内容提要：广东宁乐温泉高尔夫俱乐部、宁乐市对外经济发展公司是信达公司从中国银行收购的可疑类贷款项目。接收债权本息共计9046万元，其中本金4200万元。项目组深入分析债务人处境，紧紧抓住资产中的闪光点，找准处置时机，通过发现并引进第三方投资者，创新交易结构，将部分债权转换为收益权，并且拟定补充方案，有效控制操作风险。后来虽然第三方发生重大变故，但仍最终回收现金12737万元，按购入债权计算的回收率高达303.26%。
一 信达公司接收两户以共用土地为抵押物的债权
（一）两户债权由中国银行剥离到信达公司
2006年6月，信达公司从中国银行花城分行收购广东宁乐温泉高尔夫俱乐部（以下简称“高尔夫俱乐部”）和宁乐市对外经济发展公司（以下简称“外经公司”）的可疑类贷款。截至债权接收时点2003年12月31日，两户贷款本息合计9046万元，其中本金4200万元，利息4846万元。截至债权处置时点2007年6月21日，两户贷款本息合计11628万元，其中本金4200万元，利息7428万元。两户贷款共用高尔夫俱乐部名下面积419481平方米的土地作为抵押，并且办理了抵押登记手续。
高尔夫俱乐部是由外经公司（中方）与香港港宁国际集团有限公司（港方）共同组建的中外合作经营企业，成立于1991年12月26日，注册资本为2100万美元，经营范围为“建造和经营18个洞的高尔夫球场及相关休闲设施”。由于受宁乐市经济环境、行业激烈竞争、球场功能定位等综合因素影响，高尔夫俱乐部经营不善，难以为继，球道缺乏保养，会所装修陈旧简陋。
2005年3月，香港港宁国际集团有限公司将其全部出资额及其对应的权利和义务转让给新的投资者新地有限公司。中方股东及其出资比例、出资额不变。新股东接手后，致力于处理历史遗留下来的债务问题，并对球道、会所及酒店等设施进行基本的维护和保养，使俱乐部得以继续维持经营。
外经公司成立于1986年12月3日，注册资金400万元人民币，主营家用电器、日用百货、纺织品等销售。该公司从20世纪90年代中期开始，经营状况每况愈下，连年亏损，1998年后再没有发生任何经营业务。经调查，除了高尔夫俱乐部的股权外，未发现外经公司有其他任何财产。外经公司曾使用的办公场所为租用，尚拖欠职工社保及其他银行债务。工商登记资料显示，外经公司最后一次的年检时间为2004年，企业完全丧失偿债能力。
（二）抵押物的主要价值
高尔夫俱乐部最有价值的资产是其名下共计1011420平方米土地，其中球场用地519181平方米，房地产开发用地492239平方米。另外，高尔夫俱乐部还有会所、酒店等房产，但上述资产几乎全部抵押给金融机构。宁乐市规划局为保护宁乐唯一的高尔夫球场的完整性，多次重申高尔夫球道部分土地不允许作开发之用，所以债务人只能通过处置球道外的开发用地来解决债务问题。
高尔夫俱乐部通过逐步转让这些土地，基本上解决了对宁乐能源交通公司、宁乐市地方税务局、宁乐第四建筑工程公司等的债务问题，但最大的债务——对花城市商业银行借款、对信达公司借款及工程欠款尚未处理。花城市商业银行的抵押物为519181平方米球道用地及会所、酒店等，信达公司抵押物为剩余419481平方米房地产开发用地。
从2007年上半年开始，宁乐地区的土地价格出现了大幅上涨，信达公司抵押土地的价值有了很大程度的提升，这为信达公司的债权回收提供了较好的契机。
（三）抵押土地的瑕疵
尽管抵押资产的价格出现较大幅度的上涨，但信达公司对高尔夫俱乐部和外经公司两户债权抵押物存在重大瑕疵。
