股权分置改革作为一项重大的制度性变革，解决了流通股与非流通股差异的问题，改善了中小投资者权益保护状况，推动了我国股市的健康发展。然而，股权分置改革并没有完全解决大股东对中小投资者利益侵害的问题，在进入全流通的过程中，大股东的行为发生了新的变化，大股东与中小投资者的博弈关系依然存在。股权分置改革后，“大小非”的解禁减持成为中国资本市场难以绕开的坎。2005年9月4日，证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》（以下简称《管理办法》）。《管理办法》第27条规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上述公司股份总数的5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。这一规定意味着持股5%以下的非流通股股份在股改方案实施后12个月即可完全上市流通。根据这一政策规定，非流通股股份被分成两类：持股比例超过5%的大非流通股股份和持股比例小于5%的小非流通股股份。因此，这两者被简称为“大非”和“小非”。而目前市场上所称谓的“大小非解禁”就是指这两类非流通股股份经过股权分置改革，其股份过了锁定期取得上市流通的权力。
从2006年起，陆续就有一些公司的限售股解禁成为流通股。2006年6月19日“G三一”限售股份解除流通限制，进入二级市场流通，成为第一只“小非”解禁的个股，至此中国资本市场股份全流通正式开启，改变了中国资本市场过去16年非流通股不上市流通的格局。2008年4月17日，随着腾达建设（600512）第一大股东、公司董事长叶洋友56.62万股股份解禁，腾达建设成为第一只真正意义上通过股改实现全流通的上市公司，从而标志着全流通时代的真正来临。
“大小非”的解禁减持对中国股市形成了现实的冲击，成为股市下跌的助推力。2008年，股市经过短暂的牛市后跌入低迷，投资者对“大小非”解禁减持产生非理性的恐慌，对市场失去信心。
一、“大小非”解禁和减持对市场影响的理论分析
（一）股市扩容压力
1.“成本论”。成本低廉是对“大小非”进行限制的“经济基础”，论者认为即使股票跌到1元，“大小非”仍然有利可图，因此，必须改变流通股股东与“大小非”之间的不平等契约。以成本低廉渲染“大小非”必然减持，在牛市的情况下，可能影响不大，但在熊市中，羊群效应和蝴蝶效应，都很有可能引发投资信心的崩盘。
第一，越跌越卖的小非，由于小非普遍持股成本极低，甚至很多会低于净资产价值，目前股价大都远远高于这些小非的持有成本。由于较目前低得多的收益就能弥补小非的风险，小非在这种已经能够获得较大的超额收益的基础上，无论是何种股价，都可以减持获益。在这种巨大的收益预期和不对称的风险收益状况下，小非的行为可以看作完全非理性的。因此，小非解禁后，一旦市场处在上升势头中，没有资金压力的小非的行为会与大多数非理性的投资者一样，期望能够卖出更好的价格，而压制减持的冲动，但一旦市场进入下跌的趋势中，他们又会与大多数非理性的投资者一样，越跌越卖，不断减持套现。
此外，市场的下跌一方面也是受到了宏观调控、信贷紧缩的影响，而正由于信贷的紧缩，又导致一些小非存在资金压力，这样他们会有更大的减持套现冲动，从而在下跌趋势中不断减持解禁股份，这也越发加大了市场下跌的速度和幅度。
小非的这种非理性减持行为对于原有市场运行的态势势必造成极大的破坏。在市场上涨过程中影响较小，市场一旦下跌，这种隐患就被非理性的心理不断放大，非理性行为会传导至其他市场参与者，引发羊群效应，加重市场信心的缺失，从而导致市场在下跌过程中会远远偏离原本的估值波动区间，往往会导致市场产生严重的超跌，正如目前的市场现状。
可以说，这种助跌的特征应当是小非解禁后给市场带来的新的重要变化，原有正常的价格体系在这种非理性行为的冲击下会面临更大的波动。
第二，估值的合理性问题在小非面前失效，由于小非的持股成本极低，很多股票的持股成本甚至为负数，因此对于小非来说，就不存在价格的高低与估值的合理性问题。因此，其所持股份在解禁流通之后无论估值是多少，小非都会存在巨大的套利空间。但原流通股股东则是以公司当前的基本价值来衡量其股票的风险和收益。事实上，这里小非所面临的风险远小于流通股股东，而其所获得的收益又远远大于流通股股东，这样的风险与收益的不对称就导致两者在衡量公司股票价值和风险上有着较大的差异。当前二级市场的估值体系仅仅是适用于原流通股东的，在小非解禁之后，小非的行为并不受流通市场上估值体系影响，因此其必然与原流通股股东利益发生冲突。这样，无论什么样的估值模型都会在小非面前失效。
2.“数字恐怖主义”。根据统计，目前“大小非”已经减持的数量仅仅占25%左右，市场上的“大小非”和股改后形成的“大小限”目前还高达1.18万亿股。不可否认，这么巨额的股票一旦放到二级市场，对于任何一个资本市场而言都是“不能承受之重”。“大小非”给股市带来的扩容压力主要表现在量、价和时间上。根据统计数据，“大小非”解禁的主要时间集中在2008年后半年至2010年，时间上的集中会使得市场上出现一波未平一波又起的不稳定状态。2008年全年解禁的限售股为8388903.26万股，在当年实现全流通的公司有74家。2009年和2010年是限售股解禁的高峰，解禁股份总额分别为70962969.93万股和50369857.85万股，而在这两年实现全流通的公司将分别达到431家和727家。因此最近几年之内，“大小非解禁”将会对中国的证券金融市场产生重大的挑战。大小非最大的影响会造成股价“滞涨”和市场心理的负面影响。
