与日元相比，德国马克在布雷顿森林体系解体后也出现了趋势性升值，但德国很好地控制了货币总量，除东西德合并的个别年份外，M2增速均控制在10%以下，因此在1998年以前德国马克占比并未出现明显变化。1999年欧元计入流通后，由于合并后的基数效应，加之日元的逐渐收缩，欧元占比基本稳定在20%以上。英镑在80年代中期之前占比保持在3%—4%之间，1986年金融大爆炸直接导致了流动性的迅猛扩张，当年M2同比增速达22.56%，1987年甚至达到了创纪录的89.33%。至此，英镑占比除个别年份（1992年退出欧洲汇率机制）均保持在7%—8%。瑞士法郎占比近几十年来均比较稳定，大致在2%上下。人民币的情况与前几种货币相比较为特殊，一方面，人民币在全球范围内不属于储备货币，其流通基本在国内，并且基本不具备计价功能；另一方面，人民币流动性总量的快速增加与国内货币化和资本化的进程高度相关。
综上，目前世界流动性投放格局是四分天下：至2011年底，美元占比22.60%，日元占比24.54%，欧元占比20.99%，人民币占比22.93%。但有一点需要提及，由于M2统计口径的原因，美国大量影子银行并未涵盖在M2中，若将这一块考虑在内，美元占比应有所上升。
在全球信用货币的投放增速已远超出实体经济增速的情况下，20世纪90年代以来，信用衍生品的崛起又一次使全球金融市场迅速膨胀。伴随着以利率、汇率自由浮动为特点的金融自由化，全球资本流动实现了彻底蜕变，由原来依附于进出口贸易和FDI变为游荡在各国金融市场间寻求套利机会的载体。国际资本流动几乎与各国实体经济脱节，金融市场短期内的大幅波动与实体经济渐行渐远，全球范围内的资本流动成为解释市场波动的最重要变量。从一个长周期来看，全球M2与GDP之比快速上升，由1961年的51.15%上升至2011年的122.22%，近期的全球交易所标的的年交易总额与M2之比更是达到了近300%。而这仅仅是考虑的场内交易，若将场外市场也算进来，国际资本的流动已将实际进出口贸易和FDI甩在千里之外。
这种分析隐含着，如果货币增长和经济增长，或者说产出增长之间存在某种联系，那么货币存量就与整个经济的产出能力，或者说产能有明确的联系。GDP是增加值概念，其中积累下来的部分成为整个经济体的资本存量。资本在不断折旧，而货币则不会。整个经济的实物资产对应在资产负债表上的就是个人、企业和政府的负债，相互抵消债权后，应该暴露出来的是国家的债务和银行体系的债务。国债是货币发行的基础，而银行债务是通过信贷膨胀出来的货币，因为各主要民族国家的总债务永远在增长，因此并没有真正去过杠杆，也就没有真正停发过货币。从国家负债层面来讲，庞氏游戏永远在延续，债务的可持续性唯一的差别在于，货币幻觉对经济增长、融资成本和成本如何转嫁。
信用货币制度下，流动性投放在国与国之间表现为几乎无节制的货币竞争，其直接结果就是各国货币的轮番贬值，这一点从1985年以来黄金价格走势就可以明显看出。全球流动性过剩和金融监管的放松，使得影子银行和离岸金融中心迅速崛起，跨境贸易和直接投资裹挟着热钱蜂拥而至，广义套息交易成为全球范围内资产短期波动的主要推动力。
如果没有QE3：套息交易、货币竞争和价格波动
反弹在各经济体股票市场和大宗商品之间的高度同步性，预示全球资产配置过程中存在更为基本的动力和交易结构——广义套息交易。随着欧洲的援救和美国的复苏，发达经济体特别是美日欧的货币宽松，以及新兴经济体的政策转向，套息交易再度活跃，去年表现最差的新兴市场开始发力，美元指数从高位回落，再次推动了高风险类资产的价格。
2012年一季度，全球股票市场都迎来一波反弹浪潮，这基本上可以用国际短期资本流动来解释。先抽取去年表现最差的金砖四国股市的样本做分析，我们发现国际资本对各国权益市场的配置与其市场指数之间的相关性非常明显，特别是印度和俄罗斯。
