谁是我们的敌人，谁是我们的朋友，这个问题是革命的首要问题。
——毛泽东
股票市场如同一台大戏，每天上演四个小时。台上演员众多，分别扮演不同的角色。就本质而言，这里没有对错、没有善恶、没有忠奸，只有利益。在纷繁复杂的乱象背后，各位演员都在为自己争取最大的利益。本章利用利益驱动分析法，为读者揭开中国股票市场的重重迷雾，透过演员们的台词，看清其真实面目。现在请演员们出场。
监管者：思考与困惑
“政策市”始终是中国股市的诟病。假如将中国股市比作孩子，政策好像是传统式的家长，从孩子出生到成长，从读书到工作，从恋爱到生子，“关心”无处不在。打开上证指数的走势图，几乎在市场每次重大拐点的背后，都伴随着政策调控的影子。为促使孩子“走正路、挣头名”，家长可谓是煞费苦心。回顾20年来监管者的施政措施，可以清晰发现如下四条思路：
一、逐步修复股市本质功能
如前文所述，中国股市诞生在特殊的市场背景下，曾肩负着帮助国有企业脱困的历史使命。这显然违背股票市场的发展规律，走下去必然是不归路。自1999年始，经过长期的探索，终于在2005年启动股权分置改革，以极具创新的勇气和智慧，挽救中国股市于颓势之中，让股市的本质功能得以修复，股票市场得以重生，可谓是功德无量。
二、促进市场的规范化运行
大戏开始之初，演员们似乎没有进入状态，阴招频出，冷箭乱发。上市公司普遍造假、股价操纵成风、内幕交易猖獗、市场投机盛行，作为这场大戏的总导演，监管层果断出手，一手抓表演细则制订，一手抓犯规的演员。从完善上市公司监管制度到证券公司综合治理，从股票发行制度改革到促进机构投资者发展，都体现出总导演规范市场运行的决心。
三、调控风格向市场化靠拢
随着中国股市的逐步成熟，在对市场的干预中，管理层调控风格已基本完成从“简单粗暴”向“成熟文明”的转变，尽量减少人为的强制干预，更加注重市场规律的作用。这好比教育孩子，小的时候不懂事，要经常打屁股才肯听话。等长大后，武力将不再凑效，取而代之的是以“动之以情、晓之以理”为基础的人生观教育。
四、提升资本市场战略地位
一个大国的崛起，最具威慑的不在于有多么强大的军队，苏联拥有再多的核弹也摆脱不了解体的命运；一个大国的崛起，最具竞争力的不是你有多少资源，阿拉伯有再多的石油也摆脱不了被控制的命运；一个大国的崛起，最本质的标志是拥有全球商品的定价权。这种定价权的争夺，最终将取决于一个国家的金融竞争力。因此，在中国崛起的路上，必然要建立起强大的资本市场，这已经被提升到国家战略的高度。
邓小平曾说，稳定压倒一切。对于以经济建设为中心的中国来说，稳定是最高利益。同理，对证券市场的总导演来说，确保“大戏平稳上演、演员各尽其职”是其追求的主要目标，市场的过度萧条和过度亢奋都不符合管理层的利益。综观过去证券市场的所有政策，无不以此为最高原则。
在市场与政策的博弈中，两者之间呈现显著的此消彼长关系。以股权分置改革为界，可将中国股市分为两个阶段，前期政策力量占据上风，后期市场力量占据上风。
政策主导股市走势的最经典案例当属“5·19行情”。1999年5月19日，《人民日报》发表《坚定信心，规范发展》的社论，要求各方珍惜股市发展的大好局面。此后在短短30个交易日内，上证指数上涨高达64.10%，该记录至今无出其右者。
市场力量真正崛起的标志性事件是“5·30行情”。2006年5月30日，在没有任何预兆的情况下，财政部突然决定将证券交易印花税税率由1‰上调至3‰，市场闻讯大跌，五个交易日内上证指数从最高的4335点直线暴跌至3404点，上千只个股连续跌停。但随后市场出现惊天逆转，一路高歌杀到6124点方才罢休。市场以其雷霆万钧的力量，结结实实地向财政部示了一把威。
