一、证券市场的特性
（一）证券产品的特性
1.证券产品的价值预期性。证券产品的价值取决于投资者对证券产品发行者未来经营状况和市场状态的预期，证券产品的这种价值预期性来自其特殊的价值确定方式。证券产品价值的预期性在一定程度上决定了证券产品价格的预期性，因为证券产品的价格体现了它所代表的实际资本运动状态，而实际资本运动状态又决定了证券产品的价值量变动状态。然而，证券产品的价格和价值会因为价格的预期性而产生巨大的背离。因而，证券产品价值变动对价格变化的决定作用是相对的，其价值预期性对价格预期性的决定作用也是相对的。所以，证券产品的价格不仅取决于对证券产品未来价值的预期，证券产品价格的高低在很大程度上还将取决于投资者对证券产品未来价格的预期。
2.证券产品价值的不确定性。证券产品价值的不确定性是指证券产品的实际价值可能会与预期价值不一致，实际价值会随着某些因素的变化而变化。证券产品的投资价值取决于两个方面：第一，是证券产品预期的现金流量；第二，是折现率。只要人们对证券产品的预期现金流量和预期折现率发生了变化，证券产品的预期价值就会发生相应变化。
不同种类的证券产品的预期现金流量的决定方式是不同的。债券投资的预期现金流量包括持有期间每期的利息支付和预期投资期间的买卖差价。未来市场利率水平的变化，将会影响到未到期债券的预期市场价格，引起投资者对未来债券价格预期和实际未来价格之间的不一致，从而造成债券价值的不确定。股票投资的预期现金流量包括预期股利和预期资本利得。预期股利决定于公司未来得预期盈利状况和公司未来得股利分配政策，其取决于公司得财务状况、经营状况、经营环境、经营决策等不确定因素，导致其本身亦十分不确定。资本利得的高低主要由股票价格的升降决定，它也是一个十分不确定的因素。
证券产品的折现率与投资者购买该产品时的市场利率及其他投资品的回报率有着密切关系，主要反映货币资本的时间价值，是投资者难以控制的带有公共成分的因素，因而折现率是不确定的。
3.证券产品的虚拟性。证券是根据国家法律规定发行的代表财产所有权和收益权的一种法律凭证，证券产品的虚拟性，表现在证券本身没有价值，它并不能在生产过程中直接发挥作用，而是独立于在生产过程发挥职能的实际资本之外的一种资本存在形式。它不是真正的资本，而是“资本的纸质复本”。因此，“有价证券是资本所有权的凭证，是一种资本证券即资本的证券化。但有价证券本身并没有价值，不是真正的资本，而是虚拟资本”。
虽然证券是虚拟资本，但由于其代表了对一定数量的实际资本的占有权以及对所占有的该部分实际资本收益的所有权，因而具有交换价值，可以用来买卖。“投资者用货币购买证券，货币的使用权就转为发售者所掌握，投资者持有证券只是证明有一定金额的资产和资本价值为他所有，凭此券可以定期或不定期取得一定收入，并且可以通过买卖证券还原为一定数额的货币”。
4.证券产品的信息决定性。证券产品是一种信息产品，消费者完全是按照证券产品所散发的各种信息来判断其价值，产品的物理形态与产品价值之间没有直接的联系。证券产品的这种信息决定性主要来自其价值决定的特殊性、其需求决定的特殊性以及证券产品的虚拟性。证券产品价值决定的特殊性决定了证券产品价值的主观性和不确定性。证券产品价值的主观预期性在一定程度上决定了证券价格的预期性，一个比较公平和合理的证券价格除了应该能够比较合理地反映证券产品的投资价值之外，要应该能够反映证券市场的供求变化和资金供求变化方面的信息。而影响着两大变化的信息要远远超过影响普通商品供求关系的信息，这些信息通过证券交易的价格变化信息、成交量信息、新证券发行信息、资金利率变化信息等反映出来，共同构成了影响投资者投资决策的预期因素。证券产品的虚拟性、效用及其需求的特殊性则进一步决定了证券产品市场价格超乎寻常的灵敏性和波动性。