第一，约1/3的抵押土地不能开发。抵押给信达公司的419481平方米土地（约629亩）虽为房地产开发用地，但其中包含宁乐高尔夫球场的1、2、9、18号球道及会所、酒店用地约13万平方米，约占抵押土地面积的1/3.由于宁乐仅此一家高尔夫球场，宁乐市规划局不允许球道土地作开发之用，因此，抵押土地的实际价值大大降低。
第二，难觅出入通道。抵押土地分别被广东宁德投资发展有限公司（下称“宁德投资”）的开发项目及高尔夫俱乐部球场包围，除了高尔夫球场一条出入通道外，并无其他私家路或市政路到达。由于抵押土地无路可入，其他投资者望而却步。
第三，涉及众多小业主权益。419481平方米抵押土地中，涉及高尔夫俱乐部早期开发的1、2区别墅约120户。由于原开发商未能完成土建及配套工程，导致楼盘烂尾，别墅小业主已多次上访花城市政府及花城市中院，海外业主多次致函香港新华社并在海外媒体曝光。由于涉及购楼款近1亿元，楼宇销售大部分又发生在土地抵押之前，如该地块进入司法程序处理，必然对信达公司的债权分配造成较大损害。
第四，涉及花城市政府“321专案组”的追收。高尔夫俱乐部欠花城市商业银行贷款本息合计约5.9亿元，其中本金2.9亿元，利息约3亿元，用519181平方米（约778亩）的高尔夫球场用地及会所、酒店等建筑物作抵押。但由于抵押的球场用地只有12条球道，会所、酒店等建筑物所占用的土地已抵押给信达公司，因此，抵押物均难以单独处置，花城市商业银行的贷款可能蒙受巨大损失。2007年初，为最大限度回收花城市商业银行贷款，花城市政府专门抽调“公检法”三机关工作人员，组成“321专案组”（局级单位），采取各种非常规手段进行大力追收。如果花城市金融追债小组介入该项目，采用刑事手段追收，将严重影响信达公司的债权回收。
第五，涉及高额工程欠款。高尔夫俱乐部当初开发高尔夫球场项目共欠工程款约1亿元，涉及施工单位19家，其中大部分工程款发生在抵押土地之前，如果通过法院执行抵押土地实现回收，法院有可能认定上述工程款在抵押权之前优先受偿，那么这部分负债也使信达公司的债权分配受到威胁。
由此可见，虽然信达公司抵押土地足值，且办理了抵押登记手续，但抵押土地的瑕疵和债务人其他巨额负债严重影响了信达公司的债权回收。项目组深入分析了诉讼执行、债权转让、传统债务重组等处置方式的利弊，认为这些处置方式都难以达到预期回收率。为此，项目组另辟蹊径，大胆尝试，创造性地开创了新的处置思路。
二 将利息转为收益权进行创新的初步尝试
（一）发现第三方投资者，洞察债务重组实质
2007年初，高尔夫俱乐部向信达公司提出债务重组申请，表示愿意归还两户贷款本金4200万元，但利息部分请予减免。债务人还告知项目组，宁乐能源交通公司等债权人的抵押土地都存在类似的问题，同样都是采取归还本金、免除利息的方式解决，希望信达公司接受。
债务人向信达公司提供了关于宁乐能源交通公司等两份债务重组协议，项目组细致翻阅时发现，在两份重组协议中都出现了一个新加入的重组方——宁德投资。凭借多年的处置经验，项目组马上意识到，债务人之前所谓的重组，实际上就是将土地转让给宁德投资，由宁德投资出钱还债。宁德投资成立于2006年1月，注册资金人民币4000万元，法人代表汪大伟，注册地址位于花城市，主营业务是房地产开发，公司有员工80人。
宁德投资为何要向债务人买地呢？原来，宁德投资从2006年4月起，已先后从高尔夫俱乐部和附近的宁乐温泉镇取得房地产开发用地约600亩，已开发项目“宁乐温泉源泉别墅”小区（一期）。“源泉”一期规划占地229亩，主要为别墅类建筑，分别有叠加、联排、并联、独立等户型，开发建设及销售现状良好。为了开发“源泉”二期项目，宁德投资又采取类似办法，通过债务人向信达公司提出重组，代债务人偿还信达公司的贷款本金，从而获取信达公司的抵押土地作为其开发储备。