而中国内地股票市场反应似乎略微迟钝一些，差异应该在于中国内地市场体量较大，参与配置的资本类型更多，同时资本管制以及国内各类资本的博弈也导致市场受到的影响相对较弱，但是依然可以看出非常明显地受到热钱的影响。
同步现象
一个需要注意的事实是——年初以来，中国内地股票市场上涨幅最大的居然是深圳B股指数，行业上，有色煤炭（加券商）等弹性品种居前（地产线路和电子化工补库存线后来追上），涨幅最大的10只股票中ST占据60%（数据截至反弹高峰中2月27日天量墓碑线前后）。现在可以确认的是，这次反弹是一次无基本面的资金博弈。
从中长期来看，这种相关性更加显著。仍以金砖四国为样本，我们看到从2008年1月以来各个新兴市场不论基本面怎么样，都受到国际热钱的反复冲刷或者说收割。也就是说在全球市场彼此影响下，中国A股市场走势与自身实体经济的短期基本面的好坏或者政策的放松与否似乎并无特别明显的直接关系，远远不是教科书上常常忽悠的，股市是实体经济的所谓晴雨表。
再看下大宗产品市场2011—2012年以来的表现，可以清楚地看到风险偏好的对应变化，全球流动性再度向高风险类资产集体迁徙（黄金和石油除外，它们去年也有正收益，一个是准货币一个是地缘政治问题，我们均有报告详细讨论）。特别对照铜的走势，你分得清哪个是金砖四国股票，哪个是铜的价格波动吗？（黄金的走势也很有意思，仅仅是美国主权降级时立刻因为避险需求，跳升到一个高位，其后的走势居然类似一个普通大宗商品，或者新兴经济体的权益。）
以全球视野，综合考察全球各国的股市表现，可以清楚地发现这种同步性及其持续性：新兴市场和发达市场趋势和波段居然是类似的，特别是从2008年危机以来，不同的可能仅仅在于弹性、波动率和细微的时间差别（总的来说新兴市场相对风险和收益都要高些，有点类似周期股与消费股之间的差别）。这都说明，国际资本的流动驱动了各类风险资产价格的起伏。当然，驱动资本流动的内在原因与复杂的国际政治、经济形势依然保持高度相关。
简单地来看，始于2008年底，结束于2010年3月的第一轮量化宽松驱动了2008年以来的第一波新兴市场行情；2010年4月开始对QE2的预期直到2010年11月第二轮量化宽松的最终实施，推动了2010年下半年的行情；而对于欧债危机影响下的再一次全球救援，推动了新兴市场2012年以来又一波的反弹行情。这说明全球资产价格可能受到一种更为基本的力量或者说相同的交易结构驱动。因此，换用以全球大类资产配置的眼光来重新审视A股市场的涨跌趋势变化，可能能够为习惯从中国经济基本面来考虑问题的思维路径做一个有益的补充。
广义套息交易
这种动力或者结构是什么呢？它就是套息交易（CarryTrade），所谓套息交易，就是借入低成本的资金，投资在较高收益率的资产上以获得投资收益。套息交易存在的三个条件：1）超低利率货币的存在，作为融资货币；2）利率不断上涨的货币或者收益率上升的风险资产，作为套息交易的对象；3）套息交易的货币对之间的利率差异可观。其中最核心的要求在于宽松的信贷条件和广泛的流动性。
日元一度是最流行的套息融资货币，长期的超低利率提供了套息交易的最初动力。由于1990年代日本的资产泡沫爆破后，经济一直一蹶不振，日本央行长期以来一直实行超低利率政策以图刺激经济。在这样的背景下，利用低利息借贷日元，然后再用日元兑换美元、澳元、欧元等高利率货币以获取利息差，或者将资金投入全球股票市场（尤其是新兴市场）、原油市场、大宗商品期货市场等，获取高收益后再兑换成日元还贷，成为投机资本获取利润的重要方式。甚至一般普通投资者都会参与进来，出现一批所谓的“渡边太太”。
美元、欧元在2008年金融危机之后也纷纷成为套息资本的可能来源。危机后各国的刺激政策制造了全球泛滥的流动性，尤其以美联储的数次QE给全球市场提供了低成本美元的澎湃动力，使得危机期间被过度抛弃的各国股市、大宗商品，乃至石油、黄金等资产纷纷成为套息交易的对象。对比各个市场去年和今年以来的表现，我们可以清楚地看到风险偏好的再度变化——全球宽松的货币环境带来流动性泛滥，导致资本从低利率货币向高利率货币套息和低风险资产向高风险资产集体迁徙，我们称之为广义套息交易，广义套息交易正是反弹的最初和主要驱动力。