证券产品的信息决定性使得证券市场出现信息不对称的可能性大大增加，由信息不对称所造成的后果也更为严重，从而使得信息披露制度成为证券市场政府管制的一个不可或缺的组成部分。
（二）证券市场功能的特性
1.筹资功能。证券市场在整个社会金融体系中，通过在投资者和融资者之间建立直接的通道，一方面为资金拥有者提供高效率的投资场所，资金拥有者故此成为证券市场上的债券和股票等金融资产的购买者与需求者；另一方面则为资金使用者提供高效率的筹资场所，资金使用者故此成为债券和股票等金融资产的发行者与原始供给者。证券市场的筹资功能（融资功能或资本集中功能）就是指使资金从资金拥有者手中流向资金使用者，使储蓄转化为投资，实现社会闲置资金向生产领域的转移。
在现代市场经济条件下，证券市场是沟通资金供应者和资金需求者的有效纽带，通过证券化的形式，为产权的分割、融合与重组提供了保证，从而使货币资金供给者即投资者所希望的资本短期流动和货币资本需求者即筹资者所希望的资本长期占有得以同时满足，因而，证券市场通过筹资功能的实现（资本的积聚、流动、集中），为市场经济条件下企业的生产和扩大再生产创造了条件，从而促进社会经济的不断增长。
2.资金配置功能。资金作为一种经济资源，它具有稀缺性，正是这种稀缺性使资金具有高效率使用的追求。在资金需求者进行筹资时，实际的和潜在的筹资者存在着直接的或间接的竞争关系，资金高效率使用的追求使竞争结果是资金流向经营良好的筹资者。证券市场的资源配置功能就是引导资金有效地由低效益的部门向高效益的部门流动，从而优化资源或生产要素的配置或提高其配置效率，即实现帕累托效率。这是证券市场最基本的功能，也是证券市场的最终功能。基于证券市场上大量投资者的共同理性，使投资者自利动机的市场调节机制将引导资金流向能够提供高收益或高效率的筹资者，从而优化投资结构，进而优化产业结构和整个经济结构，促进经济增长。
3.资本资产定价功能。证券作为股权凭证或债权凭证，是其持有者权益的依据，本身并没有价格。投资者购买或持有是为了获得在一定风险条件下的预期收益。证券价格反映的就是未来收益和风险之间的一种函数关系。资本资产定价模型（CAPM）指出：组合资产的预期收益与无风险利率的预期收益的差额可以用风险投资组合 β值（即系统性收益与市场收益变动的敏感性）变动的比例来衡量。证券价格是资本市场对企业运行状况的一种动态评估，是对企业及其财务状况、竞争能力、研究开发、经营水平等的综合评价。这种动态评估使证券价格具有不确定性、复杂性和预期性，而正是这种特性，使代表着收益率或利息率的证券价格的变动在投资者自利动机的市场调节机制的作用下，调动着资金进入某些产业或某些企业，而从某些产业或某些企业退出。如果证券市场的价格发现功能失灵，就会误导资金流动，扭曲经济结构。证券市场如果是有效的，就可以通过一级市场的发行、二级市场的交易来发现股票的真实价格，也可以通过并购来发现企业的真实价格。因此，证券价格是证券市场提高资源配置效率的杠杆，资本资产定价是证券市场的核心功能之一。它为指导增量资本的积累和存量资本的调整提供了基础，有效地引导资金合理流动，促进社会经济协调增长。
4.资本资产流动功能。证券所代表的金融资产只有处于流动状态，才能发挥其效用，证券市场为投资者低交易成本出售或转让所持有的金融工具提供了可行性和便捷性。证券市场的存在使得投资能迅速变现，能降低投资所谓的“返现成本”，这就使投资者所要求的回报率降低，从而降低了企业的资金成本，提高了资本市场的效率。证券市场聚集的资金实际上相当于银行的“头寸”，“头寸”适度的二级市场是实现证券市场的投资变现功能、提高资源配置效率的重要条件之一。除了必要的资金聚集以外，二级市场的交易频度对流动性和返现功能也很重要，也就是说，市场要有一定的“厚度”（Thickness）。为了维持“厚度”，有时可以利用一些比较特别的交易制度，如那斯达克的做市商制度（Mar-ketmaker）、纽约证券交易所的做市商制度（Spec ial ist）等，但目前的趋势更多地是依靠市场规模及吸引更多的高质量企业上市，证券交易所也相互“抢”高质量的企业。因此，证券市场及其所提供的资本资产流动性功能的发挥使资本向效益好的产业或企业的自发流动成为可能，它是证券市场赖以存在和其他经济功效发生作用的技术实现形式。
