.9%，深圳指数涨幅4.22%，其原因是政府推出的“四不”政策；1994年7月至9月，上证指数从330点涨至1052点，深圳证指数从944点涨至2162点，其原因是1994年7月底的“三大”救市政策；1995年5月17日至5月22日三个交易日，上证与深圳指数涨幅达80%以上，其原因是1995年5月17日政府停止国债期货交易；1995年5月22日起，上证指数与深圳指数3个交易日分别下跌30%，其原因是证券委第五次会议出台的抑制过度投机措施。
再看1996年以后政府行为对市场波动的影响。1996年初以来，上海市政府与深圳市政府竞相出台了一系列针对本地证券市场的优惠政策与激励措施，受此影响上证指数与深圳指数在不到一年的时间里分别上涨2倍与5倍；1996年12月16日《人民日报》发表特约评论员文章，批判证券市场过度投机，当日上海与深圳两市大部分股票以跌停板收市，加上此后3个交易日的下跌，累计跌幅达30%以上；1997年5月国务院及其证券委、人民银行、国家经贸委等职能部门出台了一系列直接针对证券市场过度投机的措施，上证指数由1500点降至1000点，深圳指数由6000点降至2500点；1999年5月以来，在一系列“救市”政策的影响下，我国证券市场演绎了著名的“5.19”行情；2001年2月B股对内开放政策，上证B股与深圳B股指数涨幅达2倍以上。2001年以来，我们证券市场持续低迷，在两市大盘不断调整的过程中，政府也在不断出“利好”救市，虽然未能扭转下跌趋势但却改变了下跌的方式，并加剧了市场的波动。比较典型的是2001年10月与2002年6月，两次停止国有股减持政策直接使两市大部分股票以涨停收市。2006年以来，我国证券市场空前活跃，除了政府主导的股权分置改革作用以外，其更深层的原因就是政府对证券市场认识的深化以及政府对证券市场的大力支持。
其次，我国政府干预行为不仅导致证券价格大幅波动，而且它还可以改变市场运行的方向。如果说1996年以前，政府干预市场的特征只是导致证券价格的大幅波动，而没有改变市场的运行方向，那么1996年以后，政府对证券市场的干预不仅使证券价格大幅波动，而且还可以改变市场运行格局。1996年以来，我国经济增长率呈逐年下降趋势，GDP增长率从1993年13.4%的峰值，下降至1996年的9.7%，到1999年更下降至7.1%；1997年以后，东南亚金融危机，虽然没有直接波及我国，但对我国的外贸出口也产生了很大影响，加上当时中国政府坚持人民币汇率不贬值，使中国经济增长的压力更大。所以1997年以后，我国的上市公司经营业绩普遍下滑。也正是在这种失业率居高不下、国内需求不足、投资下降的情况下，政府开始将注意力转向了证券市场。于是一场前所未有的对证券市场的支持开始了。先是上海与深圳市政府竞相出台了一系列政策吸引企业上市与投资者进入市场，同时国务院各职能部门采取措施，扩大资金入市渠道；接着《人民日报》评论员发表文章，鼓励投资者投资证券市场。正是在这一整套政策的支持下，我国证券市场在1996年以后走出了一轮独立于实体经济运行的大幅度上升行情。上证指数由1996年初的500余点，一直上涨至2001年6月底的2245点，深圳指数由不到1000点上涨5000余点，大部分股票上涨了3-5倍。但是另一方面，在这5年中，我国上市公司的价值不仅没有增加，其经营业绩不断下降。1996-2002年我国上市公司的经营业绩呈现不断下滑的趋势。这种证券价格与企业价值相背离的奇怪现象，正是政府干预市场的结果。
三、源于政府不确定行为的投机效应
所谓政府的不确定性行为就是政府（实际就是市场决策者或管理者）以既定的理念和知识储备为前提对市场的主观判断。政府主观判断的直接结果是调控了市场的运行、抑制了市场暂时的涨跌，但也打破了投资者的正常预期，使投资者预测市场的运行转变为猜测政府的政策。而在一个公平、公正、透明、成熟的证券市场，支撑市场的是各方都必须遵守的游戏规则，这一游戏规则的确立需要最大限度地体现各利益主体的意志。在这种市场中，投资者博弈的是智慧、眼光和对机会的把握。这既是证券市场一个最重要的特点，也是证券市场独特的魅力所在。但是，其前提是证券市场走势应该能够基本反映实体经济的运行轨迹，即使有短暂的脱离，也至少不应该经常与基本面相背离，而是应该具有一定的可确定性、可预期性。无论在哪个国家，证券市场在一定程度上的可预期性都是吸引投资者、回报投资者的一个最基本的元素。作为管理者政府的作用表现在对试图破坏规则或者利用规则漏洞牟取私利者严厉惩处，对其他投资者进行保护。但有政府参与的市场中，没有一个固定的游戏规则，政府可以根据自己的意愿随意影响、修改游戏规则，89政府行为不确定性、盲目性、随意性、主观性也必然在市场运行中体现出来。
我国证券市场是在政府主导下建立和发展起来的，证券市场运行也充分体现政府的意志，但由于体制、理念及政府官员的知识储备、思想观念、认知水平等因素的影响，政府行为的盲目性、随意性、主观性特征更为明显。这种政府行为的不确定性对市场功能的影响就是扰乱了市场的运行规律，妨碍了市场机制的有效运行，使投资者不能按照正常的投资理念进行投资，而只能转向对政府行为、政策的依赖，而政府行为政策的不确定性，又使投资者对政府行为缺乏理性预期，结果投资者只能依靠打听消息，“跟庄”等方式进行投机。随着人们对政府行为不确定性认识的强化，投资者也就失了理性预期的依据。当这种行为方式扩大到整个市场时，证券市场的整体投机气氛也就形成了。
我们可以通过我国证券市场运行中政府行为的案例来分析政府行为的不确定性及其对市场正常运行的影响。
1.《人民日报》特约评论员文章
