所谓转轨经济，是指由计划经济向市场经济转型过程中的经济。迄今为止，所有转轨经济的一个重要特征，是公司行为的市场化，以及公司所有制形式的多元化。研究转轨国家的情况，有助于我们理解不同所有制类型的公司股权所有者对公司价值有何影响，以及在什么样的条件下，所有制的转变才能起到正向的激励作用。
CLAESSENS（1997）分析了捷克及斯洛伐克在1992～1993年间实行的大规模民营化计划，发现分散的所有权结构不能有效地监督管理层，影响了公司的效率提升，从而导致股票价格与所有权集中度呈正相关。CLAESSENS和DJANKOV（1999）利用捷克706家凭证式私有化公司1992～1997年样本数据，检验了股权集中度与以利润率和劳动生产率度量的公司绩效之间的关系，发现股权集中度与公司绩效正相关，但随着股权集中度的增大而递减。他们又将集中的股权所有者分为四类：银行拥有的凭证基金、非银行拥有的凭证基金、本国战略投资者和外国战略投资者，发现并非所有类型的股权集中所有者都与良好的公司绩效相关，实证检验结果发现只有外国战略投资者和非银行拥有的凭证基金股权集中度与公司绩效显著正相关。FRYDMAN，GRAY和HESSEL（1999）以捷克、匈牙利和波兰的506家企业为研究对象，发现公司价值与内部人所有权比重呈负相关性，但与外部人的所有权比重呈正相关性。JONES和MYGIND（1999）利用爱沙尼亚666家公司1995～1997年的数据，检验了转轨后的公司股权结构，发现样本中国家为大股东的公司占样本总数的34.8%，作为外部投资者的本国公司为大股东的公司占样本总数的22.1%，经理拥有股权的公司占样本总数的16.6%，外国投资者拥有股权的公司占样本总数的14.6%，雇员共同拥有的公司占样本总数的9.8%。除了雇员拥有股权的公司在转轨初期至转轨后股权发生较大变化以外，其他类型的公司股权结构都相当稳定，JONES和 MYGIND发现以劳动生产率度量的公司绩效与公司股权结构和股权结构的动态演化没有显著相关关系。他们认为，转轨并未像理论所预期的那样能够快速地向有效率的结构变化，由于惯性的作用，转变是相当缓慢的。KUZNETSOV和 MURA-VYEV（2001）利用俄罗斯的236家蓝筹公司1995～1997年的面板数据，考察了股权集中度与公司价值之间的关系。发现股权集中度与劳动生产率正相关，与利润率呈U形关系，但是却与托宾Q值负相关，说明控股股东可以提高公司效率，但是公司因效率提高而增加的价值却大部分被控股股东转移为自己的私人收益，小股东并没有从公司效率提高中获益。另外，当公司控股股东为国家时，可以在一定程度上抑制这种掠夺行为，说明在转轨过程中，由于法制不健全，迅速私有化可能并非是最优的选择。KOCENDA和SVEJNAR（2002）利用捷克1 540家在布拉格证券交易所上市的大中型企业1996～1999年数据，详细考察了转型后各种不同类型的控制性股东结构对公司绩效的影响。在样本中，本国的工业公司是占比例最大的单一大股东，接下来是本国的投资基金、本国个人、外国机构和个人、国有；整体样本中单一大股东的股权集中度介于31%～56%之间，相对比较集中；相比于仍然为国有控制的公司，私人所有、外国所有者所有、分散持有公司均显示较高的利润率增长，其中分散持有效率最高，可能与提高了经理自治的激励有关。国有企业相比其他企业每年有5%的劳动成本增加，表明国有企业至少追求部分社会目标，如就业等，国有企业相比其他类型企业也有较高的负债率。但是，从生产和销售增长方面来看，除了国外所有者控制的公司外，各种类型公司并无显著差异，这表明，在转轨时期，各种所有权结构公司更倾向于防御性重组（如减少劳动和非劳力因素的成本）从而通过成本节约获取利润，而不是通过生产和销售的增长来获取利润。