相信读者会恍然大悟。在1992～2009年的18年里，中国股市流通市值增长734倍。儿子小的时候，老子还能垂帘听政。儿子长大后，不把老子的话当回事在情理之中，总是看父母脸色行事的孩子没出息。但这并不意味着中国股市已经完全摆脱政策的阴影，只是随着市场的成长，政策的控制力在下降，市场自身的力量在上升。这种变化值得投资者高度重视。
上市公司：圈钱与蜕变
上市公司属于戏台上演员中的大腕，直接决定票房收入。长期以来，投资者都指责这位大腕名不副实，赢利能力不足，只想着在市场上圈钱。其实“圈钱”是投资者对上市公司质量状况的讽刺，认为它们根本不具备上市条件，只不过是依靠行政力量才获得融资资格。因此，衡量上市公司圈钱与否的主要标志，在于其赢利能力和分红水平。下面笔者将从客观数据入手，还原该大腕的真面目。
净资产收益率是衡量上市公司赢利能力最重要的财务指标。显示的是全部A股上市公司1993～2009年整体净资产收益率的变化图。1993～2002年，上市公司净资产收益率逐年下降，此后逐步回升至13.5%附近的水平。为对冲经济环境变化的影响，现将全部A股净资产收益率减去同期3～5年期贷款利率，得到。
再次证明，在中国股票市场成立的前12年，上市公司总体质量的确不敢恭维。投资股票所带来的平均收益率仅比同期3～5年期贷款利率高出约2.2个百分点，考虑股票的投资风险，实在不划算。2003年以来，随着更多优质公司的上市，尤其是中小板和金融板块（银行、保险、券商）的崛起，上市公司总体质量得到根本改善，赢利能力迅速回升。
全部A股净资产收益率-3～5年期贷款利率
假如从分红的角度去看上市公司，得到的结论更具戏剧性。在2004年以前，上市公司分红总额占其总市值的比例，几乎可以忽略不计。在1991～2003年，投资者如果指望靠分红收回投资成本，平均需要1667年。即便在上市公司赢利能力较强的2004～2009年，靠分红收回投资成本也需要67年。
上市公司分红总额/总市值比例
由此可见，投资者对上市公司圈钱的质疑并非毫无根据。尽管上市公司的整体质量已得到显著改善，却普遍发扬铁公鸡精神，“宁圈一万，不分一分”。
上市公司之所以敢对中小投资者“耍大牌”，除缺乏健康的股权文化外，还与上市公司的治理结构有关。1993年《公司法》颁布后，上市公司普遍建立起股东大会、董事会和监事会的治理框架。2001年中国证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，随后上市公司纷纷响应，拥护并建立独立董事制度。这种以西方现代企业制度为模板照猫画虎的做法虽然值得提倡，但具体的实施效果却完全走样。在笔者接触过的上百家上市公司中，监事会和独立董事制度几乎形同虚设，监事和独立董事的主要职责是“走走过场，练练签名”，监事谈不上监督权，独立董事与“独立”无关，公司真正的权力几乎全部掌握在代表大股东利益的决策团队手中。这种“独断式”公司治理模式，既不利于科学决策，还可能轻易地伤害到中小股东的利益。
虽有诸多不如意，我们还是能清晰地感受到上市公司的蜕变：从以国有企业为主到向所有企业开放，从以圈钱为主到多方共赢，赢利能力和分红水平逐步提高，治理结构和管理水平日益改善。但这还远远不够，和西方那些“国际巨星”相比，中国上市公司的“演技”还相当稚嫩，表演尚停留在“形似神不似”的阶段，前方还有漫长的路要走。
