部分行业补库存行为或是近期需求改善的主要来源，终端需求的改善尚不明显。8月PMI指数中需要注意的几点：1.产成品库存与原材料库存分别较上月提升0.3、0.4个百分点至48和47.6；而采购量指数较上月提升2个百分点至52，或说明企业层面总体是在补自身的原料采购、加快生产，并迅速被下游相关产业消化；2.五大分项指数中，新订单指数提升的最为明显，也是导致总指数显著提升的主要拉动力，但从中观行业的跟踪来看，终端需求的改善目前还并不明显，说明部分行业阶段性补库存的逻辑可能是需求显著改善的主逻辑。中观行业数据层面，7月以来铁矿石、石油价格等大宗原材料价格的持续上涨，带动了部分产业链自上而下补库存的逻辑持续演化，尤其是一些前期库存去化过度的行业公司；这一点从交运数据上也可见一斑，与中上游产品运输关联密切的铁路运输量7月来显著改善，而公路与内贸航运同比数据都表现一般甚至回落；8月发电量高频数据的显著跳升也可能从某个角度证实了这一逻辑，中上游耗电大户的加快生产导致了发电量数据的显著提升；而反应终端需求的设备制造业订单，以及低库存的水泥价格改善并不是特别显著。
购进价格指数再次显著上升，预计8月PPI同比-1.7%。8月购进价格指数53.2，较上月提升3.1个百分点，购进价格连续两月的提升，与7月以来国际大宗原料价格的趋势上涨有关，部分前期库存去化较大的行业补库存的行为，引发了自上而下、量价循环加强的逻辑。预计8月PPI同比增长-1.7%，较7月再次出现明显提升。符合我们前期一直在讲的逻辑，对企业盈利改善提供支撑。
因此，我们上调三季度经济增长预期至7.7%附近，四季度至7.6%附近，认为年内经济无忧，并看好经济企稳复苏与企业盈利改善的持续性。如果说三季度我们看好库存扰动、基数效应与结构性稳增长政策共振对经济企稳反弹的支撑，那么四季度我们觉得财政支出方面或有所发力，接过经济企稳的接力棒，并对四季度经济形势形成支撑；总体来看年内经济形势无忧。历史同期来看，2008年至2012年前7月财政支出累计占全年财政预算的比重平均在53%左右，2013年不足50%，政府主导的投资与消费受到抑制，是导致前期经济持续疲弱的重要原因；从同比增速来看，全年预算支出增速为12.3%，前7月只完成了8.9%，换而言之8—12月财政支出的同比增速至少要在13%以上，对经济形成强有力的支撑；从总量来看，8—12月财政支出规模会有7—7.5万亿，如果按照常规认为的财政乘数1.5-2倍，8—12月财政支出对GDP的拉动将达到10—15万亿；而三季度受制于地方债务审查的压力等，财政支出可能仍难看到较强的恢复，被压制的支出有可能在四季度集中发力。叠加上消费支出的持续改善、外围经济形势好转带来的外需改善等，下半年经济整体无忧。再考虑到价格层面，PPI同比增速的改善年内或将延续，其中三季度PPI同比增速较二季度的提升会较为明显，四季度相对三季度的改善略平缓一些。
基本面的恢复，有利于企业盈利的持续改善。进入9月，结束了长达两个月的中报大考，近2467家上市公司合计实现归属上市公司的净利润1.1392万亿，较2012年的1.0153万亿同比增长了12.2%，整体上保持了业绩复苏的态势，如果平摊到每家上市公司身上，平均盈利约4.6亿。同时从利润结构来看，非金融部门的利润占比40.6%，相比一季度的38.8%有所提升，这应该暗示着转型进程已经潜移默化产生影响，总体而言算是一个不错的回应。
如何理解中国目前的发展战略和布局
中国政府大的换届之年，通常有一些固定的政策操作模式和步骤。简单说，就是一个三板斧——反腐倡廉、治理整顿、规划设计，2013年也是如此。
