《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：“在解决股权分置改革问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”这是对解决股权分置问题提出的总体要求。因此，对股改后流通股股东的收益研究是对股改成果的一个检验，本节通过股改的事件研究来探索这次股权分置改革的结果是否对非流通股股东的补偿足够充分。
一、研究设计和分析方法
本节检验股改的结果对流通股股东财富的影响，通过股改前后流通股股东所持有的股票价格的变动来间接反映其财富变化。所以，重点是考察G股上市后的一个时期里，是否存在着超常的收益率，以判断流通股股东是否从中获利。此外，我们还将讨论在不同的对价水平、不同行业的对价方案下的股票超额收益率。
本节选择以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已经上市流通的股票作为研究对象。据此标准在深市和沪市共筛选出620只股票，数据来自天相投资分析系统。
本节采用的事件研究具体步骤如下：
1.事件窗口的时间划分。按照我国证监会的规定，上市公司的股改步骤一般分为以下几步：
（1）公司发布股权分置改革公告，该日起股票停牌交易；（2）停牌期间内，公司与投资者确定最终方案，并在次日复牌交易；（3）经过一段时日后再次停牌，召开股东大会并由股东投票对方案进行表决，若通过则在方案实施完毕后复牌上市（G股上市）。
根据上述的时间段，选取上市公司的股改公告日为事件日，记为t0，选用该日前的30个交易日（-30，0）作为事件期的起始，事件期的前90个交易日（-120，-30）为参数估计期，事件的检验期为G股上市日后的60个交易日（t1+1，t1+60）：
2.超额收益率的计算方法。超额收益率是股票的实际收益率与其正常收益率的差，其中正常收益率是在该事件不发生时的预期收益率。这里我们选用市场模型，其表达式为：
Rit=αi+βiRim+εit
其中，Rit是股票i在t时期的实际收益率；Rim是市场在t时期的收益率，该收益选用天相流通指数来表示；εit为随机扰动项。
利用最小二乘估计法对上式进行回归，用参数估计期数据估计出αi和βi，并假定在事件期里，αi和βi保持不变，这样，可以得到事件期的超额收益率和累计超额收益率：
其中，ARit是计算出的事件期股票i在t时期的超额收益率，Rit为事件期股票i在t时期的实际收益，Rim为事件期t时期的天相流通指数（市场收益率），αi和βi为市场模型估计出的参数值，CARit为事件期股票i在t时期累计超额收益率，AARt为事件期t时期内的平均超额收益率，CARt为事件期t时期内的总样本累计平均超额收益率。
3.实证结果的检验。可以通过事件期内样本中所有股票的累计平均超额收益率CARt曲线随时间t的变化，来反映股票价格对事件的反应。
除此之外，还可以进行严格的统计检验来验证事件是否对股价有影响。可以证明：如果事件对股价无影响，那么在事件期内的总样本累计平均超额收益率CARt应服从均值为零的正态分布，即对于时点t，零假设为：
其检验统计量t检验为：
其中，S（CARt）
n为样本中所含的股票数目。
若在事后检验期的累计平均超额收益大于零且显著，那么说明股改的结果使得股票存在超额收益率，流通股股东可能会从中获利。若股改后的事后检验期的累计平均超额收益是高于事件日前的累计平均超额收益，那么流通股股东可能从中就获得了较多的利益。
二、实证研究结果分析
（一）总体样本的超额收益率分析
样本累计平均超额收益率。
该图显示了样本中620只样本股票的累计平均超额收益率随时间的变化趋势。可以看出，在股改公告日前后的日期里，收益率变化最大，CARt在（-3，t1+60）期内显著大于零。其（-3，t1+60）期间内的每日CARt的t检验的数据：
在G股上市日（t1+1），CARt达到最大为10.77%，之后的60个交易日里CARt逐渐下降到3.09%，略高于股改公告日前的累计平均超额收益率2.99%，这说明股改的结果还是使得流通股股东有所获利，但相对股改前不是很高。
（二）不同对价方案下的样本超额收益率分析