投资者：成长与升级
我们知道，演员可分为群众演员（也称业余演员）和专业演员。专业演员以演戏为生，追求“人生如戏，戏如人生”的艺术境界。群众演员以演戏为业余爱好，在导演的安排下，“别人走我也走”，走完之后还得干别的。在股市里，散户是群众演员，机构是专业演员。
在中国股市成立之初，投资者以群众演员为主。后来少数群众演员久炼成钢，经过市场的残酷洗礼，升级为专业演员。既然各位演员同台竞技，彼此之间应该知晓对方的表演功力，兵法上这叫“知己知彼”。
首先来看群众演员。该群体成分复杂，人多而势不众，无组织，无纪律，几乎等同于一盘散沙。他们害怕损失，所以善变。他们缺乏自信，所以追涨杀跌。他们没有理念，所以盲目轻信。他们像是飘浮在天空的云彩，随雨而来，随风而去，总想抓着救命的稻草，可似乎永远也没有成功。股市仿佛是一座金光闪闪的金山，吸引无数的散户。殊不知，在金山的外面，笼罩着一层坚硬的透明玻璃，碰得无数人头破血流。俗话说，“没有金刚钻，别揽瓷器活。”此言不虚。
专业演员队伍阵容庞大，派系林立。人数虽少，但近年来发展势头凶猛，实力非同凡响。自2000年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”起，以基金为代表的机构投资者迅速崛起，如今已成为主导中国资本市场的重要力量。显示的是机构投资者的壮大过程，截至2009年年底，机构投资者持股市值已超过8万亿，占A股流通总市值的比例将近60%。这是机构投资者持股比例首次超过散户，这标志着中国股市投资者已完成从群众演员向专业演员的嬗变，从此正式进入机构博弈时代。
据统计，当前在沪深两市约1.3亿的开户数中，超过98%是散户投资者。随着市场的逐步成熟，专业化分工是必然的趋势。这就是说，在股票市场的舞台上，群众演员的戏份将越来越少，专业演员的戏份将越来越多。当然，这并非为让戏更好看，而是优胜劣汰的自然结果。
证券公司：表象与本质
2004年前后，证券公司的生存状态相当不堪。由于业务形式单一，为维持生计，证券公司“各显神通”，挪用客户保证金、挪用客户债券、违规委托理财等不法现象相当普遍，风险集中爆发，全行业面临严峻的生存挑战。为扭转券商业的糟糕局面，2005年7月国务院转发中国证监会《证券公司综合治理工作方案》，大力整顿和清理行业违规行为，实行客户交易结算资金第三方存管制度，建立起证券公司财务信息披露和基本信息公示制度，完善以净资本为核心的风险监控和预警制度，加强对券商高管和股东的监管。这套组合拳帮助券商悬崖勒马，起死回生，在随后的牛市中大发横财。
《史记》有言：“天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。”在证券市场上，不管表象如何繁杂，只要抓着利益这条绳子，就能够顺藤摸瓜，最终发现事实真相。因此，假如分析券商的行为特征，首先得知道它的根本利益。券商业务大致可分为六类，一是经纪业务（证券交易代理），二是证券投资（自营盘），三是投行业务（证券发行、承销、财务顾问等），四是资产管理（委托理财服务），五是直投业务（股权投资），六是其他业务，包括研究服务、证券咨询等。其中经纪业务是券商最主要的利润来源。根据2009年年报统计，在上市的10家券商中，经纪业务占主营收入的比例平均超过75%，可谓名副其实的命根子。假如您是券商的老总，您一定恨不得股市每天24小时交易，投资者都是短线狂人，打开账户就买卖不停。
