解决两类股东间的“对价”对峙股权分置问题客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态，从制度基础上影响着公司投融资效率及风险与收益之间的匹配机制。为此，要使中国资本市场有一个坚实、平等的制度基础，提高公司投融资效率，唯一出路是进行股权分置改革。股权分置改革中为什么需要权证？对此本书进行如下分析：
6.2.1 流通股股东的补偿问题
如何进行股权分置改革，资本市场发展十余年来，我国实务界、理论界都经历了许多探索。1994年4月，珠海恒通集团收购棱光实业集团35.5%的股权，这是中国证券市场上第一例国有股转让。1994年9月，陆家嘴以每股2元的价格协议回购国有股2亿元，开辟了国有股回购的先河。1999年党的第十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。1999年12月8家公司国有股配售试点，随即两家因配售价格过高被叫停。2001年6月12日国务院发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第5条即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股；最有争议的是第6条即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来。2001年10月22日证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》。与此同时，如何进行股权分置改革也是理论界研究的热点，关于如何解决股权分置问题在理论界主要有以下七大方案。
（1）折让配售方案。此方案的特点是，在全流通预期下，用一部分非流通股向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。该方案的不足是，竞价底价的确定和全流通股价的形成都建立在参与各方理性预期和证券市场稳定运行的基础上，如果参与各方缺乏合作或者证券市场处于剧烈震荡中，则会出现市场操纵或竞价不充分，导致运作的失败。
（2）配售方案。基本思路是上市公司非流通股股东将其持有的股份按照一定的比例和价格转让给流通股股东，转让后，被转让的股份成为流通股。该方案主要缺点是，非流通股股东和市场资金的压力，补偿金额难以确定，如果补偿不足，流通股股东遭受损失；如果补偿过多，非流通股股东（国家）遭受损失。
（3）向原有流通股股东配售方案。原有流通股股东上网累积竞价+配售。该方案的难点也是在竞价上。
（4）基金方案。首先要设立国有股减持流通基金，再将国有股按照一定价格和权重注入基金。根据基金的类型和不同国有股的定价，来确定将国有股注入基金的数量和权重；然后，国有股减持利用基金单位公布发行并且上市流通。基金方案的缺点：一是国有股按照市场价格流通对二级市场冲击较大；二是难以设计补偿流通股股东的改进方案；三是国有股减持的定价缺乏充分的依据。
（5）预计未来流通权方案。公告宣布从现在起将来的某一日为“国有股、法人股流通底价计算日”。在“基价”基础上加上一个规定的“加价幅度”，得到“国有股、法人股流通的底价”。该方案的主要缺点是国有股减持底价以过去的价格为基础，与价格在本质上反映市场供求和投资者对股票未来投资收益预期的原理不符。
（6）缩股方案。缩股方案的基本特征是将现有的非流通股股东按照某一比例进行合并股份后，使流通股合并后的每股估值与流通股的价格基本一致，然后在二级市场上减持。缩股方案中缩股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价。此方案存在较大的争议和障碍。
（7）权证组合操作方案。该方案的总体思路是围绕国有股减持价格、资金来源以及对老流通股股东补偿等三个核心问题，在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，以权证为主体结合配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股进行分批分阶段流通减持。权证组合方案的不足主要是权证组合方案的风险，一是市场结构不完善的风险，二是投资者不了解权证产品、风险意识淡薄。