（二）投资者心理压力——认知偏差
认知包括一切有关态度、情绪、行为、观念、或对价值的看法等。个体所面对的问题之困难程度以及可获得之信息的复杂程度常常超过了个体的能力，以至于他们无法正确处理信息及做出正确的决定。由于情景的复杂性及认知方法的限制（如记忆力、注意力和处理能力），个体常会以简化认知的方式来简化其决策过程。
1.易获得性偏差。卡尼曼和特维尔斯基（Kahneman and Tversky，1973）认为容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生，他们将这种现象称为易获得性偏差。“大小非”解禁其实并不可怕，因为在当时股改支付对价的时候已经对未来解禁后的价格有了一个估计，所以在2006年开始解禁初期个股的价格还是上涨的，但是到2007年，随着整个经济环境的影响，如果一只股票在其发布解禁公告后股价出现大幅下降，投资者就会认为“大小非”解禁是一个不利消息，在后面股票解禁的过程中，则会认为这是一个必然事件。这里又包含了先前假说偏误定位与调整两个内容。
先前假说偏误（prior hypothesis bias）：当投资者在未来时间内遇到这个消息的时候，就会忽略股票的内在价值，而只注重眼前这个消息。即卡尼曼和特维尔斯基（1973）文中提到的分离效果（isolation effect），当问题描述被分为两个阶段时，个人会忽略第一个阶段只考虑第二个阶段的选择，即有短视（myopia）的现象。个体对于其先前既有的看法，会倾向于寻找验证其看法的资讯，而对于其想法相反的资讯视而不见，也就是说会不经意地过滤掉其他一些相反资讯。
锚定与调整（anchoring and adjustment）：卡尼曼和特维尔斯基（1974）指出，对某一变数的初始估计值会被个体视为一个参考的指标（即“锚anchor”），这个初始估计值就变成个体的一个认知，而当新资讯或证据显示原有认知不对时，个体仍会以原有的估计作为调整的指标，因此常常使得修正的幅度太小，而不是马上就根据新的证据调整认知。
2.群体效应。由于人们认知上的偏差，理性投资者就会模仿别人，这是因为，首先，他人可能知道更多的信息，而这种信息可以反映在他们的行动上；其次，投资者也许有与他人统一行动的偏好。当股市中大多数投资者认同一个知识的时候，就会出现“羊群效应”，你可以影响他人，同样受他人影响，在“大小非”解禁时，由于非流通股股东的持股成本较低，会有抛售动机，而这种抛售行为同样会影响到其他非流通股股东及市场上原有的流通股股东，从而可能导致群体的一个抛售行为的发生。
3.框架相依与心理账户。预期理论包含了个体在选择中对参考点和对框架的依赖，这是其他任何效用理论所不具备的。个体采用不同的心理账户分配财富是预期理论的一个重要特性。卡尼曼和特维尔斯基（1981）将其视为描述个体基于参考点的盈利或损失制定决策的一个框架。泰勒（Thaler，1985）及其他学者都指出，个人在做决策时并不会考虑所有可能发生的现象，而是将决策分成好几个小部分来看，即分成好几个心理账户，对于不同的心理账户会有不同的处理方法。谢夫瑞和斯德特曼（Shefrin and Statman，1994）认为个人投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是低风险的安全投资；另一部分是风险性较高的投资。大部分投资者都会既想避免贫穷又想要变得富有，因而投资者会分为两个心理账户：一是为了避免贫穷；另一个是想要一夕致富。当市场处于“牛市”，投资者暴富欲望较强，市场上的不利消息也会被认为是利好消息而刺激股价的进一步上涨，因此投资者往往不会考虑收回部分成本，减少损失的风险，但当市场处于“熊市”的时候，投资者持悲观态度的多，考虑的往往不是收益，而是如何降低风险，但投资者往往是出于“现金为王”的流动性考虑，并不一定是理性的行为。
二、解禁和减持对市场影响的案例分析
（一）减持时信息披露不充分，中小投资者利益受损
我国对于“大非”减持的信息披露制度规定还存在缺陷。“大非”减持的信息披露不够充分，公众对“大非”在近期内拟出售股票的数量和日期一无所知。“大非”只有在其减持的股份达到所持公司股份的1%时才会出现信息披露，而这种信息披露属于事后披露的方式。投资者无法在大股东减持前或者在减持行为发生后立即获知该信息，这种信息上的劣势使得中小投资者面临利益受损的风险。
案例：泛海集团减持民生银行