GROSFELD和HASHI（2003）考察了捷克和波兰两国私有化改革以后公司所有权的演变，捷克1996～1999年的数据表明，样本公司最大股东持股比例均值从1996年的38.8%单调递增至1999年的51.9%，表明集中度在提高；中位数表明半数公司持股比例接近50%的大股东；对有控股股东的公司（GROSFELD和HASHI定义持股超过50%的大股东）分类研究表明，其他工业公司控制家数从1996年的129家增加到1999年的227家，投资基金控制公司家数从18家增加到37家，个人控制公司家数从22家增加到36家，其他金融机构控制家数则从18家减少为3家，国有控制公司家数从12家减少为6家。私有化初期，政府和投资基金是控制公司家数最多的两类大股东，随着所有权的演变，至1999年，其他工业公司和个人成为最大的两类控制股东。波兰1996～2000年的数据表明，样本公司最大股东持股比例均值从1996年的33.94%增加到2000年的48.28%，私有化初期，公司控制股东只有政府和政府所有的国家投资基金，随着改革的进展，至2000年，245家国家投资基金控制的公司将其控制权转让给战略投资者，其中有52家卖给了外国投资者；国内投资者中，工业公司和个人是最大的两类控制股东，数据表明，外资控制的公司所有权最为集中，均值达到73.72%。JELIC，BRISTON和AUSSENEGG（2003）利用143家私有化上市公司样本数据（波兰47家、匈牙利31家、捷克65家），检验了私有化方式与公司价值之间的关系，发现政府在私有化公司持有大量股份不利于公司价值，外资持有有利于公司价值，但并不显著，实施渐进改革的波兰和匈牙利的私有化公司价值明显高于实施凭证式私有化的捷克公司价值。他们指出渐进改革更适应制度环境，并且波兰和匈牙利的证券市场透明度和法律对投资者保护力度要好于捷克是导致公司价值差异的原因。PIVOVARSKY（2003）利用乌克兰376家部分及全部私有化公司样本数据，研究了股权结构与公司价值之间的关系，发现集中的所有权与公司价值呈正相关关系。另外，他们还发现外资控制比内资控制有着更高的价值，投资基金和持股公司控制对公司价值并没有正面影响。他们最后指出，私有化的方法决定了所有权结构的长期演变方向。EARLE，KUCSERA和TELEG-DY（2005）利用在匈牙利布达佩斯证券交易所上市的公司1996～2000年的数据，检验了股权结构与公司绩效之间的关系，发现单一大股东持股比例均值为39.4%，而第二和第三大股东持股比例均值分别为13.5%和4.8%；以权益回报率和经营效率为绩效衡量指标，他们发现第一大股东持股比例与公司绩效正相关，但随着股权增加，相关关系递减，而第二大股东和第三大股东持股比例与公司绩效负相关，他们认为与各方意见不能达成一致从而影响公司经营有关。SACHS，ZINNES和EILIAT（2000）考察了所有权和控制权变更、制度改革与宏观绩效之间的关系，发现仅仅所有权和控制权变更并不足以改善宏观绩效，私有化必须伴随其他制度改革，包括激励机制、合约机制、硬预算约束以及有效率的法律和监管等基础制度框架。
ATANASOV（2003）描述了保加利亚大规模私有化的情况，直至1996年，保加利亚政府仍然控制着经济总量的90%以上，在捷克私有化的刺激下，保加利亚政府认为迅速的大规模私有化是一个正确的选择，因此在1996年中期，政府批准了私有化计划。保加利亚公民可以每人几乎免费获得25000份私有化凭证，这些凭证不能交换现金，但可以用来投标购买政府持有的1040家准备私有化公司的股份，这些公司达到国有资产总量的40%～50%，其中有部分股份以极优惠的价格转让给原企业雇员以降低改革成本。为了尽快出现能够起到监督作用的大股东和分散小股东的风险，政府允许成立私有化基金，保加利亚公民可以将私有化凭证转存于基金并交换基金的股份，最终所有基金控制了大约75%的私有化凭证。