在股票市场上，券商是最重要、最活跃、最积极的中介机构。财经媒体充斥着券商发布的研究报告，证券分析师们在公开场合频频露面，向投资者传递他们的市场观点。经过长期的跟踪观察，笔者发现，券商可能是股市里与生俱来的乐天派。在任何时候，只要看多股市，总能找到合适的理由。听听下面这些逻辑：
1.指数在上涨过程中：千金难买牛回头，强者恒强。
2.上涨过程中的下跌：只要回调就是买入机会。
3.指数在下跌过程中：市场向理性回归，已现价值投资机会。
4.下跌过程中的上涨：反弹有望持续，仍可积极做多。
……
造物主最巧妙之处，就是给人类一张巧言令色的嘴，能搅得天昏地暗，黑白不分。对于这些不负责任的行为，投资者总是愤愤不已。其实大可不必，券商也要吃饭，反正有合法的证券咨询牌照，不用白不用。不看多谁还买股票？不买股票还怎么赚佣金？券商也不能总喝西北风吧。
“签字族”：利益与道德
在主题讨论开始前，先来看一场话剧表演。
B：那个谁，叫啥来着，过来一下。
B挥挥手，C立刻飞奔过来，满头大汗。
C：B总，您找我？
B：看看这个，如果没问题，签个名。
C接过来一堆文件，面带犹豫，似乎有难言之隐。
C：B总，您看，这……这……不太好吧。
B见状，脸色大变。
B：不想签是吧，那好，你们这帮人，吃我的，喝我的，连名都不签。马上换人！
B正要打电话，C急忙上去阻止。
C：别、别、别……我的B总，有话好商量嘛，不就签个字的事吗？
就这样，C的意志被“强奸”，B得意地拿着文件扬长而去。
字幕：
上市公司扮演者：B。
“签字族”扮演者：C。
本故事纯属虚构，如有雷同，纯属巧合。
这里“签字族”泛指那些为上市公司服务的证券机构，如证券发行保荐人（券商）、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等。由于缺乏独立和客观性，故而笔者称为“签字族”。
在股票发行与交易过程中，有两位“签字族”的作用至关重要。按照当前的股票发行制度，证券公司既是保荐人，又是承销商，扮演着对申请上市的公司进行尽职调查并同时向投资者推介的角色。试想，假如这位“介绍人”见利忘义，品行不端，后果将是多么可怕。在证券市场，会计师事务所被称为“经济警察”，负责对上市公司的财务报表进行审计并发表审计报告。当“警察”和“罪犯”勾结的时候，受害的永远是投资者。著名的“银广夏事件”便是“警匪勾结”的典型案例，深圳中天勤会计师事务所丧尽天良，对公司虚构巨额利润的事实视而不见。
在缺乏有效监督和法治精神的市场中，当利益和道德冲突的时候，道德往往是被抛弃的一方。看看那些财务造假的上市公司，那些上市不久便业绩骤变的公司，那些赢利能力如坐过山车的公司，它们之所以能堂而皇之地“忽悠”投资者，“签字族”难逃罪责。
为利益放弃独立的“签字族”固然让人鄙视，但真正引人深思的，是导致“签字族”出现的那些因素。最终依然要归结为制度的缺陷，好的制度让坏人变好，坏的制度让好人变坏。话剧中的C并非天生想做孙子，实在是“人在江湖，身不由己”。
媒体：独立与良知
股市短期的波动，反映的是市场情绪的变化。媒体的舆论导向，不仅是市场情绪的反映，而且反过来能影响市场情绪。因此，如果说股市是经济的晴雨表，那么媒体则是股市的晴雨表。
正是基于媒体的独特作用，中国股市自成立便与其结下不解之缘。管理层打着“促进市场健康发展”的旗号，利用报社社论、发表谈话、风险教育等方式影响股市，庄家或主力通过“个股推荐”来操纵股价。观察媒体的报道内容，让人油然而生“大千世界，无奇不有”之感。其实在错综复杂的现象背后，隐藏的是利益诉求。对媒体来说，核心利益有两项：