2007年12月20日，民生银行（600016）的一则公告引起了中小投资者的广泛质疑。公告称，该公司第二大股东泛海集团减持其总股份的1%，套现总金额达21.9亿元。有媒体此前曝光指出，泛海集团减持行为早在11月28日和29日就发生了，但民生银行迟迟未公告，而对于大股东泛海集团董事长早前“没有理由减持民生银行股权”的言论，不少散户表示“泛海可以卖股票，但是不要欺骗小股民”。民生银行12月20日的公告指出，截至12月19日，大股东中国泛海控股集团通过上证所出售民生银行股份共计1.45亿股（占其股份总额的1%）。以民生银行11月28日和11月29日当日股价的加权平均数15.12元/股计算，泛海集团减持的这部分股票总金额达21.9亿元。而就在两个月前的10月23日，民生银行还发布公告称，将于10月26日上市流通约47.83亿股限售流通股，当时包括泛海集团在内的若干大股东信誓旦旦表示，绝不会减持民生银行的股份。
按照《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的规定，持股比例在5%以上的大股东在减持1%以上需要向市场告知，应该在“该事实发生之日起3个工作日内提交持股变动报告书”，但未就审核的时间进行规定，因此中小投资者何时能获得公开信息并不确定。在这一事件中，中小投资者质疑更多的是上市公司和大股东言行不一致的做法。
事后信息披露致使“大非”的减持信息不够公开、透明，加重了解禁的压力。由于相对于“大非”的公众投资者对减持信息知之甚少，必然引起其对减持预期的紊乱，即使有些公司的“大小非”解禁后无意在短期内大量减持股票，公司股价仍然会在解禁后出现剧烈波动。只要公司有“大小非”解禁的消息传来，股价就会应声而跌。
这种“大非”减持的事后信息披露方式存在很大的弊端。首先，因证券市场的信息具有不对称性，单纯的事后信息披露对“大非”减持行为难以起到应有的规制作用，对中小投资者不公，从而不利。股改后，上市公司大股东由于其股份能够在证券市场上流通，开始关心二级市场上的股价波动。相对于中小投资者，大股东能够获得公司的内部信息，对公司的财务情况、未来发展等都有较清晰的认识，因此对公司股票真实价值的判断比市场中的其他人更准确。在这种绝对的信息优势下，大股东也就很可能利用其信息优势为他们带来更高的收益或减小可能的损失。当上市公司大股东看空公司前景，或认为当前股价高于公司价值时，就可能选择减持公司股份。这种情况下的减持，首先对中小投资者是不公平的，因为中小投资者在公司信息的掌握上具有劣势，不能像大股东那样以信息知悉来获取更高的收益或减小可能的损失。其次对中小投资者是不利的，因为证券市场存在“过度反应”的效应，大股东的减持行为可能引起股价的下跌，从而损害中小投资者的利益。有时大股东的减持并非是不看好公司的前景，而是在高位减持套现，拉低股价后再在低位买进。大股东以高抛低吸方式的获利对中小投资者利益的损害更为严重。“大非”因为其持股的成本较低，且减持时所受的规制较少，在解禁后减持套现的冲动将会很强烈。
（二）大非减持时的市场操纵行为
操纵市场行为背离了证券市场公开、公平、公正的原则，以各种非法手段，影响证券交易价格或者证券交易量，制造证券市场假象，人为地操纵交易价格，以引诱他人参与证券交易，为自己谋取不正当利益。操纵市场的危害性非常之大，对证券市场乃至整个国民经济都具有危害性，所以必须严加控制。
股改后大股东并没有失去控制权，因而大股东就成了上市公司新的“庄家”。以前的庄家坐庄，一般是先大量建仓，把股价拉起来后再想办法出货。他们或是找券商等机构写推荐报告，或是找上市公司帮忙配合出利好消息，或是想办法找人接盘。而股改后，因为大股东既是上市公司股份的最大持有者，也是公司的内幕人，所以大股东想要坐庄就简单多了。大股东利用他们对上市公司的影响，想减持的时候可以公布利好消息或者利用自身影响力反向买卖，而想打压股价增持时，办法同样也很多。而由于大部分减持的大股东并未放弃控制权，因此当市场价格回落时，仍有机会通过增持股份来回补减持的筹码，这使得在“控股股东——中小投资者”的博弈中，中小投资者处于相对的劣势，承担了更多的市场风险。
案例：吉林制药的重组藏玄机
上市公司这厢发公告计划重组，“大小非”那厢忙着减持股票。两个月减持超过800万股，吉林制药（000545）上演了堪称最经典的“大小非”假手重组借机跑路的案例。更多的“大小非”也在效仿，尤其是年终岁末，各家上市公司重组高峰突然到来，重组似乎成了“大小非”集体逃跑的秘密暗道。上市公司通过重组改善企业质量是监管层鼓励的重要方向，但如何防止“大小非”借机跑路却是一个新命题。
吉林制药重大重组事项于2008年4月29日启幕。经连续3个月停牌后，吉林制药宣布将与青海滨地钾肥展开重组，复牌后，股价连续上封4个涨停板。
但随后研究层面和市场对闻所未闻的滨地钾肥充满质疑。事实证明这一充满钾肥概念的重组方根本就不具备上市公司公告中所描述的生产能力以及重组实力。
11月10日沪指大涨7.27%，吉林制药却停牌发布风险提示。此后一周，该公司公告称即将解禁的二股东吉林省明日实业有限公司承诺暂时不减持新解禁股791万股。这一障眼法使人们忘记了在791万股之前，吉林明日事业有限公司已经有超过900万股解禁。也就在这一公告发布第二天，公司宣布，二股东近两个月已累积减持超过841万股。接下来的一幕更具有戏剧性，11月24日，吉林制药停牌提示重组的不确定性风险。11月27日，公司复牌同时宣布终止重组计划。
