接下来会怎么样？因为资本流动是市场价格变化的同步指标，因此投资者不能用它来判断即时走势，但可以用它来判断系统的流入点和撤出点，以及触发系统流入或者流出的事件是什么，然后判断在接下来的交易期间是否会发生这些触发事件。因此要预测下季度的市场走势，一个更为合适的问题是潮水何时退去？这种趋势何时因何而逆转？二季度套息资本应该贪婪还是恐惧，一个本能的答案就是当重大风险出现时，这个过程就会逆转。我们可以用一些风险指标例如VIX指数来衡量市场风险。
最近一次系统性的撤出是2011年7—8月，对于中国投资者来说可能记忆犹新的是7·23动车事件（因为“都是乘客，没有看客”），而背后真正的全球动力应该是美国下调主权评级的时段，避险资金全面回撤到美国，美元升值，新兴市场和欧洲股市暴跌。再前一次系统性的上升是2010年9月，投资者应该还记得2010年十一长假回来，上证指数一口气飙到了3300，依旧是有色煤炭拉动，而那正是QE2预期和预期实现前后的位置。再前一次系统性的撤出是2010年5—6月，那应该是欧洲风险升级。
因此从短期来看，来自欧洲和中东的避险情绪的升温可能导致资金回流美国（见最后的风险提示部分），而另一方面的原因则有可能是包括中国在内的新兴经济体增速预期下降和欧洲缓慢衰退，而美国经济一枝独秀温和复苏使得美元指数反弹。前面我们讨论过欧洲和美国的货币政策的相对强弱问题，简单的结论是，至少在二季度中，欧洲的货币会比美国宽松，那么实体经济的相对强弱呢？
Markit2012年4月2日公布数据显示，欧元区3月PMI终值降至47.7。欧元区3月制造业状况已连续8个月下降，且降幅加快。根据PMI分项指标显示，欧元区3月新工厂订单指数下滑至45.4，2月为47.3，且自2011年6月开始，该指标便低于50的枯荣分水岭。新订单指标的下降往往预示着下个月总体PMI指标的下滑。因积压订单减少，产出主要源于对现有订单的执行。欧元区3月产出指数下修至48.7，初值为48.8，前值为50.3。此外，因必须实施欧盟（EU）所要求的财政紧缩计划，西班牙3月制造业状况连续11个月萎缩，而意大利也连续8个月萎缩。
而美国数据显示相对强劲的复苏势头：美国供应管理学会（简称ISM）周一公布的数据显示，3月份美国制造业加速扩张，制造业各个领域普遍报告产值增长，未来数月的订单状况强劲。PMI从2月份的52.4升至53.4。3月份新订单指数从2月份54.9略降至54.5。3月份的ISM报告意味着美国制造业已连续32个月实现增长，与近期公布的其他数据的表现一致。这些报告显示，美国消费者信心正在增强，消费支出也在加大。OECD也上调了对美国经济的预期，预计今年前两个季度美国经济折合成年率分别增长2.9%和2.8%。
开始于2011年下半年美国经济的短期恢复主要借力于欧洲避险资本的回流和新兴市场资本的回撤：前面对于汇率的阐述已经是新兴市场资金撤出的验证，而欧洲避险资本的回流可以观察TED利差在2011年下半年的走高。这就相当于一个被动的QE过程。
美国经济连续两个季度的强劲表现是不是意味着，美国经济彻底复苏进入新的周期，还是如2010年的那次假象呢？不同于QE1的是，我们可以清楚地观察到QE2后加上被动的QE以后，美国M1、M2和核心CPI的快速飙升。
其实目前美国是典型的周期型复苏，主要增长点体现在住房和汽车等指标上——这是5年来持续财政和货币刺激的结果，例如汽车（购买补助），社保财政稳定器，住房（信贷持续宽松），都是主动和被动QE的结果，似乎政策的重心是一些短期改革和噱头（如旧车换现金、首次购房信贷等），而不是创造条件鼓励能提高生产率和工资的投资。也就是说并非美国的基本面出现了重大变革。大危机之后，美国转型跟中国一样困难，阻碍经济增长的中长期结构性问题都在——增税的威胁、监管负担的持续增加、政府未能实行进取的贸易政策为美国出口产品开辟市场，以及政府开支的巨幅增长。
