登陆注册
6481700000018

第18章 相关统计模型现状与评价

通过前文的理论演绎归纳和文献综述,我们阐述了资本结构与公司治理绩效之间的内在联系和作用机理,明确了公司股权结构、债务结构和公司内部治理的影响因素。本章开始为本书的实证研究部分。我们将对中国上市公司的股权结构和债务结构特征作出系统性描述,对股权结构、公司内部治理和债务结构对公司绩效的影响进行OLS回归分析,并以此为基础构建一个反映股权结构、债务结构和公司绩效互动关系的联立方程组,对资本结构非对称性和债权治理功能缺失的总体假说进行验证。

本章首先分析了目前相关研究中统计模型方面存在的问题,在此基础上提出了本书基于股权结构、债务结构、公司内部治理和公司绩效关系的实证模型总体框架,对模型中的主要变量做出了系统性定义和描述性统计分析,最后提出了有待实证检验的六个基本假设。

4.1.1 近期文献概述

第3章的文献综述部分已经涉及相关实证研究的问题,本节则讨论较为近期的文献,重点放在债权治理变量的设计和实证结果的分析上。笔者依据财务杠杆变量在实证模型中所处的位置及其作用分以下几方面进行讨论。

4.1.1.1 以财务杠杆作为被解释变量

此类研究较多,主要集中在资本结构决定因素的文献中,已取得共识的影响因素主要有:无形资产、企业规模、盈利能力、成长性、企业风险、非债务税盾、行业差别等(Prasad et al。,2001)。为避免与5.4.2内容重复,这里只报告最近一篇较为典型的文献。

吉奈提(2003)运用非上市公司数据对影响公司融资决策的企业特征、法律制度和金融发展水平等因素进行了统计分析,研究结果显示:(1)股票市场欠发达的国家中企业负债率偏高,上市公司与非上市公司之间存在着系统性差异,非上市公司负债率偏高(即使控制了企业特征变量后,如获利、规模、抵押提供等因素);(2)一国的借贷市场越发达,成熟公司(指经营历史长且信用良好的公司)更倾向于使用较高的杠杆;(3)在控制了金融市场发展水平变量后,制度因素仍然显著,在那些债权人权益受到充分保护的国家中,企业具有更高的财务杠杆,同时更容易得到长期债务融资。这或许为中国企业负债率现状提供了注脚。同时,该研究拓展了债权治理研究的变量设计空间,为中国证券市场的结构调整、债券市场发展和债权人保护制度的完善具有启示作用。

4.1.1.2 以财务杠杆作为解释变量

苏米特和奇伯(Sumit and Chhibber,1999)通过对印度企业资本结构的考察发现,其负债水平与公司绩效显著负相关,说明现有的关于负债与公司绩效具有正相关的理论结论在印度样本中不成立。该文认为,那种在西方普遍适用的公司治理机制在印度失效,原因在于印度长短期贷款机构的国有性质,解决问题的关键是贷款资本供给的市场化改制。

国内学者也有类似的结论。杜莹、刘立国(2002)分别以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为解释变量,检验了中国上市公司负债对公司绩效的三方面影响:即财务杠杆效应、税盾效应和治理效应。结果表明,资本结构(即资产负债率)与公司绩效呈显著负相关,债权的治理效应对公司绩效产生了显著的负面影响,这说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用,即债权治理表现出无效性。他们把债权治理失效的原因归结为债权债务关系的虚拟性、破产退出机制与相机控制失灵以及主办银行制度未发挥应有的作用。于东智(2003)也有相近的结果。

有学者对财务杠杆在企业不同的经营环境下所发挥的治理作用进行了研究,但得出的结论不甚一致。黄志忠和白云霞(2002)通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响后认为:在经济形势较坏时期,负债会对管理者产生激励作用,在经济形势较好的年份,负债则对公司管理者产生消极的反激励作用。而章之旺、吴世农(2005)采用参数检验与非参数检验相结合的方法,考察了经济困境、财务困境与企业业绩之间的经验关系。研究发现,在所处行业经历经济困境时,高财务杠杆组公司的销售增长率比低财务杠杆组公司的要低9%,而主营业务利润增长率则低3.2%,即当出现行业经济下滑时,选择高财务杠杆的公司将丧失更大的市场份额和利润。

