一鼓作气从千点附近涨起来的中国股市在2007年年初遭遇估值之争。尽管市场出现短期调整，但我们认为有利于行情延续的因素并没有发生任何本质改变：第一，在人民币升值的预期下对中长期资金的强大吸引力。第二，上市公司业绩稳步增长，价值和成长将成为投资主流。第三，资金面极为充裕。我们的判断是，2007年，股市将承继2006年上涨态势，虽然不大可能继续维持类似于2006年的那种爆发性的高水平，但基于上述因素和趋势的动因，指数上涨的空间保守估计在35%应是可期的。
一鼓作气从千点附近涨起来的A股，到了2007年年初终于遭遇了估值之争，中国A股市场是否已经出现泡沫，开始成为一个人们热烈争论的焦点。以全国人大副委员长成思危的“泡沫论”为节点，中国股市在2007年1、2月间遭遇了四位重磅级的看空者。
按照经济学家韩志国的考证，中国社科院金融研究所的易宪容教授应该是这轮泡沫论之争的最早发起者。但笔者认为，易在2006年5月的言论并未引起市场和社会的广泛关注，似乎还是以原高盛集团亚洲区董事谢国忠发言的时间作为争论起点更为合适。谢的题为“警惕股市泡沫”的文章刊载于2007年1月9日《财经》杂志网络版（他此前已有类似的发言），其他网站转载时大都冠以“股市泡沫初现，牛市将以政府干预告终”的标题，其后半句话则更引人注目。
谢国忠在文章里放言：警惕股市泡沫！他认为中国内地股市已经出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩所致，而过度的流动性已经使股指翻番。目前支撑A股上涨的所谓基本面条件实际上是不具备的。中国股市正常的长期平均市盈率大约在15～20倍之间。由于上市公司的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。
“在未来，中国股市可能经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样”，谢国忠说。
他的结论是：“这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资本市场的极度起伏波动相伴随。”
“国内30万亿的过剩流动性资金正在兴风作浪”，曾抛出“股市赌场论”的著名经济学家吴敬琏也认同，认为流动性泛滥直接导致了股市的疯涨。
银河证券首席经济学家左小蕾在2007年1月31日发表附和以上人士的观点，使本来凝重的股市雪上加霜。
“股价岂能放卫星”，左小蕾强调，尽管股市是“虚拟经济”，但股价却不是“虚拟价格”，“价格是应该由市场决定，不可以随心所欲地重估”。
“一些金融股近期市盈率的大幅攀升，显示出价格和价值的大幅背离，有明显形成资产价格泡沫的风险”。左小蕾表示，当前的股市状况让她想起了当年“大跃进”时人的疯狂，颇有“人有多大胆，地有多大产”的架势。她认为，必须让“价格重估”回归到“价值发现”的轨道，不能出现像炒作中国人寿这样“八仙过海”式的定价模式。
花旗银行中国首席经济学家沈明高认为，目前的股市上涨、下跌的模式同几年前没有根本上的改变，“如果股市在近期自身没有一个理性的调整，势必引发政府用加息等手段进行一次调整”。
如果说谢国忠、吴敬琏和左小蕾等学者的看空表态在1月份还仅被当作“一家之言”的话，那么投资大师杰姆·罗杰斯在嗣后发表的“危险的市场”的言论则真正在中国股市中引起了一次不小的震动。罗杰斯认为：“每个人不管情况怎样都在歇斯底里地购买股票，”而他根本不会在中国这样的市场环境下买股票。
市场现在正处于这样一个上升阶段，每个人不管情况怎样都在歇斯底里地购买股票，股市不断上升，人们只知道买入，市场的确会出现这样的行情，如果连售货员小姐都借钱买股票、的士司机抵押车子买股票，这其实已是一个危险的市场，是不正常的现象。所以，我不会加码买中国股票。我不是说市场不能继续上涨了，我只是说我不会在这样的市场环境下进行投资或是买股票。
