从西方市场经济体制演变和各国政府调控经济运行实践的发展历程看，一些经济学家在注意到政府对金融运行的调节具有重要作用的同时，也逐渐注意到政府有关部门所采取的货币政策措施在很多环境下是低效的，甚至是无效的。不同学派的经济学家从不同的角度对货币政策的有效性进行了研究，一些计划经济国家的经济学家也针对资本主义市场经济条件下货币政策的低效性，运用马克思主义理论进行了批评，有的经济学家还立足于发展中国家的现实情况提出了特定的理论框架和政策建议，其中有不少是值得我们借鉴的。
从经济哲学的角度看，西方经济学家大致可以分为自由市场和政府干预两个阵营，两个对立的阵营互相批评，互相促进，对于现实政策的影响力也是此消彼长，互有胜负，一般是在经济繁荣时期，自由市场的经济哲学占上风（如80年代后期到90年代初期），而在经济动荡时期，政府干预观念更易于居主导地位（如1997年东南亚货币危机爆发以来，强调政府干预的经济思潮在世界范围内重新抬头）。货币政策作为西方宏观经济理论研究的一个重要内容，同样也是划分为大致的两个阵营。从西方经济学发展的历程看，维克塞尔以及凯恩斯之前的经济学家基本上是否定货币政策及其有效性的，凯恩斯主义在西方成为主流经济学之后，货币政策的重要性明显提高。随着过度政府干预在西方经济运行中产生的以“滞胀”为典型的宏观问题，60 年代以来，否定货币政策、否定政府干预及其有效性的理论蓬勃兴起。在自由市场和政府干预的对立阵营下，西方经济学又分为众多的流派，理论框架和观点各执一词，纷纭复杂。
为了方便我们的研究，我们专门从货币政策有效性这一特定的线索出发，立足于对宏观经济金融运行角度的分析，本着对当前我国货币政策有所借鉴的态度，来对西方经济学家的宏观理论进行研究。因此，有一些在西方经济学界有一定影响的流派，如强调减税以刺激经济增长的供给学派、立足于经济开放型小国并突出强调利率手段的瑞典学派等，由于篇幅和研究主题的限制，我们不予深入的分析。
在对于西方经济学界关于货币政策有效性问题的研究中，不难发现，偏向于自由市场经济哲学的经济学家，更多地对货币政策中的政府干预及其缺陷进行激烈的批评；倾向于政府干预经济哲学的经济学家，则更多地对自由市场运行中的缺陷进行尖锐的批评。我们认为，这种经济观点上的倾向性能够有助于学术研究上的互相促进，但是也会带来理论和政策上的偏差。正如美国兰德公司的著名经济学家查尔斯·沃尔夫指出的，关于市场还是政府的政策选择“是复杂和多面的。它既不是在完善的市场和不完善的政府间的选择；也不是在不完善的市场和完善的政府间的选择；相反，它是在不完善的市场和不完善的政府以及二者之间不尽完善的组合间的选择”。在我们看来，我们一方面要认识到当前我国金融市场体系发展的滞后对货币政策有效性的制约，更要清醒地把握货币政策中政府干预所存在的种种弊端，并立足于中国经济金融运行的实际，来不断提高我国货币政策的有效性。
一、西方货币政策思想的萌芽：从维克塞尔的货币均衡理论谈起
纵观西方经济思想的演变历程，之所以需要政府干预和宏观调控，是由于存在市场失灵问题。在西方经济学的发展中，对于政府干预和宏观调控方面的问题，主要是在两个领域展开的，在微观经济学的领域，主要是福利经济学的论证，以庇古为代表；在宏观经济学领域，主要是凯恩斯主义的论证。到目前为止，对于市场失灵的分析基本上还是沿着这一框架进行。60 年代以来，由于政府干预产生了一系列负面影响，研究政府失灵问题、宏观调控的低效性问题才成为研究的一个热门的领域。
（一）维克塞尔关于货币政策的研究
从货币政策的角度看，维克塞尔（Johan Gustav Kunt Wick-sel l）的金融思想具有重要的意义。在此之前的经济学家大多是否定政府干预和货币政策的。在维克塞尔之前的古典学派理论体系中，货币除了影响物价水平外，对于产出、就业等实际经济变量并没有影响，因而是覆盖在实际经济活动之上的一层面纱，从而形成经济理论和货币理论的割裂。从金融理论的发展脉络看，维克塞尔的货币均衡理论率先提出了用宏观金融手段调控经济运行的必要性和政策思路。
在维克塞尔的理论体系中，金融运行的重要性是通过货币的均衡来体现的。如果自然利率与货币利率一致，则货币是均衡的，货币因素就不会影响实际经济活动，宏观经济通过货币均衡达到经济均衡（所谓自然利率，是“与新创造的资本的预期收益基本一致的利率”；货币利率是贷款者提供贷款时实际使用的利率）。在现实经济运行中，自然利率和货币利率是经常发生偏离的，或者是由于自然利率的波动，或者是由于货币利率的变化，这必然导致货币失衡，进而引发经济运行的失衡。为了实现货币均衡，政府就必须采取相应的宏观调控政策，引导自然利率与货币利率保持一致；由于维克塞尔认为物价水平的变动状况是监测自然利率和货币利率是否一致的可靠的指示器，其具体的政策建议是采取钉住物价的利率政策。
（二）简要的评论
从货币政策有效性的角度看，货币政策思想从萌芽时起，就埋下了关于货币政策有效性问题的伏笔。
首先，从理论上说，自然利率和货币利率是其理论框架的中心环节，但是从理论上对这两个重要概念的界定是比较模糊的，因而现实的操作性较差。正如维克塞尔自己指出的：“实际上货币利率和自然利率两者的概念是有些模糊的？？如何加以严格规定，即使从理论的角度来说，也不免有很大的困难。”
其次，自然利率和货币利率的经常性波动加大了政府有关部门的调控难度。根据维克塞尔的论述，自然利率是借贷资本的需求（投资）与借贷资本的供给（储蓄）完全一致时所形成的利率，也是与新创造的资本的预期收益基本一致的利率，因而自然利率必然会随着经济增长状况、经济波动趋势等而变化；货币利率也会随着社会资金的流动而变化。影响自然利率和货币利率的因素众多，而且二者波动的规律存在差异，中央银行要有效实现调控目标，就必须能够把握自然利率和货币利率的波动规律，而这是十分困难的。我们认为，维克塞尔所指出的自然利率是有一定参考意义的；事实上，维克塞尔所认为的难以捉摸的自然利率，实际上就是被马克思深入分析和研究的平均利润率。
再次，维克塞尔在批评静态的货币数量说、建立动态的货币数量说时，强调货币流通速度是受各种复杂因素制约的，政府有关部门很难把握。事实上，直到目前，把握货币流通速度的变动规律依然是货币政策的一个难题，是制约货币政策有效性提高的一个重要因素。
二、凯恩斯及凯恩斯学派对货币政策有效性的研究
（一）凯恩斯的货币政策有效性理论
从理论上说，凯恩斯的整套宏观经济理论都是围绕货币金融运行而建立起来的。“货币是凯恩斯经济学说的中心概念”。受其理论产生的经济环境影响，凯恩斯的代表作《就业、利息与货币通论》认为以货币政策为主导的货币政策措施不如财政政策有效。
凯恩斯从刺激经济增长、扩大总需求的角度出发，认为货币政策的扩张首先是通过货币供应量的变动来影响利率水平，通过利率的变动来影响总需求及总收入等变量的。如果货币供应量增加后能够降低利率，通过利率的降低去刺激投资，那么，总需求和总收入就可以扩大。但是，在这一系列的经济运行环节中，还存在着许多制约货币政策措施发挥作用的因素：
1.货币供应量增加、利率与货币政策有效性。
从凯恩斯的理论体系看，政府有关部门为扩大总需求而进行货币供应量的扩张，需要通过利率的下降来传导。当中央银行增加货币投放后，利率水平的下降会导致货币需求量的上升，而货币供应量的增加究竟能够在多大程度上降低利率水平，取决于货币需求的利率弹性，货币需求的利率弹性越大，货币供应量扩张对利率下调的影响就越小。
（1）货币政策的“流动性陷阱”。在经济严重衰退时期，利率不可能无限制地降低，而总有一个极限存在。正如凯恩斯指出的：“所谓利率低至不能再低者，即若利率达到该水准，则灵活偏好可以无限制吸纳货币；再换句话说，利率达到该水准时，灵活偏好便变成绝对的。”这就是所谓的“流通性陷阱”。具体来说，当利率降至一定低位时，人们持有债券还是货币已经没有区别，货币需求曲线就会变成一条与横轴平行的水平线，货币需求的利率弹性无穷大。此时，新增加的任何数量的货币供给，都会被社会公众所窖藏，而不进入流通领域，即货币供应量的扩张被货币流通速度的减缓所抵销，于是，货币政策进入“流动性陷阱”，货币扩张就不可能对现实经济生活发生实质性的影响。这时候的货币政策（货币扩张性政策）就完全是无效的。从社会资金流动的不同环节看，政府有关部门虽然可以通过种种措施增加商业银行的准备金，但是并不能强迫商业银行使用这些准备金。因此，扩张性的货币政策在严重衰退时期就像“用一根绳子推东西一样”无效。
