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第10章 利率衍生产品的需求分析(2)

最后,如前所述,金融机构作为交易商参与某种利率衍生产品交易而产生的头寸需要利用其他种类的利率衍生产品来对冲,这种需求促使金融机构进一步大量参与利率衍生产品交易,而交易量的增加又反过来进一步降低交易成本,如此反复,导致大型金融机构与中小金融机构在利率衍生产品参与程度上的差距进一步拉大。

上述结论得到了国外大量实证研究的验证。Shyu(1999)通过对1995—1997年美国、欧洲和日本的共32家大型衍生产品交易商银行研究发现,无论是从总体还是分区域来看,银行对衍生产品的使用都与资产规模显着正相关。DeCeuster,Flanagan,Hodgson和Tahir(2003)通过对1997—1999年澳大利亚保险公司对衍生产品的使用情况研究发现,衍生产品使用者的规模显着大于非使用者的规模。Shiu(2007)通过对1994—2002年英国的360家保险公司使用衍生产品情况研究发现,保险公司的衍生产品运用与规模正相关,表明规模效应的存在。Purnanan-dam(2007)研究了1997—2003年间美国银行使用利率衍生产品的情况,同样发现大银行在利率衍生产品使用中处于主导地位。

需要指出的是,这里从规模的角度分析金融机构对利率衍生产品的需求差异只是想说明,规模经济上的相对劣势可能在一定程度上制约了中小金融机构对利率衍生产品的参与,但这并不妨碍在成本收益合理的前提下,中小金融机构出于自身业务发展需要而大量使用利率衍生产品,毕竟中小金融机构较之大型金融机构的业务分散程度较低,风险相对集中,因而至少在利用利率衍生产品进行套期保值方面的需求动因不会弱于大型金融机构。

2.1.3、资本水平:对需求的影响较为复杂

金融机构的资本水平从理论上讲对其利率衍生产品需求具有较大影响,但这种影响是比较复杂的。

一方面,资本水平较低的金融机构可能比资本水平较高的金融机构具有更强的利率衍生产品需求动因。这是因为:首先,资本水平较低的金融机构可以充分利用利率衍生产品的套期保值功能减少或消除利率风险,从而在很大程度上避免通过提高资本水平(要么缩减资产规模,要么增加资本金)这种高成本的方式来增强对债权人利益的保护;其次,利率衍生产品交易属于资产负债表外业务,金融机构参与这类交易可以不必增加资产规模而获取收益,而不增加资产规模就意味着不会造成资本与资产比率的进一步降低,这对于资本水平较低的金融机构来说也是很有吸引力的。Purnanandam(2007)通过对1997—2003年间美国银行使用利率衍生产品情况的研究发现,那些面临更高的发生财务困境可能性的银行(这类银行的资本水平通常较低)更加注重利率风险管理,无论是通过维持一个较低的资产负债期限缺口,还是借助利率衍生产品。这一事实与Dia-mond(1984),Booth,Smith和Stulz(1984)的理论预测是一致的。Shiu(2007)的研究发现,在英国,流动性水平较低的保险公司更倾向于使用利率衍生产品。

另一方面,资本水平较高的金融机构具有更强的扩大资产规模的动力和能力,而资产规模的扩大必然伴随着利率风险的增加,使金融机构增加对利率衍生产品的套期保值需求,因此导致的结果是资本水平较高的金融机构使用利率衍生产品较多。

还有一点不容忽视,那就是许多利率衍生产品交易,如利率互换、远期利率协议和利率期权(出售)等,对参与者有资本水平方面的要求,这使得资本水平较低的金融机构在参与这些利率衍生产品交易时可能受到一些制约,或者是不得不接受一些较为不利的条件作为对交易对手的补偿(如更高的成本或更低的收益)。Vang(1992)通过对1986—1987年美国53家储贷协会使用利率互换的数据研究发现,储贷协会使用利率互换的程度与其资本水平正相关,可能说明了这一点。因此,综合上述两个方面,如果从满足自身需求来看,资本水平的高低并不是决定金融机构是否使用或在多大程度上使用利率衍生产品的因素,而是造成了不同资本水平的金融机构在利率衍生产品品种选择上的差异。资本水平较低的金融机构倾向于选择那些对资本水平要求不高的利率衍生产品如利率期货等,而具有较高资本水平的金融机构则可以充分利用其优势参与那些资本水平要求较高的利率衍生产品交易如利率互换等。但是,如果从作为交易商参与利率衍生产品交易来看,则应该说资本水平较高的金融机构具有明显优势,因而其对利率衍生产品的参与程度会高于资本水平较低的金融机构。

