中国上市公司发行可转换公司债券（或可分离公司债券）融资的起步较早，但发展较慢。早在1992年深宝安就公开发行了中国第一只可转换债券，但由于宝安可转换债券设计的不合理，导致宝安可转换债券转股的失败，从此以后中国可转换债券的试点一度停止，直到1997年《可转换公司债券管理暂行办法》颁布以后，才有南化转债、丝绸转债、茂名转债等3家非上市公司发行了可转换债券，非上市公司发行可转换债券由于缺乏基本股票作为标的，转股价格很难确定，非上市公司发行可转换债券的操作难度很大，后来也被终止。而真正的上市公司发行可转换债券是从2000年2月上海机场发行了13.5亿元机场转债才开始的。由此可见，中国上市公司可转换债券融资发展较慢，至2008年12月31日止只有52家上市公司发行了可转换公司债券。2005年股权分置改革以后，可转换债券融资并没有得到快速发展，2005年至2008年12月31日止只有17家上市公司发行了可转换公司债券，而在同期通过定向增发新股募集资金的上市公司达271家。
可转换债券（convertible bond）是公司债券的一种，可以在特定时间按特定条件转换成固定数量公司普通股股票，是既具有普通债券特征又具有权益特征的混合型金融工具。就其本质而言，可转换债券是一种一般债券和股票看涨期权相结合的混合型金融衍生产品，具有债券性、股票期权性两种不同的特性。当股票价格上升超过转股价格时，转债持有人可以选择转换成公司股票以分享股价上涨带来的收益；而当股票价格低于转股价格时，持有人又可以通过继续持有可转换债券获得利息和本金偿还来锁定股价下跌带来的风险。灵活的选择权使可转换债券应该对投资者有着巨大的吸引力。在国外研究文献中，绝大多数实证研究认为，公司发行普通股对公司股票价格有显著的负面影响且影响程度最大，而发行普通债券对公司股票价格的影响最小且并不一定是负面的，发行既具有股票特性，又具有债券特性的混合证券对公司股票价格的负面影响介于发行普通股和普通债券之间（Abhyankar 和Dunning，1999；Kang 和Stulz，1996）。在中国股权分置改革之后，为什么当上市公司需要外部融资时，却首先选择了定向增发新股募这一股权再融资的方式，而不是选择发行可转换公司债券（或可分离公司债券）融资？国内学者很少涉及此方面的研究，对此进行实证研究的学者更少。
上市公司在作出融资决策或选择融资工具时，公司的股票价格、财务结构及投资项目等因素是公司管理层关注的重点。通过对上市公司选择定向增发新股募集资金还是选择可转换债券募集资金的研究，特别是通过对上市公司定向增发新股及发行可转换债券对股票市场的反应等问题的研究，对于认识中国上市公司融资的动机、投资者行为等都有重要的现实意义。
本章拟对上市公司选择定向增发新股融资及选择发行可转换债券融资的动因进行分析，并对上市公司定向增发新股及发行可转换债券对上市公司股票短期价格的反应进行实证研究。
8.2理论分析及研究假设
在国际资本市场上，上市公司发行可转换债券是最主要的融资方式之一。国外学者对上市公司发行可转换债券融资的动因及发行可转换债券对证券市场股票的影响进行了大量的研究。关于上市公司发行可转换债券融资动因的观点主要有：
（1）风险估计假说。Brennan（1987，1988）认为，当公司寻求外部融资时，由于信息不对称的存在，外部投资者和内部投资者对公司融资的看法不一致，假如外部投资者对发行企业的风险进行评估时存在不确定性，投资者可能要求更高的回报。另外，投资者对公司的风险评估时所产生的间接成本，如磋商成本、收集信息成本等等，得由投资者和企业共同承担，从而进一步增加了风险，增加了企业的融资成本。可转债具有双重属性——债务性与认股期权，而风险对可转债的债券部分和认股权证价值的影响方向是不同的，当企业风险增加时，债券部分的价值将降低，认股期权的价值将升高。反之，则债券部分的价值升高，认股期权的价值降低。换言之，可转债对企业风险具有非敏感性。因此，比起债券来，可转债价值受错误评估企业风险的影响较小。Essig（1991）通过实证研究发现，那些规模小，成立时间短，基本风险较大的公司更有可能发行可转债。这在一定程度上支持了风险估计假说。而Lewis（1999）在1977—1984 年间的实证研究结果也在一定程度上支持了风险估计假说。
（2）税收抵减假说。Jalan和Barone-desi（1995）提出了一个合作博弈模型用以分析公司的可转换公司债券融资政策。该模型从事前看发行可转换公司债券的税收优势。由于债息是税前支付，而股利是税后支付，为了减少公司纳税的义务，股东和债券持有人就有形成合作的动机，因为努力减少政府享有的公司经营现金流份额符合他们收益最大化的目标。这种合作增加了公司的残余（股票）价值，从而增加了对老股东和可转换公司债券持有人预期的未来支付。模型也检验了在老股东和可赎回可转换公司债券持有人之间形成合作博弈的条件。该合作条件为：①老股东从合作价值的增加值和可转换公司债券融资引起的小的稀释中分享的收益大于提供更大的现金流出和对可转换公司债券持有人回售保护的成本。②可转换公司债券持有人分享的合作价值、优先的现金分发和回售保护大于直接投资于股票时可预料到的公司股票的价值。而在扩展的重复博弈中，可转换公司债券持有人也是决策过程的积极参与者。这样，通过使用债券而不是股票所获得的税收补贴为可转换公司债券发行作为一种推迟的股权融资的方式作出了解释。