《人民日报》作为我国最具权威、最能代表政府意图的舆论工具，在1996年与1999年两次发表评论员文章，被认为是对证券市场的直接干预。尽管这两次干预行为都引起了市场的大幅度波动，在一定程度上达到了政府需要的目的。但也反映了政府行为的主观性与随意性。1996年12月16日，《人民日报》在一版头条发表特约评论员文章，题目是《正确认识当前的股票市场》。全文共用了大量篇幅分析了我国证券市场的投机特征，其基本思想是加强监管、控制风险，防止过度投机。1999年6月15日，《人民日报》再次发表社论，题目是《坚定信心、规范发展》，文章认为近期股市反映了宏观经济的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升；我国证券市场具备了长期稳定发展的基础，对推动国有企业改革和现代化建设至关重要；证券市场的良好局面来之不易，各方都要加倍珍惜；要加快培育机构投资者的步伐，继续扩大证券投资基金试点；发挥舆论导向和监督作用，维护证券市场的稳定运行。
我们首先分析《人民日报》评论员文章的主观性。第一，两篇社论对当时证券市场运行的认识截然不同。第一篇社论发表时上证指数为1100点，文章的判断是市场已经发展到不正常的状态，风险极大；第二篇文章发表时的上证指数为1450点，文章的观点是市场运行反映了宏观经济的运行状况和市场运行的内在要求，是恢复上升。但实际上1996年以来，我国宏观经济运行并不理想，1999年的上市公司经营状况与1996年相比并没有多大改观，甚至不如1996年的情况。90为什么1996年证券市场有风险，而1999年的市场就没有风险呢？第二，1996年12月《人民日报》社论强调政府不会托市，也托不起市，投资者风险自担。但实际上1996年以来，我国政府出台了大量的政策支持证券市场，就在社论发表以后连续几天，证监会发言人、上海与深圳证券交易所总经理、国家计委、证券委负责人都以不同的方式表示对市场的支持，并强调政府对证券市场的态度没有变化；1999年5.19行情发动的直接导火索就是当时的国务院总理朱镕基就证券市场发展批示的包括要求基金入市，允许国有企业申购新股，降低印花税，为证券公司融资等八点意见；911999年6月15日的《人民日报》社论以鲜明的观点表示支持证券市场的活跃。第三，1996年12月在上证指数为1100点时，《人民日报》评论员判断证券市场存在严重泡沫；可在4个多月后，上证指数不仅超过了1100点，而且还上涨到1500点。我们不能认为4个多月的时间会使宏观经济与上市公司的经营情况发生根本变化，事实上1997年以后，我国的通货紧缩现象更为严重。如果说，1996年的证券市场有泡沫，那么1997年的证券市场泡沫更严重，但是1997年的上证指数最低时也没有跌破1000点，而且1999年以后呈现加速上涨的态势，并一度突破2200点。第四，1999年6月，我国证券市场逐步活跃，上证指数达到1500点附近时，《人民日报》评论员判断，我国证券市场是恢复性上涨，是经济运行的内在要求。可是到2001年6月以后，我国证券市场长期低迷，难道是宏观经济形势发生了变化，导致证券市场运行发生了方向性的变化。但实际上2001年以后，我国的宏观经济已走出底谷，经济增长速度逐年回升。从表3-9中，我们可以看出2001年以后，我国上市公司的经营业绩逐步改善。如果说1999年的上升行情是恢复性上涨，是经济运行的内在要求，那么又如何解释2001年以后我国证券市场的大跌呢？
我们再看《人民日报》评论员文章对证券市场运行的影响。1996年12月的《人民日报》社论直接影响是上海与深圳市场下跌30%，大部分投资者财富损失30%以上。但如果仔细回顾1996年12月证券市场运行的格局，我们可以发现，在《人民日报》社论发表以前的两个交易日，两市已开始大幅下跌，但一般投资者认为是正常的调整，实际上是知情的“内部人”已得知消息所致，所以这部分人并没有损失，蒙受损失的是不知情的中小投资者；两市经一个星期的大幅下跌以后，立即止跌，快速反弹，并在以后的4个月时间里突破前期“社论”发表时的高点，上证指数上涨到1500点。市场的这种运行又给投资者产生了什么影响呢？2006年12月，听从政府劝告的投资者在市场大幅下跌时，卖出了股票。可接下来市场并没有像“社论”所预期的那样继续下跌，而是继续上涨。所以最后蒙受损失的仍然是听话的中小投资者，而一些机构大户和“知情人”不仅没有损失，而且还从中赚取了超额收益。我们再看1999年6月的第二篇社论对市场的影响。在1999年6月15日《坚定信心、规范发展》社论发表前的一个月时间里，上海与深圳市场已开始全面活跃，以当时的中国经济形势以及东南亚金融危机的影响为分析依据的理性投资者并不看好这一次行情，但政府这一次又显示了其超越市场的力量，并以社论的形式号召广大投资者珍惜来之不易的证券市场大好局面，人们再次响应政府的号召，纷纷加入证券市场，以分享我国经济发展的成果。但是这一次由政府推动的行情并没有持续多久，2001年以后，我国证券市场开始了慢慢的“熊途”。在市场下跌的过程中，政府一次又一次地采取“救市”措施，但拯救出来的只是同政府有利益关联的证券公司、国有投资机构等“国家队”和一些知情的“内部人”，而真正蒙受巨大损失的仍然是听话的中小投资者。
2.B股对内开放政策