Shyu(1999)通过对1995—1997年美国、欧洲和日本的共32家大型衍生产品交易商银行研究发现,总体来看,银行对远期利率协议、利率期货和利率期权的使用与资本充足水平显着正相关,但对利率互换的使用与资本充足水平只有弱的正相关。分区域看,美国银行对四类利率衍生产品的使用程度都与资本充足水平正相关,但基本上都不显着;欧洲银行对利率互换和利率期权的使用程度都与资本充足水平有较为显着的正相关,但对远期利率协议和利率期货的使用却与资本充足水平显着负相关,表明偏好这两种利率衍生产品的主要是资本水平较低的银行;日本银行对利率期权的使用程度与资本充足水平之间存在显着正相关。

2.2、非金融企业对利率衍生产品的需求

非金融企业通常是作为最终需求者对利率衍生产品加以运用,并且以套期保值为主要目的。下面分别从资本结构、信用状况和规模的角度对不同类型企业的利率衍生产品需求进行探讨。

2.2.1、从资本结构的角度

首先,资产负债率较高且以短期负债或浮动利率负债为主的企业对未来利率上升尤为敏感,因此它们对利用利率衍生产品进行套期保值有着很强的需求。如果只是担心短期内利率上升,则适合运用远期利率协议或利率期货来进行套期保值(由于短期负债和浮动利率负债的参考利率都是短期利率,因而在利率期货上应选择短期利率期货,如短期国债期货或欧洲美元期货),而如果担心步入一个较长的加息周期,则运用利率互换将短期或浮动利率负债转换为中长期固定利率负债可以说是一劳永逸的策略。此外,如果企业根据自身业务经营的现金流状况和盈利状况认为可以承受有限程度的利息费用增加,则可以使用诸如利率上限等利率期权来套期保值,这样做的好处在第一章已有分析。

其次,长期固定利率负债比率较高的企业则会受到利率下降带来的不利影响。表面上看,固定利率负债将企业的未来利息支出锁定,利率变化不会对企业的财务状况造成什么影响,而实际上却存在明显的机会成本,因为在利率下降时公司本来是可以节约大量资金用于其他方面的。更重要的是,利率下降的趋势表明资金供大于求,宏观经济运行处于不景气周期中,企业生产经营利润率下降,此时若利息费用仍然被锁定在高位而不能随利润率的下降而减少,最终可能导致企业出现亏损。

因此,长期固定利率负债比率较高的企业也需要利用利率衍生产品进行套期保值,只是在套期保值的方向上与前一类企业相反。

最后,由于企业的资本结构与所属行业有着密切关系,因而企业对利率衍生产品的需求也表现出比较明显的行业特征。

例如,建筑、房地产、批发零售等行业的资产负债率水平通常较高,因而对利率衍生产品的需求比较强,而农业、食品加工和一些服务性行业的资产负债率较低,对利率衍生产品的需求比较弱。

在沃顿商学院魏斯国际金融研究中心1995年对包括财富500强在内的2000多家美国公司有关衍生产品使用的一项调查报告中,有83%的公司利用利率衍生产品将浮动利率负债转换为固定利率负债,做相反转换的公司占69%。

另有58%的公司希望借助利率衍生产品将新债务的利差固定下来,有60%的公司则希望锁定将来的融资成本。由于通常观察到的事实是大多数企业的负债以短期或浮动利率为主,因此这一调查中公司充当固定利率支付者的比例较充当浮动利率支付者的比例高出14个百分点是符合上述理论分析结论的。

比照沃顿商学院魏斯国际金融研究中心的研究模式,Bodnar和Gebhardt(1999)对德国非金融企业的衍生产品使用情况进行了调查研究,结果发现,德国公司使用最多的也是将浮动利率负债转换为固定利率负债的利率互换(占样本的89.3%)。