还有学者试图从债权治理的作用机制出发探讨其治理效率。童盼、陆正飞(2005)通过对影响上市公司投资行为的因素中所隐含的股东—经理冲突和股东—债权人冲突,揭示出负债作为治理机制所带来的影响。实证结果表明,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前期企业风险大小关系的影响。另外,高项目风险企业投资规模与负债之间存在负相关关系,说明负债抑制股东—经理冲突引起的过度投资的作用,大于负债本身引起的股东—债权人冲突带来的过度投资。

而邵国良、王满四(2005)则直接对上市公司负债融资的股权结构效应进行实证分析,结果表明,负债融资的股权结构效应极为微弱,甚至为负效应,不仅没有起到提高公司绩效的作用,反而不利于公司绩效的提高。文章认为,产生这一反常现象的原因在于股权集中度和管理者持股比例尚未达到其发挥作用的水平,尤其是负债作为一种硬约束的外部条件尚未形成。虽然该研究对于负债融资作用于股权结构的因果分析框架还有待完善,但对债权治理与股权治理的相互作用机制研究具有借鉴作用。

4.1.1.3 以财务杠杆作为控制变量

由于财务杠杆对公司绩效(或公司价值)的影响被普遍认可,各类实证研究中都把它作为控制变量加以运用。这里只关注几个与公司治理有关的实证成果。

林斯(Lins,2003)考察了非管理层大股东在抑制新兴市场的管理代理问题(即由此带来的企业价值减损)方面所起的作用。回归分析显示,托宾Q值与非管理控股水平和其是否为第一大控股股东正相关。同时还显示,作为公司外部治理机制的投资者权益保护环境在抑制经理人员运用控制权获取私利方面起了重要的约束作用,而且在投资者权益保护程度较低的国家中公司非管理层大股东与托宾Q值之间有着更强的正相关性。该研究的各模型中都启用财务杠杆作为控制变量,且其系数皆显著为负值,原因未做解释。

白重恩等(2005)选择了CEO是否兼任董事会主席、外部董事比例、五大高管持股量、后九大股东持股集中度等8个治理变量,并引入了公司规模、资产营销比、营业收入与销售比、资产负债率(Leverage)和行业变量作为控制变量,对公司价值(托宾Q值)被解释变量进行了统计分析,结果表明公司治理结构与市场价值有着紧密的关系。尤其值得注意的是控制变量中公司规模和资产负债率的系数均为负值,且有着很强的统计显著性(1%置信水平),但文章也未对此做出说明。

陈晓、王琨(2005)在对上市公司关联交易治理问题的研究中发现,关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关,持股比例超过10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。研究中也起用了公司规模和产权比率作为控制变量,其中作为财务杠杆的产权比率虽不具有统计上的显著性,但其值仍为负。

上述研究虽然都没用对财务杠杆控制变量的负值效应做出解释,但也基本反映出新兴市场上债权治理在公司治理中的功能缺失现状。

4.1.2 问题与改进

通过以上讨论看出,由于国内有关债权治理方面的实证研究比国外起步较晚,文献有限,客观原因在于中国融资体制不完善所致,也与学术界对公司治理结构的认识有关——即仍强调股东利益至上的原则,把债权资金当作股权资金的替代物,忽视了其他利益相关者(包括债权人和中小投资者)的公司治理作用。

同时,国内实证研究基本上是基于财务杠杆作为唯一债权治理变量得出的,忽视了财务杠杆的结构及其与股权结构的相互作用机制,使得该结论在用于解释债权治理低效的原因时显得缺乏说服力。并且财务杠杆在模型中大都使用线性方程表述,忽视了财务杠杆与公司治理绩效之间存在的非线性关系。实际上,在我们分析具体的债权治理效应时(如童盼、陆正飞对于企业投资行为的分析以及有些学者对于中国企业股权集中与利润关系的研究等),实证结果与多数研究结论相左。