2001年2月21日中国证监会和国家外汇管理局联合发表公告称，为了促进境内上市的外资股（B股）市场的健康发展，维护B股市场和外汇市场的正常秩序，保护投资人的合法权益，规范市场参与者的行为，允许境内居民从事B股交易；但在2001年6月1日以前，只允许2001年2月19日以前存入的外汇买卖B股；2001年2月19日以后存入的外汇只能在2001年6月1日以后进行外汇交易。该政策的最大特点一是B股对境内个人开放；二是将B股对内开放的时间表分为两个阶段：同样持有外汇的境内居民并不能都在“通知”生效之日进行B股投资，只有是2月19日以前存入的外汇才符合直接购买B股的条件，其它外汇持有者，只能等到6月1日以后。B股对内开放政策首先使原来持有B股的境外投资者获得超额收益。在2001年B股对外开放以前，上证B股从21点上涨90点，涨幅达300%以上；其次是2001年2月19日以前拥有外汇的境内投资者也获得了较大收益。该“通知”生效以后，上证B股由80点连续上涨至241点，获利200%。而本次B股开放政策的受害者是2001年6月1日获准进入B股投资的大多数中小投资者。因为一般的境内证券投资人很少在该“通知”发布以前持有外汇，只是在正式得知这一消息后，才从各种渠道兑换到从事B股交易的外汇。可此时的B股价格同1999年初相比已经相差达10倍，同“通知”发布之时相比，价格相差2倍。绝大部分中小投资者获准购买B股之时，也就是B股价格到达顶点之时。上证B股于2001年6月1日达到当时的最高点241点，此后一路下跌至50点。2001年6月1日获准进入B股的投资者，包括2001年2月21日以后进入B股市场的投资者都蒙受了巨大的损失。
现在，我们再回过头看B股开放政策的主观性。首先是B股开放的时机问题。2001年正是我国证券市场十分火热的时期，大部分股票价格都在前期历史高位。按照1996年的《人民日报》评论员文章推论，此时的证券泡沫已十分严重，风险巨大。此时B股对内开放，无疑会使境内证券投资者承受更大的系统性风险。事实正是如此，2001年6月1日以后进入B股市场的投资者损失达70%以上；2001年2月21日至2001年6月1日进入B股的投资者也损失50%。其次是开放时间表问题。“通知”规定只允许2001年2月19日以前拥有外汇的投资人投资B股，其它投资者只能等到2001年6月1日以后才能投资B股，为什么划分这样的时间表，“通知”没有说明，但这样的时间设定，既给某些利益集团带来了政策性收益，也为“庄家”带来了操纵B股价格的机会。三是B股开放结果问题。政府出台B股政策的初衷是活跃B股市场，提高B股市场的融资能力，但市场运行的结果没有达到政府的预期，相反给市场带来的是暴涨后的暴跌，使投资者面临更大的不确定性境地，承担更高的政策性风险。
3.国有股减持政策
在我国证券市场，上市公司股份曾经分为国有股和社会公众股，国有股不流通问题是长期制约我国证券市场发展的制度性障碍。因此，国有股流通成为投资者与政府当时十分关注的焦点。2001年6月6日，证监会宣布国有上市公司在新股发行或增发中减持10%的国有股。该政策的意图十分清楚，那就是为社会保障系统注入资金，也就是将国有股减持的资金用于改革过程中的社会保障资金供给。该方案公布之初，政府及职能部门包括当时财政部长项怀城和证监会主席周小川公开发表讲话，声称这一减持政策是“利好”。还有些人认为这一政策是中国证券市场发展历史上里程碑，中国证券市场的发展将进入一个新阶段。然而，投资者并没有接受这一观点。证券市场对此反映强烈，上证指数从2001年6月22日2245点一路下跌至10月22日的1514点；深圳指数更是从5000余点下跌至3200点，跌幅都达到30%以上。两市大盘的大幅下跌，一方面直接影响了国有股减持政策的推行，同时也招来了社会多方面的指责。在此情况下，2001年10月22日晚，证监会宣布暂停国有股减持。尽管以“市价”减持的政策以失败而告终，但政府并未放弃国有股减持的努力。2002年1月26日，证监会再次宣布国有股将以折价的方式减持，该政策公布以后，两市再次大跌，并从此一蹶不振。为了扭转这种局面，2002年6月22日，证监会公布了《国务院决定停止减持国有股》的通知，正式停止了国有股减持行为。但是证券市场并没有停止下跌，直到2005年5月新的国有股减持政策的出台。
从国有股减持政策出台的过程看，一个显著的特点就是主观性。首先是减持目的主观性。本来国有股减持的目的是为了解决我国证券市场深层次的矛盾，解决大小股东同股同权不同价带来的利益冲突问题。可是当时政府减持国有股的目的仅仅是为了解决改革过程中社会保障资金不足的问题。可以推论，如果没有社会保障资金的短缺，当时的国有股减持政策是不会及时出台的；二是减持方法手段的主观性。尽管国有股与社会公众股同股同权，但股份制改革之初，国有股大都是以净资产或一元的面值来计算的，而当时的社会公众股发行价则是超过净资产或面值的几倍，而且2001年的证券市场正是“牛市”的顶峰时期，股票价格处于绝对高位，这时如果将国有股与社会公众股按一样的价格发售，显然是不公平的，是对流通股东利益的侵害；三是减持结果的主观性。2001年6月国有股减持公布之初，管理层以“利好”政策加以评论，并认为是我国证券市场发展的新阶段，显然这种结论过于武断。国有股减持本身是“利好”，有助于证券市场制度完善。但是这样通过“市价”减持的方法必然会遭遇投资者的反对。市场的发展证明，2001年国有股减持不是“利好”，而是大“利空”。
从2001年至2002年政府反复出台的国有股减持政策，我们还可以看出，当时政府制定的政策缺乏理论支持。政策的制定过程是通过政府职能部门和政府官员“拍脑袋”完成的，结果只能是“试错”，加大政府行为的成本。实际上，国有股减持是一项系统复杂的工程，它既同证券市场运行的微观基础有关，还涉及到我国经济改革与制度变迁的历史与现状，它既需要有理论依据，还必须充分考虑到我国的现实。只有在经过科学论证，尊重历史、面对现实的条件下，国有股减持政策才能顺利实施。但由于政府行为的主观性，2001年的国有股减持经过了几年的试错与纠错过程。在这一过程中，证券市场大幅振荡、下跌，投资者不仅没有从中获得应有的风险溢价补偿，反而大幅亏损。丝毫看不到证券市场的财富效应、投资效应和分散风险效应。
4.2007年以来的政府行为