吉林制药的独创手法让苦觅出逃通道的更多“大小非”眼前一亮。陕西某实业公司就在谋划假手虚设重组拉高股价借机跑路。从公开信息看，部分上市公司的重组时间与“大小非”解禁安排非常巧妙。12月10日，国投新集（601918）就发布了重大无先例的资产重组事项。而在12月19日，该公司将有7亿股解禁。时代科技12月16日2762万限售股解禁，就在此前一天，公司公布重组方案。此前，美锦能源（000723）、*ST申龙（600401）等上市公司的身上，无不是在限售股解禁期间与重组并肩而行。
股改使我国股市步入能够真实反映实体经济变化的轨道，使得经济发展成果在股市中得以体现。但是，股改能否最终成功，还必须看原有的非流通股能否在市场上成功落地，市场能否承受并容纳这一压力，而这一切都取决于投资者的信心。吉林制药“大小非”借重组出逃的手法不乏仿效者，大股东不规范的减持行为对中小投资者信心的伤害尤其严重。因为大股东的持股成本较低，随着“大小非”解禁量的增加，可能更多的大股东会利用操纵内幕信息之便进行减持套现。所以加强对大股东减持的监管变得日益重要。
（三）减持预期对市场形成向下压力
在宏观经济预期下降，国际经济形势不稳的大背景下，股指的下行原本是正常的，但是小非的非理性减持行为对于市场原有运行规律势必造成极大的破坏。在市场上涨过程中影响较小，市场一旦下跌，这种隐患就被非理性的心理不断放大，非理性行为会传导至其他市场参与者，引发羊群效应，加重市场信心的缺失，从而导致市场在下跌过程中远远偏离原本的估值波动区间，往往会导致市场产生严重的超跌。
案例：中国人寿的减仓误解
作为中国最大的机构投资者之一，中国人寿（601628）的一举一动似乎都受到市场格外关注。
2008年3月26日，首席投资官刘乐飞在香港发布中国人寿2007年业绩数据，在业绩发布会上，他提到“中国人寿将在2008年调低权益类资产组合中股票及股票相关投资资产的占比。”这一消息不胫而走之后，脆弱的A股市场立刻迎来一场暴跌。而市场也将A股当天重挫，归咎于刘乐飞在业绩发布会上所说的这一句话。中国人寿自身亦未能幸免，3月27日，其A股下跌6.08%，报收于26.71元，距离上市以来的最低点26.6元，仅1毛钱之差。其港股也以26.5港元低开，收于26.35港元，全天下跌3.83%。
事后，刘乐飞对当时的表态做出如下解释：之所以说“今年权益类投资在中国人寿的资产配置中的比例会下降”，原因有二：其一，中国人寿近年来投资资产的积累非常迅速，预计当年投资资产有望继续增加1500亿～2000亿元；其二，随着资本市场的下跌，目前中国人寿持有的股票也出现了不同程度的缩水。一方面作为‘分母’的投资资产在增加，另一方面作为‘分子’的股票市值在缩水，即便维持现状不动，或适当的增仓，或调整投资组合中的部分股票，股票资产在资产配置中的比重还是会下降。很显然，市场将“比例调整”误解为“减仓”。
本案例中，对于“股市不能承受之重——大小非解禁”所意含的现象可窥一斑。中国人寿首席投资官刘乐飞的一句“中国人寿将在2008年调低权益类资产组合中股票及股票相关投资资产的占比”，被误解为中国人寿要减持股票，从而引发了午后及次日其股价的下跌，并且连带引发了A股市场的暴跌。中国人寿是众多上市公司的“小非”，在被误解要减持股票的同时，其所重仓的几家公司的股票也都低开低走。由此可见，“大小非”解禁减持对我国股市的影响非常之大。
三、“大非”减持效应的实证分析
在信息不对称的市场上，内部人的交易行为一直是学术研究和监管的重点。针对内部人购买行为的研究大多得出一致意见，即内部人购买往往伴随着正的超额收益。但对于内部人出售，研究者的结论则表现出一定分歧。贾菲（Jaffe）（1974）、芬纳迪（Finnerty）（1976）、罗哲夫（Rozeff）和扎曼（Zaman）（1988）、格雷戈里（Gregory）、玛塔克（Matatko）、汤克斯（Tonks）和柏基斯（Purkis）（1994）、希利尔（Hillier）和马歇尔（Marshall）（2002）等均发现不论是内部人购买还是出售都有显著的异常回报，卓（Cheuk）、范（Fan）和苏（So）（2006）甚至发现香港市场上内部人出售比内部人购买所带来的异常收益更为强烈。但是拉孔尼斯霍克（Lakonishok）和李（Lee）（2001）、郑（Jeng）、迈特里克（Metrick）和泽克豪泽（Zeckhauser）（2003）没有发现内部人出售交易获得异常收益的证据。
上述研究大部分基于欧美等发达的资本市场，其结果不一定适用于A股市场。与很多新兴市场类似，A股市场有效性和透明度都比较低，并且有很大一部分公司属于集团或家族控制。这类公司的大股东尤其是控股股东对公司日常经营管理的渗透程度很大，了解那些可能对公司价值产生重大影响的未公开信息，因此他们可能基于内部信息进行交易。所以，在A股市场上，大股东是一类重要的内部人，其行为具有重要的研究价值。