（3）序贯融资假说。Mayers（1998）提出了序贯融资假说，认为可转换公司债券可以解决序贯融资问题。假设一家公司的生命周期有两个阶段，在第一阶段之初，公司有两个需要融资的项目：一个是需要立即投产的盈利性较为确定的投资项目，另一个则是要在第一阶段末才能成形的投资期权。第一个投资项目只有单阶段的生命周期，风险较低，且该项目阶段末的偿付是已知的。惟一不确定的是投资期权的盈利状况，该状况要在第一阶段末才能明朗化。现在该公司有三种举债融资方案：方案一：它可以在期初发行一种两阶段的普通公司债券，然后通过第一阶段项目的盈利来为第二阶段投资期权融资，支持第二阶段投资期权的成长。通过这种方式，公司可以节约第二次融资时的债券发行成本，但无法解决过度投资问题。方案二：公司可以序贯发行单阶段普通公司债券为两个项目融资。这样公司只有在第二阶段投资期权风险明显降低、收益确有保证时，才会在债券市场进行二次融资。由于两个项目的风险通过序贯融资得以剥离，并且在筹资时均相对明朗化，债券发行公司的董事会能够对项目资金运作情况进行及时有效的监督，从而避免对无价值项目进行过度投资的问题。但是这种融资方式的缺陷在于如果第二阶段投资期权是盈利时，公司需要支付额外的债券发行成本。方案三：公司可以在第一阶段期初发行于第一阶段末到期的可转换公司债券。第二阶段投资期权的盈利性将在第一阶段末显现出来，若该投资期权的利润率足够高，可转换公司债券处于“实值”状态，债券持有人就可以在债券到期之前将其按预定的比例转换成股票，从而将债券投资转化为股权投资，使资金继续留在公司中进行投资运作，这种投资性质的转变极大地削减了公司支付利息和本金的费用，降低了公司的融资成本。相反，若该投资期权不盈利或利润率太低，债券持有人将不会执行转换，而会在债券到期日收回本金和利息，或是通过公司的强制回购条款提前获取本金和利息。
可以看出方案三更优。因为公司发行可转换公司债券既避免了过度投资，降低了债券发行成本，又引导投资者规避投资风险，成为公司融资的更优方式，从而解释了可转换公司债券的发行。资金运作情况进行及时有效的监督，从而避免了对无价值项目进行过度投资的问题。但是这种融资方式的缺陷在于如果第二阶段投资期权是盈利时，公司需要支付额外的债券发行成本。
（4）风险转移假说。Green（1984）建立了一个模型以说明用可转换公司债券解决风险激励问题。当公司有未偿还的风险债券时，股东价值最大化和公司价值最大化的要求会导致公司经理选择不同的投资政策。用高风险的经营政策和投资政策取代低风险的政策可以把财富从债权人向股东转移。如果财富转移足够大，股东甚至会支持采纳负净现值的项目。因而，风险债券的存在会引起投资激励问题。Green 证明，可转换公司债券的转换特性能减少由风险债券所造成的扭曲的投资激励，通过可转换公司债券条款的设计能够控制股权的支付结构，从而能够控制公司的投资激励。
（5）不对称信息理论的解释。不对称信息理论是指公司内部人掌握着比投资者关于公司更多的信息，公司的财务行为往往传递公司未来状况的信号。Miller和Rocker（1985）从融资角度分析认为，任何超出预期的外部融资行为向外界传递的是公司现金流短缺的信息，发行规模体现的是公司实际现金流和内部期望现金流之间的差别，发行规模越大，公司价值下降程度越大。因此，证券发行总会产生负面的市场效应。
Kim（1990）提出了基于可转债的信号模型。他把股票和债券看作可转债的特例，认为债券可以看成是内含期权价值为零的可转债，股票可以看成是只含期权价值、不含债权价值的可转债。可转债价值中债权价值的比重越高，公司未来收益越好。未来收益最差的公司会发行股票，未来收益最好的公司会发行债券。
Stein（1992）认为当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统的股票发行没有吸引力时，公司应该选择发行可转换债券，这样企业利用可转换债券的赎回条款可以间接地实现股权融资，即将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资（Backdoor Equity），它降低了由于直接融资所导致的逆向选择成本。Stein（1992）认为，由于较高的财务风险成本，刚刚创立不久，高成长的小型公司通常很难以合理的条件发行债券；另一方面，由于公司前景无法预测及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），使投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价很低，公司所有者不愿发行股票来融资。但可转债发行中的“溢价”条款使可转债能够提供降低逆向选择成本的非直接权益融资，从而在一定程度上解决了这一问题。对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转债的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为公司其他外部融资的增长提供坚实的基础。