2007年以来，我国证券市场更加火爆，持续上涨的证券价格引起了政府的担心。2007年5月30日前后，政府出台一系列调控措施。2007年初至2007年9月底，中国人民银行先后七次调高存款准备金，五次调高利率。其中，2007年5月21日利率，准备金和汇率政策同时调整。虽然不能认为这些调控政策是直接针对证券市场的，但也可以看出政府调控证券市场的意图；2007年5月14日，中国证监会发布《关于进一步加强投资者教育，强化市场监管的通知》，强化风险揭示，教育广大投资者增强风险意识。2007年5月30日，财政部将证券交易印花税从0.1%上调至0.3%；2007年7月24日，国务院决定调减存款利息税，由原来的20%减至5%；2007年10月上证指数达到6000点时，证监会先是停止了新基金的发售，并要求基金公司控制基金规模；10月14日三大证券报同时发表证券市场风险警示文章；同时证监会下发了44号文件，要求基金公司减少股票组合比例，防范风险。
与以往政府干预政策不同的是，这次政府出台的系列调控政策对市场的影响是不同的。2007年5月30日印花税的调高对市场的影响比较大，上海与深圳市场在5.30以后的四个交易日大幅下跌，30%的股票连续以跌停盘收市，上证指数与深圳指数最低时下跌20%以上；而对于其它调控政策，两市大盘的反映是消息公布当日市场指数低开、然后快速反弹、最后以不同程度的涨幅收盘。为什么市场会对政府的调控政策反映不同呢？这也与政府的调控行为的不确定有直接关系。首先2007年5月以来，在政府一系列抑制股市上涨政策无效的情况下，2007年5月30日政府实施了较为严厉的抑制投机的手段，提高印花税。当两地市场对此反映强烈时，各种“利好”政策则又密集出台：先是三大证券报同时强调上调印花税不是打压股市；接着管理层宣布4只新基金获准发行；同时《人民日报》旗下的“人民网”以《中国股市既要防止泡沫，也要抗打压》为题在经济频道头条位置登载；此外，当时市场还流传诸多政府救市的政策即将公布。92正是在这种“利空”与“利好”政策的交织中，证券市场大盘在犹豫中不断上升。其次，在上证指数上涨至4000点时，政府判断市场风险很大，于是接连出台了一系列调控措施，可当2007年7月以后，两地市场指数加速上涨时，中国人民银行副行长吴晓灵表示适度从紧的货币政策有利于资本市场的健康发展，市场不应因央行的调控工具而感到恐惧。93如果2007年5月在上证指数在4000位置时，政府认为有泡沫，那么9月上证指数达到5000多位时，市场就没有泡沫了吗？第三，2007年5月30日财政部出台了调高印花税政策之所以引起市场的强烈波动，主要原因之一是2007年5月22日媒体针对市场流传财政部将上调印花税消息采访国税局和财政部，有关官员表示：“近期没有听说要上调印花税”，可出乎意料的是，财政部于5月29日宣布印花税的调整，正是这种不确定的政策导致了市场的强烈不满。94第四，2006年7月证监会负责人宣称：以前证监会管指数涨跌，现在不管了，今后也不管了，也管不了。但是到了2007年10月中旬，当上证指数冲上6000点上方时，证监会突然改调，向市场发出了“不排除用行政手段干预市场”的严厉警告。同时采取停止发行基金的方法强迫股市降温，遂导致股指暴跌1000点；而上证指数下降到5000点附近，又重新批准基金发行，遂引发11月14日拉出罕见的254点的大阳线。
四、源于政府对证券市场目标定位的“泡沫”效应
证券市场的目标是通过资本流动实现证券价格体现企业内在价值，并以此为基础发挥其优化资源配置、促进经济增长的功能。根据均衡证券市场理论，证券价格是企业未来现金流的折现，它既能够体现企业的经营状况，又反映宏观经济的运行。证券市场的资源配置和促进经济增长的功能正是通过这样的运行机制体现出来：经营业绩好，未来现金流不断增加的企业，其市场价格就高，社会资本在趋利效应的作用下，更多地集中在这些优质企业，资本的利用率就提高了，以此为基础社会资源的配置也就得到优化，从而起到推动经济增长的作用。西方发达国家的证券市场之所以在经济发展中起巨大的推动作用，其原因就在于证券价格反映了企业的经营信息，从而给企业的经营活动以激励，促进企业不断提高创新能力、管理水平和经济效益。正因为证券市场价格反映价值是证券市场实现运行目标的基础，西方国家政府针对证券市场的目标是保护证券市场机制的有效运行，以保证证券价格体现其内在价值。
我国证券市场的发展是在政府主导下完成的，政府行为一方面促进了证券市场的超常规发展，同时由于我国特定的改革背景和特定的政府行为特点使我国的政府行为偏离证券市场本来的运行目标。我国政府对证券市场运行目标定位并没有考虑市场机制条件下的价格体现价值目标，首先考虑的是企业融资。由于财政体制与银行体制的改革，企业原有的资金周转方式发生了变化，导致我国企业改革过程中面临最大的难题之一就是资金供给不足，而证券市场正好成为新的募集资金的渠道。证券市场形成之初主要是地方政府利用证券市场为本地企业服务；1996年以后，中央政府开始强调证券市场筹资集金的作用、并将证券市场作为国有大中型企业募集资金的渠道。不论是中央政府还是地方政府要达到通过证券市场募集资金的目的，其前提条件都是必须要有投资者参与证券市场。那么如何让投资者参与证券市场呢？根据投资者行为理论，投资者是逐利的，只有当投资者预期参与市场有利可图时，他们自然就会投资证券市场。但问题的关键是我国证券市场并不具有经济理论所描述的投资价值，因为企业的经营业绩并没有足够的吸引力，使居民参与证券市场投资。一方面企业需要资金，另一方面企业现实对社会资金又没有吸引力。如何解决这对矛盾呢？这时政府就开始发挥作用了。前面讲过由于政府权力的特殊性以及我国的传统文化和民族性格使我国的投资者对政府政策和政府行为有很强的依赖性，只要政府出台相应的政策支持证券市场，再加上舆论工具的作用，“羊群效应”就会产生；主流经济学所认同的理性投资者就会失去生存空间，而“噪声交易者”就会成为决定市场运行的主导力量。正因为如此，每当证券市场低迷时，或者说每当证券市场影响到了企业融资时，政府就会出台“救市”政策，这是我国政府对证券市场的目标定位所决定的。否则，中国证券市场一定不会出现诸如“中国人寿”“中国远洋”、“中国神华”40倍以上的市盈率发行价；“深万科”95倍市盈率、31元和“中信证券”74元的增发价。