（2）货币数量扩张、社会公众灵活偏好增长与货币政策有效性。从更广泛的意义上说，货币扩张的有效性在一定意义上取决于货币数量扩张与社会公众灵活偏好增长的比较。凯恩斯认为，即使在利率达到“流动性陷阱”之前，如果社会公众的灵活偏好比货币数量增加得更快，那么，增加货币供应也不可能降低利率，从而货币政策也是无效的。他说：“设其他情形不变，则增加货币数量固可降低利率。但设公众之灵活偏好比货币数量增加得更快，则利率不会降低。设其他情形不变，则降低利率固可增加投资量，但设资本之边际效率比利率下降得更快，则投资量不会增加。设其他情形不变，则增加投资量固可增加就业量，但设消费倾向也下降，则就业量未必增加。”显然，在凯恩斯看来，即使金融市场上的利率还比较高，未达到无可再降低的地步，依然有许多制约货币政策有效性的因素。
2.资本边际效率、利率与货币政策有效性。
在凯恩斯的理论体系中，作为总需求重要组成部分的投资需求，是由资本边际效率（实际上是预期利润率）和利率共同决定的。假设政府有关部门通过货币扩张实现了利率水平的下调，当资本的边际效率下降，且下降的速度比利率下降的速度还要快时，货币政策扩张性政策也显然是无效的。在经济严重衰退的条件下，虽然货币供给量的增加降低了利率，减轻了企业家的投资成本，但是，对于未来预期收益悲观的企业家的资本边际收益在降低，且降低之速度大于利率降低之速度。于是，企业家必然不会作出增加投资的选择。正如西方经济学家所指出的，宏观货币扩张虽然可以把投资需求这匹马牵到水边，却无法让马饮水，因为在严重衰退时期，大多数马是不渴的。
3.消费、投资波动与货币政策有效性。
当消费倾向下降，且下降速度大于投资时，旨在刺激总需求的货币政策也属无效。原因是，虽然货币量增加引起利率下降，利率下降刺激投资增加，但是，消费的下滑会在一定程度上抵消投资的上升，阻止了预定的货币政策目标的实现。
4.货币扩张、半通货膨胀、真正的通货膨胀与货币政策有效性。
假设中央银行的货币扩张通过一系列中间环节带动了总需求的上升，有效需求的上升一方面能够提高就业和产量，另一方面也可能提高物价水平。在没有达到充分就业之前，由于货币扩张所带来的总需求扩张，一部分体现在产量和就业的增长上，另一部分体现在物价水平的提高上，这就是所谓“半通货膨胀”；在达到充分就业这一临界点后，货币供给若再增加，则社会的真实收入不会再有任何增加，只是物价水平与货币供应量的同比例上升，这就是凯恩斯所指的“真正的通货膨胀”。因此，在达到充分就业之前，扩张性的货币政策的有效性也受到物价上扬的影响；在达到充分就业之后，扩张性的货币政策就基本上是无效的。
5.专业化失业资源的配置状况（产业结构状况）与货币政策有效性。
在没有达到充分就业之前，货币扩张能够在一定程度上带动总需求的扩张和物价的上扬，但是其具体效果则受到专业化失业资源配置状况的影响。如果各种专业化失业资源的配置适当，产业结构协调，产量和就业的增长就没有“瓶颈”的制约，货币扩张带动的总需求扩张就将主要体现在就业和产量的扩张上；否则，如果产业结构状况失衡严重（如基础设施供给、劳动力总量及素质的制约等），各种资源难以同时实现就业，产量和就业的扩张就会受到制约，货币扩张带动的总需求扩张就将主要表现为物价水平的上扬。
（二）紧缩性货币政策的有效性：凯恩斯主义的研究
如果说凯恩斯本人的理论体系主要关注扩张性货币政策的有效性低下的问题的话，那么，随着凯恩斯主义经济学流派的形成，一些凯恩斯主义经济学家进一步将研究的领域扩展到紧缩性货币政策的有效性问题。
凯恩斯主义经济学家认为，在存在经济过热的条件下，运用紧缩性货币政策具有较高的有效性，通过紧缩货币供应量，可以迅速抑制通胀。当中央银行通过公开市场等政策渠道减少银行准备金时，银行体系必须相应减少资产规模，从而使经济运行中的货币供应量明显下降。而在进行货币扩张时，商业银行却可以持有更多的准备金而使政策努力失败。
不过，进行货币紧缩的制约因素也是十分明显的，这主要包括：
（1）货币流通速度的变化。在中央银行进行货币紧缩时，货币流通速度的加快会抵销这种政策努力，而货币流通速度的减缓又会使紧缩的力度过大。此时，货币政策难点是，政府有关部门很难十分准确地预测、把握货币流通速度的变化规律和趋势，这必然导致货币政策有效性的下降。
（2）紧缩性的货币政策对于不同经济部门的影响不一致，即货币政策的实际效果在不同部门、地区的分配是不一致的。一般来说，紧缩性货币政策对信用风险较大的小企业、资金需求量大且期限长的基础设施、经济欠发达地区的紧缩力度是偏大的，形成所谓“政策性歧视”的效果。
（三）货币供应量的内生性质与货币政策有效性：后凯恩斯学派的“萨伊逆定律”理论
随着凯恩斯学派发展，凯恩斯主义经济学家在许多具体的经济理论与政策问题上形成了不少分歧，并被划分为不同的分支，但在货币政策的有效性问题上，其基本看法大都认为货币政策的有效性是有限的，其分析的切入点是货币供应量的性质。在凯恩斯主义经济学家看来，货币供应量是一个由经济运行本身所决定的内生变量，至少是一个内生性与外生性共存的混合变量。显然，货币政策有效性与对货币供应量外生性或内生性密切相关。如果货币供应量是纯外生变量，则中央银行就能够完全控制，从而使货币政策达到较高的有效性；如果货币供应量是纯内生变量，则中央银行就完全不能控制，从而这种状况下的货币政策就是低效的；如果货币供应量内生性与外生性共存，则中央银行在一定程度上能够控制它，但控制的能力很有限。在这一点上，后凯恩斯学派的经济学家与凯恩斯本人的观点是完全不一致的，凯恩斯学派认为货币是国家意志的产物，是由中央银行控制的外生变量，它的变化影响经济运行，但自身却不受经济因素制约。
1.货币供应量是银行体系、企业、居民共同决定的内生变量：后凯恩斯主义关于货币政策低效性的理论基础。
（1）企业和银行体系的货币创造功能。新古典综合派认为，货币供应量不是由中央银行控制的，而是主要由银行体系、居民和企业的行为共同决定的，而银行、居民和企业的行为又取决于经济体系内的许多变量。在市场经济条件下，中央银行只能在一定程度上支配基础货币的投放，不可能直接限制或者支配银行、居民和企业的支出。这就决定了货币供应量的内生性质。
第一，企业的货币创造功能。在现实经济生活中，由于许多交换媒介都具有准货币的特性，在特定的经济金融环境下，企业能够根据需要，创造出非正规形式的货币进行支付，从而在事实上扩大了全社会的信用总量。随着金融市场的发展和企业融资渠道的多元化，银行信贷在企业融资来源中的地位下降，至少已经不是惟一的渠道，在面临资金约束时，企业可以通过发行或交换期票，甚至通过不履行还款义务等方式创造出“非自愿”商业信贷的方式来“支付”投资项目。
事实上，从我国经济运行的实际情况看，每当货币紧缩时期，企业的“三角债”趋于上升，就是企业进行非正规的货币创造过程的表现。根据国际资料，前南斯拉夫在 1978~1983 年实行货币紧缩政策，货币供应量增长了 2.54 倍，年递增率为16.8%，社会产品总量则增长了4.56倍，增长速度为年均28.8%，后者高出前者12 个百分点。但前南斯拉夫的通货膨胀却十分严重。其主要原因就是企业通过货币创造（如流动期票形式的信贷、非自愿商品信贷、拖欠货款、挪用折旧基金支付工资、减少货币结余），在事实上扩大了社会信用总量，抵销了政府有关部门的政策努力，使得在宏观紧缩的条件下出现了严重的通胀。
第二，银行体系和金融市场的货币创造功能。随着金融资产的多元化，为了满足现实经济运行中的贷款需求，银行会积极提供不同形式的资金支持，在事实上创造出相应的存款货币和现金，从而增加货币供应量（如我国1993 年以来货币紧缩时期银行承兑汇票、远期信用证余额急剧上升）。同时，金融市场上的金融创新扩大了能够在事实上发挥支付功能的交易媒介的范围，能够加快货币流通速度，从而使得货币供应量被扩张。
这表明，中央银行虽然能够在一定程度上控制基础货币，但控制不了企业和银行、金融市场的货币创造功能，从而控制不了全社会的信用总量。