2013年中国政府的整个操作思路还是很明确的，就是一个三部曲——反腐倡廉、治理整顿、建立改革预期。在反腐方面，从改进政府作风反对浪费开始，也可能升级到后续的官员财产公示和抽查；而这次金融体系治理整顿的核心则是针对影子银行，目的是使得金融创新重新回到可以测度和监管的可控范围内，以免重蹈中国版次贷危机的覆辙，因为所有金融灾难的根源都是相同的——把钱借给了没有偿还能力的个人、企业或者政府。
在这个过程中，经济开始失速了。原因之一是人事变动，因为一换人，很多项目进度就慢了，主要的领导换掉了，原来那批开发商肯定作鸟兽散，地方政府的GDP锦标赛暂时跑不起来。而另一方面，金融系统也在做人事调整，信贷渠道也没有放开，所以这两者磨合得很不好，地方政府发展的要求被主流信贷渠道全部抑制住了，只好借道影子银行，这导致了大量套利资金在体外循环，社会总融资规模和成本都快速增长。仅仅起到维系流动性作用的高昂的成本反而拖累了经济，因此，看起来融资规模巨大，但实体经济却表现很差。
而影子银行的过度膨胀，又引起了监管部门的警觉，5月的狙击热钱的动作，在美国QE预期退出的环境下，引发了6月下旬银行间的所谓“钱荒”。中美两次压力测试，暴露出金融体系的脆弱性，并逐渐督促其开始去杠杆和去非标操作，这也会短期抑制投资和经济增长。应该说包括金十条在内的系列操作，试图激活货币和财政存量的政策是对症下药的，但毕竟是温和托底，所以需要更长的时滞才能见效，可能会拖到年底。
接下来，在保持经济的温度同时，更重要的工作就是建立改革预期，这是第三步。我们做市场的感觉很清楚，从2012年十八大换届以来，新一届政府的改革姿态激发了市场的热情和期望，但是随着经济下滑，热钱的逃散，市场又到了一个较悲观的时候，这特别需要改革预期的全面升温，要让市场觉得速度下降会换来经济质量提升，这种减速完全物有所值。因为市场倾向于认为：接下来这十年对中国特别重要，干得好的话就是欧美，干得差的就是拉美。而本次三中全会的改革行动就是一个全新的起点，必须有一个好的起点。
这次的改革规划有了一个时髦的词汇表达——顶层设计。上一轮的关键设计要回溯到1992—1994年了，十四届三中全会给出的一揽子改革方案奠定了接下来20年繁荣的基础。这次情况则更复杂，利益也更多元和顽固，不过我们仍然预期2013年秋天更有可能拿出一个具有最小公约数性质的整体改革方案。这对于建立信心十分重要，当前市场环境下，信心真的是黄金，对于本来就容易情绪化的资本市场来说，正能量至关重要，它将有效的提升估值和风险偏好。
尽管上述三个步骤都十分重要，但都还不过是些热身动作。然后呢？然后是继续推动增长，十八大给出的国民收入倍增目标仍然是中国未来10年的首要任务，对于一个大型新兴经济体，没有可持续的增长，一切都是空谈。这是一个硬的目标，是一定要实现的，怎么样实现呢？传统投资、消费、出口都渐渐熄火，因此经济减速，要升级中国经济，还得靠新三驾马车。
如何升级投资引擎呢？关键在于提升投资的有效性和针对性。深度城市化将替代原来的半城市化成为新一轮增长的抓手，老版本GDP锦标赛有一个重大缺陷，它是县竞争制度，参赛队员太多，必须升级为城市群之间的竞赛。
如何升级消费引擎呢？提升消费关键在于合理分配收入和建立全面的社会保障安全网。收入分配改革的核心要素概括起来只有两点：一是全面减税，企业方面，服务业营业税改增值税全面实施，制造业则应降低增值税税率，并对小型低利润企业给予大幅税收减免。个人方面，重大的进步体现在所得税应该按家庭收入加总征收，并根据实际赡养情况进行减免调整；二是大幅度提高国有企业利润上缴比例，并划拨国有资本归全国社保理事会管理，以弥补社会保障等民生开支的资金缺口，这些改革将提升劳动者的实际收入水平。