“现在中国每天有几万个新的股票账户开户，我们去银河证券营业部的时候，看到很多人挤作一团，这不是一个人们采取成熟理性行动的表现，这实际是股市处于泡沫阶段时人们采取的行动。当市场处在这样疯狂的时候，人们必须非常小心，也许应该什么都不买，我就什么都不买，但是我也没有卖。我在世界范围内进行投资已经很长时间了，看到过很多危险的迹象，这就是一个危险的信号。我对中国股市的前景非常乐观和兴奋，但是现在可以告诉你，市场不应该是这样的。”罗杰斯继续评论道。
外来和尚念的经果然大有听众。就在罗杰斯的看空言论发表次日，股指应声大跌，沪综指跌幅接近4%，让很多刚进入此次大牛市道的新投资者第一次看见投资市场中残酷的另一面。
就在罗杰斯言论还言犹在耳的时候，市场再次遭遇了“泡沫论”的当头棒喝，这一次换成了成思危。成思危是全国人大副委员长，国家领导人，著名经济专家。1月30日，各大证券和经济类报纸都同时在头版刊登了成副委员长在阿联酋首都迪拜接受英国《金融时报》记者采访时说的一番话。他说：
泡沫正在形成。投资者应关注风险，但在牛市行情中，人们的投资相对不理性。每个投资者都认为自己能赢，但许多投资者最终都是输家。不过，这就是他们的风险，也是他们的选择。
“从利润、回报率和其他指标来看，70%的内地上市公司没有达到国际标准。”
这是迄今对2005年以来中国股市大幅上涨公开表示担忧的第一位政府高层官员，很多媒体和投资人都把成思危这番讲话解读为中央准备运用有形之手挤压股市泡沫的重要信号。
中国A股市场的“泡沫化”争论，终于导致了上证综指在3000点下方持续了约20个交易日的盘面出现了松动和瓦解的现象。1月25日、26日，A股市场终于出现了大跌，上证综指在25日创下了8年来的单日最大跌幅。30日，就在全国人大副委员长成思危讲话的第二天，股指再度疯狂跳水，深成指暴跌600余点，跌幅超过8%，再度刷新了本轮牛市行情以来的最大单日跌幅。同时，上证综指也暴跌100余点。嗣后的20多天，在政策面保持相对平静的情况下，大盘再次出现了做多上升行情，近20来天的攀升格局让投资人觉得市场调整已经结束。然而，就在前一天股市还艳阳高照，千股飘红的情况下，2月27日，A股市场再次上演类似1月底的惊魂跳水，而这一次比上次的更猛烈、跌幅更大，事前没有任何一点征兆。上证指数一度接近跌停，收盘大跌8.84%，创出了1996年12月17日以来的单日最大跌幅。在个股方面，两市合计有928只个股最终被封死在跌停板上，投资者万亿市值在一天之中被蒸发殆尽。至此，一次中级调整态势已经正式确立。
中国股市2月27日逾8%的暴跌，却在不经意间过了一把“作为世界金融中心”的瘾。中国香港、美国、英国、德国、法国、日本、俄罗斯、韩国股市，甚至巴西、阿根廷、墨西哥、南非等相对边缘的股市都前所未有地跟随中国A股度过了一个“黑色星期二”。
“中国股市打了一个喷嚏，全球股市也跟着感冒了”，花旗银行中国首席经济学家沈明高表示。和本次中国股市A股大跌的不期而至一样，没有人想到这竟然引发了一次全球范围的“黑色星期二”。
打开全球地图，此次跟随中国股市“感冒”的国家和地区几乎遍布全球，从亚太地区到南亚次大陆、从欧盟到俄罗斯、从北美到南美、甚至南非股市无不追随中国上演了高台跳水的好戏。对中国来说，这样一呼百应的“殊荣”自然是第一次；而即使对日趋一体化的全球经济而言，上一次类似的场景还要追溯到2001年由美国9.11恐怖袭击事件引发的全球股灾，但当时已是跌无可跌的中国股市却“独善其身”。
