凌新源
主要观点：
自2005年7月21日央行公布人民币汇率调整以来，市场对于汇率变动对股市的影响有三种不同的观点：一种认为此次汇率变动将促使中国股市进入大牛市；一种认为由于人民币升值幅度大大低于市场预期，对股市的影响很小；还有一种观点认为，人民币汇率机制的变革短期对股市的影响有限，但对我国证券市场将产生长期的深远影响。我们认为第三种观点更符合于我国股市的运行情况：
？ 此次人民币升值对A股市场的影响有限：①人民币升值使得证券市场中人民币资产价格上升，这无疑将对我国证券市场产生正面的影响，然而，目前影响股市走势的因素是多方面的，而当今的股权分置改革等因素的直接影响作用更加突出；②虽然此次人民币升值2%确实成为大盘反弹的导火索，但是升值幅度仍较小，还不足以对股市反转起决定性作用；③尽管周边国家和地区本币升值都带动本国股市同步上涨，但与这些国家和地区不同的是，我国A股市场目前还是一个比较封闭的市场，资本流动的渠道受到较大程度的限制，资本流动成本相对较高，这些都使得此次人民币升值对于提升A股市场投资价值的作用受到较大程度的限制，从而无法对我国股市价值重估起到根本性与实质性的作用，相比之下，我国汇率制度变革对证券市场的影响将更为重要。
？ 人民币汇率存在长期升值预期：在新的汇率形成机制确立之初，人民币对美元汇率将以保持稳定为主，在目前一次性升值2%以后，年内再次升值的概率较小，但是有理由预期，升值过程将会持续，如果不发生重大变化，估计我国汇率水平将在3~5年内基本达到市场预期的合理水平。
？ 人民币升值对我国证券市场将产生深远的影响：从短期看，由于A股市场恰好处于千点关口，政策面又支持做多，人民币升值对股市的助涨作用将会较为明显，但从中长期看，由于人民币不能自由兑换，证券市场中资本流动的规模必然会受到限制，因此，升值预期对股市的推动作用将会控制在一个温和、合理的范围之内。
经过历时3年的讨论，人民币汇率制度改革终于破题，2005年7月21日中国人民银行宣布，人民币即日起升值2%，即1美元兑8.11元人民币，这标志着我国将开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币步入升值周期。由于此次人民币升值的幅度大大小于预期，因此市场纷纷猜测人民币升值2%只是初始调整，“可能引发中国人民银行在不远的将来会进一步提高人民币汇率的预期”，针对这一情况，7月27日央行发表郑重声明指出：人民币汇率水平升值2%是根据汇率合理均衡水平测算出来的，这一调整幅度主要是从我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业的承受能力和结构调整的适应能力。这个幅度基本上趋近于实现商品和服务项目大体平衡。
因此，我们认为，在新的汇率形成机制确立之初，人民币对美元汇率将以保持稳定为主，在目前一次性升值2%以后，年内再次升值的概率极小。
一、人民币步入升值周期
（一）人民币升值对我国宏观经济的积极影响和消极影响
人民币汇率水平的变动将对我国宏观经济的方方面面产生不同程度的影响，此次人民币升值所带来的积极、消极影响同样将表现在进出口、投资、消费和偿债能力等方面。国家信息中心测算结果表明，对于中国经济，若人民币升值5%，GDP增速将下降1.4个百分点，但由于此次人民币升值的幅度仅为2%，并且要远远低于市场预期，因此预计其对整体经济的影响将会有限。简单测算显示，2005年7月开始的人民币升值2%，对经济增长的整体负面影响将在2005年四季度开始显现，升值将在一定程度上加剧经济周期性的回落速度。具体而言，对于2005年GDP增速的影响不到0.28个百分点，属于可承受范围，关键还看未来进一步的汇改动向。根据我国汇率改革的“主动性、可控性、渐进性”原则，有理由相信目前仅仅是人民币走向长期升值的第一步，对于中国经济、出口、就业、通缩等方面可能带来的中长期影响需要作更为长远的观察。
（二）人民币升值的过程将持续较长的时间
对人民币汇率未来走势，我们认为虽然年内再次升值的概率极小，但是有理由预期，升值过程仍将持续较长时间，主要原因在于以下几个方面：
