化本身也正在成为经济增长的制约。
二是经济形势与证券市场走势的背离。与经济形势的不确定性形成完全背离的是证券市场的走势，2002年3月份以来，美国道琼斯30种工业股票平均价格指数下跌了34%，纳斯达克综合指数下跌了72%，市价总值损失7.7万亿美元，约相当于其国内生产总值的1/4.在近60%家庭拥有股票的格局下，这样的下跌对政府、企业、家庭的影响都是严重的。更沉重的打击还来自于外国资本流入的迅速萎缩，1993年外国投资者对美国证券的年度净买入量首次超过1000亿美元，到2002年这一数字已达到创纪录的5320亿美元，但2002年头两个月中外国投资者仅购买了267亿美元的美国股票和债券，大大低于2001年同期的1000多亿美元，近几个月来随着大公司的丑闻迭曝和业绩下滑，估计对外国投资者信心的打击会更大。外国资本流入的骤减对本已迅速扩大的贸易赤字无疑是雪上加霜，美国国际收支的平衡最终将不得不以美元贬值来实现。
有学者认为股市与经济的背离不是什么新鲜事，因为股市的表现还会受到很多外界因素的影响，股市的弹性与波动会更大，并以美国经济发展史为例，列举了1962年华尔街股市大跳水后美国出现历史上第二长的经济繁荣期，1977年12月华尔街股价骤跌超过10%，美国经济当年却增长了5.4%；2002年呢，尽管灾难重重，美联储仍坚定地将预期GDP增长率从2.5%~3%调高到3.5%~3.75%。但是我以为，经济与股市虽然并不必须同步，股市中的问题很多是市场本身建设方面的原因，但二者在根本上必然是一致的，而且经济的基本特征决定着股市的最终表现。对于目前的情势倒不如将其作为一次经济的危机来看待，作为连续10年超过一半资本投资用于信息技术所造成的产业过热、投资过度、产品过剩来看待，因此经济运行的内在规律要求纠偏，证券市场相应地需要挤泡沫。在经济的这种自我纠正没有完成之前，股市不可能期望有长期的行情。目前美国经济的两种背离，反映出经济尚未走出衰退，股市还不能反映经济运行的现状，还应该有一个滞后的调整过程。
中国经济运行上半年的情况也可以从上述两个方面的背离来概括，但根源上有了很大的不同。比如在经济走势方面，总量指标与单项指标、宏观指标与微观指标存在着背离，GDP增长率达到了令人吃惊的7.8%，而且前两季度显示出递增的趋势，但财政收入增长情况并不理想，企业经济效益特别是国有企业效益并不理想，从目前上市公司超过12%的预警预亏情况也很难让人充满信心。这种背离表明经济增长的外部推动、总量推动特征较为明显，国家投资的拉动仍然是维持经济增长的主要手段；从就业增长不理想和通缩的情况看，贫富差距的问题仍值得注意，收入差距过大影响了居民消费倾向的提高，上半年收入增长特别是城镇居民收入增长达到两位数以上，但居民消费价格指数和消费增长并不理想，储蓄存款倒保持了更快的增速。这些情况表明在经济转轨过程中一些结构性的问题正在变得突出，并可能成为影响总量增长和经济自运行能力恢复的不稳定因素。
在经济与股市的背离方面，有两点是可以引起关注的：一是如前所说，经济总量增长与上市公司业绩增长情况并不一致，宏观景气与微观活力不足并存，这既说明连续5年的积极财政政策的效果，说明加入WTO以后外部推动的效果，同时也说明经济增长的内在动力尚显不足。而且企业的问题更多与改革有关，并不仅仅是一个商业周期的问题，未来在继续保持总量推动的同时，如何通过深化改革恢复微观经济的活力，而不是简单地以商业周期来判断微观经济景气，是我们仍然需要解决的难题。基本面的这种不一致决定了股市长期信心的确立还需要一段时间。二是经济恢复与股市恢复的不同步反映出股市的一些自有特征。我国股市发展的历程决定了经济与股市的不一致、不同步是经常出现的事情，前几年的大行情与经济景气情况也并无多大关系，因此股市脱离经济而运行的特征更明显一些，市场的波动和泡沫因素更大一些。在市场的治理方面，往往是扬汤止沸的手段多一些，釜底抽薪的时候少一些，因为市场的基础及服务的对象都是转轨中的经济与企业，要想协调运行市场的定位也就必须是转轨中的，离开了这一点市场本身也就没有存在的意义。所以中国股市的波动与恢复都与政策调控的力度有关，同时又与市场获利预期的恢复有关。经济景气常常被用来作为市场上涨的理由，但市场的上涨最终来源于获利机会的增大。从近几个月的情况看，市场的反弹始终是间歇性的、政策性的、外部推动的获利方式，投资者内在的获利预期并不强烈，这就决定了市场的主基调仍是调整整理。
总体来看，虽然国内国外走势背离的情况和原因都各有不同，但只要这些背离存在，根本性的好转就还需要一个较长的过程，调整必然是惟一的结果。
（发表于2002年7月29日）
近一年多来世界范围内发生了太多的事件，在让我们吃惊和目瞪口呆的同时，也更深地触及了我们长期保有的观察和思考问题的方式。曾经被热衷和信奉的一些西式观念，曾经抱定的非此即彼的是非判断标准，可能都不得不重新加以检验和校正。
比如我们在大力整饬证券市场上的操纵、违规、造假等行为，倡导诚信原则的同时，曾经是把自己摆在一个不成熟、转轨中的经济和市场定位上，觉得问题的产生在于体制的不规范、不完善，其隐含的前提就是一旦制度建设完成，一切将各就各位，这大概可称之为制度万能的单向决定论。于是才有了借助国外成熟规范制度来打击违规、加强监督、加快完成的思路。包括将市场泡沫挤净、股指打回原形，再借用国外的市场规则进行重建；拟聘世界知名的五大会计师事务所对上市公司进行二次审计，以约束国内会计师事务所的行为；谋求境外上市中资企业在境内上市，以更优的公司基本面和治理结构改善国内上市公司的素质；设立独立董事制度，通过广设独立董事强化对上市公司经营管理的监督等等。让人没想到的是，就是我们试图推行这一切的过程中，作为标准模式的美国证券市场也因诚信危机而遭遇暴跌，先是安然、安达信，后有世通、美林，一批知名的大公司受到质疑，安达信从此消失。在公布的造假行为中，其上市公司与中介机构的违规作法与中国证券市场的情况并无二致，只是他们是更高一尺的魔而已。