颇值得玩味的是，美国三大股指在2007年2月27日的跌幅均超过了3%，创下了9.11以来的的单日最大跌幅，只不过，当年双子大楼是“震源”，但这一次“震源”虽远在沪深两市，却同样破坏力惊人。美国股市2月27日闭市后，美国财政部长保尔森特意通过电话向总统布什汇报了美国股市当天暴跌的情况，足见问题之严重。据悉，布什总统的经济顾问们正在严密监控股市动向。
当今世界是平的，一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，都可能在两周后在美国得克萨斯引起一场龙卷风。这就是人们熟知的“蝴蝶效应”。如今，中国股市第一次成了这样一只“蝴蝶”。
“A股市场泡沫论”到底是属于盛世危言，还是逆耳忠言？笔者认为，断言中国股市泡沫化的观点在方法论上存在着明显的缺陷。由于缺乏普遍认同的价值评估体系，国人都会自觉不自觉地把中国股市市场估值与国际成熟市场直接对比，一旦发现估值水准与国际市场存在溢价偏差，便会产生莫名其妙的“泡沫”恐慌。因此，中国股市牛市步伐无时无刻交织在激情与迷茫的矛盾中：
——泡沫逻辑的荒唐。从目前泡沫争论的情况看，中国股市业已泡沫化的立论主要基于以下两方面的逻辑判断。第一是与国外成熟市场相比，中国A股市场市盈率明显偏高，尤其国内的金融股价大大高于香港H股市场估值；第二是中国股市创出历史新高后继续猛烈上涨，即2006年12月至2007年1月A股主要指数平均涨幅接近40%。但我们认为，无论是考察股市估值水平纵向变化的结果，还是将不同市场、行业间相对估值作横向直接对比得出的结论，都不能将其作为判断中国股市泡沫是否存在的准确依据。
——股市的估值水平在不同的历史阶段，本身不具有纵向可比性，而且选取不同时期作为比较标的会得出不同的结论。同样，用不同市场、行业估值水平简单直接对比的结论来衡量股市是否存在泡沫同样不能得出正确的结论，因为不同市场的估值，无论是其长期平均水平还是某一时段的估值都存在无法消弭的差异。这是因为：一是不同市场的行业构成不同，二是市场的必要回报率水平在不同市场之间存在明显差异，三是不同市场的行业、上市公司处在不同的生命周期。即使相比的行业和生命周期完全相同，其长期盈利能力和股利分配政策也大不相同。
——在谈论一个市场是否具有泡沫之前，必须事先对泡沫及其判断标准有一个准确的定义。一个市场的市场估值水平与市场必要回报率之间的差应保持稳定，并接近长期利润增长率，这是判断市场是否存在泡沫的唯一合理指标。如果估值与市场必要回报率的差值大于其长期利润增长率，且产生这一偏离的基础来自对于经济或股票市场的价值高估，则可以认定这个市场存在泡沫，反之，就不存在泡沫。
在中国，尽管A股市场在经历了2006年持续大幅上涨后，其P/E（市盈率）估值水平已经上升至32倍，但静态估值仍相对合理，无论是经济环境还是股市状况短期尚不存在泡沫化特征，其理由是：
1.目前沪深300指数2007年市盈率预测仅为24倍，扣除金融大盘股（如新上市的权重大盘股工商银行和中国银行）后则为21倍。由此可以看出，中国股市的泡沫即使有，但泡沫还不大；股市即使过热，也只是局部现象。
2.市场矛盾，客观而言，应该界定为结构性矛盾。目前人们对中国经济增长普遍存在良好预期，有些蓝筹股尽管市盈率已达到40倍，但只要中国宏观经济形势不发生逆转，特别是受国家宏观经济大势的主导和影响，2007年乃至未来几年将会出现更多优质的上市公司，这些企业的利润增长速度会加快，因此，考虑到新兴市场特别是考虑到像中国这样一个持续高速成长性的国家，这些公司的市盈率会随着盈利的大幅增长而逐步下降，因此现在谈论股市风险实在为时尚早。而人们真正需要关注的倒是一些股价已被鱼目混珠式地拉高的垃圾股，特别是没有任何优质资产注入的垃圾股。
