4）季风效应
Masson（1998）最早提出了季风效应的概念，它的传导机制是经济全球化的渠道，当主要工业国经济政策产生变化以及世界主要商品价格大幅度变化时，可能导致其它国家的货币危机及资本大规模的流出。Buiter等（1995）还构建了一个“中心——周边”模型，以欧洲货币体系危机来说明这种效应。模型中有N+1个国家，其中一个国家为中心国，其余的N个国家全部为周边国。周边国的货币与中心国的货币保持固定汇率。中心国比周边国有更高的风险厌恶程度，因此不愿意与周边国家一起采取合作性的货币政策来稳定汇率。当中心国的需求受到外生性冲击时，它就采取相应的政策措施以应对这种冲击，保持国内经济的稳定，该措施将使周边国家重新考虑它们的货币钉住政策，如果所有周边国家都采取合作的政策，则它们同时放弃与中心国的汇率平价是最优的，这就出现了危机的传染，此时货币的贬值幅度较小，而如果一些周边国家从自身的利益出发单独放弃了与中心国的汇率平价，就会产生局部的传染，贬值的幅度就会相对较大。当前，世界经济一体化程度已经达到了相当的高度，一些主要国家的经济政策已经不仅仅会影响到国内市场，而且会将这种影响传导到国际市场，这是“季风效应”产生的现实经济基础。
6.3.2非经济基本面原因的传染
1）信息不对称及国家的相似性
不完全信息和投资者预期的差异也会引起金融危机的传染。由于信息的不完全，当一个国家发生金融危机后会导致投资者相信其它国家也存在类似的问题，因为这些国家具有与发生危机的国家相类似的条件，这些国家间的相似性主要表现在相似的经济基本面、相似的发展史、相似的汇率机制，甚至是相似的文化背景。从个体的思维和反应来说这可能是一种理性的行为，因为他们并没有完全的信息以供他们做出准确的判断，同时信息的不完全还导致一部分投资者会从其它投资者的行为中推断可能的信息，从而导致危机的传染。投资者缺乏相关国家的完全信息，部分的原因在于收集和处理信息的成本比较高，卡诺和门多（1998）的研究表明，在信息不对称的情况下，收集和处理有关国家的特定信息存在一个固定的成本，这个固定成本会导致投资者产生羊群行为。卡诺和门多将投资者划分为消息灵通和消息不灵通两类，多数中小投资者没有能力承担收集和处理相关国家信息所需要的固定成本支出，因此中小投资者在采取行动前，通常是根据消息灵通的投资者所表现出来的市场信息进行投资。
2）国际规则的变化
如果投资者认为国际金融领域的行动规则发生了变化，金融危机的传染也会发生，如1998年俄罗斯的债务拖欠行为增加了投资者对其它国家可能出现类似行为的担忧。投资者所关心的规则包括外国私有债权人在危机国家可能受到的待遇以及遭受危机的国家是否如先前那样被国际金融机构紧急救助等，或者说对于这些国家从国际最后贷款人那里能否获得资金的关注。1998年，当国际货币基金组织达到了其资金使用的上限时，就导致部分投资者怀疑国际货币基金组织是否有能力救助更多国家所出现的金融危机，这也导致危机从一个国家传导到另外一些国家。
第四节资产价格与金融安全
当一国出现金融危机时，国际资本流动是引起这种危机在国际间传染的主要原因，同时，国际资本的流动也是促成和加剧一国资产价格泡沫，并最终引发泡沫破裂，导致金融危机的重要原因。东南亚金融危机从直接的诱因看是由于以对冲基金为主的短期国际流动资本冲击外汇市场而引发的，但从深层次的原因分析就可以发现，之前国际资本的持续流入，并在此基础上使这些国家国内出现较大的资产价格泡沫是这种外来冲击得以成功的基础和条件。
因此，不断增加的国际资本流动会加剧一个国家的金融脆弱性，引发金融安全问题。资本的大量流入会大大提高一国金融体系的流动性，如果这些资金不能被有效的利用，就不可避免的引发金融安全问题。一般地，国际资本流动主要通过两个渠道引起一国经济和资产价格的膨胀：
