一、问题的提出
在现代社会中，有过两种基本的资本配置方式：由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是资本的主要配置方式。资本市场对于经济的发展具有举足轻重的作用，其最基本的职能就是利用价格机制把资本优化配置到效率高也即资本边际产出最高的经济单位、行业和部门，从而实现社会资本的优化配置。
西方金融发展理论认为，资本市场的发展促进了资本配置效率的提高，从而促进了经济增长。其理论依据主要有以下两点：一是资本市场是比较直接的配置资本的一种方式。市场经济中，资本是通过市场来配置的，但不同的市场会产生不同的配置效果。产品市场主要通过产品价格波动来调节资本在不同企业和行业的分配，具有一定的间接性。这种配置方式的缺陷是，一方面会产生一定的时滞；另一方面由于产品的过剩导致社会资本的浪费。而资本市场则是通过资本资产价格的波动使资本直接在不同的企业和行业分配。二是资本市场降低了资本的交易成本。资本的交易成本包括寻找费用、信息费用和签订投资合同费用。在发达的资本市场中，为数众多的金融工具的供给者和需求者在一起进行竞价交易，减少了寻找成本和信息成本，从而提高了资本的配置效率。
中国资本市场在改革开放初期就已经出现了，但那时主要是银行中长期信贷市场和国债一级市场，并且规模很小，银行信贷市场是在政府的完全控制下，国债二级市场的交易也只能在黑市中进行。伴随着中国股票市场的形成和上海、深圳证券交易所的成立，中国完备的资本市场真正开始起步，股票市场“试验田”的帽子到党的十五大被摘除，从而揭开了中国资本市场发展的新篇章。在短短的十年中，中国资本市场获得了长足的发展。2000年，银行中长期信贷市场的规模达27 931.2亿元，国债发行额为4 657亿元，股票市场筹集资金总额为2 103.8亿元。另据统计，截至2000年末，股份公司达1万多家，沪、深两市上市公司共有1 088家，股票市价总值48 091亿元。以上的统计数字表明，中国资本市场的发展具有了一定的规模，它在社会主义市场经济中的地位和作用越来越重要。但中国资本市场与资本配置效率的关系如何？中国资本市场的发展是否促进了资本配置效率的提高？若没有，产生的原因是什么？我们对此应采取何对策？本文拟就这些问题进行探讨。
二、变量的选取和模型的构建
1.资本配置效率的测算方法。
资本的本性是追逐利润，在市场经济的竞争规律下，各个资本所有者都追求资本利得的最大化。各个经济单位、行业和部门的利润率的差别，导致资本在不同经济单位、行业和部门的流动。资本从利润率较低的经济单位、行业和部门向利润率高的经济单位、行业和部门转移，它既包括原有资本向利润率较高的经济单位、行业和部门流入与流出，也包括新资本向利润率较高的经济单位、行业和部门的投入，从而实现了资本的优化配置。因此，我们可按照这一理论来描述资本的配置效率：在高资本回报率的经济单位、行业和部门追加投资，在低资本回报率的经济单位、行业和部门减少投资，表明资本配置效率的提高；相反，在高资本回报率的经济单位、行业和部门减少投资，在低资本回报率的经济单位、行业和部门追加投资，表明资本配置效率的降低。
基于以上认识，我们参照JeffreyWurgler（2000）的定量化描述资本配置效率的办法，构建以下模型来测算资本的配置效率：
其中，I表示固定资产投资，P表示利润，i为行业编号，t为年份；I*i，t=Ii，t/Ii，t-1 ，表示固定资产投资指数；P*i，t =Pi，t/Pi，t-1 ，表示利润指数；α为参数，u为随机扰动项，β为弹性指标；βt的经济含义是第t年内各行业资本的追加对盈利能力变化的弹性水平。如果βt大于零，表明在第t年内，当一个行业的利润率相对于上年增加时，投资增长率也增加，并且投资增长率是利润增长率的 βt倍；如果βt小于零，表明在第t年内，当一个行业的利润率相对于上年增加时，投资增长率反而减少，投资减少率是利润增长率的βt倍；如果βt等于零，表明在第t年内，当一个行业的利润率相对于上年增加时，投资增长率不变。
资本能否向投资回报率高的经济单位、行业和部门流动，是判断资本配置效率高低与否的重要标志。βt就是描绘全社会整体的资本配置效率的指标，与行业无关，但与时间有关，会随着时间因素的改变而改变。βt越大，表明盈利能力高的行业投入的资本越多，资本的配置效率越高；相反，βt越小，表明盈利能力高的行业投入的资本越少，资本的配置效率越低。这说明，资本配置效率的提高必须使市场上资本的流动完全受资本的升值所驱动，而资本流动的结果是，各行业形成大致相等的利润率时，资本的配置就达到了最优状态。