（2）中央银行履行的“最后贷款人”职能，决定了贷款需求对于货币供应的制约作用。以罗宾逊、卡尔多等人为首的新剑桥学派认为，从形式上看，全社会的货币量都是从中央银行出去的，因而是一个形式上的外生变量；但是，中央银行对于货币的控制力十分有限，在货币需求变动时，银行系统会及时根据现实经济状况作出调整，于是货币供应量在形式上是外生性的，但是实际上是内生性的。
卡尔多从中央银行充当“最后贷款人”的职能着手，深入分析了中央银行控制货币的制约因素。卡尔多指出：“中央银行不能拒绝为提交给它的合法票据贴现，？？如果它这样做了，即如果它为每天或每周打算贴现的票据确定了一个固定的数量限制，？？中央银行就不能履行其作为银行体系的最后贷款人的职能。而这一职能对于确保清算银行不致因缺少流动性而丧失偿付能力是极为重要的，正是因为货币当局不能接受银行体系崩溃这一灾难性后果，？？在信贷-货币经济中，‘货币供应’就是内生的而不是外生的。它直接随公众对持有现金和银行存款的‘需求’的变化而变化，而不可能独立于这种需求去变化。在任何时候，货币存量都将由货币需求决定，而利息率则由中央银行决定。”显然，为了充分履行“最后贷款人”的职能，中央银行就必须充分关注实际经济运行中的货币需求，以及这些货币需求通过银行体系所表现出来的信号（如银行贴现规模的变化、非借入储备的波动等），并及时予以满足。在这一过程中，中央银行的主动性是有限的。
2.“萨伊逆定律”：货币需求会创造货币供给，货币政策的余地有限。
从以上的分析可以看出，后凯恩斯学派，无论是英国的新剑桥学派还是美国的新古典综合派，对货币政策作用的评价都不高，但相对而言，新古典综合派对货币政策多少还抱有一丝希望。一般归纳看，后凯恩斯学派的经济学家基本上同意下列判断：
第一，在现实经济运行中具有强烈货币需求的条件下，即使中央银行采取实际行动控制货币供应，也不会收到实质性效果。因为商业银行和其他经济主体会设法逃避管制，扩大货币供应。由此可以自然得出的结论是，中央银行进行货币扩张的能力要大于其进行货币紧缩的能力。
第二，金融市场的发展，使得更多的经济主体具有货币创造的功能。首先，是企业通过种种形式满足自身的支付需要。其次，非银行金融机构通过金融创新，使得替代活期存款和通货的生息资产迅速增加。从美国金融市场的发展看，可转让支付命令（NOWS）、自动转账账户（ATS）、大额可转让存单（CD）、货币市场互助资金（MMMF）等等，都使金融体系的存款扩张能力增强，从而使得金融体系进行货币创造、主动满足现实经济运行中的货币需求的能力明显增强。另外，金融市场的发展使得货币流通速度的波动更难以预测，降低了中央银行控制货币的主动性。
正是在这些分析的基础上，一些经济学家如英国新剑桥学派的西德尼·温特劳布、尼科拉·卡尔多、斯蒂芬·罗西斯等人推出了一个“萨伊逆定律”——货币需求会自动创造其货币供给，中央银行进行控制的余地有限：
（1）中央银行完全控制。从货币供给=货币需求的均衡状态出发，如果货币需求增加，中央银行能够主动地增加货币供应，并充分补足二者的缺口，那么，均衡会重新实现。
（2）中央银行部分控制、银行体系和非金融部门进行部分的货币创造。如果中央银行主动地增加货币供应，但增加的数量不能充分满足新增加的货币需求，这时，不足的那一部分就会由中央银行以外的其他金融机构通过创造变相的支付手段来满足。
（3）中央银行不作控制、银行体系和非金融部门通过货币创造进行满足。如果中央银行对新增的货币需求不作任何反应，拒绝增加货币供给，则其他金融机构、各经济活动主体创造出相应数额的支付工具来满足其需要。
（4）中央银行不作控制、银行体系和非金融部门不通过货币创造进行满足。如果中央银行不增加货币供应，变相的支付手段也因各种原因制造不出来，那么，货币流通速度会自动增加，从而弥补货币供需之缺口。
（5）货币需求的多途径满足。由于现实经济运行的复杂性，对于新增加的货币需求，往往是中央银行、金融机构、非金融部门共同满足，货币流通速度也会进行调整。至于不同途径所占据的地位，则由金融市场的发展程度、中央银行对现实经济运行的敏感程度等多种经济因素来决定。
（四）简要的评论
首先，在凯恩斯本人的理论体系中，货币政策在经济萧条时期是低效甚至是无效的，这一分析有一定的意义。在凯恩斯得出这一结论的分析过程中，有几个中间性的结论对于我们分析货币政策有效性依然具有指导性的作用，这些结论主要包括：（1）关于“流通性陷阱”。当利率十分低时，货币供应量的扩张被货币流通速度的减缓所抵销，于是，货币政策进入“流动性陷阱”，货币扩张就不可能对现实经济生活发生实质性的影响。（2）在利率达到“流动性陷阱”之前，如果社会公众的灵活偏好比货币数量增加得更快，那么，增加货币供应也不可能降低利率，从而货币政策也是无效的。（3）假设中央银行通过货币扩张实现了利率水平的下调，当资本的边际效率下降，且下降的速度比利率下降的速度还要快时，扩张性的货币政策也显然是无效的。（4）当消费倾向下降，且下降力量大于投资力量时，旨在刺激总需求的货币政策也属无效。（5）在达到充分就业之前，扩张性的货币政策的有效性也受到物价上扬的影响；在达到充分就业之后，扩张性的货币政策就基本上是无效的。（6）在没有达到充分就业之前，货币扩张能够在一定程度上带动总需求的扩张和物价的上扬，但是其具体效果则受到专业化失业资源配置状况的影响。
其次，凯恩斯主义经济学家关于经济扩张阶段紧缩性货币政策的有效性及其制约因素是有借鉴意义的。他们认为，在存在经济过热的条件下，运用紧缩性货币政策具有较高的有效性，不过，进行货币紧缩的制约因素也是十分明显的，这主要包括货币流通速度的变化、紧缩性的货币政策对于不同经济部门的影响不一致。
再次，在凯恩斯主义经济学家看来，货币供应量是一个由经济运行本身所决定的内生变量，至少是一个内生性与外生性共存的混合变量，中央银行对其的控制能力是有限的。这是由于在他们看来，货币供应量是银行体系、企业、居民共同决定的。由此，他们推出所谓“萨伊逆定律”——货币需求会自动创造其货币供给，中央银行进行控制的余地有限。
三、货币主义的货币政策有效性理论
1976年诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼（Milton Friedman）以其对货币理论的深入研究而成为西方经济学界公认的货币主义学派的领袖。根据西方经济学家的归纳，货币主义在货币理论上的主要命题包括：（1）货币最重要，货币的推动力是说明产量、就业和物价变化的主要因素，而货币供给量的变化是货币推动力最为可靠的测量标准；（2）中央银行的行为支配着经济周期波动中货币供应量的变动，因而经济波动、经济增长等都可以而且应当惟一地通过货币当局对货币供应量的管理来调控。
弗里德曼的一系列政策结论是以其理论分析为基础的。弗里德曼指出，名义国民收入是由货币供给函数与货币需求函数的相互作用及其均衡状况决定的，弗里德曼通过证实货币流通速度的稳定性进而证明了货币需求函数的稳定性，于是，物价水平或者名义收入的波动就只能由货币供给函数的变动所引起，被弗里德曼证明为可控的外生变量的货币供给量的变动成为影响经济活动水平的重要因素。
（一）货币供应量的单一规则：从根本上否定有限知识条件下主动的货币政策及其有效性
基于货币主义对货币供应量的高度重视、对中央银行决策行为的深入研究，货币主义认为，在市场经济条件下，主动进行货币供应量的调控（如后凯恩斯主义所提倡的“逆对经济风向行事”）通常只会成为宏观经济稳定的干扰因素。在多种短期因素的制约下，货币政策的有效性必然会很低下。在这种条件下，货币主义的政策建议就是不考虑短期因素的制约，只是严格控制货币供应量的增长率，使其与经济的长期自然增长率相一致，并及时根据货币流通速度波动的长期趋势作相应的调整。其政策的基本思路是：货币政策的意义，并不在于寻求一种高度敏感的工具来不断抵销由其他因素引起的不稳定，而是要防止货币政策本身成为经济运行不稳定的根源。这就是金融界著名的关于货币供应量控制及货币政策的“单一规则”。