由于上市公司选用的对价方式并不一样，为便于分析，我们统一采用送股的对价方式，对非送股方式的对价，采用天相投资分析系统中的计算工具将其转化为送股对价，即每10股送股多少。之后按对价的高低对620家公司进行分类，其中257家公司支付的对价水平小于等于每10股送3股，将其归为一类（G≤3）；332家公司送股大于10送3小于等于10送4（3《G≤4）；31家公司大于10送4（G》4），对其分别检验是否显著存在超额收益率。
通过这些图表的比较，我们可以得出如下结论：
1.股改之后的一段时期里（两个月），股票存在着超额的累积平均收益率。虽然在G股上市后，对于G≤3和3＜G≤4的公司来说，CARt逐渐下降，但在G股上市后的第60个交易日其仍大于零，G≤3的公司为2.7%，3＜G≤4的公司为2.02%。
2.支付对价高的公司，其累计平均超额收益率高，G≤3公司的CARt为2.7%，3《G≤4公司的CARt为2.02%，但都不显著。而G》4公司的CARt高达13.57%，且显著大于零。出现这种现象的原因是市场的对价预期可能在3～4之间，高于10送4的公司对价超出市场预期，使得出现高的超额收益，而不高于市场预期的对价方案已被公众所知晓，所以产生的超额收益并不多。
通过以上分析，可以看出，无论是在全样本还是分类检验下，上市公司股票在股改之后都存在着超额的收益，总体上来看都显著，这说明股改的结果是一个还算令流通股股东满意的结果。但对于支付对价高的公司流通股股东来说，无疑能获得相对更高的补偿。
三、股改中影响累计超额收益率的因素分析
在以前的研究中，我们已检验了股改的结果对流通股股东财富的影响，股改事件区其股票是否存在着超常的收益率，从而判断流通股股东是否从中获利。此外，我们还讨论了在不同的对价水平下的股票超额收益率，得出支付对价高的公司，其累计平均超额收益率高的结论。但累计超额收益率可能会受到很多其他因素的影响，本书将采用多元线性回归法建立模型来分析公司从上市到股改的时间长短、上市地的差异以及股改前流通股占总股本的比例是否对累计超额收益率产生显著的影响，并对模型的参数进行最小二乘估计。
本部分仍以2006年7月31日前完成股改且股改成功、已经上市流通的沪深两市620只股票，数据采用天相投资分析系统（龙语财经）。选取上市公司的股改公告日为事件日，记为t0，选用该日前30个交易日和后30个交易日（-30，+30）作为事件期，以每个样本股票第+30天的累计平均超额收益率即CAR30作为因变量Y，而自变量有3个，上市地设为X1用虚拟变量，当上市地为深圳时X1=0，当上市地为上海时X1=1，公司从上市到股改的时间以年为单位设为X2，股改前流通股占总股本的比例设为X3，股改对价方案（对价水平）设为X4.
实证模型为：
Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+u
用Eviews3.0软件进行回归，用OLS法得：
Y-0.026443-0.002701X1-0.026955X2+0.086010X3+0.034979X4
Std。Error（0.021744）（0.002948）（0.099167）（0.015929）
t-Statistic（-1.239641）（-0.916242）（0.867323）（2.195932）
Probability（0.2156）（0.3599）（0.3861）（0.0285）
拟和优度R2=0.012056修正的拟和优度R2=0.005620，回归方程总体显著性的F检验F=1.873143.
这一结果表明：在0.05的显著水平下，回归模型在整体上是显著的，单个参数β1、β2、β3是不显著的，β4是显著不为零的。
看来前三个因素对累计超额收益率的影响都不显著，但对价因素的影响是显著的，所以股改过程中对价方案是最主要决定对流通股股东财富的影响。但也可能还有其他的未考虑到的因素的影响。
本节通过分析股权分置改革前后的超额收益率，来判断流通股股东是否从中得到了补偿。经过事件研究法，对过半数的股改公司在G股上市日后是否存在超额收益率进行了分析。实证研究的结论是，流通股股东在股权分置改革过程中获得了一定的补偿，但补偿的多少和公司采用的对价方案有直接的关系。支付对价水平越高的上市公司，流通股股东能在G股上市后仍获得比股改前高得多的超额收益。并且，从总的样本来看，在股改公告日后的一个短的时期里，流通股股东的收益最大（累计平均超额收益率最高）。
总的来说，用超额收益来分析股改后流通股股东的财富变化，虽然只是研究的一个方面，但其反映出股改的结果符合大众的预期，流通股股东得到了预期的补偿。