3.我们并不否认大盘经过连续急速上涨，存在着较大的调整压力，但短期出现的调整阵痛，却丝毫难以撼动中国股市这一轮牛市的根基。这是因为全球30万亿热钱是今天中国大牛市形成的主因。“泡沫论”者没有抓住中国股市复兴的真正本质。其一，目前货币M1增速大于M2（注），表明市场流动性增长依然迅速。股权分置以后，约70%的A股流通股可以流通，增加了市场流动性趋势。“泡沫论”者将市场泡沫归咎于市场流动性，而我们则认为，过剩的流动性不正可以通过资本市场的大发展来吸纳消化吗？其二，人民币持续升值。目前人民币出现了全面升值趋势，而且这种趋势将是长期的，这一重要趋势将导致更多的外围资金流入中国股市。从长期看，中国股市的资金面将是充裕、宽松的，它们将不断推高中国的股指。其三，2006年发行的新基金基本上集中在11～12月，而基金建仓期为3～6个月，因此就是退一步讲，至少在2007年上半年仍是资金充沛的市场，大盘一旦下跌，反倒成为资金逢低吸纳的好机会。
4.上市公司盈利强劲增长，成为支撑股市的实质性基础。截至2006年4季度，上市公司盈利同比增长30%左右。市场普遍预计，未来5年上市公司盈利整体增长年均20%～25%左右。估值水平的上升将沿着两条线索展开：行业线索和公司治理结构线索。两者的共同点是，业绩的可预见性越强，市场能接受的估值水平就越高。行业线索是主要在于持续增长类行业，P/E水平将越来越高，如银行、食品饮料、商业贸易、餐饮旅游等，市场能接受的P/E应该在30倍以上；而周期类、低增长类行业，其P/E的估值水平应该在20倍以下。治理结构线索是：实施了完备的股权激励措施的公司，其估值水平可以提高30%以上。人民币升值有助于进一步提高A股的估值水平，人民币升值，直接提高了A股对于QFII的吸引力，各种各样的外资会通过各种渠道加大对A股市场的投资力度。
5.2007年2月初东方证券研究所对20家主流机构的投资策略统计支持了我们的上述观点。统计显示，绝大多数机构维持牛市看法。他们认为，市场价值回归过程已经基本完成，大体处于合理区域。此次统计的对象包括了中金公司、国泰君安、申银万国、国信证券等11家券商研究机构和华安、广发、交银施罗德等9家基金公司，基本反映了业内主流机构对于股市的看法。
20家机构中，有13家机构预期未来几年中国宏观经济增长速度会有所放缓，但仍会延续高增长、低波动态势，增长速度在9.5%至10%之间。15家机构认为，上市公司的盈利水平在未来几年将继续保持回升态势，并有望快速增长，处于较高的景气区间，增长速度在22%至30%。17家机构分析了当前市场的估值水平，均认为当前A股市场的整体估值水平处在良好的基本面改善和充裕的资金流动性双重支持下，2007年大概还有约30%至40%的提升空间，从五年为期的角度看，现在A股市场仅是繁荣初期。
鉴于上述理由，对于股市的未来走势，有15家机构均认为，2007年股市仍将保持牛市基调。
“近期市场出现了较大幅度的下跌，但这只是牛市中的必要整固，中国股市长期牛市格局并未发生改变。”这也是参加2月3日举行的“2007赢在中国资本市场投资峰会暨中国资本市场第20届季度高级研讨会”的与会代表的基本共识。来自银行、基金公司、保险公司、信托公司、证券公司、投资咨询公司、QFII的代表以及政府部门与专家学者、重量级投资者二百余人，围绕“2007赢在中国”展开了热烈讨论。
中国证券业协会副会长、万国测评董事长张长虹在会上发表的主题报告得到与会者的高度认同。对于2007年中国证券市场的发展，与会代表坚信，政府发展直接融资的决心不会变，人民币升值的大趋势不会变，中国经济继续保持较高增长速度的态势不会变，外资进入中国的热情不会变，国内寻找有效的投资机会的趋势不会变，因而股市长期牛市格局不会变，2007年股市上涨幅度尽管可能小于2006年，但投资机会依然十分丰富。