特别是作为新周期的发动机，新能源、新材料、生物基因工程、航空航天（空间技术）四方面的来源于资本市场的IPO和来源政府的投入都明显不足。这意味着华尔街失灵和政府失灵（以前是军工复合体的成功）。现在美国经济增长的关键亮点和华尔街所关注的，是重新捡起“知识经济”的新瓶装旧酒，例如消费电子apple，虚拟社交网络facebook，新影像技术3DIMAX等，这是通过再塑渠道来重新获得本应该为其所有、但却被盗版不断侵蚀的版权收入的新盈利模式。美国传统强大的软件、电影、娱乐、音乐（还有制药）重新获得了实现价值增值的机遇，这也是美国力图推进TPP的用意所在。但这些方面的进展估计在促进有效就业方面仍然力有未逮，也就是缺乏启动新周期的关键引擎，当前的复苏很可能就会成为美国历史上第一轮没有回到长期平均增长速度（3%）的复苏。
因此，我们看到，联储中的鸽派伯南克不断强调（最新为3月26日），美国经济依旧增长乏力，失业率居高不下，价格更是徘徊在通缩的边缘。实际上，在利率已经降无可降的情况下，美联储计划重启几乎所有非正规政策来刺激经济：首先是通过量宽继续购买长期债券，压低长期利率，激活长期信贷；其次是宣布在更长时间内维持当前的联邦基金利率，稳定市场对政策的预期；再次通过降低超储利率，鼓励金融机构放贷；最后提高通货膨胀目标，引导市场预期。这之中对美元汇率和全球经济影响最直接的无疑是量化宽松政策。
伯南克当学者时的研究经历和见解很大程度上决定了其工具选取的原则和偏好。伯南克在他对日本长期通缩研究中的一篇文章中指出：“当通货膨胀和利率下降并接近零，通货紧缩的风险很高时，货币政策和财政政策的刺激方案都应该超越传统政策对未来通货膨胀和经济活动所做出的基本预期的水平。”之后，伯南克又解释了如何超越传统的政策操作：“当中央银行把政策利率压低到接近零时，并没有弹尽粮绝……一个直接的扩张程序就是沿着国债期限结构进一步降低利率来刺激支出和投资。”这个利率就是指更长期的政府债券利率。
在货币的对外价值方面，伯南克的政策理念则深受其对1929—1933年大萧条的研究影响，他屡次谈道：“有充分证据表明，那些放弃了金本位制的国家比坚持金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实上，没有一个国家在坚持金本位制的时候出现明显的复苏。”套用到目前的情况，这些观点的潜台词就是：量宽政策的本质等同于放弃币值稳定，对内提升物价，对外放弃货币锚的作用让本币贬值；这种选择对一国在经济衰退时复苏是有很大帮助的，所以美联储才会在经济低迷和通缩逼近的环境下继续执行量宽政策，以增加货币市场流动性、缓和信贷紧缩。
目前，美联储的第三轮量化宽松政策（QE3）仍是金融市场关注的焦点，我们判断它将是2012年最大的刺激，但肯定不会在二季度。4月3日公布的美联储会议纪要显示，采取更多货币刺激性措施的紧迫性已经有所减弱。而在2012年1月份召开的货币政策制定会议上，一些理事指出，当前的经济状况“可能会使不久以后采取更多债券购买措施成为必要”，这立即就会压制所有风险类别资产的短期上升空间。
我们的判断是如果下半年没有主动型的QE3，则美国经济的复苏进程可能被打断，转而取决于被动型QE的持续时间和力度，无论如何，QE3的消失会对高风险类别资产，包括新兴市场股票的上升空间产生抑制，不论在下半年它们基本面恢复得多好。我们预期随着OT将在6月结束，这段时间前后的市场情绪会再次酝酿并逐渐达到高潮。我们认为，大选压力之下，QE3其实是不多的可行选项，前段时间市场上讨论的无毒版本不过是FED遮遮掩掩的姿态。为了本国的利益，特别是大选的政治压力——票选政治导致了在中期选举压力下，美国政客将国内失业率高企和经济复苏不利的矛盾外化的强烈愿望，通过量化宽松让美元贬值，并通过大宗商品将成本转嫁给生产国，同时使美元储备持有国的资产缩水，由此看来，美国才是最大的汇率操纵国。这种不顾大国形象的行为充分揭示了目前国际货币体系的失衡和不公平。