我国政府对证券市场的第二个目标是通过证券市场分流社会资金、增加投资渠道、引导投资为改革服务。1978年以后，由于农村经济体制与城市企业改革的深化，国民收入逐步由原来的国家收入转向个人收入，基本表现是个人储蓄不断增加，截止2006年底，我国个人储蓄存款已达到近20万亿人民币。但由于我国的投资渠道不畅通，仅仅靠银行作为信用中介在很大程度上制约了社会资本的转换。而且当经济处于低谷时，“流动性陷阱”也会发生作用，尽管社会资金充足，但缺乏投资动力，需求不足。我国1996年至2001年的经济运行就属于这种情况，因此如何动员社会资金向投资领域转化也成为我国政府面临的问题之一。证券市场的出现为我国政府解决社会资本转化问题提供了新的思路。那么如何动员社会资本向证券市场流动呢？正如前面所讲只有当证券市场不断活跃，“财富效应”十分明显时，社会资本就会流向证券市场。这种效应一方面减轻了储蓄存款的压力，有利于减少社会需求变动的不确定性因素，同时也增加了企业的投资效应，提高了社会的投资需求，有利于经济增长。所以证券市场促进储蓄向投资的转化、进而进一步推动经济增长使政府有足够的动力以“政府信用”作担保来动员投资者参与证券市场。
第三个目标是通过证券市场增加社会财富、缓解社会矛盾、提高政府形象。改革开放20多年来，我国经济每年以10%的速度保持增长，一方面社会财富快速增加，表现为国民收入总量大幅度增加；但另一方面收入结构不平衡，社会矛盾不断积累，特别是上世纪90年代以来，社会贫富分化的矛盾日益突出，并成为影响社会稳定的因素。因此，如何解决收入分配不均，缓解社会矛盾也成为我国政府面临的首要问题之一。证券市场作为一个相对透明、公开的投资场所，它不仅为社会不同阶层、不同群体提供了同一竞技平台，也有利于缓解社会矛盾，增加国民收入，提升政府形象。如果按1990年上海证券交易所成立时上证指数100点为基点，到2007年8月底，不同的股票价格应该上涨35倍95.目前上海与深圳两市股票市值超过20万亿人民币，投资人数超1亿，如果再加上庞大的基金投资群体，证券市场涉及的人数更多。这样一个庞大市场的每一次波动都会影响这样一个群体的利益。所以政府更乐意看到市场的活跃和证券价格的上涨。就拿2006年以来的证券市场来讲，首先政府财富获得了巨大的增值。2006年以前，两市上市公司市值不到5万亿人民币，目前已超过20万亿人民币，如果国家直接持股和国家控股占60%的话，国家财富增值近10万亿人民币，相当于一半的GDP产值。同时，如果2007年以来按每天平均2000亿的成交金额来计算，每天的印花税超过6亿，全年近2000亿。而广大投资者的财富也大幅度增值。2006年以来，不论是直接投资证券市场，还是通过购买证券基金间接投资证券市场，都获得了罕见的收益。正因为如此，对于2006年以来我国证券市场的活跃，尤其是2007年以来证券价格的大幅上涨，政府表现出了十分矛盾的态度，一方面证券价格的上涨，背离了其内在价值，会为以后的经济运行留下了隐患，政府有干预的动机；但同时由于证券价格上涨给社会各个群体带来了收益，社会呈现歌舞升平的大好形势，政府不愿看到市场下跌而受到责难等负面影响。政府与市场博弈的结果，最终政府行为还是倾向以不同的方式维持证券市场的活跃。这就是我们前面所分析的政府在2007年5月份调控政策中所表现出来的矛盾与不确定性特征的原因。
如何认识政府对证券市场运行的目标定位？本来政府希望证券市场活跃、证券价格上涨的意图是正常的，但问题的关键是我国的证券市场不具有与其价格水平相对称的投资价值。证券市场的载体是上市公司，证券市场本身并不能创造财富，上市公司才是证券市场财富之源。如果没有上市公司的价值支持，仅仅依靠证券市场上的政府行为和资金供给来推动价格不断上涨的话，证券价格“泡沫”迟早会破灭的。就我国证券市场而言，由于政府的支持和充足的资金供给，再加上证券市场本所具有的“投机性”的特点，“人造牛市”是完全可能的。2007年以来的市场就具有这个特征，尽管这一次行情初始性质是对股权分置改革的理性反映，但2007年以后，我国证券市场的运行格局逐步由价值发现演变为资金推动，远远超越了对股权分置改革的合理预期。尽管从理论上说，我国目前这种由政府行为与资金供给合力推动的证券市场可以使证券价格脱离其价值区域，只要政府对证券市场的态度不变，只要有不断增加的新资金进入市场，证券市场就会保持活跃的状态，证券价格就不断上升。但问题首先是这个市场并不都是由非理性的投资者组成的。虽然大部分投资者行为受政府行为所主导，但目前超过一亿户的证券投资群体，不乏有大量的理性机构投资者和个人投资者，他们尽管也会受到整个市场投机气氛的影响，但以金融理论为依托的价值投资理论仍然主导其投资行为，这部分理性投资者既可能以“套利”的方式降低市场泡沫成分，也可能在市场出现波动的时候，“做空”行为更为坚决，从而加速泡沫的破灭。其次是资金供给问题。尽管我国目前存在严重的流动性过剩，源源不断的资金流入证券市场，推动证券价格不断上涨，赚钱效应十分明显。但随着市场的扩大，证券价格的上涨，资金的需要量也不断增加。从理论上讲，只要资金供给不变，这个市场就可以维持强势特征，就如同“传销”中需要有增加的“下线”“支持”上线赚钱一样。但实际上这个仅仅依靠资金链条来维持的市场是不可能持久的，即使所有市场参与者都是“噪声交易者”，资金供给也不是无限的，况且证券市场本身就是十分敏感、充满“羊群效应”的市场，一旦资金链断裂，市场就会发生崩溃的可能。第三是A股市场与H股市场存在的巨大比价效应。如果没有香港市场的H股价格做参照系，很多投资者并不认为A股市场有泡沫。正如媒体所宣称的，由于中国经济的高速增长，50-60倍的市盈率是完全正常的，但同样是处于中国经济高速成长背景，同样能够分享中国经济增长成果的H股价格却为什么远远低于A股价格呢？截止2007年9月6日，“洛玻”H股与A股差价是854%，“ST科龙”是815%，“S仪化”是266%，“大唐发电”是211%，“S上石化”是233%，其它诸如“中国石化”“工商银行”等国企大盘股也都有100%等不同程度的差价。96支持H股与A股差价的观点认为H股与A股不属于一个市场，其价格可以不一样，但实际上A股与H股出自同一上市公司，同股、同权、同质，不同的是两个市场的泡沫程度不一样。