那么如何提升出口引擎呢？必须看到眼下外围环境确实显著恶化，发达国家用TPP、TTIP围猎中国制造。但即便如此，中国仍然需要以积极态度应对，找到这些新游戏规则与中国自身改革和转型升级的最小公约数。提升出口，一在于形成新市场，二在于以重新入世心态提升产品质量和科技含量，三在于输出货币，加入货币竞争。以前中国输出的是袜子、鞋子、手机，现在输出服务、工程、资本以及货币，即人民币国际化，这是使命的召唤。国际化之路就是贸易人民币、金砖人民币、马歇尔人民币、石油人民币、欧洲（离岸）人民币和地缘安全人民币。
因此，从GDP构成的需求端来看，升级三驾马车并重新启动增长引擎，就是我们理解的所谓“打造中国经济升级版”。在升级了的投资、消费、出口三驾马车的基础上重启系统，将驱动中国的生产可能性边界再次有力扩张，这会是一个中长期可持续的向上趋势。
内外压力下中国资本市场的演绎路径
本文介绍下半年A股的市场策略，我们比较乐观，觉得周期股可能有一次估值修复的机会。
2013年上半年宏观经济走势是一季度经济弱改善，二季度在反腐影响消费、影子银行治理等因素影响下复苏进程被打断，基本面低于市场预期，再度自然触底。正如笔者在年度前瞻中所强调的一样，经济潜在增速下台阶，在投资、外需和消费等均相对稳定，政策偏向积极，而流动性相对平衡的“新常态”下，下半年经济将在“政府下限”附近维持相对稳定，为深化改革提供底部支撑——即“稳中求进促改革”。同时，股票的估值也会向理性回归。一季度市场在经济企稳影响下见底反弹，二季度则总体维持震荡偏弱格局，构成我们描绘的“海鸥的身体”。在经济适度发展、货币中性的新常态中，行业趋分化，符合政策方向，业务模式领先或利基市场占优的“隐形冠军”将脱颖而出，“新三驾马车”的升级转型中亦将催生一批新兴蓝筹。从年初至今的市场表现来看，无论是符合政策方向的文化传媒、节能环保领域，还是抢占移动互联网浪潮之巅的TMT类个股，正是这些过去看不见的“冠军”引领了年初以来的结构性牛市行情。中国资本市场往下的演绎基于三条线索。
基本面企稳
7月的主要经济数据包括PMI、工业增加值等均超出市场预期，数据超季节性反弹的主要原因可能在于上游资源品价格上涨导致部分相关行业出现阶段性补库存、“底线管理”的稳增长措施频出正逐步形成经济企稳的预期等多方面因素形成共振。未来可能进入需求推动的补库存周期。经过季调后的PMI数据也充分显示了这一点：购进价格超季节回升，原材料库存随之超季节回升，而同时新订单指数也从6月份开始超季节回升。
问题是未来需求这一端究竟如何？稳定能否持续？从三驾马车来看，首先是投资。持续的稳增长政策起到了一定的效果。1—7月固定资产投资同比增长20.5%，增速较6月份回升0.4个百分点，2013年以来基本维持在相对平衡的位置，充分体现了经济增长并没有想象中差，仍是“稳字当头”。从历史数据来看，虽然中央项目在总体投资中占比较小，但中央项目的率先启动，往往随后带动地方投资的跟进。在提高投资有效性、控制债务风险的前提下，以优化结构、提升质量、改善民生为导向，包括高铁、信息基础设施建设、轨道交通、节能环保等投资在内，地方项目的跟进投资或将继续发挥主力军作用，未来有望带动总体投资增速企稳回升。与此同时，房地产投资也保持平稳，尤其是新开工缺口逐渐回补，土地购置面积增速持续上行，充分表明了房地产调控政策趋向长效机制下开发商政策预期改善，投资意愿明显增强。
出口方面，7月进出口数据显著超预期，主要原因在于海外经济形势的好转，以及进出口政策从过度挤水分转变为提高贸易便利化稳出口政策的有序推进。从出口区域来看，对主要经济体的出口增速普遍有所恢复，
主要商品出口增速也普遍出现不同幅度的恢复。从主要经济体近期的景气指标来看，欧洲经济呈现逐步企稳态势，而美国复苏的趋势仍在延续，外围环境的逐步好转对于下半年出口数据的恢复形成支撑。
流动性支撑
整个市场的流动性提供者分为四类：套息资本、产业资本、机构投资者和散户投资者。总体来看，目前都处于相对比较低迷的时期，但是未来趋势发生转变的概率正在增大。