2.资本市场变量的选取及其与资本配置效率回归模型的构建。
根据金融工具的流动性，资本市场可分为中长期信贷市场和证券市场，其中证券市场包括股票市场和债券市场。一般来说，资本市场规模越大，交易越频繁，交易成本就越低，这就更有利于资本市场的发展，资本市场就越发达。因此，我们可采用一些资本市场的存量数据来衡量资本市场的发展水平，比如中长期信贷市场的规模、债券市场规模、股票市场规模以及股票市场的流动性。当然，为了使这些数据更具有可比性，我们都以单位 GDP为基准。中长期信贷市场规模等于中长期信贷总量除以GDP，债券市场规模等于债券发行总量除以GDP，股票市场规模等于股票市价总值除以GDP，股票市场的流动性等于股票市场交易总量除以GDP。我们可把这些反映资本市场发展水平的指标作为解释变量，与资本的配置效率构建回归模型来验证资本市场与资本配置效率的关系：
其中，β为资本的配置效率，CS为中长期信贷市场规模，BS为债券市场规模，SS为股票市场规模，SF为股票市场的流动性，α0、α1、α2、α3、α4为参数，e为随机扰动项，t为年份。
三、基于中国的实证分析
运用模型（1）、（2）分别对中国资本的配置效率状况、中国资本市场与资本配置效率的关系进行实证分析，需要对模型中所包含的有关变量分别进行数据的收集和整理。由于中国是在1991年伴随着股票市场的形成和上海、深圳证券交易所的成立，完备的资本市场才真正开始起步，本文分析的时间跨度为1992~2000年。同时，由于缺乏农业和第三产业内部各行业利润水平的资料，本文仅就工业内部各行业分析资本的配置效率。并且，为了减少数据的偏差，使结果更具真实性，删除了利润为负和利润变化异常（利润指数大于e2或小于1/e2）的样本点。最后，本文所说的各行业固定资产投资仅包括基本建设投资和更新改造投资。所有数据均来源于历年《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》，经过加工整理得出的。
1. 1992~2000年中国的资本配置效率测量的结果。
根据1992~2000年中国工业内部各行业的固定资产投资与利润水平的数据，经整理得出每年的固定资产投资指数和利润指数（具体的整理过程和结果略），利用Eviews软件对模型（1 ）进行线性回归。
中国各年的资本配置效率尽管均大于零，但配置效率很低，并且有下降的趋势。1992~2000年中国的资本配置效率年平均值为0.246 ，这与美国的资本配置效率0.723的年平均水平显然有较大的差距。各年的资本配置效率变化波动也较大，1993年、1994年、1995年和1997年这四年的资本配置效率较高，均在0.3以上，而1999年和2000年则呈现急剧下滑的态势，分别为0.036和0.032.
相对于较低的资本配置效率，中国在1992~2000年间却实现了比美国高得多的经济增长。这说明中国实现高速经济增长不是基于资本配置效率的提高，而是靠增加物质投入的粗放型经济增长方式。
2. 1992~2000年中国的资本市场与资本配置效率回归分析结果。
根据1992~2000年中国的GDP、中长期信贷总量、债券发行总量、股票市价总值和股票市场交易量的数据，经过加工整理得出每年的中长期信贷市场规模、债券市场规模、股票市场规模和股票市场流动性等指标（具体的整理过程和结果略），利用Eviews软件对模型（2）进行线性回归。
从该回归方程可以看出，中长期信贷市场规模、股票市场的流动性与资本配置效率呈负相关关系，债券市场规模则与资本配置效率呈正相关关系，并且这些反映资本市场运行的指标对资本配置效率的影响都是显著的（T检验值均超过2）。股票市场规模与资本配置效率尽管也呈现正相关关系，但T检验值不显著。这说明中长期信贷市场规模的扩大降低了资本的配置效率，过多的中长期信贷资本流向盈利能力低的经济单位、行业和部门，盈利能力高的经济单位、行业和部门资本流入反而不足。股票市场的流动性加大降低了资本配置效率，这表明资本市场的主流资金习惯于短线炒作，而降低了作为股权所有者参与公司监督的积极性。债券市场规模对资本配置效率的提高具有积极的影响，这说明作为资本市场的一个重要组成部分，债券市场的资本配置效应正在逐渐发挥。
四、对实证分析结果的理论解释
资本配置效率的高低是由资本配置决定机制所决定的，通过对中国和美国的比较，一个不争的事实是：中国资本配置效率的波动性很大，并且从一个较长的时期内看来，是比较低效的。资本市场的发展在一定程度上改善了中国的资本配置效率，但也明显暴露出其结构缺陷和先天不足，并对资本配置效率的提高形成了强力制约。我认为，产生这种状况的根本原因在于中国以政府为主导的投融资体制。
