我国的股权分置改革从2005年4月29日开始试点，到2006年年底大部分公司完成了改革。除极个别外（一年进行多次分配），2004年和2006年的股利分配分别在2005年和2007年进行，而且在2005年股权分置改革开始前公司已经完成了分配预案的披露。因此我们选择2004年作为股权分置改革前样本，2006年作为股权分置改革后样本对其股利分配行为进行对比研究。为了避免国有上市公司由于产权残缺、目标多元化、预算软约束等问题导致代理成本的复杂性，我们仅对家族或个人控制的民营公司进行研究。我们的样本选择程序为：首先选择2004和2006年度的所有民营上市公司样本828个，依次删除ST样本、最终控制权人非家族和个人的样本、银行类公司样本、计算变量时缺失数据和变量值异常的样本，最后剩下434个样本数据，其中2004年度185个，2006年度249个。全部数据来源于CCER金融研究数据库。
遵循现有文献，我们选择公司是否支付现金股利虚拟变量来代理公司支付现金股利的意愿，用每股现金股利和股利支付率来代理公司支付现金股利的大小。
公司为何在股权分置改革前比股权分置改革后支付明显多的现金股利？理论上有四种可能的解释。在代理成本的视角下，股权分置改革后法律对投资者的保护更好，标准代理成本的替代模型或者股权分置改革后法律对投资者的保护更弱，标准代理成本的结果模型都可能导致这种结果。如果我国特殊的股权分置制度使得股改前现金股利是终极控制人的一种掠夺手段，那么由于股权分置改革后现金股利变成了控制行为，股权分置改革后公司也将支付更少的现金股利。另一个更直观的但非代理成本视角的解释是由于股票带给投资者的利益包括现金股利和资本利得，因此当股票非流通使得资本利得不能（或较难）实现的情况下，终极控制人就会增加现金股利。全流通条件下，资本利得形成了对现金股利的替代，因此股权分置改革后公司支付较少的现金股利。四种竞争性的解释到底何者在起主导作用？我们需要进一步的深入分析进行确认。
标准代理成本的替代模型（结果模型）认为股利是控制内部股东代理成本的方式，终极控制人为了声誉自愿支付或者外部股东迫使终极控制人支付现金股利。如果标准代理成本模型起主导作用，那么股权分置改革前后终极控制人的现金流权对其现金股利支付应该不会产生系统性的差异。但如果股改前现金股利是掠夺行为，股改前终极控制人的现金流权越大，其掠夺的意愿应该越强，股改后现金股利成了控制行为，终极控制人现金流权越大，其支付的意愿应该越弱。因此，如果股权分置制度下终极控制人的掠夺行为起主导作用，股权分置改革前终极控制人现金流权与股利支付意愿的回归系数应该明显大于股权分置改革后。
如果股权分置后现金股利的减少主要是由于资本利得对现金股利的替代，那么终极控制人现金流权和控制权的分离程度对股权分置改革前后公司现金股利政策应该不会产生系统性的差异。现金流权与控制权分离程度越大的公司，终极控制人越容易通过关联交易等方式来转移公司资源。如果股权分置改革前现金股利也是终极控制人的一种掠夺手段，那么其和关联交易行为就形成了替代关系。股权分置改革使得现金股利由掠夺转为控制，现金流权和控制权分离程度大的公司股改后将不会愿意以现金股利，而更愿意以关联交易等方式转移公司资源。因此，如果股权分置制度下终极控制人的掠夺行为起主导作用，那么现金流权和控制权分离程度与公司现金股利支付意愿的回归系数在股权分置改革后应该明显低于股权分置改革前。