货币主义的单一规则理论是与凯恩斯主义的相机抉择理论相对比而存在的。凯恩斯主义经济学家主张相机抉择的基本理由包括：（1）私有企业经济由于内在的需求扰乱而具有内在的不稳定性，需要政府有关部门的稳定；（2）包括货币政策在内的宏观政策具有调整需求扰乱的作用，政府有关部门可以根据私有企业经济运行的实际状况主动进行调控。货币主义则认为，以私有企业为基础的自由市场经济是基本稳定的，没有必要进行政策性调控；在这种市场环境下，宏观政策并不具有稳定的功能，稳定政策本身反而可能成为经济不稳定的根源。
根据弗里德曼的分析，在市场经济运行中存在着与货币因素无关、而取决于实际经济因素的自然失业率，通货膨胀与失业在长期内并不存在菲利普斯曲线式的交替关系；私有企业经济的运行虽然会由于种种短期性因素而出现临时性的不稳定，但是人们能够不断调整预期来适应经济环境的变化，从而抑制这种暂时性的不稳定。相机抉择的货币政策之所以难以完成对短期性需求波动的稳定任务，主要是由于货币调整对实际经济活动产生影响的时间过程十分不规则，经济政策制定中存在的许多不确定因素（特别是多变的政策时滞）使得政府有关部门难以确定其调控措施究竟会在什么时间内产生影响，从而也就不可能有效地确定和实施相机抉择的货币政策措施。
因此，立足于人们的有限知识水平和认识能力，并不全面和准确的信息资料、大量临时性的需求扰乱因素、政策时滞、不同政策之间的冲突对货币政策的制约等，弗里德曼冷静地指出，经济实现稳定增长的目标是诱人的，但是，政府有关部门实现这个目标的能力是有限的；政府有关部门的调控行为与其说能够减少不稳定，还不如说增大了经济的不稳定。在现有的知识水平和认识能力下，最现实的选择是按照单一货币规则进行调控。正如弗里德曼在《货币稳定方案》中尖锐地指出：“我们需要的不是一个能够对路线的各种曲折熟练地不停地转动经济车轮的方向盘的货币驾驶员，而是需要一些措施，使得坐在后座作为压舱物的货币乘客不致偶然地把身体向前倾斜、或者猛转一下方向盘，就可能使车辆脱离大道”。
换言之，在货币主义者看来，由于人们的认识能力和知识水平所难以把握的大量临时性需求扰乱因素的存在、难以把握和捉摸的时滞、难以确定的经济周期波动阶段等，政府有关部门根据有限的经验和知识进行的反周期的调控货币供应的任何货币政策企图，实际上都是“知其不可为而为之”，并且常常成为经济稳定增长的扰乱因素。在现有的条件下，政府有关部门应该置短期问题于不顾，而令货币供应量的增长率与经济的长期自然增长率、最终产品的长期稳定价格等相一致。根据货币主义对美国90年间经济金融运行状况的测算，美国每年的固定货币供应量增长率应该为4%，其中3%左右主要适应产出的增长，1%左右主要适应货币流通速度的长期下降趋势（实际货币需求的增长）。这就是弗里德曼著名的“单一货币规则”的由来。
在货币主义看来，只有实行单一规则的货币供应量增长控制，才能避免货币政策本身成为经济运行不稳定的根源，为经济运行提供稳定的货币环境，在一定程度上发挥对其他经济冲击因素的自发抵销作用，并使社会公众强化对货币政策的监督。尽管单一货币规则并不是理论上最优的政策选择，如过于消极、政府有关部门基本上没有什么主动的选择余地等，但是却是在现有知识水平下的最为现实可行的选择。
（二）货币政策比财政政策更有效、从而更重要：货币主义的宏观政策偏好
事实上，凯恩斯主义也在一定程度上承认货币政策的作用，但是强调货币政策有效性较低，特别是在经济严重衰退时期，货币政策基本上没有什么有效性；于是，凯恩斯主义认为财政政策比货币政策更重要。与此针锋相对，货币主义则认为货币政策比财政政策更重要，货币政策的有效性更高。当然，货币主义所强调的货币政策，是单一规则的货币政策，而不是相机抉择的、逆对经济风向行事的反周期性的货币政策操作。
在弗里德曼看来，所谓货币政策，是指在政府的财政收支不变的条件下货币供应量的变动；所谓财政政策，是指货币供应量不变的前提下财政收支的变化。
首先，在财政政策单独发挥作用的条件下，如果没有货币政策的配合，财政政策本身是无效的。当政府支出增加而货币供应量不相应增加时，增加的财政支出就只能依靠向公众举债或者征税，即政府从公众手中取得货币又支出给公众，所形成的宏观效应不是“扩张效应”而是“挤出效应”，被挤出的私人支出的减少应该等于政府支出的增加。另外，如果财政支出增加的同时货币供应量也增加，增加的财政收入就主要依靠货币发行，这一条件下能够形成经济的扩张效应，但是靠货币发行增加财政支出以刺激经济事实上已经成为货币政策了。
其次，在财政政策和货币政策共同发挥作用的条件下，货币政策的作用是主导性的。根据弗里德曼对美国经济的实证分析，紧缩性的货币政策和扩张性的财政政策会导致经济收缩，扩张性的货币政策与紧缩性的财政政策会导致经济扩张，于是，能够真正影响经济运行周期的实际上是货币政策，与此形成对照的是，财政政策是被动性的、受货币政策支配的。
（三）货币政策为什么难以有效地控制通货膨胀：货币量相对于产量经常过度增长的物质与社会原因
弗里德曼认为，与通货膨胀存在着必然联系的只有货币数量；通货膨胀无论在哪里都主要是一种货币现象，是由货币数量比产出增加得更快造成的。尽管许多经济因素可以使通货膨胀率发生暂时性的波动，但是只有这些因素影响到货币增长率时，才能够产生持久的影响。但是，为什么通货膨胀在市场经济条件下往往成为顽疾、货币政策常常难以有效地对其进行控制呢？
基于对通货膨胀的关注，弗里德曼注意到现实经济运行中经常发生通货膨胀的制度性根源，这主要是由于自然物质条件和社会基础条件都使得货币量相对于产量的过度增长成为可能。首先，从自然物质条件方面考察，在他看来，产量的增长受一系列因素的制约而只能缓慢的增长，这些制约因素包括：有限的物质资源和人力资源、有限的知识水平和运用知识的能力。但是，现代货币的增长则可以不受物质条件的限制，通货是中央银行印钞机运转的结果，存款仅仅靠银行的账务处理就能够完成，从物质条件看，货币数量可以以任何速度增长。其次，从社会基础角度看，政府通常习惯于以扩大货币发行来增大自身的财务收支规模，缓解不同利益集团的利益冲突，中央银行有限的货币调控能力也使得其货币政策常常成为货币供应量快速增长的重要原因。根据弗里德曼对美国历史上15 年间发生货币数量过度增长的分析，美国在这一期间货币的过度增长的原因是：政府开支的迅速增长、美国政府过度推行充分就业政策、美国的宏观当局推行了错误的货币政策等。
（四）美国“大萧条”时期的货币政策是否有效：货币主义和早期凯恩斯学派的争论
在50年代和60 年代初，早期凯恩斯学派基于对美国“大萧条”时期的分析，认为货币政策与总产出量的变动不相关，因而货币政策是无效的。以弗里德曼为代表的货币主义与其进行了激烈的争论。事实上，货币主义正是从美国“大萧条”时期的宏观金融运行状况的研究，才引起经济界的广泛关注的。
早期凯恩斯主义之所以认为美国“大萧条”时期的货币政策无效，主要是因为：（1）“大萧条”期间的低利率政策却带来了经济的收缩。在“大萧条”期间，美国国库券的利率降到了极低的水平，如3个月期的国库券利率降到1%，但是与低利率对应的是投资收缩、经济收缩，此时利率手段是无效的。（2）名义利率的实际影响有限。早期的实证研究发现，名义利率与投资支出之间的变动联系很弱。对工商业者的调查表明，他们对新的实物资本投资多寡的决策并不受市场利率的影响。（3）在美国早期的凯恩斯主义看来，货币存量的变化大部分被相反方向的货币流通速度变动抵销掉了。因此，货币政策对 GNP的调控几乎是没有有效性的。
从经济理论发展的历程看，这些看法使得经济界直到 60 年代中期都没有给予货币政策以足够的重视。如极端的凯恩斯学派——1959年英国的雷德克里夫委员会认为“货币完全不起作用”，由于金融市场的发展使货币供应量的定义模糊不清，至少M1 被严重污染，“货币供应”这个概念实际上已毫无意义。所谓货币政策，实际上是中央银行在试图控制无法精确定义、更不用说度量的东西，这本身就是“疯狂的”，当然也就是无性的；同时，不同层次的货币供应量（流动性结构）与经济的长期增长之间的相关性已经十分模糊，“银行体系现在的作用比以前小得多了”，从而货币政策的有效性也就低得多了。