1.就中国资本配置效率的波动性较大这一点而言，可以明显观测到在政府主导的投融资体制中政府行为变化的决定性影响。
1993~1995年资本配置效率呈显著的上升同邓小平南巡谈话后民营企业的发展较快有关，因为现阶段民营企业的投融资效率在总体上要明显高于国有企业。1999~2000年资本配置效率表现出明显下降的势头，则是政府实施积极的财政政策，将资本大量地投入到了利润低、见效慢的基础设施建设当中去的必然结果。
2.中国资本市场具有明显的结构缺陷和先天不足，这对资本配置效率的提高形成了强力制约。
在资本市场发达的国家，有明显增长能力的产业得到的资金远比衰退产业多。根据实证分析结果判断中国的情况，显然资本市场离有效资本配置的水平还相距甚远，仅粗略地看一下内地两个交易所1 000多家上市公司的情况就可以知道，有太多的企业没有长期可持续增长的能力。这正是政府主导投融资体制的突出表现，在更多的时候是政府决定了资本的流向，而不是根据市场相对价格的变化决定，谁上市，谁融资，取决于政府的意志。强烈的国有企业融资的初衷严重地制约了资本市场的资本配置功能的有效发挥。
3.关于中长期信贷市场规模与资本配置效率呈负相关关系。
中长期信贷市场规模与资本配置效率呈负相关关系，这在很大程度上源于国有金融体制对国有经济的金融支持偏好和国有经济对这种支持的刚性依赖。随着中国资本市场的不断扩大，中长期信贷市场不断膨胀，但出于社会效益的考虑，更多的资金流入到了经营效益差、资本回报率低的国有企业中，而对经济增长做出重要贡献的非国有企业，特别是民营企业却一直被屏蔽在主体金融市场之外，国有金融的“所有制偏好”使非国有经济融资受到抑制。这种违反经济规律的资金“倒流”导致的结果是，随着中长期信贷市场规模的扩大，资本配置效率反而下降。
4.关于股票市场的流动性与资本配置效率呈负相关关系。
证券市场的流动性是证券市场的一个本质属性，其包含的证券流动和资金流动从不同的侧面反映了证券市场的流动性。正是证券市场的流动性，使得投资者所投入的资金得以在证券市场内能够顺利地流动；也正是这种资金的不同方向的流动，使得资本配置的功能最终完成。因此，一般而言，股票市场的流动性应与资本配置效率呈正相关关系。然而，中国上市公司国有股一股独大的产权结构，导致了控制权的不可转移性和经营者的预算软约束，进而决定了投资者极少能介入公司的经营管理，降低股市的资本配置功能；反过来，资本配置效率下降，使得投资者普遍对公司未来丧失信心，因而只好频繁换手，加大股权的流动性。这种恶性循环机制更加促使了股票市场的流动性加大与资本配置效率下降这两种现象同时显现。
5.关于债券市场规模与资本配置效率呈正相关关系。
就中国资本市场的发展而言，股权融资市场（股票市场）的发展较为迅速，但债权融资市场的发展严重滞后，形成了证券市场畸形发展的局面。形成目前这种格局的原因在于近年来政府采取了股票和国债优先而企业债券次之的金融市场发展政策。从另一个角度来看，现阶段企业不愿采用债券融资的原因之一，在于发债的企业需要有较高的信用评级，以证明其以往投资的成功。也就是说，能够在债券市场上融资成功的企业，其投资的效率往往相对较好，这促使了债券市场规模与资本配置效率呈现正相关关系。
五、结论
本文的实证研究表明，要实现产业结构的优化升级和经济增长方式的转变，必须减少政府过度干预，发挥市场配置资本的作用，以使资本能顺利流入高盈利、高成长的经济单位、行业和部门，并逐步淘汰落后、亏损的经济单位、行业和部门。本文的实证分析还显示，中长期信贷市场规模、股票市场流动性与资本配置效率呈负相关关系。很显然，必须解除信贷约束，扩大对非国有经济特别是非国有中小企业的信贷支持力度。同时，必须规范证券市场秩序，打击过度投机炒作。而债券市场规模与资本配置效率呈正相关关系，可通过大力发展债券市场，从制度创新入手，推动发行管理制度等方面的改革，重塑企业债券市场发展的制度基础，以便拓宽融资渠道，减少企业对信贷市场的过分依赖；通过建立高效的债券市场，推进明星企业的形成，推动高科技和支柱性产业的发展，从而促进资本配置效率的提高。
本文可能存在的问题：（1）由于使用的是固定资产投资作为资本流动的指标（实际上社会资本的流动不仅包括增量资本的流动，而且包括存量资本的流动，其中，增量资本的流动又包括固定资产投资和流动资产投资），因此对于资本配置效率测算结果的准确性还有待于检验。（2）删除了利润为负和利润变化异常的样本点，因而不可避免地存在一定的样本选择性误差。
发表于《当代经济研究》2003年第11期