杀死影子银行？
2013年6月20日，我们迎来了货币市场史无前例的一天，当天银行间隔夜质押式回购利率一度上升至30%，加权平均价为11.74%；隔夜SHIBOR亦大幅上涨至13.44%。
6月24日，上证综指下跌5.30%，创下2009年9月1日以来的最大单日跌幅。25日，市场再度巨幅波动，上证指数一度狂泻至1849点，引导全体投资者一起复习了一次中国近代史。在此之前，若说央行完全无所作为显然是有失偏颇的，6月3—9日一周内央行通过公开市场净投放了1600亿元，但此周银行间市场质押式回购和拆借日均交易量仅为5855亿元，较去年同期大幅下降了3976亿元，随后货币市场中枢一路上扬。6月24日，银行间市场质押式回购和拆借交易量突破10000亿元，利率水平有所回落，但隔夜质押式回购和拆借利率仍维持在6%左右。某种意义上说，金融市场进入危机模式。
诸多压力之下，央行还是履行了最终贷款人——俗称“奶妈”职责，“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，等于抽了不听话的孩子一顿，然后又给了他些果果，——“孩子，妈还是疼你的，知错就改哦”。
相信此次货币市场暴风骤雨般的洗礼应该能够让金融机构清醒地意识到，今后一味指望增量是不靠谱的，翻翻箱底找存量吧：至2012年底，本外币贷款67.29万亿元，此部分资产流动性差但利差基本锁定，在资产证券化大规模开展之前，进行结构调整盘活存量的动力不大；再看看表内外的影子银行业务，至2012年底已超过了30万亿元，其中非标债权规模已超过19万亿。此时所有面临所谓“流动性短缺”的金融机构要是回想起近期央行强硬的态度和2012年底以来财政部、发改委、银监会等部门出台的一系列强化监管的政策文件，估计都会得出一条相同的结论：都是影子惹的祸。正如笔者在本书前言《挥别镀金时代》谈到一样，空前巨大的社会融资总量更大的概率是高潮的结束而不是开始。
影子银行和银行的影子
对“影子银行”的关注早在2009年就出现在银监会的工作年报中。2011年上半年的经济形势分析会上，银监会将影子银行风险列为银行业2011年三大主要风险之一（其余两个是政府融资平台和房地产）。2012年，在银监会的监管任务部署中，影子银行再次被列为与平台贷款、房地产贷款、理财业务并列的四大重点监管领域。2013年4月9日，惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，评级前景为稳定，本次下调自1999年以来中国主权评级首次被实际意义上的调降，其在报告中指出了对中国影子银行和地方融资平台的担忧。其实过大的影子融资系统及其高昂的融资成本，正在日益成为原本脆弱的中国实体经济的不能承受之重负。因此，理清影子银行的层次划分和存量估算是激活存量的先决条件。
按照金融稳定理事会（FinancialStabilityBoard）对影子银行的定义，目前我国基本没有纯粹的影子银行机构，很多机构都涉足了影子银行业务活动，成为链条中的一个环节。因此在对国内影子银行体系进行分类的时候，并不能简单套用美联储的三分法。若我们以影子银行体系提供资金的最终投向为标准，结合实体经济和资本市场的划分，可将影子银行体系划分为三个部分，一是服务于实体经济或者向实体经济提供融资服务的业务体系（信托贷款及租赁、委托贷款、非金融企业债券[包括实体经济发行的企业债、公司债、中票、短融等]、未贴现的商业银行承兑汇票、同业代付、非金融企业股票融资、小额贷款公司、融资租赁），称为影子银行Ⅰ（实体支持类）；二是服务于资本市场专门用于二级市场交易的传统业务体系（非贷款类信托、银行理财产品、买入返售、公募基金、社保基金、保险资管、证券公司资管），称为影子银行Ⅱ（金融交易类）；三是衍生品体系所承载的流动性（利率衍生品、外汇衍生品、信用风险缓释工具），称为影子银行Ⅲ（杠杆放大类）。