（二）摒弃传统处置方式，创新收益权交易结构
项目组认真分析了债务重组面临的利弊：如果项目组不配合重组，则没有更可行的其他处置方式，一旦花城市政府“321专案组”进场，项目组将坐失处置良机，形势更加被动；反之，如果项目组同意重组，就要在一定程度上减免部分债权，即使可以适当提高重组价格，但因为抵押土地存在瑕疵也很难实现本息全收。项目组左右为难。
为此，项目组进行了讨论，研究能否找到一条更有利的处置方式。经过在信达公司内部多次交流，项目组提出了一个大胆的处置思路——利用抵押土地参与到宁德投资开发的房地产项目，进而分享开发成果。考虑到该处置思路值得尝试，信达公司鼓励项目组尽快设计切实可行的交易结构，同时对合作的风险及利弊进行深入论证。
项目组没有类似案例可供参考，只能根据实际情况认真分析、大胆摸索。实际上，真正意义的合作面临诸多问题。首先，信达公司只是该土地的权利人并不是产权人，如果将产权落实到信达公司名下，还要高尔夫俱乐部配合抵债，过户手续烦琐且信达公司要承担巨额的土地过户税费；其次，宁德投资已成立了项目公司，不可能为了与信达公司合作再成立一个项目公司，这样需要重新审批和报建，不但增加开发成本，且不利于容积率的审批，同时，土地要过户到新项目公司名下，诸多技术上的难题也将成为合作的障碍；再次，宁德投资是合资公司，而信达公司是国有独资金融企业，双方在政策、体制、管理等方面都存在很大差异，从根本上限制了双方的合作；最后，项目组没有开发房地产的相关经验，也无法监控宁德投资的资金运作、项目开发进度、费用支出等等。因此，这种共负盈亏、共担风险的合作方式无法真正落实。
经过认真研究，反复推敲，项目组设计了一个既规避风险、又可实现高收益的重组方案：债务人和宁德投资以现金形式归还信达公司贷款本金，剩余利息由信达公司作为投入与宁德投资进行合作开发的资本；为方便核算，信达公司从抵押土地中拿出约5万平方米的土地作为一个独立组团与宁德投资合作，信达公司的利息作为土地成本投入，宁德投资负责除土地外的所有资金投入。为最大程度地控制风险，信达公司债权可以随时转化为该独立组团一定比例的收益权。而收益权定义为销售收入减销售税费，具体占比通过双方对投入成本的测算确定。信达公司要求设定保底和回购条款，如果信达公司的收益权无法达到预期，宁德投资必须按照规定的底线确保信达公司的收益。
（三）艰难谈判取得认同，成功扭转对方思路
确定了上述合作的框架和指导思想后，项目组与债务人及宁德投资开始了异常艰苦的谈判。开始，债务人及宁德投资对上述合作方案非常排斥，认为信达公司参与到房地产开发中存在体制、技术、方式等方面很多问题，而且项目组提出的条件非常苛刻，对方获取土地的成本太高、代价太大，与其采取这种方式合作，不如分期偿还本息方式简单方便。
宁德投资的反应全在项目组的意料之中。项目组没有轻易放弃，而是反复耐心地解释该方案比本息全还存在的诸多优势。首先，可以在归还一部分现金后，在不解除抵押登记情况下将土地过户到宁德投资名下，这在时间上比传统重组更具优势，宁德投资可用最少的现金成本在最短的时间内拿到土地；其次，该合作方案在很大程度上缓解了宁德投资开发房地产项目的资金压力；再次，该合作方案虽然没有真正实现共负盈亏、共担风险，但项目组提出的保底收益也在正常获利范围之内，符合宁德投资通过其他方式融资支付的成本标准；最后，由于该土地目前仍具有一定的升值潜力，如果宁德投资放弃和信达公司的合作机会，那么项目组有可能引进其他投资者进行合作开发，宁德投资会面临更尴尬的处境。
在项目组的分析和引导下，宁德投资慢慢转变了态度，对项目组提出的合作方案进行了仔细的研究、测算，在双方都做出一定妥协、让步的情况下，最后敲定了合作方案。