针对早期凯恩斯学派的这些对于货币政策缺乏有效性的看法，以弗里德曼为代表的货币主义给予了批判。1963年弗里德曼和施瓦茨在合作出版的《美国货币史：1867~1960 年》中认为，“大萧条”期间的货币政策并不是松的，而是比美国历史上任何时候都紧。1929~1933 年美国的货币供应量绝对地减少了35.2%。在“大萧条”的银行恐慌期间，联邦储备体系没有主动发挥其作为“最后贷款人”的职责以制止银行恐慌，没有认识到银行倒闭对货币供应和经济活动的严重冲击，在美国一些大银行的影响下没有对以小银行为主的倒闭的银行及时给予支持。虽然后来联储还是将基础货币的数量增加了 20%，但由于已经太晚，整个金融经济体系都已失去信心而使基础货币的增加不起任何作用。从利率水平看，“大萧条”期间，利率并不真正是很低的，因为在当时财政部发行的债券和高等级公司债券的利率很低时，低等级的债务诸如 Baa级公司债券的利率却在紧缩阶段（1930~1933 年）的最猛烈时期上升到了空前的高水平，综合看起来，整个社会的利率也是高的。同时，实际利率比名义利率更能影响经济的变动，“大萧条”期间的物价持续下滑使得当时美国国库券的实际利率远远高于以后40年的平均水平。从上述几个方面的因素综合起来分析，美国“大萧条”时期货币政策的基调是偏紧的，是方向性错误的，因而并不是货币政策在经济萧条时期无效的问题，而是政策基调的失误问题，是方向性的问题，货币政策本身依然是有效的。
四、合理预期学派的货币政策有效性研究
将预期的因素引入经济分析，事实上在凯恩斯的分析框架中就已经开始了，合理预期理论则是由美国经济学家穆思（John Muth）提出的，并经过卢卡斯（Robert Lucas）、萨金特（Thom-as Sargent）、华莱士（Neil Wallac e）等经济学家的共同努力而成为影响一时的合理预期学派。从货币政策有效性的角度看，合理预期学派突出强调了经济行为者的预期行为对宏观调控效果的显著制约作用，并宣称，在合理预期的前提下，主动的宏观调控基本上是无效的。
所谓合理预期，是指经济单位在预期形成过程中不会发生系列性的错误；也可以说，有理性的经济行为者虽然也会发生错误，但是这些错误是随机性、偶然性的，而且平均值等于零。根据合理预期的假定，合理预期学派的核心主要是两个相互紧密联系的命题：（1）经济行为者会根据经济环境的变化，从自身的经济利益出发，及时进行高效地调整，作出明智和合理的反应；（2）经济行为者的高效调整、明智和合理的反应，使得政府调节经济周期波动的宏观政策不能取得预期的效果，从而宏观政策在合理预期的假定下基本是无效的。
（一）经济行为者的合理预期行为使宏观政策失效
在合理预期的条件下，宏观政策之所以失效，是由于经济行为者已经将政府的宏观政策的变动趋势和规律纳入了其预期之中；对于政府宏观经济政策的变化，经济行为者已经都设想了相应的对策措施。于是，宏观政策的预期效果总是被经济行为者的合理预期作用所抵销，政府的宏观政策基本上是无效的。
假定政府采取扩张性的货币政策来刺激经济增长和就业增加。在存在合理预期的条件下，企业家会很快从有关信息渠道掌握信息并形成扩张性预期，了解到需求扩张是扩张性货币政策造成的，并且这种扩张过程会继续下去，于是，企业家会及时提高价格而不是产量，其他经济主体也会相应采取预防性的措施，如工人要求提高工资、消费者提前购买、商业银行提高利率等。于是，政府的扩张性货币政策在合理预期的影响下，最终只是导致价格水平、利率水平等名义性变量的上升，实际的产量和就业水平并没有增加，政府的政策目标完全没有实现。
进一步的分析可以证明，当经济行为者预期将来的政策比现在正在实行的政策更具有扩张性，那么，现在的扩张性政策就不仅是无效的（总产出量不变），而且还是有害的（总产出量下降）。从更广泛的意义上说，在宏观政策发生变化时，一切经济当事人之间，如雇主与工人之间、债权人与债务人之间、供给者与需求者之间的关系都将因合理预期而不断作出新的安排或发生相应的变化，从而引起失业状况的持续和通货膨胀程度的加快，并使反经济周期的宏观政策失效。在合理预期学派看来，产出、就业或其他宏观经济变量的正常波动决不是现有的一切宏观调控模式所能成功予以消除的；宏观调控在某种情况下也许可以对经济活动发生影响，但不可能制止周期波动；在合理预期的条件下，宏观政策基本上是无效的，宏观政策在各种经济行为者的预期活动的冲销下所可能形成的政策效果是不确定的。
（二）宏观政策可能有效的途径及其制约因素
根据合理预期学派的理论假定，政府的宏观政策只是在两种情况下才是有一定效果的：
1.没有被预期到的宏观政策可能是有效的。
如前所述，如果人们对未来的经济变动已有周密考虑和充分的思想准备，他们就会在物价上涨之前争取提高工资、价格和贷款利率。这样，政府的扩张性政策将因人们的合理预期而落空。针对这一状况，政府可以采取出其不意的政策措施，或者以十分突然的方式改变宏观政策，那么，此时采取的宏观政策就能够对经济行为者造成政策幻觉，使经济行为者形成错误的预期（例如对于因扩张性货币政策所导致的价格水平提高，经济单位可能会作出扩大生产的反应），从而宏观政策能够影响实际的就业和产出，此时的货币政策与预期到的宏观政策相比是有效的。
但是，政府有关部门在这一出其不意的政策实施过程中又遇到两个关键性的问题：
（1）政府有关部门必须了解广大的经济行为者的预期状况，从而针对其预期采取对经济行为者出其不意的政策措施。也就是说，政府有关部门必须了解，什么样的宏观政策对于经济行为者的预期来说才是出其不意的？经济行为者的预期现状和变动规律是如何的？对于特定的货币政策，经济行为者会采取什么行动？等等。显然，政府有关部门要了解这些信息几乎是不可能的，政府在试图了解一部分人的预期时，另一部分经济行为者的预期可能又改变了。在这种状况下，政府有关部门的调控措施在合理预期学派看来无疑是“盲人骑瞎马、夜半临深池”了。
（2）变动无常的宏观政策本身会成为宏观经济不稳定的根源。即使政府有关部门能够掌握经济行为者的预期状况，并成功采取出其不意的宏观政策，从而赢得宏观政策短时期内的有限有效性，但是，变动无常的宏观政策必然使得经济行为者经常修正其当期选择和预期形成，并多次形成错误的决策，本意在于有效稳定宏观经济运行的宏观政策，此时在事实上成为宏观经济不稳定的根源。
理性的经济行为者会逐步适应政府的突发性调控措施，从而抵销货币政策可能产生的有限效果。在合理预期学派看来，政府有关部门“可以在部分的时间内欺骗所有的人，也可以在所有的时间内欺骗部分人，但是不可能在所有的时间内欺骗所有的人”，这也就是说，政府依靠突然袭击和阴谋诡计的宏观政策是不可能持续的。因为公众既然有合理预期，就会努力猜测政策制定者计划想干些什么。当政策制定者想使公众感觉到意外时，公众的预期会作出调整和修正，从而政府的宏观政策有效性必然会相应降低。
2.政府有关部门掌握的信息比各个经济行为者更为充分和丰富时的宏观政策可能是有效的。
在合理预期学派看来，政府的预期不可能比公众的预期更为合理，政府掌握的信息也不可能比公众所掌握的信息更为充分。实际上，合理预期学派的理论前提，就是各个经济行为者在形成预期时能够与政府进行宏观决策时享有同样的信息。在这种状况下，政府打算采取的每一种反经济周期政策，公众均能预测并会采取相应的对策进行抵制，于是，政府总是落在公众的后面，最后如果不是政府放弃原来的目标，便是原定政策目标落空。
进一步说，即使政府有关部门掌握的信息比各个经济行为者更为充分和丰富，也并不意味着相机抉择的反周期宏观政策就是必要的。政府所应该作的，是及时向经济行为者提供充分的信息，促使其及时调整经济行为。在经济行为者根据各种信息进行理性调整后，社会资源的配置会达到最优，根本不需要所谓的货币政策的干扰。
（三）只有与公众的预期相一致的货币政策才会是有效的：合理预期学派的单一恒定的货币政策主张
从以上合理预期学派的理论框架可以看出，合理预期学派从总体上是否定主动的、相机抉择的货币政策的有效性的。在存在合理预期的情况下，最为有效的货币政策就是实行单一的、一旦确定就恒久不变的货币供应量的年增长率，长期坚持实行，社会公众就能够在行为上迅速地作出相应的调整，而不会因政策的频繁干预而产生持续的膨胀性预期的各种活动，在这种方式上逐步抑制通胀才不会导致失业率的上升和经济增长的下滑。同时，通过持之以恒地推行稳定的货币政策，社会公众才会逐步对政策恢复一定的信任，从而增强其对宏观政策进行配合的主动性。