综上所述，无论实务界还是理论界就股权分置改革都进行了不懈的努力和探索，改革方案中都涉及非流通股对流通股的补偿，并且补偿的方式及补偿的金额一直以来都是改革中的难题。
6.2.2 “对价”：两类股东利益冲突的焦点
股权分置改革本质上是流通股与非流通股间利益协调与重新分配过程，目的是让非流通股改变暂不流通的约定，取得流通权，让不可流通的股票流通起来，同时让流通股股东得到相应的补偿。在中国资本市场上实现真正意义的同股股权同价。由于历史的原因，流通股股东在非流通股暂不流通的默认承诺下，以比非流通股股东高得多的价格购买了流通股，形成了特有的价值体系，也可以理解为流通股股东在买入股票时，既买入了上市公司的股票也买入了该股票的流通权。因此从这个意义上讲，流通权是有价值的。既然流通权有价值，那么非流通股股东要获得股票的流通权就必须付出成本；另一方面，如果流通股股东获得流通权并参与流通势必破坏原先的市场预期，造成股价下跌，使流通股股东蒙受损失，从而损害原流通股股东的利益，因此，从这个角度讲，非流通股股东取得流通权时还应弥补股东的因非流通股股票流通而带来的股价下跌损失。非流通股应向流通股支付“对价”，这一点是不容置疑的。非流通股股东为获得流通权所支付的成本叫做“对价”。但问题的症结在于，“对价”应以什么方式支付、支付多少？虽然所有的股改试点公司在其公布的试点方案中都对流通股股东在一定程度上做出了补偿，但是流通股股东普遍认为与自己付出的溢价以及非流通股股东因股份不流通而获得的巨大收益相比，试点方案给予的补偿太少。在第一批股权分置改革试点的公司中，都采用准市场的方法解决两类股东间的“对价”问题，即由非流通股股东提出试点方案，流通股股东拥有否决权。从试点的情况看，不管非流通股股东提出的试点方案是否被流通股股东通过，这种准市场方式解决双方的“对价”问题，其实都没有有效地保护流通股股东的权益。三一重工、清华同方、紫江企业和金牛能源四家试点公司试点的结果为：三家公司的试点方案通过，一家被否决。从投票结果看，三一重工、清华同方、紫江企业和金牛能源四家公司中出席投票的流通股股东所代表的股份占流通股股份的比例分别为：76.7%、32.7%、54.9%、74.7%。显然还有一部分股东没有投票，特别是清华同方的试点方案中只有32.7%的流通股股东参与了投票，还有67.3%的股东没有参加投票。廖旗平：《对利用权证解决股权分置问题的分析》，载于《中央财经大学学报》，2005年9月。
值得注意的是：自2005年4月29日中国证监会关于《上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》启动了对股权分置的试点以来，上证指数从4月29日的最高1170.2点跌落到5月24日的最低点1057.54点，最大跌幅10.65%。社会上试点公司公布的试点方案也颇有非议。各种问题的焦点就在于非流通股对流通股的补偿，股权分置改革中的“对价”方案成了两类股东对峙的焦点。
6.2.3 案例分析
下面我们就长江电力股改方案的出台过程，分析两类股东间就“对价”进行的博弈及其均衡点，以及权证在其中的作用。
一、分析材料
2005年6月22日，长江电力公布了股份股权改制初步沟通稿。主要内容是：流通股股东每10股将直接获得1股的对价；长江电力向全体股东赠送认股权证，每10股送2份；权证的行权价6元/股；大股东三峡总公司准备出资40亿元以维持股价稳定，且承诺：所持股份2007年不出售，2015年持股比例不低于55%，分红比例提高到65%。根据《上海证券报》2005年6月相关信息整理。该沟通方案出台后受到各类流通股股东的批评和反对。面对流通股股东的不满意，长江电力的高管人员多次与基金公司为首的机构投资者进行协商，并逐步达成两类股东满意的最后方案。
2005年7月21日长江电力公布了正式股改方案，《中国长江电力股份有限公司股权分置改革说明书》（修改稿），该方案的具体内容以对价方案、持股承诺等重要部分组成。
对价方案：长江电力采用送现、送股、送权证等措施。“送现”即流通股股东10股获现金补偿5.88元（含税），扣税后为4.14元。“送股”即长江电力以公积金向流通股股东送股1.421股，其他非流通股股东按持股量的10%向流通股股东送股，流通股股东每10股获得0.2496股；“送认股权证”即流通股股东每10股可获得长江电力赠送的欧式认购权证1.5份，权证行权价格为5.5元，认购比例为1：1.