五、源于政府机会主义行为的“寻租效应”
公共选择理论认为，政府并不是凯恩斯理论所假设的“万能的上帝”，政府同样存在机会主义倾向。首先政府行为会偏离社会整体效率目标，政府追求的利益最大化并不等于社会的目标最大化；其次政府行为是由政府官员来行使的，政府官员同样具有“经济人”的行为特征。由于我国经济体制与政治体制的特点，我国政府不仅具有公共选择理论所描述的一般属性，而其还具有政府行为介入社会各个方面的特征，这就使我国政府行为中的机会主义倾向复杂化、多样化。就证券市场而言，我国政府的行政权力不仅会造成市场的波动、甚至能够改变市场运行方向的特点为政府的机会主义倾向和利益集团的“寻租”行为创造了条件，从而影响正常市场功能的发挥。
“租”其最初的含义是地租，指土地作为一种生产要求并获得的一种要素收入。马歇尔将此概念引申到各种生产要素的租金，泛指均衡收入以外的剩余。在现代经济理论中，“租金”的概念进一步扩展，它是指供给缺乏弹性的生产要素所产生的定额报酬，它包括一切生产要素所产生的超额利润。“寻租”是人们为实现自身利益的最大化，并对非生产性利益的追求活动，包括利用行政手段阻碍生产要素的流动，抑制市场机制运行从而获得收益的行为。寻租手段包括利用自身优势，通过各种手段改变政策环境和直接采取游说、拉关系的手段获得租金。寻租活动扭曲了资源配置，降低了生产效率；同时带来了分配领域的不公平，造成社会福利损失。
证券市场是追求经济利益的场所，它涉及不同的利益群体，包括上市公司、证券公司、投资公司、金融机构，各类投资基金以及广大中小个人投资者。一般来说，尽管证券市场的变动会对证券市场相关的机构和个人带来不同的利益影响，但在身份地位相同、信息公开、政府立场中立的情况下，这些具有相同利益的机构和个人对市场往往具有相同预期，一般都能分享市场带来的财富。虽然市场参与者的投资收益不同，但大都能够获得与风险对称的期望收益。但我国证券市场的利益群体不同于一般意义上的利益群体，因为我国证券市场存在严重的信息不对称，内幕交易十分频繁，一些处于强势地位的利益集团往往凭借优势地位挤占处于劣势地位的中小投资者的利益。这些强势利益集团包括：国有控股上市公司、有政府支持的机构投资者、证券市场中介机构以及管理机构。在上市公司质量不高、为市场创造财富有限的情况下，这些处于强势地位的利益集团获得的高额收益正是处于劣势地位的中小投资者的损失。这些利益群体之所以成为强势利益集团，是因为它们与政府有千丝万缕的联系，政府较深的介入证券市场以及“政府失灵”为它们“寻租”“创租”创造了条件。
资本市场包含着利益的分配，当游戏规则本身被打上权力的烙印时，弱者必然受到损害。这是世界资本市场的发展历史告诉我们的规律。在实现与权力的对接后，强势利益集团实现了对信息的主导。对于证券市场这一个信息至上的市场，一旦强势利益集团的特权地位得以确立，中小投资者的利益就很难得到保护。因为在政府参与的市场中存在过多的人为痕迹，游戏规则因为强势利益集团的影响是可以变换的，或者政策就几乎等同于游戏规则，在每一次博弈中，靠近政策资源者就会成为暴富者。其次由于游戏规则的不确定，强势的利益主体只需要实现与权力的嫁接，即可以提前获取游戏规则的漏洞，即使偶尔触犯规则也往往受到保护。尽管政府行为的最大特点是不确定性，但这里所说的不确定性是相对的。对强势的利益主体而言，“政策市”比市场市更易把握。因为，在“政策市”中，强势利益集团与权力的嫁接使他们即使不能成为游戏规则的一个制定者，至少可以通过影响相关政策的出台来引导游戏规则向着自己的一方倾斜，或者提前获知相关政策信息的动向。“政策市”中一个不朽的主题是题材炒作，而题材就是政府控制下的政策信息和上市公司信息。在这方面，强势利益主体具有得天独厚的优势。而对于弱者而言，“政策市”永远是琢磨不定的：明明是实体经济持续发展，自己却深套其中。原因在于他获取的信息是滞后的，同时，对这些信息的解读也更是滞后的。
我们可以通过1996年以后的市场运行来分析强势利益集团利益与政府行为之间的关系以及对市场功能的影响。
1.1999年的5.19行情
1996年以后，我国证券市场逐步回暖，证券投资主体队伍快速发展，尤其与政府利益相关的一些利益集团开始在证券市场活跃。这些利益集团以国家利益的面孔出现在证券市场，并在一定程度上影响政府行为，为其利益服务。1996年以后，许多中央部委都有了自己的上市公司，与此同时，一批直属中央的大型金融企业和企业集团也开始通过各种方式进入证券市场。因此，除了地方政府早期进入市场的权力资本外99，中央级企业和公司也在开始在证券市场寻找利益。显然，这些大型国企机构的到来增加了权力资本对证券市场的影响力。因为以前的一些利益集团只能依靠地方政府的支持来影响证券市场，而对于能够主导证券市场运行的中央政府来说，其影响是不够的。随着国家对证券市场战略地位的提升，地方政府支持的权力资本与中央政府支持的权力资本，在证券市场找到了利益的结合点。巨大的利益和中国证券市场对政府行为的高度敏感性使利益集团有是够的动力，通过各种手段来影响政府行为。1999年5.19行情就是在这些利益集团的作用下发起的。