显然，从单一规则的政策基调上看，合理预期学派与货币主义是类似的。但是，二者之间的区别是，货币主义的政策倾向是使货币供应量的增长率与经济的长期自然增长率、最终产品的长期稳定价格等相一致，而以卢卡斯等为代表的合理预期学派经济学家则强调，从合理预期的角度看，货币供应量增长的固定比率究竟是多少完全无关紧要；重要的是要有一个固定的比率，而且一经确定，就应该永不改变，以求取信于民；宏观的最优货币增长率事实上也不是与自然增长率相适应的比率，而是与公众的预期相一致的比率，而只有与公众的预期相一致的货币政策，才会是有效的。由于社会公众的预期状况不可掌握，因而最优的、单一性的货币数量增长率是不可知的，争论究竟将货币增长率确定在什么水平最优是没有意义的。货币政策的关键，在于确定一个固定的货币供应增长比率之后就永不更改，在此条件下逐渐使社会公众恢复对宏观政策的信心，不再采取事前的预防性措施，只要没有政府的干预和扭曲行为，市场机制就能够充分发挥作用，人们能够根据经济理性形成合理的预期，作出最优的选择，经济就能够实现持续、稳定的增长。
（四）货币政策依然是有一定有效性的：合理预期学派的新发展
从合理预期学派的理论脉络可以看出，合理预期学派深入、系统地分析了经济行为者的预期对于货币政策的抵销作用和逆反效应，强调了预期对于货币政策有效性的影响，因而成为西方经济学界颇有影响的一个分支流派。但是，早期的合理预期学派也将预期理论推到了极端，认为只要存在合理预期，一切货币政策措施就是没有有效性的。随着西方经济学界对经济运行现实和理论研究的深入和发展，西方许多经济学家对于合理预期学派的推理及结论提出了不同的看法，并进行了一定的完善。
从合理预期学派的理论框架看，有一些假定和推论是与现实经济状况不相符的。例如，人们在预期的形成过程中会受到社会阶层、知识水平、认识水平的局限，所获得的信息也必然是不全面的、真实的，因而合理预期是难以形成的。在这种状况下，货币政策是有一定的有效性的。
另外，合理预期学派假定市场机制能够充分发挥作用，价格水平会及时根据预期变动作出调整，一些经济学家从这一假定出发，提出了非古典的合理预期模型，强调价格的变动是粘性的，货币政策在此时是具有一定的有效性的。在合理预期学派的新古典模型中，对预期价格水平的变动而言，所有的工资和价格都是灵活可变的，当公众预期价格水平上升时，工资和价格会立即同幅度地上升。但是，在事实上，实际经济生活中是存在有一种“工资——物价粘性”，长期性的劳资合同使得工资和价格不能充分地响应预期的价格水平的变动。只有等到合同期满后，才有可能把预期通货膨胀率纳入新的协定。同时，生产者和消费者、债权人和债务人等签订的大多是固定价格合同，价格刚性同样存在。所有刚性的因素都会使工资和价格缺少灵活性，于是，预期价格水平的上升不一定会完全转化为工资和物价的调整。
从工资和价格调整的刚性出发，一些经济学家将早期合理预期学派中的新古典模型发展成一种“非古典的合理预期模型”。在这一模型中，假定预期是合理的，但工资和价格具有变动上的刚性（粘性）。此时，无论是预期到的宏观政策，还是没有预期到的宏观政策，都能够在一定程度上影响实际产出水平和就业水平，货币政策在此时是有一定的有效性的。
五、公共选择理论、新制度经济学与货币政策有效性
（一）公共选择理论与宏观调控机制的有效性
所谓公共选择，就是指研究集体抉择的经济学分支，包含集体性和规则性两重含义，其创建人为 1986年诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家詹姆斯·布坎南。当时，面对“二战”后西方经济越来越倚重政府干预的新形势，公共选择理论提出了不同于凯恩斯主义的研究框架。凯恩斯理论充分肯定政府对于经济的干预，认为市场经济的内在缺陷会导致经济衰退和严重失业，而国家的干预是弥补市场缺陷的惟一良策。公共选择理论则认为，人们必须破除凡是国家政府都会全心全意为公众利益服务的观念。政府是由个人选出的，也是由个人组成的，因此，选举规则和个人的多元化目标追求是决定政府行为的重要因素，在任何不合理的选举规则下产生的政府以及政府官员为满足不合理的个人追求而采取的行动，都将把经济运行引入恶化的境地。
进一步分析，公共选择理论研究的是政府的缺陷问题，有的学者将政策缺陷分为运行型政府缺陷和制度型政府缺陷，所谓运行型缺陷是指政府在宏观调控中由于政策操作失当所引发的低效性问题，而制度型缺陷则是指政府官员制度所导致的低有效性、自我扩张、权力寻租等缺陷。这种划分显然有一定道理，但是，从经济运行的实际看，政府在宏观调控中的操作失控，在很多时候正是由于政府官员制度所造成的，因此，以分析政府的制度型缺陷为主要领域的公共选择理论同样有助于我们分析由于政府的运行型缺陷造成的宏观调控低效性。
将公共选择理论引入转轨经济中的货币政策过程，同样可以得出一系列富有启发性的结论。在公共选择理论看来，面临经济转轨中不同利益集团的理性选择，政府有关部门必须注意到：（1）任何一种制度选择或者变革道路的选择，都可能不单单取决于当时的统治集团的偏好，而是社会各种利益集团公共选择的结果，取决于各种利益集团的相对势力及其合力。（2）无论社会选择了什么，在它的背后都存在着一系列的利益冲突，并且不会因作出了某种选择而马上使这些利益冲突得以平息，它们将在制度变革中继续下去，甚至会随着制度变革的进展而激化起来，并将继续影响下一步的改革进程。（3）在“政治市场”上，社会目标是间接实现的，公共选择主体的直接动机仍然是个人效用的最大化，如更少的参与费用、更高的职位、更大的权力以及由此而派生的更多的物质利益。（4）由于存在许多基本的原因，公共选择并不能保证对公共事务的决策真正符合社会的需要。即使通过公共选择制定的宏观政策符合社会利益，也不能保证其有效的执行。因为执行这些政策的官员和微观经济主体不能排除自身利益对政策实施的干扰，从而对政策作出有利于自身利益的“变形”，在政策界限较模糊时更是如此。这样，宏观政策实现预定政策目标的可能性大大降低。
（二）新制度经济学与宏观调控机制的有效性
由于公共选择理论以研究政府的制度型缺陷为重点，因而与日渐兴起的新制度经济学形成了一定的联系。
从理论结构看，“交易费用”是西方新制度经济学的核心范畴。所谓交易费用，就是获得准确的市场信息所需要付出的费用，以及谈判和经常性契约的费用，也就是经济制度运行的费用，由交易费用概念导出的“科斯第二定律”指出，在存在交易费用的情况下，不同的权利界定，会带来不同有效性的资源配置。
在新制度经济学家看来，由于经济政治环境的复杂性、人对环境的计算能力和认识能力的有限性，人的理性是有限的；在现实世界中，信息具有不完全、不对称的特征；人具有机会主义的行为倾向（opportunism），即人总是关注自我利益的考虑和追求的。因此，制度作为一种稀缺性资源，能够对上述行为特征进行影响；也就是说，制度作为一种重要变量能够改变人们为其偏好所付出的代价，改变财富与非财富价值之间的权衡，从而影响到微观主体的经济行为和宏观经济运行状况。一些经济学家在运用新制度经济学分析中国的经济问题时，曾经有过一些十分有益的成果。针对中国经济问题的独特性、复杂性，著名经济学家米勒深刻指出，中国需要的不是更多的经济学，而是更多的法律。应该说，这一结论是发人深省的。
六、发展中国家货币政策有效性的制约因素：金融发展理论的分析
长期以来，西方经济学界研究金融问题的基本理论前提，是以西方市场经济比较发达的国家为研究对象的，这些研究一般假定所研究的经济体具有完善的金融市场体系和健全的货币金融制度。60年代以来，发展中国家在世界范围内经济政治地位不断提高，现实地提出了立足于发展中国家的实际经济状况进行研究的要求，发展经济学在世界范围内应运而生，并取得了一系列重大的研究成果，不少发展经济学家先后获得诺贝尔经济学奖（如刘易斯、舒尔茨、缪尔达尔、库兹涅茨以及森）。不同发展阶段的发展经济学家对于宏观调控和政府干预的看法是有变化的，早期的发展经济学家主张由政府集中解决经济发展问题，加速经济发展，随后的一些发展经济学家一方面反对由政府过多包揽经济发展问题，认为政府在解决经济发展问题上存在许多缺陷，另一方面认为市场机制同样能够解决经济发展问题。发展经济学家对发展中国家经济运行状况的深入分析，对于我们全面把握发展中国家货币政策有效性的制约因素具有重要的参考意义。随着发展经济学研究的不断推进，金融理论与发展经济学不断融合，并演化成为重点研究发展中国家金融问题的金融发展理论，其中最有代表性的是金融深化理论。