持股承诺：大股东三峡总公司承诺自获得上市流通权之日起24个月内，所持长江电力股份不上市交易或转让，在2015年前持股比例不低于55%；其他非流通股股东的承诺是，自获得上市流通权之日起12个月内，所持长江电力股份不上市交易或转让。
二、前后两种“对价”方案的比较分析
为了更好地分析长江电力两类股东之间为“对价”进行的博弈，本书将长江电力拟出台的沟通稿与修改稿中的“对价”分别折算为相应量的股票（以股票作为衡量尺度）折算时所需的股票，参考价为2005年7月4日长江电力正式股改方案公告日的股票市价。
1.沟通稿的对价。
（1）“送股”：10送1。
（2）“送认股权证”：10送2.原方案中认股权证的价格约2.93沟通稿中有披露。元，则2.93÷8.74×2=0.66股。
（3）对价总计股数=1+0.66=1.66股。
2.修改稿的对价。
（1）将获得的现金折算为股份0.414÷8.74报告日长江电力股票收盘价。
（2）公积金送股=1.421股。
（3）获得非流通股股东直接送股：0.2496股。
（4）认购权证折合为股份：（2.902.90：认购权证对应欧式买权价格，长江电力权证公告书。÷8.74）×1.5=0.495股。
（5）新方案公司送股系数：0.047+1.421+0.2496+0.495=2.2126股。
3.新旧方案利益差异：新方案较旧方案优惠2.2126-1.66=0.5526股。
三、分析结论
股权分置改革的焦点是两类股东在利益再分配上找到一个双方都能接受的均衡点；对于流通股股东来讲在获得一部分送股和派现后再赠送认购权证是容易接受的，这样的“对价”形式既满足了流通股股东获取目前收益的心理需求，也为其今后进一步获取高收益（高风险）创造了条件，较好地把流通股股东当前利益与长远利益结合在了一起。而对于非流通股股东来讲，在股权分置改革中采用权证方案最大的益处在于减轻公司当前派现、送股的压力。
6.2.4 权证缓解“对价”对峙矛盾
在第一批股改试点诸方案中，非流通股股东支付的“对价”方案基本上都是由非流通股股东来决定，流通股股东如果不接受，只能是投反对票阻止股权分置的进行，或者是在股权分置方案通过后抛售股票。不管是阻止股权分置的进行还是抛售标的股票，实际上对于投资者和股票市场以及非流通股股东都是十分不利的。而在股权分置改革中如引入权证方案则可以在很大程度上缓解两类股东间的“对价”对峙。
一、权证方案是采用市场化机制化解两类股东间的矛盾
到底用行政方法还是用市场的方法来解决股权分置中的问题，一直以来备受争议。以张卫星为代表的学者认为应该根据历史成本原则补偿流通股股东，坚持同股估价；以刘纪鹏为代表的学者认为应该对流通股股东进行合理的补偿，虽然大多数人赞成合理补偿，但补偿多少，怎样补偿，一直以来都是双方争执的焦点。行政的方法解决不了两类股东间的冲突，人们只好求助于市场，希望市场特有的机制为两类股东矛盾的协调提供相对公平的平台。在第一批股改试点诸方案中，非流通股股东支付的“对价”方案基本上都是由非流通股股东来决定，流通股股东如果不接受，只能是投反对票阻止股权分置的进行，或者是在股权分置方案通过后抛售股票。不管是阻止股权分置的进行还是抛售标的股票，实际上对于投资者和股票市场以及非流通股股东都是十分不利的。而在股权分置改革中如引入权证方案则可以在很大程度上缓解两类股东间的“对价”对峙，因为权证方案可以用市场化机制化解二者间的矛盾。在股权分置改革中引入权证方案，发挥市场和各利益相关方自身的作用，这样一来非流通股股东就不是通过简单的方式在A股市场直接减持，而是采用渐进的方式，将取得非流通股的流通权着眼于未来。非流通股股东取得流通从未来开始，非流通股是否流通、流通多少、流通比例等问题全都交给市场，然后通过持有权证的流通股股东对市场预期的判断，解决对价难题，这样就将两类股东间的矛盾冲突交付给了市场和未来，在市场和未来的作用下，非流通股股东与流通股股东之间的矛盾有了迂回的时间和空间，使原本刚性化的矛盾变得柔性化了，就降低了矛盾冲突解决的难度。