本书的实证分析将在以下方面做出改进:

(1)加强债权治理与公司内部治理结构(包括董事会构成、经营者激励、股权结构、监事会等)之间的互动机制研究。该研究框架的改进将会使实证结果的解释性大大增强。这方面虽有尝试,但尚不完善(如邵国良、王满四,2005)。

(2)加强债务结构与股权结构的互动性分析,尤其是财务杠杆与上市公司第一大股东之间的关联性研究,重点考察公司第一大股东的融资偏好以及债务融资对公司第一大股东行为的约束作用;同时,对财务杠杆的期限结构和非线性特征进行细化研究,弥补现有研究的不足。

(3)加强公司治理绩效变量(如企业价值、净资产收益率等)与财务杠杆的相关性研究,除了关注后者对前者的决定作用外,还要重视前者对后者的影响,以提高实证统计结果的稳定性。

同类推荐
  • 问题在笑声中解决:幽默管理

    问题在笑声中解决:幽默管理

    现代社会,幽默是每个人,包括领导者、管理者必备的主要魅力之一,没有幽默感就等于没魅力。善用幽默的管理者比古板严肃的管理者更有领导魅力,更容易获得下属的认同与追随。很多成功领导者的实例都表明,通过幽默使自己的形象人性化是使下属与自己齐心合作的关键。《问题在笑声中解决:幽默管理》分十个方面,讲述了幽默管理的技巧与方法。《问题在笑声中解决:幽默管理》由李文丽编著。
  • 把握变革

    把握变革

    本书从变革的角度对企业管理进行研究,论述了“预测决策质量、效率与效益、管理不当的类型、针对变革采取什么措施”等。
  • 奢侈品营销

    奢侈品营销

    本书沿用定位地图的理论框架讨论奢侈品的营销规律和营销管理特征。在界定奢侈品概念的前提下,讨论找位——奢侈品目标顾客的选择定位——奢侈品定位点的确定到位——奢侈品的营销组合、流程再造和资源整合运用定位地图框架,详细分析路易威登和百达翡丽两个著名的奢侈品品牌。
  • 海尔:中国的世界名牌

    海尔:中国的世界名牌

    本书共八章,其内容包括:海尔:中国的世界名牌,中国企业家张瑞敏,海尔治理正在与世界接轨,海尔:多元化经营的成功典范,海尔以市场为导向的技术创新,海尔以创新为灵魂的企业文化等等。 本书内容全面,条理清楚,结构合理,具有较高的科学性、系统性、理论性及实用性,可供相关人士参阅。
  • 海归创业中关村

    海归创业中关村

    本书介绍了几十位在中关村创业的人物,包括北京艾普斯科技公司董事长蔡毅、北京联飞无线通讯技术公司董事长曹立宏博士、北京中农大康科技开发公司曹永国博士等,介绍了他们的创业历程、思想,展现了他们的风采。
热门推荐
  • 每天学一点微心术

    每天学一点微心术

    你知道在一秒之内你的脸上可以出现六种表情吗?你知道你的坐姿已经出卖了你的情商吗?你知道什么样的笑容可以让你多签3倍的单吗?
  • 九天妖帝

    九天妖帝

    冥冥中的大帝气运,人皇与妖后的爱子,二者合一,铸造了一个万世不朽的传说。少年苏绝,生来帝王骨,又有先天脉,本该潜龙出渊、笑傲人间,可却突逢恶变,迫使他走上了一条无比狂暴与血腥的崛起之路。弃我之人、辱我之人、害我之人,我苏绝定让你们血洒青天尸葬地,头颅滚滚魂自泣!千重劫,百世难,弹指已过万万年,万万年,一瞬间,九天妖帝踏九天,妖帝苏绝立天颠!
  • 瓦洛兰的希望