（四）本金利息两步回收，债权超收前景看好
通过与债务人、宁德投资的多次协商，双方同意由宁德投资直接以现金方式归还本金，以与信达公司合作开发房地产的形式归还利息。方案分两步走：
第一步是本金回收。4200万元本金自签订债权重组协议之日起90天内分4次付清；信达公司收到债务人归还第一笔款项1200万元后，允许将419481平方米抵押土地在不解除抵押登记的情况下过户给宁德投资；在信达公司收齐4200万元本金后10天内，除保留10万平方米土地的抵押登记外，解除剩余土地的抵押登记手续。
第二步是利息回收。信达公司与宁德投资共同确定一块5万平方米抵押土地由宁德投资作为独立组团进行开发。信达公司7428万元利息在债权重组协议生效后作停息处理，但有权随时转化为该独立组团30%的收益权。对于信达公司的收益权，宁德投资、债务人除保证信达公司利息100%回收外，另保证信达公司投入的利息资金年收益率达到10%。销售完成经结算，若信达公司的收益权没有实现投入利息100%的回收及每年10%的收益率，则不足部分由宁德投资、债务人负责补足。
宁德投资有权对上述30%收益权中最多不超过25%的收益权进行回购，回购价格按6190万元加年收益率10%计算，剩余不少于5%收益权等项目结算后进行分配。原则上该独立组团售完结算时间不得超过三年。否则，信达公司有权随时要求宁德投资按照上述约定回购剩余全部收益权。
信达公司的利息债权由10万平方米土地作抵押。在信达公司对独立组团25%的收益权实现回收后，解除其中5万平方米土地抵押；在全部收益权实现回收后，再解除剩余土地的抵押。
如允许宁德投资在第一年回购25%收益权，信达公司可以回收现金6809万元；在第三年宁德投资将剩余5%股权全部回购，信达公司可回收现金1609.4万元。该项目至少可累计回收现金12618.4万元，对比信达公司购入债权的价格，回收率高达300%。据项目组测算，在该别墅单价在1万元/平方米左右时（当时宁乐地区房价水平），信达公司收益权和保底回收基本持平，若别墅价格上涨，则信达公司收益权会大大超过保底回收，债权回收率将超过300%。
（五）风云突变全然不怕，风险控制方见真功
信达公司于2007年9月30日与外经公司、高尔夫俱乐部、宁德投资签订《债务重组合同》后，宁德投资按约定分三期共偿还信达公司现金3200万元，项目组也按照约定将抵押土地过户到宁德投资名下。
正当《债务重组合同》顺利履行的时候，2007年底宁德投资董事长汪大伟突遭车祸去世，债务重组合同的履行、抵押土地的开发等事项因此全部陷入停顿。汪大伟的太太继任董事长后，自认无法继续维持公司运作和完成项目的后续开发。作为公司的大股东，汪太太开始筹划转让宁德投资股权，准备全面退出宁德投资。在这种情况下，信达公司与宁德投资的合作开发方案便成了转让宁德投资股权的一个重大障碍。2008年6月，宁德投资正式向信达公司提出放弃合作开发独立组团的申请，以便通过转让股权筹集资金归还信达公司的贷款。
项目组设计“债权转收益权”方案的一个重要基础，是汪大伟及其领导的宁德投资有非常好的诚信。换作他人，项目组能否与之实现良好沟通及友好合作存在疑问。同时，考虑到抵押土地的开发已停滞，而且2008年宏观调控造成花城和周边地区房地产价格出现下滑，合作开发前景不明朗。所以，信达公司经过慎重考虑，最终同意了宁德投资的申请，转而按可转换债权不予转换的方向操作。2008年9月28日，信达公司与外经公司、高尔夫俱乐部、宁德投资签订《债务重组补充合同》，合同约定信达公司放弃将利息部分转换为收益权，剩余本金和利息全部以现金方式偿还，利息部分按照同期银行贷款基准利率计算孳生利息（如利率调整，按调整后的贷款利率执行）。