本研究的意义体现在三个方面。第一，从目前来看，针对内部人的研究日益成为资本市场和公司财务研究中的重要内容，但是对中国A股市场内部人交易行为的研究尚未纳入国际研究视野。因此，研究我国资本市场内部人交易行为具有较强的理论意义，既是对国际研究的补充，也是对现有A股市场内部人研究的深化。第二，国外市场的研究大多针对管理层，本研究以另一种类型的内部人——大股东为研究对象。由于A股上市公司特殊的股权结构，大股东在不同程度上成为掌握公司控制权和信息的内部人。通过分析大股东的交易动机以及市场反应，可以补充现有的文献，拓展对内部人交易的理解。第三，从实证研究角度，内部人交易行为在中国资本市场尚属新兴领域，由于数据的限制，目前的相关研究以定性为主，本书拟通过对中信证券（600030）股东的减持行为进行研究，不仅可以利用中国资本市场的数据对内部人行为理论进行检验，而且有助于我们理解大股东在公司治理结构和公司信息结构中的地位。
（一）相关研究回顾
内部人交易行为历来都是资本市场监管和学术研究的重点。大多数国家的法律和监管条例都规定，公司内部人必须披露对本公司证券的交易。很多学者利用公开的内部人交易数据来研究内部人交易和外部人模仿交易的异常回报，这也是内部人交易实证研究的两个主要问题。
很多研究都发现，公司内部人表现为逆市交易者，他们在其公司股价下降之后购买股票，并在股票价格上升之后出售股票。贾菲（Jaffe）（1974）和芬纳迪（Finnerty）（1976）较早对公司内部人交易前后股价走势进行研究，他们发现不管是内部人购买还是出售都有显著的异常回报。后来的很多研究均支持这一结论。罗哲夫（Rozeff）和扎曼（Zaman）（1988）、格雷戈里（Gregory）、玛塔克（Matatko）、汤克斯（Tonks）和柏基斯（Purkis）（1994）均支持这一结论。但最近的很多研究发现内部人的利润更多来自购买行为而不是出售行为。希利尔（Hillier）和马歇尔（Marshall）（2002）利用美国市场数据（样本期为1991～1997年）发现，内部人购买和出售交易后5个交易日，即（+1，+5）窗口内的累积异常收益分别为2.91%和-0.38%。菲德尔穆茨（Fidrmuc）、格尔根（Goergen）和雷恩布鲁格（Renneboog）（2006）基于1991～1998年期间伦敦证交所上市公司内部人交易数据的研究发现，包含（0，+4）窗口内的累积异常收益分别为1.65%和-0.49%。弗利德里希（Friederich）、格雷戈里（Gregory）、玛塔克（Matatko）和汤克斯（Tonks，2002）、迪姆克（Dymke）和沃尔特（Walter，2007）、金格等（Zingg et al。，2008）、奥瑟纳格（Aussenegg）和兰齐（Ranzi，2008）的研究也发现了大致相同的结果。而另一些学者，如金（King）和罗尔（Roell，1988）、拉孔尼斯霍克（Lakonishok）和李（Lee，2001）、郑（Jeng）、迈特里克（Metrick）和泽克豪泽（Zeckhauser，2003）等则没有发现内部人出售交易获得显著异常收益的证据。研究者对这一现象的解释是内部人出售股份也许并不是利用内部消息的交易，而是出于流动性需要，或者平衡自身投资组合的结果。
上述研究都基于成熟资本市场，针对新兴市场的研究也很丰富，但结果略有不同，部分市场上内部人出售交易的异常回报更为强烈。卓、范和苏（Cheuk，Fan and So，2006）利用1993～1998年期间香港市场内部人交易数据发现，内部人购买和出售后20个交易日内的累积异常收益分别为0.58%和-4.14%。维希涅夫斯基和博尔（Wisniewski and Bohl，2005）考察了2000～2002年期间华沙股票交易所的内部人交易，他们所计算的交易后100个交易日的内部人累积异常收益分别为8.16%和-9.94%。这一结果可能体现了新兴市场有效性和透明度较低的特点。
关于内部人交易为何会取得超额收益，最主要的解释是信息不对称环境中内部人的机会主义行为。由于内部人更准确地知道公司价值，同时也可能事先了解公司即将发布的对价值有影响的信息，因此，在这些信息公告之前实施买入或卖出可能获得超额收益。尽管吉弗里和帕尔曼（Givoly and Palmon，1985）分析了内部人交易和随后华尔街日报各类信息公告之间的联系，并没有发现内部人利用内部消息的证据，但是后来许多关于内部人的研究将内部人的交易行为与其对公司重要事件的先见之明结合在一起，这些重要事件包括破产（Seyhun and Bradley，1997），发起红利（John and Lang，1991），增发（Karpoff and Lee，1991），股票回购（Lee et al。，1992），并购（Seyhun，1990），盈利公告（Ke et al。，2003）等。这些研究基本上都发现内部人基于即将到来的公司信息进行交易。
A股市场是一个新兴市场，与美国等发达国家相比，A股市场内部人监管的执行并不严格，根据沈（Shen，2007）的统计，从1993～2006年，因内部人交易而受到处罚的案例只有12起，而且其惩罚力度也远远低于美国的水平。因为监管不严格，很多内部人交易尚未纳入监管者的视野，也没有被广大投资者和研究者所知悉。所以，现有的内部人交易研究还比较少。很多研究指出中国A股市场上内部交易很普遍，但是这些研究大多都是定性分析，并且侧重于内部人监管立法与信息披露（如Huang，2006；李勇，2004）。也有少数研究（如王雄元、张鹏，2008）利用高管交易信息，发现了A股市场上内部人购买和出售行为利用内部信息的证据。