    瓦洛兰的希望

    时代在飞速发展,瓦洛兰也是一样。为了让瓦洛兰升级成更加高级的位面,基兰校长在地球上选中一位“精英”投放到修仙位面进行学习。基兰:“什么时候学分满,你什么时候就可以毕业!”这是一个临时城管带着LOL技能混迹修仙界的故事。。
  • 龙吟鹰啸

    龙吟鹰啸

    一不小心卷入了历史,爱!恨!情!仇!如何面对
  • 黎明夜晚的樱花学院

    黎明夜晚的樱花学院

    ————》涩涩的苦味————》那是青春的味道——。{夕阳下}{橘红色跑道上的身影}——。{烈日下}{死沉课堂窗户旁的脸庞}——————》。淡淡的粉红——————》。那是青春的颜色——。{樱园里}{掺杂着与花瓣共舞的身影}——。{夜晚下}{月光宁静照耀的细小身躯}。【起开,再怎么求,我也不会借你作业抄的】。【怎么可以这样...我可是你的好朋友啊...】|°一起奔跑在青春的跑道上|°起点...到...终点|°都描绘了我们的人生|°努力去跑吧彩色天地,彩色青春
  • 奇幻三公主pk梦幻三王子

    奇幻三公主pk梦幻三王子

    她冷漠如冰山,一切不以为然,如尘埃卷去,一切看淡。她古灵精怪,就似鬼马精灵,性格泼辣,大大咧咧。她温柔婉约,举止温文儒雅,一名门大家闺秀。她们是六大家族三位继承人,更是黑道帮上的一个传奇,更是神秘。他曾经为一人心动,最后那人离开,他变得冷漠,血腥,但遇到她会怎样呢?他放荡不羁,狂傲自满,许多女子臣服于他的牛仔裤之下,但遇到她是否把他那颗心都用到她身上呢?他温暖,善解人意,被花痴们称为温柔王子,但遇到她是否能把持的住呢?一场校园爱恋,他们是否能擦出爱的火花呢还是不一样的烟火
  • 紫夏轩

    紫夏轩

    “你还记得自己19岁那年情人节在做什么吗?”被乍然问到这个问题时,很是恍惚了一阵子。
  • 乱世唐歌之纯阳雪

    乱世唐歌之纯阳雪

    恨不能荡尽绵绵心痛,望苍天,四方云动。剑在手问天下谁是英雄。“一教两盟三魔,四家五剑六派”,江湖一直有着这种说法,他们代表了整个江湖最顶级的实力。虽然江湖上的门阀帮派数不胜数,但是大家都知道,真正掌握武林命脉的,只有他们。他为纯阳弟子,心系苍生安危,除魔卫道,荡寇斩敌,却逃不出一个情字。她为五毒弟子,为教出世,初行江湖邂逅一段踏遍了整个江山的爱情。
  • 重生之将军靠边站

    重生之将军靠边站

    他是黎国的大将军,陌上人如玉,公子世无双。怎料得绕指柔肠后面藏着的原是穿肠毒药。他迎娶卫国的公主,十里红妆流水宴,她披枷带锁在冰冷的监狱里死去,百年修为一朝尽丧。她踏着忘川冰冷刺骨的河水再度醒来,明眸皓齿几可倾城,眼睛里却是一片孤绝死寂,荒无人烟,只冷眼旁观这无情世界。谁知,却莫名收获一众桃花,扰乱半城春水的花蝴蝶季相笑的一脸妖孽,伸手将她的朵朵桃花一一掐灭,阿白,你有我一个就足够了。(女主性格偏冷,对感情其实有点迟钝,文文开头稍微有点慢热【捂脸】,但是后面季狐狸各种宠溺各种甜【捂脸】,妹子们安心跳坑)
  • 白色眷恋

    白色眷恋

    因为不满皇马6比2的比分,中国青年律师沈星怒砸啤酒瓶,结果电光火石间,他穿越成了佛罗伦蒂诺的儿子,且看来自09年的小伙子如何玩转03年的欧洲足坛