为了限制大股东可能的侵害行为，法律规定基金投资不能超过单一公司股份的34%，但是法律并没有更多的保护投资者权利的规定。由于监管经验的不足和投资者保障自身权益的意识不够，实际上控股股东的侵占行为很难受到制约，比如许多基金私下联合起来共同投标控制某一公司股份的51%以上，基金的创立者也利用其控制基金的权力来侵害基金股份的持有者，获取控制权私人收益。私有化后的公司都公开上市，并且基本被大股东所控制，这些大股东利用各种机会稀释小股东所持股份的权利，上市公司的股价随之迅速下跌，大约到2001年中期，这1040家公司中超过2／3的公司在充分稀释了小股东权益后，大股东以极低的价格通过要约收购小股东手中所有剩余股份而成为100%的控股公司，从而实现完全私有化而退市。作者利用私有化过程中180家公司样本数据，度量了81家基金控制性股权投标价与小份额股份投标价之间的差异，发现控制权股份投标价10倍于非控制性股份投标价，溢价的均值超过85%，说明在法律和执法对投资者权利极度缺乏保护的环境下，控制性股东几乎可以掠夺公司所有的价值。
ATANASOV，CICCOTELLO和GYOSHEV（2004）利用保加利亚证券交易所登记的上市公司数据分析了大股东的“隧道挖掘”行为。实证分析表明，公司法和证券法在2001年前后的变化导致了不同的掠夺行为及方式。2001年12月前，保加利亚公司法允许大股东单方面增加其资本，这一般通过增发新股来稀释小股东权益的方式完成，而大部分发售的新股都以低价分配给大股东，小股东拥有股权的份额和市场价值都大为降低。同时，法律允许大股东通过要约收购其他股份而将公众公司私有化，在增发新股稀释小股东权益后，大股东的收购成本大幅下降，他们就可以实施收购而进行私有化。另外，如果公司规模、出口占销售收入的比例高和政府占控股地位，则降低了掠夺行为和私有化的退市，表明在国际市场上的信誉度和政治成本是一种颇为有效的隐含的控制机制。2001年底，保加利亚议会通过了数项法律的改革，一项是公司发售新股时须同时强制按每股比例发行面向所有原股东的授权书，这些授权书在证券交易所登记并可公开交易，大股东若想获得所售新股需同时购买原有股东手里的授权书，这样就可以保护小股东的权益不被稀释，并能得到一定的补偿。另一项改革是规定在所持股份分别达到50%，67%和90%时，均触发强制性的要约收购，同时，法律授予小股东对强制要约条款的否决权。法律改革后，要约收购价格从改革前的相对公开市场的平均折价达80%变为平均溢价50%。但是，经验资料表明，法律变革并没有阻止大股东的掠夺行为，致使他们掠夺的方式从“金融性隧道”行为改变为“经营性隧道”行为，“经营性隧道”方式的典型行为就是自交易，而尤其以转移价格的交易最为普遍。大股东一般通过在国外的“避税港”设立公司，要求本国公司与之进行各种交易来转移资金和利润。一般来说，这些资金会以贷款的形式流回国内的上市公司，最后以购买股份的形式进一步增加大股东对本国公司的控制力。另一种方式是低价将公司资产卖给大股东控制的附属公司或者增加折旧来降低每股收益。作者指出，相对于“金融性隧道”行为，由于“经营性隧道”行为面临着更高的法律风险，大股东从小股东处可以掠夺的份额也相对减少，从而相对有益于中小股东的利益。保加利亚股票市场2002年以后的相对活跃和上升部分验证了这一观点。