5.风险分散功能。从投资者的角度看，证券市场为其提供了将储蓄转化为投资的有效渠道，使直接投资成为可能，丰富了资金持有者的选择余地，使之通过各类有价证券的买卖成为直接的投资者，建立起同企业之间直接的经济利益关系。由于证券市场具有品种繁多的金融工具，投资者可将资金分散投资于不同种类、期限、风险和预期收益的证券品种，选择一个不确定状况下的最佳组合，实现在给定预期回报率约束下的最低投资风险或一定风险决策下的最大期望收益。其次，从筹资者的角度看，有形资本的资金的所有权可以通过企业所有权这种媒介，将风险在很多所有者之间分摊，这使得生产过程不致因风险过分集中于某个环节而时刻受到崩溃的威胁，从而调动生产性投资者的积极性。证券化投资的流动性也为风险分散提供了机会，从而克服间接金融体系风险过于集中因而资源配置成本过高的不足。当然，分散风险并不是消灭风险，证券市场吸引的正是那些风险接受者，随着衍生证券工具和衍生证券市场的兴起，一些风险经营者迅速崛起，这大大地强化了证券市场的风险分散功能。
6.企业激励约束功能。证券市场的存在，一方面通过资本的迅速集中使企业规模生产和规模经营成为可能，促进了企业的规模扩张；另一方面在让众多投资者分担企业经营风险，实现风险分散化的同时，改善企业的财务结构。更为重要的是，它通过投资者对企业经营状况的评价，起到了监督和提高企业经营效率的作用，激励并约束企业更富效率地开展经营活动，并由此在整个市场范围内发现并筛选出效率较高的企业。在这种激励和约束机制中，企业经营者在投资者自利动机的驱动下，将自觉地改善其微观经营管理机制，提高经营决策的科学性和有效性，提高经济效益，以实现企业的市场价值随时间的推移获得极大化的增长、提高其证券的增值水平，从而保证其对投资者的吸引力，以便从证券市场上不断地筹集资金，促进企业发展。正是证券市场的企业激励约束功能最终保证了全社会经济资源的合理流动和有效配置。
7.转变企业经营机制功能。证券市场建立和转变企业经营机制的功能在成熟市场上称为市场对企业的监控，这种监控机制大致有三条实现渠道：外部接管、签订以股票价格为基础的管理合同以及股东的干预。
外部接管机制是指上市企业经营不善导致股价大幅下跌，外部投资者可大量购入，实现控股以图利，从而迫使企业管理者努力提高效益以免在外部接管情况下损伤其自身利益。以股票的市场价格为基础设计管理合同是指股东向管理者支付现金工资与公司股票期权结合的方式，将管理者的个人经济利益同公司的市场表现直接挂钩，形成激励和监督机制。股东的干预有两种形式，一是股东“用手投票”；二是“用脚投票”。股东除了在董事会和股东大会上“用手投票”，还可以在证券市场上“用脚投票”。“用脚投票”指股东对企业业绩不满时抛售所持股票，可能导致股价大幅下跌，企业被收购兼并。作为公司控制市场，证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制（相比之下，公司董事会则是一种内部约束机制）。作为一种融资市场，证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构。证券市场的监控对管理者形成了压力，促使其不断提高经营管理水平，体现了证券市场对企业经营效率的监督作用。