1）信贷扩张的渠道。一方面，国际资本流动以直接增加国内银行对外负债的形式流入，造成银行资产负债表扩张，并产生信贷扩张；另一方面，国际资本会通过非银行机构流入国内，当这些流入的外币资本转化为本币时，就会使国内银行体系的存款和准备金出现暂时的增加，这同样会导致国内的信贷扩张，在追逐高利润的动机驱动下，这些因信贷扩张而增加的资金就会有相当部分流入资本市场和房地产市场等在经济扩张时期具有较高盈利预期的资产上，并加剧资产价格泡沫。在银行体系健全、监管有力的国家，资本流动及其所引起的资产价格泡沫程度能够得到有效的控制，但是在金融监管机构管理和监控不善、银行信贷分配不当和资产负债管理落后，缺少风险管理意识的国家，资本的大量流入会加大一国金融体系的脆弱性，导致更大的金融安全问题。
2）直接的资产投资渠道。资本的国际流动加深了国际间资本市场以及其它资产市场的联系。近来，资本市场中的证券投资在资本流动中扮演了越来越重要的角色，证券资本的流入使得流入国国内的融资成本相对降低，改善了资本市场的流动性和市场的深度，在一定程度上提高了市场效率，但在这些资产较高的市场收益预期下，往往会导致资本的过度流入。当国际资本对于一国汇率具有升值预期时，也会导致资本的大量流入，并且这些资本通常会投资于资本市场和房地产市场等具有较好变现性的资产上面，从而获得资产价格升值和汇率升值的双重收益，上个世纪二十年代的美国和八十年代的日本均出现了因其汇率升值预期而产生的大量外资流入。因此，如果不能很好的监管和控制，资产价格就可能出现非理性的膨胀，当泡沫膨胀到一定程度的时候，国际流动资本的市场预期就可能发生改变，并成为对市场中各种因素极度敏感的不稳定资本，积累巨大的金融安全隐患，一旦由于某些因素的变化或一些偶然因素的冲击（如短期投机资本的冲击），这些资本就会迅速出逃，并引起这些国家金融市场的崩溃。
从目前的情况看，一些新兴市场国家在金融危机发生后都得到了国际金融机构的金融援助，如泰国及韩国等，但这些金融援助往往附加有较为苛刻的条件，这些条件在很大程度上体现了主要发达国家的意愿和价值取向。这些附加条件导致受援助国家丧失了部分的金融主权，影响了其金融政策的独立性，将经济的金融安全问题扩展成为政治的金融安全问题，对此应该引起中国的足够重视。
第五节金融开放条件下中国资产价格与金融安全的实证分析
中国是于2001年底加入世界贸易组织的，按照中国加入世界贸易组织的承诺中国将分步骤的全面开放国内的金融市场，包括银行业市场、资本市场及其它金融市场，自此，中国金融对外开放的步伐明显的加快。该部分将主要就金融开放条件下中国的资产价格与金融安全问题进行实证分析。由前述的分析我们已经知道，金融安全问题最主要的诱因就是银行体系的安全与稳定问题，银行业的安全与稳定又主要决定于其包括信贷资产在内的金融资产的质量，通过各种途径进入资本市场的信贷资金不仅催生更为严重的资产价格泡沫，而且还会严重影响银行资产的质量及安全性，同时从理论上讲，国际资本的流动也是国际因素影响国内资产价格的重要因素。因此，本文通过分析银行信贷、国际资本流动与资产价格波动间的相互影响，以反映开放条件下资产价格波动对金融安全的影响，即信贷扩张、国际资本流动是否引起了和加剧了资产价格的波动，以及资产价格的膨胀是否吸引更多信贷资金流入资本市场，并反过来影响国内银行业的资产质量，从而导致金融安全问题。
6.5.1相关问题的研究
研究人员很早就注意到了银行信贷扩张与资产价格泡沫存在关联，以及资产价格泡沫的破裂对金融体系造成的严重破坏。Allen和Gale（1998）的信贷扩张模型在第五章已经有了详细的介绍，这里不再赘述。一些研究人员更早注意到了这一点，二十世纪初，米赛斯（1924）从利率的角度解释了银行信贷及其后果。他把利率区分为自然利率和竞争性市场利率，当市场利率低于自然利率时，价格上涨，投资繁荣。银行的过度信用创造促使资产价格不断膨胀，并进一步起到鼓励消费和投资的作用。资产价格膨胀的时间越长，好项目就越趋于减少，金融体系的不平衡性就越严重，随之而来的危机也更严重，因此，信贷繁荣埋下了危机的种子。