（一）制约发展中国家货币政策有效性提高的金融背景
1973年，麦金农（R。I。Mckinnon）和萧（E。S。Shaw）出版了《经济发展中的金融深化》、《经济发展中的货币与资本》，从而开创了金融发展理论中的重要领域——金融深化理论。
在金融深化理论看来，只有深入了解发展中国家经济金融运行的特征，才能准确把握发展中国家金融运行的状况，从而才能采取相应有效的政策措施。根据金融发展理论的总结，发展中国家在货币金融方面的特征主要包括：
1.金融制度的二元结构特征。
在发展经济学家看来，二元结构是发展中国家的基本经济特征之一。所谓二元结构，简而言之，就是发达的城市与落后的农村相对立而存在；从广义上说，二元结构指的是经济体系中的经济性和社会性的分化，如不同地区和部门的经济技术水平差异，同时，较先进的地区和部门通常更易于获得稀缺的生产要素。发展中国家金融制度方面的二元结构特征，正是其经济社会二元结构特征在金融领域的体现，主要表现为：在经济发达地区和城市集中的、以现代管理方式经营的大型金融机构和外资金融机构，与那些在经济落后地区分布的、以传统方式经营的钱庄、当铺等金融机构同时并存；金融分支机构主要分布在经济发达的大城市，在广大农村则分布甚少。在二元金融结构下，一方面生活在发达地区和城市的少数经济主体享受着现代化的金融服务，另一方面，大量的小企业和居民则被排斥在有组织的、现代化的金融市场之外。从货币政策的角度看，同一货币政策措施，对于不同发展程度的地区和部门的影响是不一样的。
2.金融市场体系的幼稚、残缺与分割。
首先，发展中国家的货币化程度低下，导致金融市场发育幼稚，制约了储蓄向投资的有效转化。由于“二元结构是货币经济增长的伴生物”，金融市场发展的幼稚可以说是与二元结构同时存在的。
其次，发展中国家金融市场体系常常残缺不全。有的国家没有金融市场，有的国家缺乏长期性的资本市场，有的国家的资本市场具有过高的投机色彩。于是，金融市场体系的残缺不全制约了经济的增长。
再次，发展中国家的金融市场常常是分割的。由于种种原因，发展中国家的经济结构和金融市场体系一般是割裂的，大量的经济单位（主要是企业、居民和政府机构）互相隔绝，他们所面临的生产要素及产品的价格不同，所处的技术条件不一，所得的资产报酬率不等，没有一种有效的市场机制来使之趋于一致。
3.政府对金融业的过度管制。
发展中国家的政府常常对金融业进行过度的行政式管制，对主要经济杠杆——利率和汇率实行管制；国家银行在金融体系中占据主导性的地位，金融业缺乏竞争。这种状况必然会降低社会储蓄能够达到的程度，阻碍了储蓄向投资转化效率的提高，导致投资效率的低下。
在发展中国家政府的过度管制（特别是对利率杠杆进行严格控制）条件下，金融体系很难高效地动员社会储蓄，资金供给不足，过低的利率又形成旺盛的资金需求，这种供求的不平衡迫使以国家银行为主导的金融体系，在政府的控制下，以“信贷配额”的方式，将有限的资金主要投向享有特权的大型国有企业、与国家金融机构有特殊关系的少数企业，贷款的使用效率低下导致金融体系的不良资产堆积，一方面制约了经济的增长，另一方面又限制了资金的积累和经济运行对金融服务的需求。
发展中国家对汇率的严格管制使得汇率的形成不能有效反映外汇市场的供求状况，并常常倾向于高估本国币值，这一方面会打击出口，刺激进口，抑制外资流入，减少了外汇的供给，另一方面，会导致对外汇的过度需求，真正能够用官方汇率购买外汇的是一些享有特权的机构或阶层，刺激了外汇黑市的形成。
（二）发展中国家的货币政策必须以其实际金融运行为决策的理论前提才会有效
在发达的市场经济国家，有健全的市场机制，金融市场“用一种单一的实际利率拉平所有实质资本和金融资产（除货币外）的收益”，使各种资产的收益率趋于平均化，投资具有不变的规模收益，投资主要依赖外源型融资。西方经济学中关于金融运行的一些基本结论大多是以这些条件为前提的。
不过，正如上面所分析的，发展中国家具有迥异于发达国家的经济政治金融环境，因此，在金融深化理论看来，需要对发展中国家金融运行的理论前提进行修正，以符合发展中国家的实际情况。
1.发展中国家金融运行中，在一定数量、一定时期内的货币积累是投资的先决条件。
由于发展中国家的二元结构使得大量经济主体被排斥在有组织的金融体系之外，这些经济主体的资金需求主要依靠内源型融资，这种内部积累一般不采用实物积累（如农民积存多余的粮食）的形式，因为这种积累的成本高，损耗大，不如持有货币（这里的货币一般指广义的货币，包括现金、活期存款、定期存款等）。在发展中国家割裂的市场条件下，货币性金融资产比非货币性的资产更易于作为保值的形式。同时，发展中国家的投资活动一般需要承担相应的配套设施投资，提高了投资收益的规模起点；技术变革和投资不是可以细分和渐进的，而是间断地以成批形式出现的，投资者必须先有一个时期的内部积累，才能跳跃式地进行投资。
于是，在发展中国家，一定数量、一定时期内的货币积累是投资的先决条件。投资的意愿越高，对货币的积累需求就越大；货币积累的规模越大，实质资本的形成就越快，实质投资率就越高。这样，货币与实质资本在相当范围内是同方向增减变动的，它们是互相促进、互相补充的，这种互补性使得货币成为发展中国家进行投资的一种渠道。与此形成对照的是，发达国家的货币和实质资本是相互替代的竞争品。
2.发展中国家金融运行中的利率水平在一定程度上与储蓄、投资是正相关的关系。
由于在发展中国家，一定数量、一定时期内的货币积累是投资的先决条件，对于货币持有者来说，宏观金融政策必须能够保证其持有的货币不会贬值，并且具有一定的收益，其收益率等于名义利率同预期的通货膨胀率之差。收益率越高，人们就越是乐于持有货币，储蓄和投资就越是旺盛。此时，发展中国家金融运行中的利率水平在一定程度上与储蓄、投资是正相关的关系。因此，在发展中国家提高货币（指广义货币）的收益率（包括降低通货膨胀率，或者提高名义利率水平）是吸引人们进行货币积累、进而扩大内源融资型投资的重要途径。在金融深化理论看来，发展中国家欠发达的重要原因，就是持有货币的收益率太低，有时甚至出现负数，形成“金融抑制”。
3.发展中国家金融运行中的利率水平应该有一个合理的区间。
在发展中国家，要想使利率手段高效地发挥作用，首先要使名义利率水平高于通货膨胀率，促进投资者的货币积累和内源融资型投资活动的进行。其次，名义利率水平的提高必须有一个限度，这就是使货币的实际收益率低于实质资本的收益率，在此范围内，货币和实质资本保持一定的互补性。如果货币的实际收益率高于实质资本的收益率，人们就会长久地持有货币，放弃投资的机会，而不愿意将积累的货币转化为实质资本，实质资本的形成就会受到抑制，货币和实质资本开始互相替代、互相竞争，内源融资型投资会随着货币积累的增加而减少。因此，发展中国家的政府有关部门必须关注名义利率水平的波动状况，将其维持在合理的区间之内，保证在内源融资型投资为主的条件下，投资者的货币积累能够有效地转化为实质投资。
（三）促进金融深化，消除金融抑制，提高发展中国家货币政策的有效性：金融深化理论的政策建议
根据金融深化理论的基本分析框架，发展中国家制约金融发展、货币政策有效性提高的一系列金融特征被归纳为金融抑制及其在金融运行中的体现。由于一个国家的金融业与其经济发展之间互相制约又互相促进，基于发展中国家存在金融抑制的现状，金融深化理论建议政府放弃对金融体系的过度干预，允许市场机制（其中主要是利率机制）自由运行，促使金融体系开展竞争，使得金融体系能够有效地动员社会储蓄并向生产性投资转化，引导社会资金流向高效益的地区、部门和产业，提高社会资源的配置效率；与此同时，经济的发展增加了国民收入及经济运行对金融服务的需求，刺激金融业的发展，从而形成金融运行和经济发展的良性循环。具体来说，金融深化理论的政策建议包括以下几个方面：
1.政府有关部门放弃对金融业的过度干预，允许以利率机制、汇率机制为重点的金融市场机制的自由运转。