（6）财富再分配假设的解释。Galai和Masulis（1976）认为，新债券的发行使公司杠杆水平和风险增大，因此，财富从债权人向股东转移。这一假设预测新债券的发行将提高股东价值，在债券发行公告日，市场表现出正的影响，相反，股票发行公告日的市场反应为负。
（7）代理理论的解释。由于股东与经营者的代理关系而导致的代理成本，可通过发行可转换债券来降低经营者的代理成本。Mayers（1998）39发现可转换债券对股东与管理者之间的冲突有抑制作用。Mayers分析了以未来投资选择权价值的不确定性为基础的连续融资问题，研究表明公司利用可转换债券可以解决未来融资中的过度投资问题。在融资的获得先于投资选择权到期日的情况下，连续融资虽增加了发行成本但有助于抑制过度投资行为的发生。而可转换债券的转换选择权在降低连续融资发行成本的同时又有助于抑制过度投资行为。当投资选择权有价值时，可转换债券降低发行成本是因为可转换债券转换之后把资金留给了企业并降低了财务杠杆；当投资选择权没有价值时，可转换债券通过赎回把资金返还给可转换债券持有人。这样企业的融资减少了而且抑制了过度投资行为。当投资选择权的到期日存在不确定性时，赎回条款具有很重要的作用。当投资选择权有价值时，这一条款允许企业通过强制转换继续它的融资计划。
Isagawa（2000）40利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为上的独特优势。由于可转换债券给予持有人将债券转换为权益的单方特权，通过可转换债券持有人的转换，能够很容易地改变公司的债务水平，甚至在管理者投资决策已做出后，可转换债券持有人仍可通过潜在的行动对未来资本结构进行调整以影响管理者的投资决策。可转换债券可以通过在不同状态、不同时期的操作，实现对管理层机会主义行为的控制。他认为如果设计恰当，当债务有利于阻止管理层过度投资行为的时候，可转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换发生，可以降低公司的财务杠杆，进而缓解投资不足。在不考虑信息不对称和纳税因素的条件下，通过一个正式的模型，凭借负债的违约成本来影响管理者的决策，可赎回的可转换债券在抑制管理者机会主义行为方面确实优于普通负债和权益。
国外学者还就发行可转换债券对公司股价及经营业绩的影响进行了研究。很多学者通过实证研究认为，公司发行普通股对公司股票价格有显著的负面影响，且影响程度最大，而发行普通债券对公司股票价格的影响最小，且并不一定是负面的，发行既具有股票特性，又具有债券特性的混合证券对公司股票价格的负面影响介于发行普通股和普通债券之间（Abhyankar和Dunning，1999；Dann和Mikkelson 1984；Eckbo，1986；Brennan 和Her，1993）。
因此，在国外上市公司发行可转换债券的数量超过股票融资。而在中国上市公司发行可转换债券的数量却很少，上市公司主要还是以股权融资为主，即上市公司存在股权融资偏好。在股权分置改革前，上市公司的主要再融资方式是配股和公开增发新股，而在股权分置改革后，上市公司却流行定向增发新股的融资方式。究其原因，笔者认为主要有：
（1）相对于定向增发新股融资而言，中国监管部门对上市公司发行可转换公司债券融资的要求严格。可转换公司债券是一种仅凭发行人的信用而发行的债券，所评定等级一般比公司发行的不可转换债券要低。当公司破产时，转券时资产的索赔权一般都后于其他债券，仅优于公司优先股。此外，转券的票面利率远低于同等资信质量的普通公司债券的票面利率。这些潜在风险和收益损失需要通过可转换债券中股票期权的价值来补偿，这对发行公司的基准股票的潜在增值能力有一定的严格要求。1992年深宝安公开发行的中国第一只可转换债券，由于转股失败，公司不得不筹集大量资金清偿债务，最终导致深宝安公司业绩下滑，这一案例说明了可转换债券融资存在巨大风险。因此，中国有关部门对上市公司发行可转换债券作了严格的规定。