Minsky（1982）从两方面解释了信贷扩张导致资产价格泡沫的原因和途径：一是代际遗忘，由于上一次金融危机已经过去较长的时间，社会经济状况的好转推动金融业也呈现持续的繁荣，人们认为目前资产价格的上涨趋势会持续下去，而一些银行在当前利益的驱使下，会逐步漠视过去金融危机所带来的经验和教训，银行的道德风险也会使代际遗忘的时间大大缩短；二是竞争压力，银行由于竞争的压力常常做出许多不审慎的贷款决策。在经济高涨期，由于贷款需求巨大，个别商业银行若不能提供充足的贷款，就会失去许多客户，并在银行间竞争中处于不利的境地，因此，单个银行不会脱离其它银行的行为而单独执行审慎的贷款决策，这导致每家银行都会向其顾客提供大量贷款，而无法顾及这些贷款产生的累积性影响。随着生产部门和个人的负债比例越来越高，股票和不动产市场也在经历持续的价格上涨。一旦资产价格受外在冲击出现大幅下跌，由此产生的连锁效应使金融机构不可避免地遭受金融危机和破产风潮的冲击。资产价格下跌引起的财富缩水减弱了家庭部门偿还消费信贷的能力，增加了银行部门的不良债权；家庭消费需求的萎缩减少了企业经营收益，弱化了企业清偿债务的能力；企业因资产损失也会减少投资需求，并影响到其他企业的经营收益和偿债能力，而银行的不良贷款开始大量增加，在这种情况下，资产价格由最初的下跌演变为崩溃。资产价格泡沫的破裂引发的不良贷款会侵蚀银行的自有资本，导致其脆弱性增大，为保证经营的安全，银行会通过紧缩信贷规模达到相应的资本充足率标准。这导致一种恶性循环，并扩展到整个经济部门，经济也不可避免出现严重萧条。
最新的研究也不断揭示这一点，Gerdrup（2003）对1890年代以来130年间挪威发生的三次主要金融危机进行了比较研究，发现尽管每次危机的制度背景和货币体制存在极大的差异，但三次危机之间仍然存在一些共同特征，即在危机之前银行信贷扩张显著、资产价格大幅上涨以及非金融部门负债不断增加。Eichengreen和Mitchener（2003）在《大萧条是信贷繁荣误入歧途的产物》一文中指出，美国经济中信贷的易获得性是形成1920年代后期经济繁荣的主要因素，信贷扩张由以分期付款形式购买耐用消费品和通过保证金交易购买金融资产所推动，股票市场等一片繁荣。
上个世纪二十年代前后和日本八十年代前后，两国资产价格膨胀及破裂期间资产价格与信贷规模之间的关系，从中可以发现，银行信贷和资产价格膨胀有非常强的相关关系，资产价格随信贷规模的扩张而膨胀，资产价格的破裂又反过来导致信贷规模的大幅收缩。
国内方面，周京奎（2005）就信贷水平与房地产价格的关系进行了实证分析，他发现中国四个直辖市的住宅价格水平与投资额、销售额和滞后的价格存在协整关系，由于投资额和销售额中的大部分是银行贷款，这说明住宅价格上涨与宽松的货币政策有紧密的联系。通过构建误差修正模型他还发现住宅价格极大地偏离长期均衡值，市场出现了非理性繁荣。文彬（2007）也发现信贷扩张与房地产价格之间存在因果关系，并认为中国一些城市居民的负债水平已经高于正常值，如在2007年北京的家庭债务水平达到了122%，上海的家庭债务水平甚至达到155%，已经超过美国在2003年的家庭债务水平115%，杭州、青岛、南京等二线城市的家庭债务水平也达到90%，这表明银行信贷资金已经蕴含了较大的风险。
从现有的研究来看，虽然股票价格与信贷扩张的关系已经引起了国内的注意，但实证研究方面主要是关于信贷与另一项重要的投资性资产——房地产价格的关系，有关股票价格与信贷扩张关系的实证研究极少。此外，在金融开放条件下，国际资本流动也是影响资产价格的重要因素，但无论是国内，还是国外更多的是关注短期流动资本对于一国金融体系的冲击和影响，研究其与股票价格关系的实证研究也不多。本文在这里将运用向量自回归模型（VAR）研究股票价格、信贷规模、国际资本流动及利率之间的相互影响关系。