私有化后难以进行公司治理的另一个例子是俄罗斯（BOYCKO等，1995）。由于政治上的原因，俄罗斯的私有化导致了许多公司的控制权被经理层所有，经理层几乎拥有完全的控制权和大量的现金流所有权，原则上，这能引起巨大的改善业绩的动力，然而，存在两个问题使得绩效无法得到改善。第一，由于实际上缺少对小股东的保护，尽管经理在企业中有大量的个人现金流投入，但是将资源从企业中转出对经理还是很有吸引力，因为通过这种形式，经理根本不需要同外部投资者分享。第二，许多案例中的经理并不能胜任重组私有化的企业，但是实际上他们仍然执行控制权且“消耗”控制权私人收益。施莱弗和维什尼（2004）比较了波兰与俄罗斯的私有化对公司价值的影响，发现宏观政策不同，公司的行为方式也会有所区别。波兰的私有化公司之所以能够通过重组提高公司价值，限制性货币政策起了很大作用，这种政策约束了政府对企业实施补贴的意愿，从而免除了软预算约束问题，私有化公司只有通过重组来进行自救，这反而促使企业摆脱政府的不当干预，走上良性发展的道路。而俄罗斯政府则被寡头和公司内部人组成的利益集团所俘获，通过宽松的货币政策继续补贴私有化后的企业，导致这些企业依然被软预算约束问题所困扰，企业就不愿意进行实质性重组，所以私有化后的公司价值依然得不到实质性的改善。而政府不同的政策与两国不同的企业结构有关，相比于波兰、捷克等国家，俄罗斯的计划经济体制更顽固，国有制企业的规模更大，冗员更多，真正的转型也就更为艰难，政府担心私有化会造成大规模裁员，导致社会不稳定，所以依然通过财政给予私有化后企业大量补贴以换取他们不大规模裁撤员工，这种情况在私有化公司被寡头和公司内部人（包括经理和职工）所控制后就更加严重。作者对将国有制企业的股权转让给公司内部人的私有化方案表示怀疑，并且认为，由不太关心就业的大型外部投资者掌握公司控制权，要优于由更多关心就业的经理人和职工掌握公司控制权，因为他们更不易被政府所控制，比原国有企业的经理更有能力经营企业，也更关心利润。作者也对波兰的共同基金控制公司表示怀疑，认为这些共同基金依然代表政治家的偏好，所以不利于公司重组。
BLACK，KRAAKMAN和TARASSOVA（2000）分析了俄罗斯私有化及公司治理存在的问题。俄罗斯的大规模私有化始于1992年，由于理论界和政府的观点认为现金拍卖的时间跨度和高交易成本对于当时的政治环境来说不可接受，凭证式私有化成为更受欢迎的选择。公民被给予私有化凭证，他们可以用凭证来购买被私有化的公司的股份。但是，私有化公司的原经理层和职工先被授予了大量的廉价股权，结果是私有化公司的绝大部分股份被经理层和职工所有，60%～65%的股份为经理层和职工所有，约20%的股份为个人和凭证投资基金所有，15%～20%为国家所有。由于职工无法形成强有力的制衡力量，实际上大部分私有化公司基本被原管理层所控制。由于凭证是可交易的，经理层通过收购凭证继续增持其所控制公司的股份，同时说服或强迫职工廉价转让他们所持有的股份给管理层，或者广泛征集分散所有者手中的凭证成立凭证投资基金来建立金字塔式的控制结构。同时，一些特大型公司的股份仍然为政府所有，政府只出让了这些公司很小份额的股份，政府通过持股公司利用金字塔结构来控制这些大型企业，最后卖掉了在这些持股公司的控制性股份。由于缺乏执法能力及信誉，这种金字塔结构就为上层控制者掠夺下层公司的小股东创造了极便利的条件。1995年，俄罗斯政府出台了贷款换股份方案，由于财政拮据，政府同意了由波塔宁、别列佐夫斯基、霍多尔科夫斯基等新崛起的寡头提出的方案，即由这些寡头控制的银行给政府提供几年期贷款，如果到时无法履约还款，则由政府将其控制的大型企业股份作为补偿。事实很清楚，政府根本就不可能按期还款，同时运用操纵拍卖、贿赂和内幕交易等手段，实际上包括石油、金属和电信等行业的特大型企业的股份以极低的价格转让到寡头们的手里。寡头们的控制继续向更广更深的领域渗透，他们购买电视台、报纸和其他媒体以形成自己的喉舌，扶助有利于寡头事业的政治家。总之，俄罗斯的私有化导致了以下几方面的结果：第一，诞生了一个寡头统治的国家（KLEPTOCRACY），很少数的个人通过与政府的交易与窃取最终控制了俄罗斯大部分的主要公司；第二，大规模私有化并未促进企业效率的提高；第三，俄罗斯民众逐渐将私有化与腐败、增加的犯罪和财富向少数人的大量非法集聚联系起来，对私有化支持的民众基础已然丧失。