主体及需求意愿权证投、融资的需求,是指需求主体愿意并且有条件地接受权证投资及融资方式的数量,权证投、融资的需求主体主要是权证融资的各参与方,它主要包括上市公司(发行者)、投资者、市场等主要方面。由于权证具有流动性高、杠杆效应显著、便于锁定风险等特点,并且相对于选择权交易的其他期权品种而言又具有结构简单、交易成本较低、风险较小便于操作且能有效地连接一、二级市场的优点,因此权证投、融资能给需求主体带来益处,从而激发权证各参与主体的需求意愿。
8.2.1 上市公司的需求意愿
(1)将权证与基础证券捆绑发行,增强基础证券的吸引力,促进融资活动的顺利进行。权证融资的优势之一在于它能与不同类型的基础融资工具结合,形成新的融资产品,满足不同投资者的需求与偏好,并且权证融资中,权证条款的设计也给予了投资者更多的选择权,包括融资产品的选择权、风险选择权以及最终是否买入标的证券的决定权,还有融资中推销条款的设计也能增强基础融资工具(股票、债券)对投资者的吸引力。因此作为权证的发行主体,上市公司需求意愿之一即为利用权证融资,将权证与基础证券捆绑起来,增强基础证券对投资者的吸引力,改善基础证券的发行条件,便于融资活动的顺利进行。
(2)尽可能地减少公司资金的使用成本。资金的使用成本是因占用资金而向资金提供者支付的代价,资金使用成本的大小与资金筹集金额、使用期限密切相关,在权证融资条件下公司可以根据自身战略发展的需要规定权证的执行条款,将权证募集到的资金根据公司发展需要分批到位,既解决公司所需资金的财务问题,又减少了资金因闲置而付出的成本。
通过前面各章的分析,我们发现权证融资可以通过其信号传递机制,向投资者揭示隐藏信息,减少公司融资过程中的逆向选择成本(Adverse Selection Costs),引导有限资金有效流动;权证融资的激励机制可以在一定程度上抑制融资中的道德风险行为,降低融资中的机会成本,再加上权证融资可以优化公司融资的市场环境,降低公司资金的融入成本和提高融入资金的使用效率,因此权证融资有利于公司融资效率的提高。
当然上市公司除上述具有共性的需求意愿外,每一公司结合自身实际还有各自不同的需求意愿,在此我们就不一一进行叙述。
(3)投资者的需求意愿。权证融资的实施既需要权证的发行主体(权证融资的筹资主体),也需要权证的购买主体(权证的投资主体)。投资者如对权证没有需求意愿,上市公司的权证融资行为就只能濒于失败,一般来讲,现实经济生活中投资者对权证有需求意愿。
(ⅰ)进行投机。通过权证投资的杠杆效应以小博大,进行投机。在权证投资中投资者只需要付出相对于股票价格的一部分,就可以获取未来股票上涨的投资收益。投资者在投资活动中,当即需要持有真实股份又需要现金的时候,他可以卖出其真实股份而同时购入认购权证,不仅可以套现出大量现金,使成本大大降低,而且由于仓位状况不变,投资者可以继续把握估价上升的获利优势。
(ⅱ)锁定风险。权证还有一个典型的特征就是对风险的锁定。投资者可以根据现货市场标的证券的价格走势和权证市场中权证价格的走势进行更多方式的投资以达到规避风险的目的或者在购进权证的同时抛出正股以锁定风险。
(4)市场的需求意愿。对于市场来说,权证的推出丰富了市场投资品种,为证券市场提供了风险管理工具,扩大了证券市场规模,缓解了市场扩容压力,对完善资本市场再融资发行机制有积极作用。权证作为一种基础的衍生金融工具,它的推出是我国衍生品市场得以发展的起点,也将是推动我国证券市场国际化的有力举措。
8.2.2 需求主体为发展权证融资所做的准备
我国权证融资的发展有其需求主体,但发展的可能性如何,权证融资的参与各方是否为权证融资的发展做了相应的准备,是需要展开分析的内容。
