3.4.1 终极控制人直接控制公司与金字塔结构控制公司比较
由于终极控制人通过并购重组等方式获得公司控制权的公司全部为金字塔结构，为了分析终极控制人直接控制公司和通过金字塔结构控制公司之间所有权结构差异是否由非IPO公司所致，我们对终极控制人直接控制的公司和通过金字塔结构控制的IPO上市公司进行了比较，结果仍表明终极控制人对直接控制的上市公司投入了更多的资金。数值上看，终极控制人对直接控制的公司投票权稍小，但T检验结果仍然表明终极控制人直接控制公司和通过金字塔结构控制的IPO公司之间控制权差异不显著。
3.4.2 IPO金字塔结构公司和非IPO金字塔结构公司比较
本小节在10%和20%的临界水平下对IPO金字塔结构公司和非IPO金字塔结构公司之间现金流权、控制权、控制权和现金流权分离程度进行了独立样本的均值差异T检验。
终极控制人在IPO金字塔结构公司的现金流权和控制权更大，而且差异显著，此结果表明IPO上市公司的终极控制人投入了更多的资金，也获得了较高的控制权。控制权和现金流权分离程度方面，绝对数比较表明IPO金字塔结构公司的分离程度更大。相对数比较表明虽然数值上看IPO金字塔结构公司分离程度较大，但T检验结果表明二者差异不显著。
3.4.3 直接控制公司、非分离金字塔结构和分离金字塔结构
公司比较由于我国部分上市公司虽然被金字塔结构控制，但是终极控制人的现金流权和控制权并没有分离。参照毛世平（2008）的定义，我们将其称之为非分离金字塔结构。本书对终极控制人直接控制公司，非分离金字塔结构公司和分离金字塔结构公司之间的现金流权和控制权差异情况分别进行了独立样本的T检验。
不管在10%或20%的临界值标准下，终极控制人直接控制公司和通过非分离金字塔结构控制公司之间现金流权不存在显著差异，终极控制人直接控制公司和通过非分离金字塔结构控制公司的现金流权显著高于分离型金字塔结构公司。终极控制人在直接控制公司、非分离金字塔结构和分离金字塔结构公司中控制权没有显著差异。
既然终极控制人直接控制公司和非分离金字塔结构控制公司在现金流权和控制权方面没有显著差异，为何有些终极控制人选择直接控制上市公司，而有些选择通过非分离金字塔结构控制上市公司？笔者认为，可能以下三方面的原因使得终极控制人做出了不同的选择。
第一，我国的制度环境。1999年7月前，我国法律（股票条例）规定自然人持有上市公司的股份不能超过总股本的0.5%，因此自然人不可能成为上市公司直接控制人。1999年7月施行的《证券法》才取消了自然人的持股限制，使得自然人和法人一样，可以成为上市公司的直接控制人。《证券法》由1998年12月29日全国人大常委会通过。在收购方面，《证券法》也取消了股票条例中对法人和自然人的双重标准，把参与收购的主体统一称为“投资者”。2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议对《证券法》进行了修订。以我国第一家自然人直接控股公司天通股份（2001年上市）为分界点对自然人直接控制和金字塔控制公司的上市时间情况进行了统计。
2000年及之前上市的非分离金字塔结构公司为60家和52家，分别占非分离金字塔结构公司样本总数的71.4%和71.2%。因此，2/3以上的非分离金字塔结构是由于我国直接法律限制导致的结果。另外，在我国股权分置制度下，自然人直接控股上市公司在观念上被认为比法人控股上市公司更容易导致对中小股东的侵占，以至于最初的自然人直接控制的上市公司在公司治理结构及组织管理体系上作了相当多的制度安排。例如，在董事会组成方面：迪马股份5人的董事会中设有2个独立董事的席位；在防范终极控制人通过关联交易等方式侵害中小股东利益方面：安泰集团规定，股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应当参与投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数，股东大会决议的公告应当充分披露非关联股东的表决情况。在诚信制度方面：腾达建设29位自然人书面承诺，股份公司上市后，将不直接或通过其它任何方式间接从事构成与股份公司业务有同业竞争的经营活动，并愿意对违反上述承诺而给股份公司造成的经济损失承担赔偿责任。根据网络资料和上市公司招股说明书整理。根据我们对自然人直接持股公司的统计，在10%和20%的临界值标准下，股权分置改革后自然人直接控制的公司都为43家，分别占终极控制人直接控制上市公司样本的61.4%和67.2%。