一、吸引眼球
现在报纸玩的是发行量，网站玩的是点击率，电视玩的是收视率。概括起来称为“眼球经济”。为吸引市场眼球，记者和编辑们纷纷在标题上狠下工夫，诸如“即将横空出世的黑马”、“我如何从股市赚到100万”之类的文章，简直是泛滥成灾。这背后的逻辑相当简单，没有“眼球”，就没有广告，没有广告，就得关门。毕竟记者和编辑也得吃饭。
二、有偿报道
有些人很聪明，但聪明才智用的不是地方。比如，在业内盗版书不叫盗版，叫B版（正版是A版），报纸插页广告不叫广告，叫软文（莫非其他文章叫“硬文”？）。“有偿报道”便是各路媒体创新的杰作。所谓有偿报道，简单地说，就是你给钱我办事。具体到股票市场，能办的事分为两类，一是包装股票，不管是啥股票，都可以打上“黑马”、“牛股”的标签；二是包装个人或公司，不管是谁，都可以吹嘘成“高手”、“股神”。有偿报道的结果看上去是共赢，媒体得到钱，出钱者得到“名”，但实际上可能对读者或观众产生误导，导致错误的投资决策。
在笔者看来，证券媒体最不可宽恕的罪过便是刻意渲染股市的赚钱效应，让普通投资者误以为股市就是提款机。结果进去才知道，股市确实是提款机，只不过不是你提股市的钱，而是股市提你的钱。其实成功的投资是极其复杂的脑力劳动，需要辛勤的付出和艰苦的努力，远非轻描淡写可以形容。
媒体遇到的困惑和“签字族”类似，被迫在独立客观的道德准则与现实利益之间作出选择，结果是无法定价的道德准则变得不名一文。
以上描述，并非是对媒体的全盘否定，其实媒体对证券信息传播、提高市场有效性的贡献有目共睹。这里只是用利益驱动的分析方法，揭开媒体的阴暗角落，以防止投资者上当受骗。
至此，活跃在中国股市舞台上的主要演员已介绍完毕。不管演技高低，不管角色大小，大家都是奔着利益而去。在这个利益交织的市场里，投资者必须抱着“怀疑一切”的态度，处处谨小慎微、明察秋毫、抽丝剥茧般对待各类证券信息。唯有如此，才不至于在错综复杂的市场中迷失自我。
延伸阅读：中国股市IPO乱象
一部中国股市史，虽时间不长，却云蒸霞蔚，气象万千，其中尤以IPO最为壮观。它不仅体现出中国股市的畸形与扭曲，更能衬托出对普通投资者的不公平，活生生一副“霸王硬上市，散户奈我何”的嘴脸。为更好地解读IPO乱象，先让我们熟悉一下股票的发行制度。
1990～2000年，中国资本市场处于建立和发展初期，股票发行实行审批制。
1999年9月，发行审核委员会成立，负责对申请发行股票的公司资质进行审核。2001年3月，新股发行实施核准制。2004年2月1日，新股发行实施上市保荐制度。所谓保荐制，实际上是明确保荐人（券商）在IPO过程中的尽职调查责任，防止故意欺诈和造假上市。
在新股定价方面，2004年前实行核准制，即按照合理的市盈率为新股定价。此后核准制被取消，实行询价制，询价的对象主要是机构投资者。这好比卖东西，核准制相当于价格已定，谢绝讨价还价，询价制是在价格确定前，先征求投资者的意见，彼此协商定价。
上市保荐制和新股发行询价制的建立，的确比此前的决策方式有所进步，制度设计也看似相当完美。但出人意料的是，在市场各方（保荐人、上市公司、PE、投资者等）极尽钻营投机下，该制度漏洞百出，尽显乱象。
乱象之一：新股定价高得离谱
