非效率投资：一个理论框架
综合前述回顾的文献可以得到两点基本结论：第一，无论是理论研究还是实证研究，现有文献均未能将竞争、公司治理、信息不对称与企业非效率投资作为一个整体进行研究；第二，新竞争理论、委托代理理论、信息不对称理论和投资理论之间存在融合之处，可以有机地结合形成一个统一的框架。经过对这四个理论及其相关的应用文献的分析，以产品市场竞争的经济后果为主线将竞争、公司治理、信息不对称和非效率投资联结起来形成一个具有共同起点（竞争）和终点（包括过度投资和投资不足在内的非效率投资）、拥有两条主要路径的、可以解释非效率投资形成机理的整体框架。根据这一理论框架，产品市场竞争影响企业非效率投资的两条主要路径分别是“产品市场竞争→公司治理→过度投资”和“产品市场竞争→信息不对称→投资不足”。
2.3.1 产品市场竞争、公司治理与过度投资
综合产品市场竞争的信息假说、清算威胁假说、管理层能力假说可知，竞争通过改善股东与投资者之间的信息不对称、增加企业被清算的概率，提高经理人努力的边际产出等激励经理人减少代理商品的消费，投入更多的努力，从而有助于降低经理与股东之间的代理成本。在信息改善、清算威胁和管理层能力这三个效应中，清算威胁是最为显著的效应之一（Fee＆Hadlock，2000）。竞争程度的加剧大大增加了经营不善的企业被清算或被兼并的可能性，而高清算概率直接威胁着企业两个主要利益相关者的利益——股东的资金安全和经理的职业安全。显然，资金安全和职业安全分别是股东和经理效用的基本保障，因此，为避免清算所致的效用损失，二者均有动机加强公司治理，增强企业竞争力，以降低企业被清算的概率。
受到竞争所致的清算威胁时，股东和经理加强公司治理的方式是不同的。股东可以通过建立健全公司的激励约束机制激励经理人努力工作，约束经理的机会主义行为，因而对代理成本的影响是间接的。经理人为了避免清算所致的与失去工作相关的负效用可能会增加努力水平的投入，减少包括过度投资在内的代理商品的消费，因而对代理成本的影响是直接的。然而，在受到清算威胁时，股东和经理对公司治理的影响都只是一种可能的影响，而不是确定的影响，这是因为：第一，在股权分散的公司中，由于股权过度分散和股东之间的“搭便车”问题，任何一位股东都没有能力或动机去加强公司治理，从而使得即使存在竞争的清算威胁，股东对公司治理也无能为力；第二，即使存在大股东，但如果大股东预期竞争的清算威胁对经理（如任期长的经理）有足够大的负面影响，则股东可能会将降低代理成本的任务交由市场竞争去完成而不会采取加强公司治理的方式，在这种情况下，竞争对公司治理机制的改善就可能没有明显的作用；第三，如果清算威胁对经理不可置信，或虽可置信但对经理的负面影响较小，则经理更不大可能主动减少代理商品的消费。此种情况下，如果没有有力的大股东，则竞争对公司治理依然可能没有明显的影响。
代理问题是导致经理层过度投资的主要原因，过度投资实质上就是一种代理成本（Stulz，1990），而公司治理就是为解决代理问题而存在的（Hart，1995），因此，如果竞争能促使股东和经理改善公司治理，则可以预期“竞争→公司治理→过度投资”路径存在。关于竞争、公司治理与过度投资三者之间的关系，将在后面结合中国相关制度背景作更深入的理论分析。
2.3.2 产品市场竞争、信息不对称与投资不足
新竞争理论的信息假说和信息披露理论的专有成本假说都认为竞争将影响企业的信息对不称，但对于影响方向则没有一致的结论。前者认为，竞争有助于所有者更好地识别经营者的真实努力水平，从而降低二者在后者努力水平方面的信息不对称（Holmstrom，1982林毅夫等，1997）。但竞争所致专有成本的存在对企业经理信息披露政策选择的影响是不明确的，取决于专有成本是否内生的假定、企业面临的竞争类型和所披露的内容。如外生且固定的专有成本通常使得企业更不愿意披露（Verrecchia，1983），内生且变动的专有成本却可能使得企业披露更多的信息（Hayes＆Lundholm，1996），面临产量竞争的企业更愿意披露其私有信息，而面临价格竞争的企业却不愿意披露其私有信息（Darrough，1993），核心能力的信息披露则不受竞争程度的影响（宋献中，2006）。
尽管理论分析表明竞争对信息不对称的影响方向不明确，但前者对后者存在影响却是多数学者认可的。受到影响的信息不对称又如何进一步对企业的投资产生影响呢？梅耶斯和马吉拉夫（1984）的模型预期信息不对称将导致企业投资不足。
综合上述分析，竞争影响了企业的信息不对称程度，而信息不对称的变化又影响了企业投资不足的程度，因此，可以预期竞争通过信息不对称对企业投资不足产生影响。关于竞争、信息不对称与投资不足三者之间的关系，将在后面结合相关制度背景作更深入的理论分析。
需要特别指出的是，虽然现有理论研究结果大多表明信息披露与公司治理之间可能是互为影响的关系，代理问题除导致过度投资外，也可能导致投资不足（Stein，2003），而信息不对称除了导致投资不足外，也可能导致过度投资（Narayanan，1988），但为了保证研究内容的逻辑一致性和框架的紧凑、简洁，本书的理论框架和实证研究均不涉及公司治理与信息不对称之间的相互关系、代理冲突与投资不足的关系以及信息不对称与过度投资的关系。在第6章稳健性检验部分的分析表明，忽略信息不对称与公司治理的相互关系不会对本书的实证检验结果产生不利影响。依此类推，代理冲突与投资不足关系以及信息不对称与过度投资关系的忽略也不会影响到主要研究结论。
