首先，套息资本受到QE退出预期以及期待欧洲经济回暖的影响，持续从新兴市场流出而转向欧洲市场，EPFR最新发布的周度资金流向报告显示，在截至8月14日的13周内，配置中国股票基金的资金持续净流出，总额达到76亿美元。然而，随着三季度中国经济的逐步企稳、“底线”政策管理预期以及市场化改革方向的逐渐明朗，这一趋势并不会持续，目前净流出也确实在收窄。如果美联储果真在9月的会议上宣布开始缩减量化宽松，可能会给市场带来短期冲击，但短暂阵痛过后，市场关注点仍然应该回到经济基本面，而非继续依赖流动性的刺激——因此，QE早退反而更有利于风险的充分释放，随之而来的机会或更值得期待。无论如何，随着时间的推移，市场对QE退出的风险正在逐步消化充分，对稳定市场预期、改善风险偏好有着正面作用。
事实上，在最新的报道中已经看到海外机构投资者开始重拾对A股的投资信心，香港市场的A股ETF近期再度增发，而新加坡市场上交易的新华富时中国A50指数期货持仓量也从低位开始回升，亦显现外资重新关注中国市场。从宏观层面来看，7月份外汇占款下降幅度收窄，连续两月出现环比下降，四季度随着外需的改善及监管的常规化也会对外汇占款形成一定的正面作用。从汇率波动来看，7月人民币汇率基本呈窄幅震荡格局，考虑到全年温和升值的趋势，未来热钱基于汇率因素大幅流出可能性较小。
而对于其他几类投资者而言，最新的数据显示产业资本减持金额正在大幅减少，整体虽然仍是净减持，但是已有转正的迹象，显示随着预期回升，产业资本认为当前市场存在一定低估。从证券交易市场结算资金余额和新增股票基金开户数来看，未来随着预期的修复进入上行趋势的概率也较大，基金仓位也有进一步上行的空间。
改革渐劲
最重要的是，随着十八届三中全会的召开，预计会给出中国新一轮改革开放的顶层设计蓝图、实现路径和推进时刻表，改革红利或将逐步得到充分释放。这张蓝图由七大主要支柱构成：
行政体制改革是所有其他改革展开的基础；财税、金融和要素价格改革是最小一揽子改革的核心；土地和户籍改革则是下一步释放新型城镇化增长动力和活力的关键；国企改革则事关公平市场环境建立，进而决定全社会资源市场化配置的最终实现。
可以看到这是一个复杂的相互嵌套的系统性改革，这个复杂系统的全面解决方案，靠独自或者局部的摸石头可能不是一个有效率的方法。而七大改革的协调和配套推进将有助于解决当前诸多的热点和痛点问题。
而在完成这些顶层设计以后，预期新型城镇化中长期发展规划也会在年底前后出台。其实当下反腐倡廉、治理整顿、规划设计这些铺垫工作，都是为进一步发展做铺垫。新一轮发展的目标是以逃逸速度在10年内冲出中等收入陷阱，再次加杠杆势在必行，但必须加得清清楚楚、明明白白。所以可以理解，目前政府反复摸底资产负债数据，目标就是下力气推动建立公开、透明、规范、完整的预算体制，提供制度约束的同时，完善地方政府债务风险控制措施，为未来的城市化发展保驾护航。更进一步看，我们可以把下个10年中国的经济发展动力和逻辑概括为：七大改革拉动新三驾马车，全面升级中国经济——
以深度城市化替代传统城市化，扬弃而不是抛弃GDP锦标赛；以大消费和消费升级替换消费不足，形成消费、投资的良性循环；以人民币国际化替换一般贸易出口，对外输出工程、服务、商品、资本和货币。
在更新了的投资、出口、消费三驾马车的基础上重启经济系统，这将是一个中长期、可持续的向上趋势，新一轮系统改革必将增强中国经济的内在活力，建立起科学发展的内循环机制，也将逐渐推动中国经济的再度上行，并最终迅猛地冲出中等收入陷阱。
市场乐观
笔者理性乐观，或者说有条件的乐观。如果在深秋，十八届三中全会确实按照设想，启动一揽子改革进程，就使得中国有机会站在进步时代的入口。一旦理想丰满，市场现实可能也不会过于骨感。改革预期必将大幅提振市场情绪，同时一个与转型和改革兼容的新型城镇化方案也会很快出台，再在与新型城镇化规划相兼容的结构化“微刺激”政策的保驾护航下，稳定经济的预期也将在四季度逐渐实现。三者相配合，预计到年底前，周期板块会有一次显著的估值修复的重大机遇窗口。因此维持年度策略对于全年市场走势呈“海鸥型”的判断，经过二季度末政策压力测试的风险集中释放，预计未来市场的演绎或将进入经济企稳并伴随改革预期的逐步强化而带来估值提升的震荡上行趋势。简单的说就是稳（经济）、增（量系统改革）、涨（市场指数）。