二、证券市场的内生缺陷与外生缺陷
（一）市场的内生缺陷与外生缺陷
通常，我们对于市场经济不足的认识存在着一个误区。这个误区来源于对于“Market Failure”一词内涵认识的不全面。因此通常将市场内生与外生缺陷混为一谈，认为二者是可以相互替代的，其实不然。所谓市场内生缺陷是指由于市场本身的价格机制而造成的。价格机制虽然可以以浓缩的方式来反映市场供求关系，但这种反映却会由于映射过程的阻力和干扰扭曲原像，造成资源配置的失当，并没有实现“价高者得”这一目标。这一信号的扭曲来源于价格机制本身。市场内生缺陷主要表现为：一是外部性，某个个体不以市场为媒介对其他经济体产生作用，如某企业进行环保投入，其他没付出成本的企业同样受益，此为正效应。又如某企业过度破坏环境，使其他企业增加了环保投入，此为负效应；二是不完全竞争，存在自然垄断或寡头或垄断竞争；三是公共产品，如政府提供的消防、社会保障等。而市场内生缺陷会带来三个负面效应：资源配置不经济、收入分配不公、经济不稳定。为了减轻或修正市场缺陷，需要政府“看得见的手”进行干预。考虑到管制成本，经济学主张管制必须符合补偿原则，即管制带来的福利扣除成本，并弥补了给市场造成的损失还有剩余，从而使每一个经济个体普遍享受到福利，那么该管制措施就是一种有效的管制措施。
市场外生缺陷则来源于市场机制以外的原因而造成的。市场机制也好，价格机制也罢，它们都是与资源配置系统中的一个子系统，它们的有效与否不仅取决于自身，还取决于其他系统对其的影响。由于其他系统的不完善而导致的市场机制功能得不到完全的发挥，应谓之为市场外生缺陷。尤其在我国，由于与市场机制相配套的其他机制的不完善而导致的资源配置扭曲，应该归结为市场外生缺陷的结果。市场外生缺陷主要表现在信息不完全和信息不对称，其带来的主要是逆向选择和道德危险。
（二）证券市场内生缺陷和外生缺陷
1.证券市场内生缺陷。从经济学角度来看，证券市场中普遍存在市场内生缺陷的现象。
（1）证券市场具有明显的外部性。一方面，证券市场上流通的是有价证券，有价证券作为财产权利的凭证在流通过程中势必从各个方面对其他没有做出决策的经济个体产生影响，增加或减少他们的利益，从而增加经济个体的经营成本。这表明证券市场具有明显的外部性。由于这种影响是通过信息的社会性传播来实现的，几乎没有代价，不能依靠自由市场的调节，需要政府的监管。另一方面，证券市场的系统性风险具有外部性，市场的参与者通过投资、筹资、交易行为，影响市场变量，从而影响到证券市场的系统性风险。比如，当一个规模较大的证券公司破产，由于金融体系的信用链，破产企业通过清算体系就会影响到其他金融机构，产生多米诺骨牌效应，引起其他金融机构的破产，最终导致市场剧烈的动荡。市场的动荡会在经济个体之间重新分配利益、财富，进行一次重新洗牌。这样，导致证券市场成本失真、效用失真，势必降低经济发展的总体效率，影响交易安全。
（2）证券市场存在不完全竞争性。证券市场从设立之初，就存在着行业壁垒。从1773 年英国第一家证券交易所“乔纳森咖啡馆”成立，它最初经营的是政府债券，一开始对从事证券交易的经纪人进行限制。到20 世纪，金融业进入全面管制时期，1933年美国证券法要求任何证券在公开发行之前必须经过注册登记，1934年美国证券交易法要求更加严格的市场进入制度。随后80 年代，金融创新推动了放松金融管制，出现证券银行混业经营。即便在这种情况下，进入证券市场的企业都是具有相当实力的经济体。