（二）待检验假设
A股市场的内部人交易研究主要受限于数据。而现在限售股的减持正好提供了这样一种研究的机会。大量的股东（其中包括很多持股数量超过5%的大股东）减持使得我们可以对内部人出售行为进行系统性的考察。
那么，作为一种特殊的内部人交易形式，股东减持行为究竟具有怎样的特征，它们是否会对市场造成显著的影响，它们出于怎样的动机，这些都是值得深入探讨的问题。
作为一个仅有20年历史的证券市场，A股市场的内部人交易行为可能与其他新兴市场类似。另外，由于历史原因，原非流通股东在上市公司治理中占有重要地位，因此，实施减持的股东相对于外部投资者而言，掌握更多的内部信息，也有可能利用这些信息交易获利。基于上述两方面考虑，我们认为股东减持应当伴随着显著的价格效应。按照证监会《上市公司股权分置改革管理办法》中的规定：通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。
由于无法确切知道减持的时间（减持公告往往涉及较长的时间范围），我们无法以减持交易为事件进行检验。同时，减持与公告之间有较长的时滞，这可能减弱市场对公告的反应。但是，针对美国市场上内部人交易的研究发现，尽管公告有10～40天的滞后，公告仍然会带来显著的效应。在A股市场上，股东利用自己的账户在二级市场实施减持，其交易量相对比较小，普通投资者很难察觉，只能在公告时才能获得股东减持的信息，并基于此做出反应。因此，减持公告仍然可能有一定的信息含量，并伴随显著的市场反应。因此，我们选择减持公告作为事件，考察减持的市场效应。当然，如果市场投资者普遍认为股东的减持仅仅是出于流动性目的，或者调整投资组合，那么公告的市场反应将不明显。这样得到我们的第一个待检验假设。
假设1：限售股减持公告具有显著的负价格效应。
关于股东减持的动机，根据相关研究，我们提出两种解释。
（1）不对称信息假说。减持的股东是一个比较复杂和多样化的群体，按照其持股多少可以分为：控股股东（及其一致行动人）和非控股股东，而非控股股东包括持股数量较低的第一大股东和其他大股东。股东参与经营管理的程度与其持有的表决权数量密切相关。很显然，控股股东和上市公司之间的关系更为紧密，他们在上市公司派驻代表，甚至直接控制上市公司的日常经营管理，因此他们拥有最多的上市公司信息，对股价的判断也比较精确。而其他大股东在公司治理和信息等级结构中处于较低的地位，其信息往往不准确或者滞后。因此不同股东的减持动机可能有所不同，他们交易时所利用的内部信息不一样，他们的交易带来的市场影响和对未来股价的预测能力可能也有差异。非控股股东按照其持股比例的多少，其参与或者了解公司日常经营的程度也有差异。一般而言，持股数量越多，对公司的价值以及内部信息的了解就越深。他们的行为向市场传递的负面信息就更为可信，投资者越有可能对这类信息作出反应。
同时，很多研究发现，内部人交易的规模越大，内部人交易导致的市场反应就越强。根据塞恩（Seyun，1986，1998）的分析，交易规模越大，交易由内部信息所推动的概率越高。郑（Jeng，2003）等以及菲德尔穆茨等（2006）也发现随着交易量提高，内部人交易所获得的异常回报也随之增大。一般而言，交易规模越大，交易结果对内部人就越重要，因此，内部人在进行较大规模交易时会更为谨慎，在大额交易中获利的可能性也会提高。但是为了规避监管，内部人也可能将某一次交易分解为若干更小的交易，化整为零地进行，从而使得交易量与公告效应之间的关系不那么显著。
基于上述分析，我们得到如下两个假设。
假设2：减持股东减持前持股数量越大，其减持公告的市场效应就越强；
假设3：较大规模的减持交易导致更大的负异常收益。
（2）流动性需求假说。前面已经提到，很多学者的研究发现内部人交易的利润更多来自购买行为，而内部人出售的异常回报比较小，甚至不显著。弗里德里希等（Friederich et al。，2002）以及菲德尔穆茨（Fidrmuc），格尔根和瑞尼布格（Goergen and Renneboog，2006）认为内部人出售可能是为了满足流动性需求。在相关研究中，通常将那些交易量较大的内部人出售归入满足流动性需求的范畴，也就是说，减持规模较大的交易其基于流动性需求的可能性更大，因此向市场传递负面信息而导致股价下跌的程度就越弱。除了交易量，笔者认为流动性需求还应体现在股东解禁的急迫程度上，而限售股解禁距离减持的时间长度便是一个很好地度量股东减持迫切心情的指标。如果股东迫不及待地减持，那么其行为出于流动性需求的概率往往更大，因此减持所导致的股价负面反应应该更低。基于这一分析，我们得到以下流动性需求假设。
假设4：如果出于流动性需求，则市场对减持公告的反应随着减持规模的增大而减弱；
假设5：股东减持越迫切，市场对减持公告的反应越小。
（三）数据
本书以中信证券为案例对限售股解禁后的减持行为进行分析，考察减持公告的市场反应和股东减持的动机。之所以选择中信证券作为研究对象主要是出于两方面的考虑：（1）该公司是较早进行股改的公司，其股东也较早就开始减持，因此具有一定的代表性；（2）该公司涉及限售股的股东较多（超过40家），而股改后持股数量在1%以上的股东超过10家，因此，能够通过不同股东的减持公告考察减持的整体影响。