根据IMF的报告显示，自20世纪90年代以来，全球资本流动总体规模上一直保持稳步增长，其间只出现了两次负增长：由于受美国网络经济泡沫破灭导致全球经济危机的影响，2001年全球资本净流动突然回落，降幅达16%，此后开始上升并持续增长了8年；直至2009年，因受国际金融危机的全面打击，规模锐减至1.10万亿美元，全球资本净流动降幅亦高达40%，2010年又有所回升。据IMF预测，2011年全球资本流动规模为1.52万亿美元，增速较2010年的23%回落至12%；而2012年很有可能成为继2001年、2009年后第三个表现为负增长的年份，总体规模将降至1.47万亿美元，比危机前2008年的水平减少近2000亿美元。但近年来基本上都保持在万亿美元以上。
套息交易是全球资本流动中的一员，但又不仅仅是一种简单的资本流动，天文量级（初步估算这些美元的套利盘在万亿美元级别上）的广义套息交易的出现大幅增加了国际金融市场的波动性。美元同时身居最主要的储备货币和结算工具，集资产定价货币、避险工具和套息货币于一身，美元加入套息交易，会使得套息交易的固定结构发生较大的变化，美国国内以及国际经济形势和政治格局的变化，都有可能带来套息交易的瞬间快速反转，使得各种风险资产的波动更为剧烈。也给全球资本市场带来了更大的动荡和不确定性。
幕后总导演
对于中国资产的套息交易应该还有一层获利的考虑，就是人民币汇率升值，简单拟合A股指数与美元指数走势——人民币在1994年起与美元非正式地挂钩，汇率只能在1美元兑8.27—8.28元人民币这非常窄的范围内浮动。这时，A股指数与美元指数两者基本是正相关的，2004—2005年出现人民币对美元的再次升值趋势以后，相关性就出现了逆转。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率从8.28开始逐渐升值，3年后的2008年7月达到6.82的水平，整体升值21%。由此揭开了一轮轰轰烈烈的大牛市：中国股市的历史性大底出现在2005年6月，此后逐渐抬高，人民币升值半年后，轰轰烈烈的上涨行情展开，股市竟然上涨5倍多。2010年6月19日，中国央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。人民币开始缓慢渐进升值，从6.8逐步升破6.3。
国内投资者总愿意强调中国经济如何如何的特殊，不妨来看看其他新兴经济体的汇率变化，可以发现金砖三国的市场走势基本上与本国货币兑美元汇率成正相关，而正是在2011年下半年一度出现的本币贬值预期，导致了金砖四国股市的持续下跌，而年初升值趋势再次出现，也伴随着相应的股市反弹。
潮水何时退去
量化宽松政策在金融市场上的效果绝对是立竿见影的。央行印钞票，直接带来金融资产价格的迅速上扬。更有甚者，由于无风险资产的零回报和借贷炒作的低资金成本，全球民间资产在2009年出现了一次罕有的向风险区域的集体迁徙。
目前的全球高风险类资产特别是股市的反弹依旧没有脱离这个俗套。各个经济体基本面依旧乏善可陈：欧债危机有所缓和但离最终解决仍前途漫漫，经济衰退阴影难消；美国经济在2011年第四季度复苏表现强势以后，2012年年初亦有放缓迹象；中国的制度变革如果不是雷声大雨点小，就是需要假以长长的时日；全球大换届的政治不确定性不是越来越清晰，而是日渐扑朔迷离。只是，最坏的时候已经过去。你可以尽情在基本面YY各种理由，例如投资理念变化，市场基础制度建设，对于“两会”出台利好政策的殷切期待，乃至更深更远的对于政治变革和民生改善的悸动，但基本都没有基本面的支持，而且很快随着二季度来临，经济伪复苏可能再也装不下去了。