中国上市公司发行可转换债券涉及的有关法规主要有：《公司法》、《证券法》、《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换债券实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》和《上市公司证券发行管理办法》等。而最早出台的一部关于规范可转换公司债券发行的文件是1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，该《办法》要求上市公司最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%；累计债券余额不超过公司净资产额的40%；可转换公司债券的利率不超过银行同期存款利率；可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元，对于重点国有企业，发行条件略有放松，只规定最近3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经具有证券业务资格的会计师事务所审计。但是，没有最近3年平均净资产利润率的最低要求；同时没有可转换债券发行后资产负债率不高于70%的要求。这主要针对中国重点国有企业的资产负债率过高和盈利能力有限而规定的。
其后，在2001年中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等3个配套文件，这次颁布的《办法》更加注重上市公司的偿债能力，要求发行主体在最近三年特别在最近一年要以现金分红，现金分红占公司可分配利润的比例要达到一定水平，以及公司董事会要对红利分配情况进行解释；发行人最近三年平均可分配利润要足以支付可转换公司债券一年的利息；要有足够的现金偿还到期债务的计划安排。
对于发行分离交易的可转换公司债券，还应当符合：公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息等规定。
而定向增发新股却对上市公司的盈利状况没有作严格的规定，甚至一些亏损的上市公司也可以进行定向增发新股，且对定向增发新股没有发行规模的限制、审批程序也很简单。因此，相对于定向增发新股融资而言，可转换公司债券融资的要求高于定向增发新股的要求，在一定程度上限制了上市公司选择发行可转换债券融资。
（2）上市公司管理层宁可进行股票融资，也不愿意发行可转换债券融资。在中国，由于上市公司治理结构的特殊性，上市公司“内部人控制”现象普遍，上市公司的管理层在融资方式的选择权方面具有很大的决策权。而当上市公司选择可转换债券融资时，要求上市公司定期支付固定利息，可转换债券的这种债权的性质在一定程度上限制了经理人支配公司现金流量的自由度。并且在上市公司发行可转换债券之后，公司的股票价格不能上涨，可转换债券持有人就不能按期转换成普通股，此时，上市公司就需要偿还可转换债券持有人的本金，这将会给公司带来沉重的债务负担，也将影响公司管理层的报酬，甚至威胁到公司管理层的职位。在有可供选择的其它融资工具的情况下，上市公司的管理层会选择配股、公开增发新股、定向增发新股，而不愿意选择发行可转换债券。在第五章已论述，由于配股、公开增发新股对上市公司的股价存在的负面效应，而定向增发新股有利于促进上市公司治理结构的完善、降低代理成本等优点，且定向增发新股对上市公司的股价不存在负面效应。因此，上市公司会选择定向增发新股融资。
（3）发行可转换债券的负面效应在一定程度上制约了上市公司选择可转换债券融资。实证研究表明，发行可转换债券对上市公司的股价存在负面效应。唐康德、夏新平、汪宜霞（2004）以2000-2003年在沪深交易所发行可转债的21家上市公司为研究样本，利用事件研究方法对可转债发行公告的市场效应进行了实证研究，结果表明在事件公告日样本的平均超额收益为-0.66%，2天的累计超额收益为-0.14%，而在事件窗口[-30，30]内的累计超额收益为1.53%，但均不显著。孟辉、徐峰（2005）以截止2008年底中国已发行上市的31支可转债为研究对象，研究了不同股性特征的可转债发行的市场反应，认为市场对转债发行信息的反应是明显的，且股性越强，正向反应越明显；债性越强，负向反应越明显。刘娥平（2005）通过中国上市公司2001-2003年间董事会首次公告发行可转债议案的88家样本在公告日前后的异常报酬来验证市场对该事件的反应显示，可转债发行公告具有显著负的财富效应，但明显低于增发股票公告的负效应。王一平（2004）对中国2000-2003年发行可转债的22家公司的总资产报酬率、净资产收益率、总资产现金流量等五项指标的变动情况进行了评价，并采用Wilcoxon符号序检验对可转债发行情况进行配比检验，发现发行可转债后，公司业绩出现了下滑现象。袁显平、柯大钢（2006）对中国2002-2004年发行可转债的30家公司的净资产收益率、营业毛利率、总资产收益率等5个业绩指标的变动情况进行了实证分析，结果也发现，在不考虑控制因素的情况下，可转债标的公司（研究样本）的多数绩效指标呈现下滑态势，在考虑控制因素后，可转债标的公司的业绩有良好的表现。张雪芳（2006）考察了可转债发行前后公司绩效变动，发现将可转债发行后与发行前相比，经营绩效出现了明显的下降，可转债的优势特征并没有体现出来。因此，发行可转换债券的负面效应在一定程度上制约了上市公司选择可转换债券融资。
根据上面的分析，本文提出如下理论假设：
上市公司定向增发新股的市场绩效要好于发行可转换债券的市场绩效。