下面，我们简单回顾一下中信证券的股改历程。
中信证券股份有限公司于1995年10月25日正式成立，原为有限责任公司，注册资本为人民币300000000元，由中国中信集团公司（原中国国际信托投资公司）、中信宁波信托投资公司、中信兴业信托投资公司和中信上海信托投资公司共同出资组建。1999年，经中国证监会批准，公司增资改制为股份有限公司，并于2003年1月6日在上海证券交易所上市。
2005年7月5日，中信证券发布股权分置改革说明书，正式开始了股权分置改革。股改前占公司股权比例为83.88%的47家非流通股股东，向所有流通股东按每10股3.2股支付对价来换取流通权。股改后，流通股东的股权比例从16.12%上升为21.28%。同时，按照证监会《上市公司股权分置改革管理办法》中的规定，全体非流通股股东分别承诺自非流通股获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让。而持有公司股份总数5%以上的非流通股股东（中信集团、雅戈尔、中信国安、南京扬子炼化）在遵循前述承诺以外，还分别承诺：所持股份自获得上市流通权之日起12个月内不上市交易或转让的承诺期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。
2005年8月5日，临时股东大会决议通过股改方案，8月15日，公司对价股份上市，股改顺利完成。
按照股改方案，非流通股股东虽然立即获得流通权，但是还要经过一年以上的限售期才能上市流通。根据中信证券的相关公告：
本书考察2006年8月15日（即中信证券第一次限售股解禁）至2008年底之间中信证券股东的减持行为。根据上海证券交易所的公告，在此期间，中信证券有9家股东共计发布16次减持公告，平均每位股东减持1.78次。减持前上述股东持股量累积超过30%，平均持股为3.49%，其中持股最多的是中信国安和雅戈尔，均持有6.16%的股份，持股最少的是诗玛尔公司，持股仅为1.23%。经过上述减持后，9家股东平均持股为1.50%，其中减持最多的是中信国安，累计减持4.16%，减持最少的是中国人寿集团公司，减持额度为0.35%。
从减持公告与限售股解禁之间的间隔来看，平均而言，9家股东第一次减持公告发生的时间在解禁后150天（中位数为139天），其中最大值为360天，最小值为33天。而在第一次减持公告后，平均而言90天（中位数为60天）以后会有第二次减持公告，其中最大值为626天，最小值为7天。
注：*时间间隔为解禁时间与第一次减持公告之间的时间间隔，每月按30天计。
（四）减持公告效应
本部分我们利用事件研究方法考察减持公告的市场效应，以此来检验前面提出的假设1.我们定义公告日为事件日，考察公告日、以公告日为中心的3日窗口和5日窗口的异常收益。在计算异常收益时，利用上证指数回报率作为基准收益率。
由于9家股东共有16次减持，所以，首先考虑这16次减持事件窗口内的异常收益。公告日和3日事件窗的异常收益分别为-1.92%和-2.21%，单边检验在5%的水平上显著；而5日事件窗的异常收益为-2.50%，在10%的水平上显著。三个异常收益的中位数均为负，而样本中异常收益为正（>；0）的个数也小于异常收益为负（＜0）的个数。这表明，中信证券股东的减持公告向市场传递了负面信息，并且伴随着显著为负的市场效应。
注：*中信国安和诗玛尔的减持公告期为连续两个交易日，笔者只统计了前者的公告效应。
为了考察上述结果的稳健性，我们分别考察了股东第一次减持的异常收益和后续减持的异常收益，但并没有发现两者之间有显著差异。其中9家股东（8个统计样本）第一次减持公告日的平均市场反应为-1.98%，3日窗口和5日窗口的异常收益分别为-2.14%和-2.77%。而7次后续减持公告日的平均市场反应为-1.85%，3日窗口和5日窗口的异常收益分别为-2.30%和-2.20%。这说明不管是股东的首次减持公告还是后续减持公告，都向市场传递了一定的负面信息。这验证了我们提出的假设1.这也对相关研究提供了进一步的支持：即使内部人交易与公告之间有很长的时滞，该公告仍然有一定的信息含量。
（五）减持动机分析
前面已经提到，股东减持股份可能出于两种动机，其一是在不对称信息的环境中利用内部信息的机会主义行为；其二就是流动性需求。
从不对称信息假说来看，减持公告效应反映了投资者对减持公告所包含负面信息的确信程度。前面已经指出，股东持股数量越大，其交易所发送的信号具有更强的可信度。因此，我们预测在减持前持股数量更大的股东更了解公司价值，也更了解那些可能对公司价值产生影响的未公开信息，他们的减持也越有可能反映了对公司当前股价高估的判断，或者即将公布的利空消息。因此，股东持股数量越大，其减持公告效应越强。此外，如前所述，内部人交易的规模越大，其传递的信号也越强烈；因此，股东减持的规模越大，公告效应也应当越强。事实上，我们确实发现减持公告效应与股东持股比例之间存在显著的负相关，但减持公告效应与减持比例之间的相关系数却为正，这不支持信息不对称假说。