要通过提高名义利率、抑制通货膨胀等措施，促使人们进行货币积累，促进资本的形成，提高资本的使用效率，改善投资结构。对于内源融资型投资占主导地位的国家和地区来说，这一点显得尤为重要。同时，要逐步推行汇率形成机制的市场化，防止汇率的高估或者其他形式的人为扭曲行为，这一点对于开放程度较高的发展中国家更为重要。
2.促进金融体系的市场化。
建立完善的金融市场体系，克服金融市场的残缺、割裂，将一些事实上存在的“场外”市场融合到有组织的金融活动中去，逐步消除金融体系中存在的二元结构现象，鼓励各类经济主体平等参与金融活动；扩大外源型融资的比重，降低各类经济主体融资的成本和难度，促使更多的社会资金转化为生产投资。在金融深化理论看来，金融深化首先要求货币深化，为此要刺激实际货币需求，确保货币供给的外生性和低的通货膨胀率。
3.立足于充分动员本国的储蓄，减少对外国资金的依赖。
如果采取适当的金融深化措施，发展中国家具有足够的资金支持其经济增长，因而发展中国家应该立足于充分动员本国的社会储蓄潜力，减少对外国资金的依赖。
4.采取配套的宏观政策。
金融深化的推进需要与财政税收、外贸外汇等改革同步推进，才能取得实质性的效果。金融和财政政策要各尽其职，金融不能代为行使财政的职能，要减少财政赤字，简化税种，不再对金融资产的收入进行歧视。外贸外汇改革的核心是实行汇率形成的市场化，取消进出口的歧视性关税，减少对外资流入的依赖。
（四）间接金融资产对货币的替代效应与货币政策有效性：发展中国家和发达国家共同面临的宏观调控难题
尽管金融深化理论主要是立足于发展中国家，但是，一些开创金融深化理论的经济学家也将研究的视野拓展到包括发达国家在内的金融体系发展问题。1959 年，美国经济学家格利（J。G。Gurley）和萧（E。S。Shaw）出版了《金融理论中的货币》，对金融深化理论作了新的拓展。从货币政策的角度看，这一著作中分析的由于间接金融资产对货币的替代而使货币政策有效性受到影响的问题，在发展中国家和发达国家同样存在。具体来说，他们的分析框架主要包括：
1.迅速发展的非货币的金融中介机构能够创造金融资产、影响宏观金融运行。
社会经济生活中的金融中介机构可以划分为两大类：一类是货币金融中介机构（Monetary Financial Intermediaries），这一体系由中央银行、商业银行等组成，其发行的金融资产是作为交换媒介或支付手段的货币。另外一类是非货币的金融中介机构（Nonmonetary Financial Intermediaries），如保险公司、投资公司、信托公司、相互储蓄银行等，这些机构发行其他各种各样非货币性的金融资产。近年来，在以前的经济金融环境下，无论是发达国家还是发展中国家，非货币的金融中介机构都获得了长足的发展，使得这些机构对于经济金融运行的影响力明显扩大。
从社会资金流动的角度看，两种类型的金融机构都创造金融资产。货币系统在购买初级证券时，创造货币；而其他中介机构在购买证券时，创造各种形式的非货币性的间接资产。在金融资产的创造问题上，货币系统和非货币中介机构的区别，不在于哪个创造了、哪个没有创造，而在于各自创造了独特形式的债务。它们都可以根据特有的某类资产创造出成倍、成数倍的特定负债，在未支用的收入从盈余单位转移到赤字单位中都扮演着中介角色；并且，二者都创造可贷资金，引起超额货币量，并产生大于事先储蓄的超额事先投资。
对于非货币的金融中介机构来说，这些中介机构可以通过对初级证券的需求来增加可贷资金的供应量。如果它的需求增加不为支出单位和货币系统的需求减少所抵销，则可贷资金的总供应量就会增加。
2.非货币的金融中介机构发行的金融资产对货币的替代作用制约了货币政策的有效性。
现实地看，间接金融资产是货币的“近似替代品”，当非货币的金融中介机构大量发行、经济单位大量持有这种货币替代品时，经济运行对货币的需求会减少。于是，即使货币系统所控制的货币供给量不变，只要非货币的金融中介机构发行的间接金融资产增加，社会信用总量仍然会增加，市场物价仍有可能因此而上涨。
一般来说，货币当局在通常情况下对货币系统的规模和活动有较强的控制，而对非货币的金融中介机构的规模和活动却没有直接控制。在特定的经济金融环境下，非货币的金融中介机构业务规模迅速扩大，对于金融运行的影响力也随之扩张，货币政策的有效性就会不断受到侵蚀。
针对非货币的金融中介机构所可能产生的对货币政策有效性的侵蚀效应，格利和萧认为应该从两个方面入手来提高货币政策的有效性。首先，可以将“货币统制”和“金融统制”的范围从原来的货币系统拓宽到非货币的金融中介机构，对所有金融机构逐步实行一体化的金融政策。其次，根据非货币的金融中介急剧发展的现实，适当完善调控方法，“把货币系统作为一种抗衡力量用于抵销非货币的金融中介机构的任何不利影响”。“比如，在产出增长时期，当非货币中介机构迅猛扩张时，货币当局就应该限制货币系统的增长，其程度要比以往为实现某一套政策目标所必需的更大些”。具体来说，中央银行首先要判断货币与间接金融资产的替代程度（替代率）。在极端的情况下，如果间接金融资产对货币有完全的替代性，那么，中央银行就应按照间接金融资产的增加量相应减少货币供应量。当然，从现实经济运行状况看，间接金融资产对货币一般只具有不完全的代替性。
因此，随着现实经济运行中非货币的金融中介机构的发展，货币政策有效性受到了挑战。具体来说，货币政策有效性受到非货币的金融中介机构影响的具体程度，取决于以下几个方面的因素：首先，是货币性的金融机构与非货币性的金融机构之间的相对比重，或者说是非货币的金融中介机构在金融体系中的影响面。其次，非货币的金融中介机构所发行的间接金融资产对货币的替代程度，以及中央银行能否准确地把握这种替代程度。再次，中央银行能否及时确认、并采取相应的调控措施，来抵销非货币的金融机构的影响。
（五）简要的评论
尽管关于金融深化的理论目前还存在广泛的争论，学术界对于金融抑制和金融深化问题的看法仍然存在显著的分歧，按照金融深化理论取得显著成效的例证（如韩国）还十分有限，金融深化理论本身也存在一些缺陷，如过分强调自我融资、高估发展中国家储蓄的利率弹性、过分强调金融体系的作用、对发展中国家的经济结构问题考虑不足等等。但是，金融深化理论对于我们分析货币政策有效性的问题，依然具有重要的借鉴意义：
第一，应该立足于发展中国家的国情建立新的分析框架，由此提出适合发展中国家国情的政策主张，而不应该将那些针对现代发达国家的经济理论照搬到发展中国家来，应对其进行修正，以符合发展中国家的实际情况。例如，金融深化理论根据发展中国家的经济运行状况，主张在一定数量、一定时期内的货币积累是投资的先决条件；发展中国家金融运行中的利率水平在一定程度上与储蓄、投资是正相关的关系；发展中国家金融运行中的利率水平应该有一个合理的区间等，在很大程度上是与当代西方经济学公认的理论不一致甚至相反的。
第二，要全面把握发展中国家的金融特征对货币政策有效性的影响。这些金融特征主要包括金融制度的二元结构特征；金融市场体系的幼稚、残缺与分割；政府对金融业的过度管制。应该说，这些特征在不同的发展中国家都是存在的，只是在程度上存在一些差异而已。
第三，动态地把握发展中国家货币政策中的金融市场发展，促进以利率机制、汇率机制为重点的金融市场机制的自由运转，促进金融体系的市场化。
第四，注意引进外资对于货币政策的负面影响，减少对外国资金的依赖。
第五，在货币政策过程中，要注意宏观政策的配套，主要包括金融调控与财政税收、外贸等宏观政策的配套。
第六，注意非货币的金融中介机构发展对货币政策有效性的制约，把握非货币的金融中介机构在金融体系中的影响面及其所发行的间接金融资产对货币的替代程度，并且及时采取相应的调控措施，来抵销非货币的金融机构的影响。
第七，注重对中小企业的改造、瓶颈部门的提高、落后地区的发展，从整体上提高金融运行的效率。金融深化理论强调，在发展中国家“割裂”的经济结构里，资本的报酬率在不同部门、不同地区和不同规模的企业之间，存在着较大的差异，经济发展就是要消除这种生产力的差异，以提高资本的平均社会报酬率，因而这一理论反对把经济发展视为生产力均等的同质资本的积累。