第二，代理问题。Berle and Means（1932），Jensen and Meckling（1976）指出，当经理层持有很少的股权而控制上市公司时，其会减低自身努力程度并且浪费公司资源或将公司资源投资于无效率的投资项目，也称为公司治理中的第一类代理问题。传统控制第一类代理问题的有效方式是尽可能提高经理层的持股比例。但Stulz（1988）指出，当经理层（内部人）持股比例高时，其将不担心由于公司价值下降导致外部市场控制权争夺而使自己失去控制权地位，其更可能利用关联交易转移公司资源，安排不胜任的管理者（代理人）等方式以使自己获益而损害外部中小投资者的利益，从而产生盘踞（Entrenchment）代理问题，也称为公司治理的第二类代理问题。Morck et al（2005）认为在控制权和现金流权分离的金字塔结构下，除上述两类代理问题都将存在外，还将产生隧道（Tunnelling）问题。
非分离金字塔结构公司和终极控制人直接控制公司虽然都排除了隧道问题，但是传统两类代理问题仍然存在，而且两类公司的代理成本大小并不一致。终极控制人必然是控股大股东，本书省略终极控制人和管理层之间的代理问题（即第一类代理问题），主要考虑终极控制人的盘踞代理问题。本书认为，终极控制人通过金字塔结构控制公司比直接控制的公司更容易通过关联交易等方式转移公司财富（当然，此处假定终极控制人除直接控制的上市公司外，不控制其他公司。在其还控制其他公司的情况下，以下分析将依赖于终极控制人在各公司相对控制权份额的大小，但不影响分析的总体结论），更容易获取控制权私有收益。
尽管学者们关于控制权私有收益的概念和具体包含的内容仍然没有取得一致意见，但笔者认为控制权私有收益主要应该包括以下三个部分：一是控制公司给终极控制人带来的非货币性（精神）收益（控制公司带给终极控制人的满足感等）；二是通过直接转移公司财富获得的货币性收益（比如自己或安排家族成员当公司高管并给予家族高管很高的薪金收入等）；三是通过关联公司各种交易方式转移公司财富获得的货币性收益（关联公司之间的各种非公平交易）。非货币性收益不转移公司资源，而货币性收益需要进行公司资源的转移，转移公司资源会损坏外部股东的利益。相对于直接转移公司财富，通过各种关联交易方式转移公司资源可能更为隐蔽，其能获得的私有收益份额也更大（这应该是上市公司之间关联交易的信息披露和监管越来越严格的重要原因）。终极控制人直接控制上市公司将不能通过关联交易方式转移公司资源，而通过非分离金字塔结构方式控制上市公司，其可以通过各种关联交易方式转移公司资源获取控制权私有收益。因此，终极控制人通过非分离金字塔结构控制公司较直接控制公司的代理成本更大。本书预期由于公司特质或者终极控制人特质等因素使得较易产生各种关联交易的上市公司更容易被金字塔结构控制。
第三，金字塔结构的负债杠杆效应。李增泉等（2008）表明，金字塔结构不仅会导致权益杠杆效益，更重要的会导致负债杠杆效应。其用一个例子分析了金字塔结构的财富放大效应。假如：终极控制人拥有的财富为100，假定银行出于风险规避的考虑，向公司贷款的规模不超过其自有权益资本的规模，并假定公司的外部权益融资为0.考虑终极控制人采用金字塔结构的情况，即终极控制人首先将全部财富注入一家公司A，占其100%的股份，A公司向银行借入的最高贷款额度为100，则A公司的总资产为200；然后，A公司以其50%的资产去投资B公司（按公司法的规定，每家公司对外投资占其自身资产的比重不得超过50%），仍占其100%的股份，B公司再向银行借入的最高贷款额度同样为100，则B公司的总资产也为200.在该种组织结构下，终极控制人100的财富控制了400（200+200）的总财富。然而，如果终极控制人将其100的财富分别投入到A和B公司中（平行结构），若仍保持100%的控股地位，然后，再通过A、B两公司向银行贷款，由于最高贷款额度均为50，在该种情况下，终极控制人100的财富仅控制了200（100+100）的财富。由这个例子可以看出，即使终极控制人采用非分离金字塔结构控制公司（即先设立全资子公司，然后用全资子公司控制另一家公司），仍然可以发挥杠杆效应，扩大整个集团的债务融资规模（李增泉等，2008）。
3.4.4 公司规模与现金流权和控制权的分离Almeida and Wolfenzon（2006a）
模型结果表明，融资约束越严重的公司，终极控制人利用分离型金字塔结构控制上市公司的可能性越大。公司规模越大，公司面临的融资约束可能越大，终极控制人可能更多地采用分离型金字塔结构控制公司。为了检验该假设，本书对终极控制人直接控制公司和通过分离型金字塔结构控制公司的公司规模差异进行了独立样本T检验。检。
在10%和20%的临界值标准下，终极控制人直接控制的公司规模显著小于分离型金字塔结构控制的公司，初步验证了融资约束越严重的公司越可能选择分离型金字塔结构。我们也将终极控制人直接控制和通过非分离金字塔控制的公司（尽管非分离金字塔结构具有负债杠杆效应，但相对而言，其杠杆程度低于分离金字塔结构。因此，融资方面可能存在差异）样本全体的公司规模和分离型金字塔结构的公司规模进行了比较。独立样本T检验的结果同样表明，终极控制人通过分离型金字塔结构控制的公司规模显著的大。