1.人民币汇率低估的程度远远大于目前的升值幅度，市场估计在10%左右。经验估算表明，如果1997年亚洲金融危机后人民币不实行实际上严格盯住美元制度，而是按照以往的升值幅度一样小幅升值，到今天升值的幅度将在10%左右。
2.目前中国所面临的贸易摩擦已经演变为战略性贸易摩擦，其解决是一个长期性问题，因而以汇率为中心的宏观经济政策的调整将成为核心内容，这表明影响人民币汇率变动的各种因素仍将在较长的时间内发挥作用。
3.由于目前我国经济增长速度已经达到阶段性顶峰，这使得我们必须充分重视人民币升值所带来的负面影响。因此选择缓慢升值有其必要性，同时，从我国及美国国债利率水平估算，在今后的1年中，再次升值将可能引起套利资金的较大规模流入，综合考虑以上因素，我们预期人民币升值的过程将相对较长。如果不发生重大变化，估计我国汇率水平将在3~5年内基本达到市场预期的合理水平。
二、汇率变动影响我国证券市场的因素和途径
（一）汇率制度变化的影响更为深远
外汇市场对证券市场的影响随着资本开放度的提高更为明显，从而使得汇率风险成为证券市场的主要系统性风险之一。汇率变动主要包含汇率水平波动和汇率制度变动两方面内涵，后者往往在短期内导致前者的发生并加剧其波动程度。在浮动汇率制下，汇率水平处于经常性波动之中，如果资本可自由流动，国外名义利率提高将导致本国货币贬值，引发国内实际利率上升，影响投资需求。而对固定汇率进行制度性变革，也将造成汇率水平波动，加上相应地放松资本管制，短期内将强化该货币升值或贬值的预期，促使资本流动方向、规模和速度发生变化，诱发投机现象，影响证券市场走势。此次人民币升值，是由于我国汇率制度变革而产生的汇率变动，具有强化人民币升值预期的作用，因此，其对证券市场的影响力将超出人民币升值2%这一具体事件。
（二）汇率变动影响证券市场的几大主要途径
1.通过影响证券市场决策行为来影响资本流动，最终影响证券市场价格。一般来说，如果资本流动的渠道通畅，一旦外汇市场对本国货币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨，并吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。如果市场的上述预期因汇率制度变革而实现，那么这种预期将得以强化，推动汇率水平进一步上涨或下跌。
仅就此次人民币升值2%而言，升值幅度较小，特别是对于目前仍比较封闭的我国A股市场而言，由于资本流动的渠道受到较大程度的限制和资本流动成本相对较高，而使得此次人民币升值对于提升A股市场投资价值的作用受到较大程度的限制，无法对我国股市价值重估起到根本性与实质性作用，相比之下，我国汇率制度变革对证券市场的影响将更为重要。
2.汇率变动对于一定行业以及特质的上市公司产生较大程度的影响，主要通过影响上市公司进出口及收益水平引发证券市场局部的波动。由于本币升值则可以提高本币购买力，降低进口成本，可以较低价格收购国外企业，扩大对外投资；同时，升值也会使出口型企业面临较大困难。总之，相关企业业绩将因此受到较大影响，上市公司资产价值变化将促使投资者调整投资策略，引发市场波动。
此外，汇率变动也会引发政府的公开市场、外汇市场等领域的决策变化和操作，也将间接影响证券市场的资金供求关系。
三、人民币升值将提高证券市场中人民币资产的价格和吸引力
（一）人民币资产价格上升将进一步凸显证券市场投资价值
从本质上看，货币升值意味着以该货币计价的资产在全球范围内的价格上升，因此人民币升值将增加证券资产对于投资者特别是国际投资者的吸引力。在全球经济一体化的影响下，人民币升值使境内资产的境外估值水平一次性地降低，从而提升国内股市的价值。本次改革使人民币资产升值，A、B、H股的基本资产价格相对提升，因此在短暂反映了汇兑对B股的影响后，包括A、B、H股在内的所有人民币股票资产的价值都得到提升。同时由于本次改革幅度较小，市场预期会进一步提升，从而对市场产生正面影响。
（二）我国证券市场对国际投资者的吸引力将不断增强