当证券市场存在少数几个经济体对市场和价格具有影响力时，竞争的行为就可以用博弈论来解释。美国经济学家认为，在博弈各方进行信息沟通时，有75%的可能会形成共谋，结果是博弈各方共同控制价格，操纵市场。证券市场存在着价格共谋，从国内外证券市场屡屡发生的内幕交易操纵价格案件可见一斑。此外，垄断竞争往往导致寻租行为。证券商通过游说政府颁布某项限制进入该行业的法规，以保持自己的垄断地位即为“寻租”。垄断增加证券市场成本，造成扭曲的市场价格，寻租行为造成证券市场资源的浪费，妨碍证券市场技术的进步。
2.证券市场外生缺陷。信息对有价证券的交易具有至关重要的作用。有价证券的交易依靠的是对证券品质、价值和价格信息的全面了解，从而做出合理判断、决策。根据市场有效理论，证券市场的有效性依赖于定价机制的有效和市场运作的有效。定价机制有效是指市场价格准确及时地反映市场的信息流，价格变动引导资源合理配置。市场运作有效是指市场流动性好，价格变动连续，投资者参与市场成本最小。
证券市场存在普遍的信息不对称。信息不对称的三个表现：信息数量不完全、信息质量不完全、信息传播不充分（一部分经济个体掌握了信息，另一部分只掌握部分信息，或获得信息滞后）在证券市场都有充分的体现。如投资者与证券公司、投资者与机构投资者之间信息不对称；上市公司信息披露不及时、不准确、不完全等等。对证券这种信息含量大的产品，如果信息不对称，可能产生三种结果：市场出现单一的高于竞争价格的垄断价格；劣质证券驱逐优质证券，劣质上市公司驱逐优质上市公司；寻租行为获取优先信息资源。
综上所述，证券市场同样存在着市场内生和外生缺陷，如果任由证券市场自由发挥作用，市场机制难以正常发挥，证券市场资本配置的作用无法实现，必须通过证券市场政府管制，恢复证券市场效率。需要指出，证券市场政府管制同样适用于补偿原则。换句话说，证券市场政府管制也必须满足补偿原则，证券市场政府管制以给一部分市场主体带来的利益大于给其他主体带来的损失为原则。
三、证券市场政府管制与弥补证券市场缺陷
（一）市场缺陷与政府管制
1.政府管制弥补市场缺陷的理论纷争。既然市场会出现内生缺陷和外生缺陷，那么应该怎么办？对此也存在着截然对立的观点。一种观点认为，市场自身能解决至少相当大一部分缺陷问题。另一种观点认为市场无从自行解决缺陷问题，需要引入政府规制来解决。
例如，对于公共物品问题。通常认为既然私人出于“搭便车”的心理，都不愿生产公共品，那么就只能由国家出面提供，或者由政府直接或间接地通过税收制度对供应公共品的私人予以补贴。但是反对意见认为，在公共品的供给上，两个试图使各自利益最大化的人，可以通过协商联合提供公共物品使他们的集体利益达到最大化。例如，如果一家企业的研究开发活动给同行业其他企业带来好处，这些企业就可以把资金集中起来合资开发。此外，因为公共品和物品本身的消费特性相联系。企业经常可以通过开发出某种技术，使不掏钱者不能享受到某种物品或者服务的好处，从而解决“搭便车”问题，例如线电视公司对其转播加密，没有订购的家庭就不能收看电视。
又如，外部性问题。非洲许多国家为保护野生大象，都禁止捕猎大象。但统计数据表明，实施禁捕政策的国家，其大象数量都急剧减少。相反，在一些允许商业性捕猎大象的国家，大象数目反而增加了。这是因为界定了对大象的私有产权以后，反而刺激了繁育和保护大象的动机，而禁止捕猎只能带来禁不了的偷猎。这就是说，产权是有助于消除外部性的。
再如，对于市场交易中出现的信息不充分，一个著名的例子是“柠檬市场”。为了避免柠檬市场的出现，政府有必要强制商家披露其所售货品的相关信息。这成为政府管制的一个重要理由。但反对者指出，对此类信息不充分问题，完全可以通过由掌控信息的中介人提供服务来解决。此外，政府制订产品质量标准也是应对信息不对称的常用手段。如对于火腿这种食品，若过期后再食用就会对人体健康造成损害。但消费者常常无法判断火腿是否过期，于是就有必要由政府出面来对火腿的质量进行监控。但反对者也指出，对产品质量的监控完全不必由政府来进行，而只需要赋予消费者强有力的损害赔偿请求权即可。生产企业考虑到出售不合格产品后将承担的巨额赔偿费用，自然有压力严格控制产品质量。当然，支持政府管制的一方也反驳说。由消费者个人来寻求司法救助花费高昂，而且只能是事后救助，未见得有政府管制来得有效率。