从流动性需求假说来看，如果股东通过出售股票来满足流动性需求，其减持传递负面信息的强度越弱。如前所述，内部人出售股份越多，出售的愿望越迫切（我们用第一次减持与解禁之间的时间间隔来衡量出售的迫切程度），那么其减持为了满足流动性需求的可能性就越大。如果投资者判断股东减持是为了满足流动性需要，则市场负面反应会比较小，或者不显著。因此，如果流动性需求假说成立，那么在减持公告效应与减持规模之间应当具有正相关，而与时间间隔指标之间具有负相关。我们的样本数据与此一致，这表明流动性需求假说对A股上市公司的股东减持公告效应可能是一种有效的解释。
注：表格中括号中的数字为相关系数的显著性。
为了全面反映上述因素的综合影响，笔者进行如下多因素回归分析：
ARi
αi+β1·Holdingi+β2·Sale+β3·Gap+εi
其中ARi为第i个样本在事件窗口内的异常收益，Holding为减持前股东持股比例，Sale为公告中的减持股份比例，Gap为减持公告距离解禁的时间，对同一股东取同一数值。在两个回归中，Holding和Sale的系数均显著，其中，Holding系数为负，表明股东持有股份数越大，则减持公告负效应越强，这和信息不对称假说一致；而Sale系数为正，表明减持规模越大，市场公告效应越弱，这和流动性需求假说一致。这表明投资者在对减持公告效应做出反应时，考虑了多方面的信息，力图判断股东减持基于内部信息或出于流动性需求的概率。
注：表中括号中的数据为系数的显著性水平。
减持前股东持有的股份比例对公告效应具有显著的负向影响，即减持前股东持股数量越大，其公告效应越强，这和不对称信息假说一致。减持交易量越大，公告效应越弱，这不支持不对称信息假说，但和流动性需求假说一致。
上述结果采用（-1，+1）事件窗的异常收益作为被解释变量，我们利用公告日和（-2，+2）作为被解释变量重新进行回归分析，也得出了大致相同的结论，尽管回归系数的显著性有所降低，但回归系数的符号不变。因此，本书分析的结果是可信的。
本研究以中信证券股东减持为对象，对A股市场内部人出售行为进行了初步的分析。总体而言，我们的研究发现减持公告窗口期内有显著的市场效应，减持公告确实向市场传递了负面信息。此外，股东减持动机对公告效应有显著的影响，投资者会基于股东层次与交易层次的指标对减持的动机做出判断。如果减持前股东持股数量较大，这类股东掌握内部信息的概率较大，因此，基于内部信息进行交易的动机也更强，他们的减持可能是基于内部信息的机会主义行为。而如果减持的规模较大，那么这类交易是为了满足股东流动性需求的可能性较大。而最终的市场反应是这两项因素的权衡。
由于选择的样本有限，这使得我们的结论可能不具有普遍性，而对更大范围样本的系统性分析是本书后续研究的重要内容。事实上，我们16家公司的小样本得出的结论就与中信证券的个案有一些差异，减持公告并没有导致显著或普遍的价格下跌。
此外，我们的分析已经发现交易层次的信息对减持公告效应有一定解释能力，那么公司层次的信息（如盈利能力、资本结构、相对定价水平等）是否也有助于投资者更准确地判断内部人交易的动机，这是一个值得继续研究的课题。最后，上市公司不同股东在公司治理和信息结构中处于不同的地位，它们的减持动机是否有差异，而对应减持公告的市场效应又有怎样的不同？利用A股市场数据针对这一问题进行探讨可以为“信息结构假说”这一内部人研究中的重要理论的验证提供新的证据。
四、小结
“大小非”减持作为股权分置改革的后果之一，其行为本身是合法的，对已经支付对价并履行完承诺的“大小非”来说，其解禁后在二级市场上减持套现的行为也是合理的。依据《公司法》、《证券法》等相关法规制定的《上市公司股权分置改革管理办法》中明确指出，上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。股改时非流通股为了取得其股份的上市流通，对流通股支付对价并作出股份暂不流通等承诺，并且经流通股投票表决同意后得以使股改方案通过。因此，基于原非流通股与流通股之间的股改契约，“大小非”减持行为取得法律依据，是一种合法的行为。然而通过上文对三个案例探讨和实证分析，可以看出在“大小非”减持的操作过程中存在一些问题，“大非”减持时的信息披露制度存在缺陷，大股东减持时会利用内幕信息操纵市场，“大小非”解禁减持的压力对股市的负面影响巨大。为了恢复市场信心，稳定市场，妥善解决“大小非”问题是关键，“小非”解禁已给风波不断的股市增添了更多的不确定性，而后期又不断增加的“大非”解禁如果市场不加以监管的话，势必会对股市造成更大的打击。基于此，笔者认为目前的“大小非”政策应做出以下调整：首先，“大小非”解禁要加以规范、制度安排，对于解禁条件、比例和时间等要求细化，这样才不会造成股价“滞涨”和市场心理的负面影响。其次，管理层要加以引导，出台一系列的政策，当市场表现不好的时候，可以适当减少解禁数，以此来稳定其企业股票市场。再其次，我国的股市是一个不完善的市场，中国的股市并没有达到市场化，政府要加大力度对市场做一个合理引导，使市场运行基础进一步改善，市场法律、法规不断健全，上市公司质量逐步提高，投资者结构和行为模式发生积极变化，资本市场在国民经济中的影响不断扩大，使投资者充满信心——“大小非解禁”不会造成恐慌性心理。