根据测算，上证综指2013年盈利增速大概率在7.3%—9.5%之间，略低于市场一致预期。而中报业绩发布将在8月底落下帷幕，目前已经公布中报的数据统计净利润增速在11%左右，虽无特别亮点，但已好于2012年同期，未来显著低于市场预期的风险较小，给予整体估值提供支撑。预计三、四季度A股盈利增速不会出现太大变化，因此市场上行动力主要来自于预期改善带来的估值修复。而目前上证综指动态PE为10倍左右，处于三年来的低位，而2010年以来的历史均值为13.7倍。如果PE从目前10倍左右修复至2010年以来的均值13倍，则指数有30%左右的上涨空间，即弹性较大的沪深300从目前的2300上涨至3000点，而对应上证综指则有20%以上的上涨空间，有望触及2500以上区间。
未来一个季度最大的两个风险点在于9月底美国QE退出预期带来的流动性冲击；以及10月初地方债务审计结果公布带来的事件性冲击，那可能也正是良好的买点。
伦敦杀人鲸：CDX、IG9和系统风险
2013年5月10日，摩根大通向外界披露该行在第二季度的衍生品交易中账面亏损20亿美元，而且还有潜在10亿美元的损失。
4月6日，彭博社根据5名对冲基金和银行自营交易员的透露，摩根大通首席交易办公室（CIO）驻英国交易员BrunoIksil在衍生品CDS指数市场上扭曲价格。因为他的交易量特别大，似乎有用不完的资金，被称为伦敦鲸。交易员们抱怨，每当Iksil进入市场时，CDS指数会出现价格大幅波动，严重影响其他用该指数对冲债券风险的交易。
5月10日，Dimon临时召开紧急电话会议，向外界披露该行在第二季度的衍生品交易中账面亏损20亿美元，而且还有潜在10亿美元的损失。随后摩根大通CIO的负责人InaDrew和两名助手辞职，SEC和FBI介入调查该行衍生品交易，Dimon也表示愿意去国会作证。目前外界猜测CIO的交易损失已经达到了70亿美金，由于摩根大通依旧持有风险敞口，之后的损失取决于市场的走向，实际的细节以及最终金额预计到年底才会公开。
披露的信息
Dimon承认：“目前估算第二季度企业部门的税后损失为8亿美金……造成这一变动的两个因素都来自于首席投资办公室（CIO）……包括超过20亿美金的集合衍生品（SyntheticCreditPortfolio）交易损失，和卖出信用敞口（CreditExposure）带来的10亿美金的证券收入。”由于实际的交易细节和损失金额最早要到二季度报才会公开，我们只能通过市场的数据以及其他交易员的透露，推测可能的交易情况。能够确定的是巨额损失是来自CIO，而且造成损失的交易发生在集合信用衍生品上。Dimon拒绝谈论具体的交易细节，只是解释道：“CIO部门交易的目的是对冲摩根大通的尾部风险，但随着交易的变化，新的策略虽然想要降低总体风险，但却变得更加复杂，更具风险，并且不可思议的无效。”从中我们推测，最初CIO买入了保护性CDS或CDS指数的，用来对冲摩根大通资产（企业贷款和持有债券）的风险。之后的新交易策略是针对这些衍生品的风险敞口，特别是CDS指数的下行风险敞口。简言之，巨额交易损失发生在对冲已有的对冲头寸。而这样高度复杂的策略最终被证明是非常失败的。损失能达到20亿美金，需要的交易规模更加巨大。从多个CDS指数中，我们寻找交易量靠前，同时存在大幅波动的潜在交易产品。
交易损失最可能发生在CDX.NA.IG指数上。从交易规模上看，IG9指数和指数份额分别占到总交易量的9.23%和25.3%，而净头寸则更高，约占12.2%和14%。另一个指数IG18也是关注的对象。这两个指数组合内的标的债券，都是北美投资级（MoodyBBB级）以上的公司，符合Dimon描述的对冲低风险债券头寸的描述。进一步看，IG9的合约数量相较于它的交易规模明显偏小，说明平均每笔合约的交易量大过市场平均，这点也符合外界对伦敦鲸交易风格的描述。
IG9指数的净交易规模和合约数的变化也符合此次事件的特征。从2012年10月到2013年4月间，该指数交易规模明显变大，这对于一个已经滚动5年的旧指数（off-run）来说是不寻常的。而当4月初“伦敦鲸”被媒体跟踪报道时，合约数有一个大幅向下跳跃，显示有大投资者平仓离场。
根据Dimon的对话以及其他交易员的披露，这次20亿美元的损失是由CIO再次对冲（Re-hedge）策略造成的。这个策略的特点是对已经持有的风险敞口进行反向操作，目的是让整个组合达到风险中性。结合CDX.IG指数的波动，实际的交易过程很可能有以下2个步骤：1）买入2012年到期的投资级指数CDX.IG9，以对冲银行资产的信用风险；2）卖出2017年到期的同一指数CDX.IG9，对冲掉持有该指数的下行风险。如果能够保持两个方向上的Delta相互抵消，则这个交易组合对市场信用风险是中性的，最终IG9指数的小幅波动不会影响该策略组合的表现。