本来1999年前后，由于全球证券市场都处于调整或下跌周期的影响以及东南亚金融危机的作用，我国经济也处于调整之中。但不同的是我国证券市场却在1999年5月到2001年6月走出了一波“牛市”行情。当然这波“牛市”是在政策主导下完成的，但这里我们分析的是政策的背后原因，是什么动机让政府在全球证券市场下跌和我国经济不景气的条件下，强行提升证券市场。我们可以从以下两个方面来分析其中的原因。一是利益集团的影响。我国证券市场经过1996年初至1997年上半年的活跃之后，1997年下半年开始调整，市场的低迷使国营企业从证券市场融资变得十分困难，尤其是刚把融资目标定位在证券市场的中央国营大型企业更希望通过证券市场直接融资，而一个活跃的市场是直接融资的前提条件；同时1996年进入证券市场的资金于1997年以后市场的下跌，损失惨重，其中包括券商、银行和国营企业的资金100，他们对1997年以来证券市场的持续下跌十分不满，希望政府“救市”。我们可以从2006年5月30日《上海证券报》的一篇文章看出其中的一些情况101.此外1999年以后，被正式允许进入证券市场的国营企业、国营控股企业，上市公司的资金也需要从证券市场获得收益，所有这些都构成了证券市场的“多头同盟”，他们有足够的动力影响政府出台有利于证券市场活跃的政策。我们不知道这些利益集团是通过什么方法影响政府行为的，但我们能够发现1999年以后政府的确出台大量的“利好”。5.19行情正是在这些“利好”的作用下发动起来向纵深延伸的。
二是政府的机会主义倾向。如果说仅仅有利益集团的影响，而政府能够尊重市场运行规律，不是以政府对证券市场的主观动机出发，动用行政手段干预市场，5.19行情也不会发生。但我国政府在当时内外经济不景气的情况下也想利用证券市场的融资功能来解决我国经济运行中面临的困难和东南亚金融危机带来的影响，同时也有意缓解当时不同利益集团的不满情绪，提高政府形象。正是在这种政府需要利用证券市场解决经济问题和利益集团影响二者合力的作用下，“5.19行情”也就诞生了。
5.19行情向人们展示了我国证券市场中利益集团已开始形成并逐步强大，强大到可以影响政府动用行政力量改变是市场运行的方向。但这种从集团利益出发的政策手段破坏了市场运行的内在规律，扭曲了市场运行的机制。2001年以后，我国经济逐步回升，GDP增长速度逐年提高，上市公司经营业绩也不断改善，但我国证券市场却连续四年低迷不振，102投资者不仅没有分享到我国经济高速发展的成果，反而损失巨大；融资功能被抑制，资源配置功能被扭曲；证券市场对经济增长的促进作用受到制约。这既是“人造牛市”给整个市场带来的影响，也是市场力量对“5.19行情”的修正。
2.2006年以来的“牛市”行情
2006年以来，我国证券市场爆发了空前的“牛市”行情，在不到两年的时间里，上证指数从1000点上涨至6000余点，涨幅达5倍以上，深圳指数从2500点上涨至18000点，涨幅达6倍以上。如何解释这一波“牛市”行情，比较普遍的观点是始于2005年5月的股权分置改革解决了制约我国证券市场发展的制度缺陷，使上市公司大小股东由原来的利益对抗转为利益一致，从而为证券市场的发展打下了基础（吴晓求，2006）；另外一种观点是我国经济的高速增长是这波“牛市”的主导力量，只要我国经济形势不发生根本性变化，我国的证券市场就会不断向好。本人认为，股权分置改革与我国经济的高速增长都不足以支持目前的超级“牛市”，股权分置改革解决了上市公司股权分割问题，证券市场对此做出上涨的反映是合理的。但是大小股东同股、同权、同价是上市公司及证券市场运行的基本特征，不能说因为我国上市公司因为具备了这一基本特征，证券市场就会发生如此大的变化，况且制约我国证券市场发展的上市公司诸多问题仍然存在（本文在第四章将详细论述）；另外，从长期看，经济增长是我国证券市场不断上涨原因的说法是不容质疑的，但将2006年以来的上涨理解为经济增长的结果就不全面了。实际上，2006年以前我国的经济也是一直保持较高的增长速度，可证券市场没有向今天这样火热，甚至还多次出现过经济增长与证券市场背离的现象。
那么，如何解释2006年以来，我国证券市场空前的“牛市”行情呢？本文认为，我国证券市场这一波始于股权分置改革、然后向纵深发展的超级“牛市”是利益集团主导与政府行为合力的结果。不可否认，2005年5月以来的，政府推动下让利的股权分置改革是2006年以来这一波行情的原始推动力，是投资者对上市公司制度完善的合理预期。但从2007年以后，这波行情的性质就发生了变化，利益集团及其利益集团影响下的政府行为成为这波行情的主导力量。2006年以来，我国证券市场的利益集团力量不断壮大。首先，股权分置改革完成以后，占总股本60%以上的国有股权与法人股权获得了流通股的地位，形成了代表国有股权和法人股权及其相关利益的利益集团；其次，2006年以来，国有大中型企业，尤其是随着工商银行、中国银行、中信银行、交通银行、中国神华、中国石油等大型国有企业的上市，国有资本在证券市场的力量更加强大，形成了代表国有企业及其相关利益的利益集团；2006年以来，随着证券市场“财富效应”的扩大，开放式基金、社保基金和各类保险资金投入证券市场资金的比例不断加大，2007年以来，仅证券投资基金的规模就达到两市总市值的30%。这些利益集团与原来的利益集团形成了更强大的、具有共同利益目标的利益同盟。2006年以来，尤其是2007年以来，我国证券市场的一个显著特征就是利益集团主导市场运行并进一步影响政府行为。如果说2006年初以来行情的初期具有在股权分置改革条件下、投资者的价值发现推动市场上涨特征的话，那么到了2007年以后，逐步演变成利益集团主导市场，并与中小散户（主要指个人投资者）博弈的特征。这种特征在2007年5月30日以后更为明显。