显示的是沪深主板市场新股发行市盈率的变化趋势，在2004年采取询价制前，新股发行平均市盈率约为21.18倍，2005年采取询价制以来，新股发行平均市盈率陡然上升至41.53倍。创业板和中小板的情形更是夸张得让人瞠目结舌，截至2010年8月，所有中小板新股发行平均市盈率为35.29倍，创业板更是高达66.39倍。要知道，在过去的200年，世界各国股票市场整体市盈率平均在15倍左右。1990～2009年，纽约、韩国、中国香港、中国台湾四地股票市场市盈率均值分别为19.74倍、15.91倍、15.14倍和29.07倍。在上市公司质量并无显著优势的前提下，这种定价简直是把铜当黄金卖。怪不得提到在A股上市，全国各地企业蜂拥而来，世界各地企业跃跃欲试（国际板）。如此美事，谁不向往？
乱象之二：新股上市后业绩频频变脸
如前文，新股在IPO过程中，普遍存在粉饰财务报表的现象，部分公司甚至不排除欺诈的嫌疑。据统计，从2009年7月A股重启IPO至2010年8月，共有297家公司完成上市融资，竟有45家公司上市后业绩就变脸。像华英农业（002321）上市仅半月便出现亏损，速度之快堪比川剧变脸大师，让人感觉其《招股说明书》中所描绘的光明前景，怎么看都像是“忽悠”。
乱象之三：“保荐代表人”奇观
首先来看一则保荐代表人的招聘广告：
工作内容：能够独立主持保荐项目各个阶段的工作，履行对发行人的尽职调查和上市后的持续督导等职责；
任职要求：拥有中国证监会注册的保荐代表人资格；
薪酬待遇：每年不低于120万元薪酬福利待遇和广阔的职业发展空间。
业内戏称保荐代表人是“靠签名就能年薪过百万”的职业，这实在是世界“职业史”上的奇观。此怪象至少能说明两个问题，一是保荐代表人稀缺，获得保荐资格门槛较高，二是上市保荐业务存在暴利。
乱象之四：神秘的原始股股东
在市场经济中，哪里有暴利，哪里就爬满“苍蝇”。IPO创造的暴利神话，吸引着各路逐利资金，在公司上市前成为其原始股东已成为全中国人民的梦想。于是市场便涌现出这样一批人（或机构），它们总能在距离上市公司挂牌前突击完成复杂的接洽、谈判和签约流程，如愿以偿地成为上市公司的原始股东，然后静静地等待暴利的降临。如此幸福的赚钱方式背后，必定隐藏着不可告人的真相，而真相便是已成为中国各行各业“潜规则”的权力寻租和腐败。
用利益驱动分析法能够轻而易举地破解IPO乱象。对企业和保荐人来说，成功上市是实现暴利的基础，因此它们会想尽办法讨好发审委，除过度渲染公司的宏伟蓝图和美好前景外，美化财务报表也是必不可少的手段，毕竟大家都这样做。这就是导致新股上市后业绩变脸的根源。
企业成功挂牌后，可谓皆大欢喜。上市公司募集到巨额资金，保荐人（券商）及其他“签字族”得到服务费，交易所拿到路演费、其他原始股东（如VC、PE等）实现财富暴增、打新股中签者成功套利。而且发行价越高，上市公司圈钱越多，其他“小鬼”（主要是保荐人）的好处费也水涨船高。在这场IPO的暴利盛宴中，唯独二级市场的投资者无权分享。他们只能按已被严重高估的价格买入流通筹码，然后卖给比他们更傻的人。按照这种逻辑，当前的IPO更像是一场对普通投资者的掠夺。在光天化日下，没有公平，没有正义，只有被制度和人性扭曲的利益。
IPO存在的种种乱象，已充分证明股票发行核准制的失败。当前国际发达市场的股票发行普遍采取注册制，对证券发行人不作实质性的审核，将新股发行与定价完全交由市场决定。这或许是中国股市未来IPO的正确出路。因为，一个健康的证券市场，必然是所有人都能在其中分享经济发展带来的回报，而不是一部分人掠夺另外一部分人。因为公平，所以没有暴利；因为公开，所以没有阴暗；因为公正，所以没有特权。