但与美国公司有所不同的是,超过85%的德国公司希望利用利率衍生产品锁定将来的融资成本,远远高于美国公司60%的比例,这可能是因为1995—1996年期间德国利率处在一个历史低位,使许多公司希望把将来的利率锁定在当前水平上。

2.2.2、从信用状况的角度

从信用状况来看,信用等级低的企业对利率衍生产品的需求动因强于信用等级高的企业,这是因为信用等级低的企业能够在更大程度上享受利用利率衍生产品降低融资成本的好处。

企业利用利率衍生产品降低融资成本首先源于代理成本的降低。

债务人都有投资不足和将投资从低风险项目转向高风险项目的动机,并且信用等级越低的债务人这种动机越强。但短期或浮动利率借款能够抑制债务人的这种冲动,因为债权人在每个重新定价日都有机会通过提高利差的方式对债务人的这种行为施以惩罚,而长期固定利率借款则不具有这个作用。因此,长期固定利率借款的债权人会要求一个与预期的投资不足和投资转向风险相应的风险溢价来保护自己,这就是代理成本,并且对信用等级越低的借款人要求的风险溢价越高,而短期或浮动利率借款的债权人则几乎不会要求这样的补偿。由此带来的结果是,信用等级不同的两个借款人之间在短期或浮动利率借款上的利差与在长期固定利率借款上的利差不相等(而如果仅仅根据信用等级来确定,两个利差应该是相等的),后者大于前者,也就是产生了所谓的信用利差差额。这样一来,信用等级低的企业必然倾向于借入短期或浮动利率借款以避免代理成本,但这样做却会带来一个严重问题,那就是承担了利率上升的风险。

因此,对信用等级低的企业而言一个两全其美的方法是,借入短期或浮动利率借款,同时利用利率衍生产品锁定未来相应时期内的利息支付,从而既通过避免代理成本降低了融资成本,又规避了利率上升的风险。由于信用等级低的企业几乎总是希望获得长期固定利率借款,因而上述方法中最适合的利率衍生产品非利率互换莫属。在沃顿商学院魏斯国际金融研究中心1995年的调查报告中,有73%的公司确认出于管理利率风险的目的而使用了利率衍生产品,其中有78%的公司将利率互换列为其首选利率衍生产品,而将利率互换列入其优先选择的前三种利率衍生产品的公司则占到了95%。

Howton(1998)对1994年使用了利率衍生产品的451家财富500强和标准普尔500公司和同样使用了利率衍生产品的随机抽取的461家公司进行了研究,发现它们对利率衍生产品的使用90%以上集中在利率互换。Bodnar和Gebhardt(1999)通过对德国非金融企业研究发现,利率互换同样也是德国公司最偏爱的利率衍生产品,但德国公司对远期利率协议和OTC利率期权的偏好程度却明显高于美国公司。Mallin,Ow-Yong和Reyn-olds(2001)也比照沃顿商学院魏斯国际金融研究中心的研究模式,对英国非金融上市公司的衍生产品使用情况进行了调查研究,结果发现利率互换同样也是英国公司最偏爱的利率衍生产品。

其次,企业利用利率衍生产品降低融资成本还源于信息不对称。当债务人从内部信息获知自身财务状况好转,信用等级将会上升时,在该信息公开之前它会倾向于借入短期或浮动利率负债,因为这样可以在信息公开之后享受到信用利差下降的好处,而如果借入固定利率负债则不可能享受到这个好处。然而,这样做却让债务人承担了利率上升的风险。因此,与上面类似,两全其美的方法是借入短期或浮动利率借款,同时利用利率衍生产品锁定未来相应时期内的利息支付。显然,这种信息不对称的情况,尤其是信用等级的大幅上升,会较多地发生在信用等级较低的企业身上,因而促使信用等级低的企业更多地运用利率衍生产品来对此加以利用,以降低融资成本。

沃顿商学院魏斯国际金融研究中心1995年的研究发现,在以套期保值为目的而使用衍生产品的公司中,将现金流管理作为使用衍生产品首要目的的最多,占49%。这与关于套期保值的标准经济解释,比如减少预期税收和财务困境成本、保证充足的内部资金以完成计划投资以及减少因债权人和股东之间利益冲突而产生的价值损失等是一致的。

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