作者认为，首先，俄罗斯缺乏市场经济的最基本的法律和制度基础，检察官、法官、律师没有经验来判别公司内部人所做出的各种形式的交易是否合法；没有体现信托责任概念和禁止自交易的法律；没有合格的商业律师为经理提供合理的建议；没有合格的会计师来确保准确的财务披露；新组建的证券监管机构缺乏政治支持和足够的权威来调查寡头们的犯罪行为；在改革的过程中，法律更多地停留在书面上，执法能力严重不足，甚至在执法部门，腐败也日益猖獗；而且随着改革的不公正加剧，俄罗斯日益沦落为一个低信任度的国家，易货贸易代替现金交易成为更普遍使用的交易方式。其次，俄罗斯的经济状况也导致公司控制者更多地通过自交易攫取私人收益而非创造价值。整个商业氛围不利于创造价值的经营，税收的法规模糊而多变，税率相当高，伴随着政府的任意干涉，经理们隐藏收入或者通过贿赂征税官来降低应纳税额；微观环境与宏观经济相互作用，导致俄罗斯投资萎缩，大量的资本外逃，外国的投资者不愿意进入；最后，其他方面的因素包括：无效率的资本市场，对未来的不确定性和控制者的短期行为，缺乏产品市场的竞争，等等。
尽管俄罗斯私有化存在极大的问题，BARBERIS，BOYCKO，SHLEIFER和TSUKANOVA（1996）、EARLE（1998）和EARLE和ESTRIN（1998）均指出20世纪90年代初期的私有化改革还是改善了公司绩效，但是绩效改善主要来自外部人控制的公司而非内部人控制公司。DJANKOV（1999）发现外国投资者控制公司绩效改善要高于本国投资者控制公司。
MEGGINSON和NETTER（2001）回顾了中东欧国家私有化的经验研究文献后，指出有关研究在如下几点重要关系上取得基本共识：（1）一般来说，私人所有比政府所有有着更好的绩效表现；另外，集中的所有权比分散的所有权带来更高的绩效改善。（2）外资所有相对于内资所有有着更大的绩效改善，更进一步，外部大的股权投资者相对于任何形式的内部人所有权都有着更大的绩效改善。（3）私有化后的外部人控制比内部人控制带来更多的重组，而重组与绩效的改善相关。（4）私有化后的公司聘任新的经理而非保留原国有企业经理更有利于绩效改善。（5）私有化所带来的绩效改善随着时间的推移而减弱，这可能与竞争的加剧以及经理层的蚕食利润行为有关。（6）没有证据表明政府会硬化剩余的其所控制国有企业的预算约束，因为政府缺乏决心和意愿彻底清算这些绩效不佳的企业。
总结 转轨国家的经验具有一定的特殊性，就在于它为我们提供了一个更值得参照的样本，我们可以以邻为鉴，总结他们的经验教训，在建立和完善社会主义市场经济体制的过程中少犯错误，少走弯路。总的说来，转轨国家的公司改革有如下特点：第一，私有化后公司所有权在短时间内都迅速集中，诞生了能够控制公司的单一大股东；第二，并不是所有形式的私有化都是有利的，外资和本国的外部人持股有利于绩效改善和公司价值的提高，但内部人和投资基金持股则不利于绩效改善和公司价值提高；第三，政府与私有化后的公司彻底切断联系至关重要，这包括不干预公司经营、硬化预算约束、不和寡头建立私下联盟，否则即使实施了私有化，其效果可能也不理想；第四，由于缺乏良好的法治等基础性制度条件，大股东掠夺小股东权益的机会主义行为相当普遍。
因此，以为私有化后企业价值就会提高，并且迅速演变出一个良好的市场秩序，这是一种天真的、教条主义的看法。产权改革不仅仅是简单地进行公司私有化，私有化以后股权持有者的性质对公司绩效改善和价值提高非常重要；另外，产权理论指出，一个良好的法治环境是确保产权得到保障、合同得以实施的最重要的基础性制度条件，政府必须为此投入大量资源，这样转轨才能具有合法性。