二、权证方案下两类股东在增量收益中获得“帕雷托”改进
股权分置改革中，在权证方案前的诸多“对价”方案，似乎都集中表现为非流通股股东权益的简单割让，甚至割让也未必保证流通股股东真正获利。例如，送股及转增等以“送出”为主要特征的“对价”方案下，流通股股东尽管得到了股份或现金，但其所持有的资产仍然因为市场的自然除权或巨幅波动而受到损失。其结果是即使非流通股股东实实在在地付出了股份，但流通股股东却并没有能够获得真正实际的收益。如何既维护流通股股东的利益又保障非流通股股东的权益，还不至于导致市场风险，最佳的选择方案就是在“对价”中引入权证。因为股权分置改革中，权证方案实际上将股权融资的理念引入到了大股东向流通股股东支付“对价”的过程中。权证由于其可交易性和收益性的特点，一旦流通股股东从非流通股股东手中获得权证后，如通过权证市场交易，就可以获得一定的收益，该收益并不是来源于非流通股股东现金的支付，而是来源于权证市场，可以理解为非流通股股东通过发行权证吸入新的资金，完成向流通股股东的支付。由于权证对新资金的吸入，使两类股东都有了从增量资金中获益的可能，双方都有取得帕雷托改进的机会。就非流通股股东而言，在不需即刻付出现金或股票的情况下，在不发生现实直接损失的情况下，就换回了非流通股日后上市流通的权利，实现非流通股股权的流动，股权的流动性本身就具有价值，而且非流通股股东（大股东）还可以通过减持，优化非流通股股权在上市公司的分布；就流通股股东而言，可以通过在适当的时机出售权证获取收益，也可以选择作为权证持有人，拥有在未来某一时日以某种价格认购股票或出售股票的权利。如果将两类股东间的对价比进行蛋糕切割，在未引入权证方案时，两类股东是在蛋糕大小既定的情况下，确定各方分得的蛋糕多少；而引入权证方案后就犹如先将蛋糕做大，待蛋糕做大之后再分，每个分得者都可以得到更大块一点的蛋糕。故权证方案对两类股东来讲都从增量收益中获得了更多的收益，它是一种帕雷托改进。
三、权证方案可以降低股权分置改革导致的风险
股权分置改革既然是非流通股股东、流通股股东两大主体间利益的重新割让，因此股改必然会引起市场的巨幅震荡，导致市场风险。例如，采用送股方案进行股改，该方案针对的是“股票价值”，通过向流通股股东送股，直接进行股权调节，增加流通股股东所持股票的数量，使全流通后该股票以数量增多来冲减单位股价下跌带来的损失，这样的方案既无法避免股价波动，也无法保障流通股股东权益不变或增加。股改带来了风险，谁来为风险买单，或如何划分风险以承担相应的责任，这些都是两类股东争执的焦点，降低股改风险消除两类股东的忧虑，是股改方案选择的重要原则之一。很多研究表明（具体见前文2.4）权证的发行与流通将在一定程度上降低其标的股票的波动和市场风险，使两类股东间为风险的承担而导致的矛盾得以减少。
总之，权证由于其独特的合约安排及价值构成，可以为两类股东就“对价”问题的解决提供一个讨价还价的时间与空间。对于非流通股应该支付多少对价，支付给谁，什么时间支付等双方敏感的问题不是由两类股东之间通过约定直接得出，而是将“对价”的难题交付市场，从而避免了两类股东之间的正面冲突；并且因权证具有可交易的特点，它能吸入新的资金，从而使两类股东在增量收益增加的前提下，都能获得帕雷托改进；再则权证方案可以降低标的股票的波动和市场风险，从而减少两类股东间为风险的承担而导致的矛盾。
股权分置改革中之所以需要引入权证方案，是因为它可以缓解对价对峙，解决股权分置中的难题，有利于股权分置改革的进行。