一、上市公司具备发行权证进行融资的动力和技术支撑
本书前面章节曾论述了上市公司利用权证融资可以减少融资中的逆向选择、道德风险,可以进行融资风险管理、改善公司的融资环境,达到提高融资效率的目的。因此,上市公司有利用权证融资的动力。另一方面,从产品结构来看,权证是一种最简单的蕴涵期权意义的衍生证券,公司利用权证融资在技术方面并不存在重大障碍,并且上市公司还有1992~1996年权证融资的经历和目前利用权证融资进行股权分置改革的经验。
二、投资者的需求日益增大,使权证融资进一步发展成为可能
随着金融市场的发展,包括企业在内的各经济主体市场化程度加深,持有或支配的金融资产种类和总量不断增多,出现了一批对权证工具有潜在需求的套期保值者和投机者,金融机构、企业、个人投资者等投资主体在整体上走向成熟,风险意识和自控能力均有提高,并且从自身利益出发对权证产品的投资需求日益加强。
三、国内基础市场的发展为权证融资进一步发展奠定了基础
总体而言,基础性金融市场初具规模并且日趋成熟,在货币市场上,我国已初步建立了同业拆借、交易所债券回购、银行间债券回购、银行票据贴现、商业票据贴现等多个子市场,且各市场运作越来越规范化。资本市场上建立了中长期信贷市场、中长期债券市场及股票市场等,上市公司权证融资所必需的市场环境得到不断改善。回顾历史,1992年上市公司开始权证融资,那时候中国股市的正式发展才只不过两年时间,证券市场正处发展初期,权证及其对应的正股市场规模非常弱小,例如,作为当时市场主要构成的凤凰、中意、海发等6只深市中的延期权证,其大部分盘子都在1200万~2100万张之间,6只权证的总市值不到2亿元,只相当于一只中等规模的股票。同时,当时整个证券市场的流通市值规模也仅为数百亿(如深市320亿元,1994年12月)。太小的权证市场规模使庄家很容易操纵权证的价格。同时,较小的正股市场规模也使庄家很容易通过操纵正股的价格来间接操纵权证的价格。而到2005年9月20日,我国证券市场发行股票1685只,发行金额8545亿元,上市总额3921亿元(指流通),市价总值为34825亿元,流通市值12572亿元,总股本7235亿股。曾文祥:《权证理论与套利策略》,广东经济出版社2006年版。这些数据反映出上市公司权证融资所必备的市场环境得到了充分的改善,证券市场的发展已经为公司权证融资做了相应的市场准备。在资本市场规模日渐丰满的同时,市场监管也得到很好的发展。近20年来,我国在金融市场方面的法律、法规逐步完备,立法水平和时效性也大为提高,建立了以“分业经营、分业监管”为基础,以银监会、证监会、保监会等为核心的金融监管体系框架,经过多年的风风雨雨,金融市场监管机构已积累起比较丰富的经验。市场规模的扩大、市场监管的发展,有关人员的素质和监管水平都有提高,都为权证融资的进一步发展奠定了良好的市场基础。
四、海外权证市场的发展为国内权证市场发展提供了借鉴
权证最早起源于1911年的美国电灯和能源公司。自1911年美国电灯和能源公司发行全球第一张权证以来,权证已走过近百年的历史,然而以其融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点受到市场的广泛欢迎而获得长足发展,则是近30年的事。截至2000年底,国际证券交易所联合会(FIBV)的55家会员交易所中已有42个交易所推出了权证。
权证已经在全球范围较为广泛地使用,截至2004年底,按权证成交金额计算,中国香港已居全球权证市场第一位,第二位的是德国,第三位的是意大利。
海外权证市场的发展对国内权证市场的发展有较好的示范作用,有很多的经验提示。