截至2009年6月29日，宁德投资按照《债务重组补充合同》约定，清偿了所欠信达公司的全部本息（包括处置时点之后的孳生利息），其中本金4200万元，利息8537万元，金额合计12737万元。
虽然该项目因特殊原因，没有按债权转收益权的路径操作，但是由于成功发现并引进了有实力的第三方，加上为后期权益设定的保障措施充足，信达公司最终实现了12737万元的现金回收，按处置时点债权计算的回收率为109.54%，按购入债权计算的回收率高达303.26%，取得了很好的处置回收效果。该处置方式也充分考虑了宁德投资的处境，最大程度上尊重了宁德投资的选择，为信达公司树立了良好的社会形象。
三 案例启示
（一）充分发掘资产价值，发现并引进有实力的第三方进行合作
项目组在债务人无力偿还债务、抵押资产存在重大瑕疵、严重影响债权价值的情况下，没有像其他债权人那样采取“还本免息”的简单处置方式，而是在充分调查的基础上，通过引进资产实力雄厚的宁德投资作为债务重组的第三方，有效保证了信达公司债权的实现。过去简单的资产处置手段已不能满足商业化转型后的业务需要。只有把不良资产当成艺术品一样去雕琢，才能顺利实现信达公司的商业化转型。
（二）创新交易结构，在资本市场之外创设“可转换”债权
项目组通过仔细的研究论证，成功地创设了“可转换”债权，创造性地设计出一个新颖独特的交易结构，即信达公司7428万元的债权利息可随时转换为开发独立组团30%的收益权，使得信达公司有机会分享销售收益，实现资产的持续增值。另外，方案中为收益权提供最多不超过25%的回购机会，使信达公司及合作方宁德投资能随时根据市场情况的变化，灵活选择最佳的回购方案，最大限度地实现共赢。
（三）高度重视处置风险，多重措施保障权益
该项目涉及金额较大，处置方案新颖复杂，风险控制成为项目组高度关注的重点，处置过程中的每一环节必须经法律部门及分管领导的审查、批准。在对抵押土地办理解押、过户的手续中，项目组紧紧控制土地抵押权，通过多方协调，采用了以不解除抵押登记的方式，把抵押土地过户到宁德投资，有效地保障了信达公司的抵押权不落空。合同条款还对项目开发的时间进行了严格的限制，独立组团售完结算时间不得超过三年。否则，项目组有权随时要求宁德投资按照约定回购剩余全部收益权，使信达公司能在可预见的较短时间内实现全部收益。正是由于周密的风险控制，在宁德投资遭遇重大变故后，该项目仍然获得了满意的处置效果。
项目组主要成员：林剑、刘静、汤妍
案例整理：刘静、林剑
混业经营是金融业的发展趋势，信达公司以不良资产为主业，但也顺应历史潮流，制定了建立金融控股公司的发展战略。借助不良资产处置，信达公司潜心挖掘不良资产中被低估的各种资源，点石成金，既还原了资源的应有价值，又丰富和完善了自身的业务平台，初步形成了包括证券、保险、基金、信托、期货、金融租赁和房地产业务在内的集团化经营模式。
在信达公司接受监管部门委托对西部租赁进行的停业整顿陷于停滞之时，恰逢信达公司商业化收购了光大银行的不良资产，其中就有西部租赁的抵押股权。项目组发现了深藏的金融壳资源价值。通过信达公司上下努力，同时积极争取到外部支持，最终圆满完成了西部租赁的停业整顿工作，同时搭建了信达公司的金融租赁平台。
在信达公司的资本金中，一部分是与房地产有关的实体，但都处于分散状态，难以持续发展。在处置商业化收购的北大青鸟债权时，项目组发现其旗下上市公司壳资源价值，由此展开了从战略转型高度整合信达公司全系统房地产资源、对接资本市场的工作。历经15个月，在各方大力支持下，信达公司成功实现了集房地产业务整合、融资、整体上市于一体的借壳上市。