2007年5月底以前，主流媒体大都认为证券价格上涨过快，证券市场存在严重的泡沫成份。于是一系列的调控措施出台，以抑制市场的过度投机。在一连串调控措施的重压下，终于导致了2007年5月30日两市的大幅下跌，但“5.30”的下跌并没有向多数投资者预期那样“中期调整”。大盘在连续几天的下跌以后，快速止跌，并于2007年7月6日开始了一轮新的上涨。7月25日超过“5.30”下跌前的最高点，此后一路上涨5400余点。这一轮市场的上涨与以前有几点不同：一是政府对这一次两地大盘的再次上涨表现出了更多的忍耐，没有像“5.30”以前那样动用舆论工具、货币手段和财政手段抑制市场的上涨，即使在调整准备金与利率政策时，也有一些政府官员表示，这只是针对投资过热，证券市场不必对此恐惧；二是媒体对市场的“泡沫”评论减少了，“5.30”以前，甚至在2006年上证指数在2000点附近时，“泡沫”之争十分激烈。但是“5.30”以后，当上证指数到达5000多点时，“泡沫”之声反而减少了；三是尽管两地大盘指数不断上涨，但两市的大部分股票都没有达到“5.30”时的价格（截止2007年8月底）。而国企大盘金融、钢铁、煤炭等机构持仓和基金重仓的股票，大都有100%的涨幅。
如何解释这种现象呢？这显然是利益集团与中小散户博弈以及政府行为的结果。“5.30”以前，中小投资者所投资的股票涨幅较大；而以基金为代表的机构投资者投资的国企大盘股涨幅较小，这种利益分配格局显然是利益集团所不愿看到的，于是也就有了“泡沫”的声音和政府抑制市场上涨的措施。而当投资者对“利空”反映了强烈，市场大幅下跌，利益集团的利益也受到了影响时103，政府对市场的态度也很快发生了变化。“5.30”爆跌的第五天，即6月4日，证监会宣布包括景顺长城、益民在内的多家基金公司旗下的四支新基金开始发行；6月5日在上证指数比上一个交易日再下跌270点的情况下，下午开盘后突然有大量资金进入两地市场，通过提升中国石化、工商银行、中国银行等大盘指标股，大盘收盘反而上涨96点。此后，两地市场在中小投资者迷茫与恐惧中，一路上涨。正因为“5.30”以后，以基金为代表的机构投资者获得了丰厚的回报，所以尽管两地大盘都不断刷新记录，但政府没有出台直接针对市场的抑制政策；媒体的泡沫之声也逐步减少，取而代之的是人民币的升值、我国经济的高速增长以及2008奥运支持我国证券市场长期“走牛”成为影响投资者的主流声音。
2007年以来我国证券市场运行还有一个特殊的现象就是在证券市场运行到高点时，管理层总是先通知社保基金减仓或离场，再停止发售新基金或要求基金降低持股比例，最后向市场发利空，便出现市场暴涨暴跌104.5.30的暴跌是典型的一例，10月上证从在6000点上方下跌到5000点也是由此而起。证监会推出了“窗口指导”模式正是如此，在市场指数运行到高位时，先是限制停止基金发行，再是限制基金持仓比例。而当指数到了低位时，则恢复基金发行、拆细、“封转开”，并将基金买入股票的比例放宽。尽管“窗口指导”的内容却没有向公开，但这实际上是一种暗箱操作，是对广大中小投资者的利益侵害。
如何看待2006年以来我国证券市场的“超级牛市”？尽管市场短期的财富效应、投资效应十分明显，政府的形象有所提高。但从长期看，由于利益集团的影响以及利益集团影响下的政府行为必然造成证券价格脱离价值，投机气氛取代投资理念，为以后市场的暴涨暴跌留下了隐患，不利于证券市场的健康发展。
本章小结
本章的基本内容与观点：
1.证券市场的运动是在市场机制能够充分发挥作用的条件下，投资人追求价值发现以及这种价值发现行为给市场带来影响的过程，即证券价格回归价值的过程。均衡证券市场强调均衡的动力来源于市场自身，而不是外力。所以，在证券市场中，证券市场往往与经济运行互动，证券的价格及其波动性，主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。由于存在政府失灵，作为证券市场外力的管理者在市场中的有限作用表现在完善市场的基础设施，强化市场监管方面。政府一般不会直接干涉市场，只有在市场出现过分狂热或股灾时，政府才利用经济及政策手段加以调控。所以，主流经济学中的政府行为指源于市场失灵、政府对市场的规制与调控。就证券市场而言，政府行为一是表现为适应证券市场发展需要并制定的制度规则，防止市场参与人的机会主义倾向，减少交易成本。二是调控市场运行，减少由于信息不对称和投资者非理性而产生的市场大幅波动。
2.与发达国家相比，我国证券市场是在计划经济向市场经济转轨中形成的，政府在证券市场中的基本特征是干预证券市场运行。一方面政府的干预主导直接推动了证券市场的发展，有利于证券市场服务于改革，服务于政府目标的实现；另一方面，政府的干预行为也蕴含了与市场规律不相溶的主观偏好，降低了市场效率，妨碍了证券市场功能发挥。我国证券市场的“隐形担保”效应，市场脱离实体经济的波动效应，过度投机效应，证券价格背离价值的“泡沫”效应以及证券市场“寻租”效应都是政府干预市场运行的结果。
3.本章认为1999年我国证券市场发生著名的“5.19”行情是典型的政府行为的结果，而2001年以后四年的“熊市”则是对前期人造“牛市”的修正；2006年以来罕见的“牛市”行情超越了“股权分置”的合理预期，行情的性质也由合理的价值发现演变为投机炒作，为以后市场的暴涨暴跌埋下了隐患，不利于市场的健康运行。尽管得益于“股全分置”改革的证券市场的大幅上涨得到了社会的广泛赞扬，但2007年以后的行情特征既不能用“股权分置”改革来解释，也不能从宏观经济运行中找到足够的证据，唯一能够用来解释的就是投机。不论是5.19行情，还是2006年以来的“牛市”都蕴含着浓厚的投机特征。这种由投机主导的市场行情是由我国的政府行为和市场文化综合作用的结果，不改变这些影响市场的内在因素，很难改变我国证券市场大起大落、暴涨暴跌的投机特征。