如果不考虑市场的流动性和系统性风险，对境外始终持有以美元作为成本计价货币的投资者来说，投资于中国证券市场能够分享由于人民币汇率上升所带来的人民币资产溢价，并在短期内股价上涨的过程中获利。因此，人民币升值预期的存在将使境外投资者增加对中国证券市场的投资比例。特别是，如果相当长时期内，人民币继续升值的预期仍然存在，国际资本持续流入我国证券市场的动力就难以减小。它对于证券市场的影响可能大于经济增长与公司业绩。对于国际资本而言，即使证券投资收益不大甚至没有，但如果人民币汇率水平最终提高，使其日后换回的外币资产增值，也能获得一定收益。
对于我国A股市场而言，此前已经进入市场的外资机构QFII受益匪浅，赚钱效应显著提升。在升值前进入市场的外资在获取市场波动带来的收益之外，资产还因汇率变动升值了2%，而新增的60亿美元则因一步之差相对减少了人民币资金2%。由于从长期来看，人民币继续升值的预期将长期存在，因此可以断定，QFII入市的速度将加快，实质上增加了市场的资金供应量，从而形成对A股市场重要的长期资金供应渠道之一，A股市场对国际投资者的吸引力将不断增强。
四、升值预期将对我国股市稳定向上的长期走势构成强力支撑
（一）升值将构成对证券市场的长期、正面的影响
本币升值对一国证券市场的影响将是长期的。对于周边和类似证券市场的研究表明，本币升值对其的发展支撑作用是非常显著的。在东亚国家和地区，汇率持续上升阶段对股票市场都产生了较强的正面作用。
（二）本币升值与证券市场发展之间的互动特点
总结上面升值对证券市场的作用过程可以发现，货币升值与股市变化之间具有一定规律。
在实现升值之前，国家经济的快速增长导致货币出现升值压力，升值预期吸引资金流入，尤其是币值应升而未升之际，吸引全球投机资金涌入，此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。随着货币开始升值，资金流入速度加快，股市行情继续呈业绩与资金复合推动型，但资金的推动作用较业绩的推动作用似乎更强一些。此后，币值大幅提升将会挫伤出口竞争力，经济形势逐渐反转，资金开始外流，升值的优势转化为“升值综合症”。此时，股市行情呈现单纯的资金推动型行情特征。最后，股市与不动产暴跌，货币由升值转为贬值，开始进入较长时间的泡沫调整时期。
（三）我国正处于货币升值初期
我们认为，目前我国正处于货币升值初期，升值对于证券市场的支撑作用还没有实质性地体现出来，其正面的作用将需要时间来逐步显现。在人民币预期进一步升值时期，经济增长速度放缓的预期将转强，因此汇率升值的预期对当前我国股市的支撑力度可能要大于经济增长对股市的支撑力度。人民币进入长期升值预期状态，将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态，在经济增长状态不理想的情况下，不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型股市。但是，如果人民币汇率不能在近两年内扩大浮动区间，进行一定幅度的升值，那么升值预期对市场的影响力在年内就会减弱，对股指的支持作用就会下降。
（四）温和的升值有助于规避市场剧烈波动的风险
值得注意的是，从短期看，由于股市恰好处于千点关口、历史底部附近，政策面又支持做多，人民币升值对股市的助涨作用将会较为明显。但从中长期看，在人民币不能自由兑换的前提下，热钱流动的规模必然会受到限制，政府也会加强对境外资金的监管。因此，升值预期对股市的推动作用将会控制在一个温和、合理的范围之内。但是资本流动的大方向是一致的，对股市的正向推动作用也是一致的。
此外，还应正确估计人民币升值可能给证券市场带来的不稳定因素。由于国际投机资金为追逐利益，具有快进快出的特点，一旦人民币升值或升值的预期强化，短期内会吸引境外资金流入，增加股票市场的资金供给，刺激股市上涨。但是，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的快速抽离，虽然其规模有限，但仍将对股票市场构成一定的冲击，加剧市场波动的风险。