综上所述，一般说来，“市场缺陷”是经济学认可的、可能构成政府规制的基础。兼收并蓄这些对立的意见，对于我们全面思考证券市场政府管制的有关问题不无裨益。
2.政府管制弥补市场缺陷的实践纷争。从西方主要市场经济国家的政治实践来看，几乎所有的国家都采取了强度不一的政府管制，那种完全排斥政府管制的极端派是不存在的。值得注意的是，在英、美（克林顿执政时期）、法、德等主要资本主义国家，正兴起一股所谓“第三条道路”的政治思潮和相应的实践。如英国首相布莱尔自称的：“第三条道路是通向现代民主主义的复兴和成功之路，这并不是左派和右派之间简单的妥协，它力图吸取反对派和中———左派的基本价值，把它们运用于社会经济发生了根本性变化的世界中”。“在经济方面，我们的观点是既不采取自由放任主义也不采取国家干预政策。政府的任务是提高宏观经济的稳定性。发展一种鼓励人们自立而不足依赖的税收和福利政策。”当然，事实上没有超越“左”和“右”的第三条道路。克林顿、布莱尔、施罗德等提倡的不过是一种温和的和有节制的中———左派路线而已。但这提醒我们在政府管制的问题上采取极端的立场是不合时宜的。安东尼·吉登斯也指出：“私有化和解除管制在全世界是时代的指令”。但“经济管制常常是自由与繁荣的条件”。他希望推行一种“新的混合经济”，即“实现管制与解除管制、社会生活的经济方面和非经济方面之间的平衡”。他总结了需要政府管制的几种情形：（1）反垄断；（2）控制自然垄断；（3）创造和维护市场的制度基础；（4）使公共品、政治品或文化品避免市场的恶意侵扰；（5）利用市场实现中长期目标；（6）在微观和宏观层次上平抑市场波动；（7）保障工人的物质条件和劳动合同；（8）对火灾（包括市场引发的灾难性后果）及时反应并解决。
（二）证券市场政府管制与弥补市场缺陷的契合
如前所述，传统的政府管制理论认为，市场缺陷是政府管制的基础，这一理论的一个假定前提是：政府是为了解决市场缺陷才进行管制的。政府干预市场的惟一目标就是提高资源配置效率，增进社会福利和促进公平。政府管制是对整个社会的公共利益的要求而做出的反应。在这里，政府以无私的、仁慈的救世者形象出现，高高在上，超脱于古典经济学假设的以自利为动机的理性经济人的世界。政府的行为不偏向于任何一方，而是为了整体的利益最大化。政府成了某种超越凡俗的神造物，政府官员成了不具私利欲望的“经济阉人”。这就是传统管制理论（凯恩斯主义、福利经济学等）对政府管制的公共利益动机的假设。
但这一假设在理论论证和实证研究中都受到冲击。对政府管制的公共利益理论的最大批评是，作为一种经济管制理论，公共利益理论本身是不完善的。这一理论缺乏这样一种机制：它无法解释清楚市场缺陷一旦出现是通过什么而成为修正性政策的对象的。众所周知，市场缺陷可以采取多种形式在许多不同的场合出现，而一种具备预见性的完整理论应当能够解释经济中的管制的影响范围。也就是说，市场缺陷俯拾皆是，而政府为什么有时管制、有时不管制？政府管制的有选择性说明必定有某种动因内涵于其中，而这是公共利益理论无法说明的。同时，人们通过对一些管制的具体案例的研究，发现在这些例子中，人们很难认为把影响产业绩效的管制政策与市场缺陷相联系是为了公共利益。相反，在管制结构下，许多相关部门在牺牲消费者利益的基础上获利不少。人们也并不认为这类管制是不必要的，而是认为，从市场缺陷推导出来的公共利益理论未能说明这类管制问题。
公共选择理论则对政府行为提出了另一种解释。公共选择是把市场机制放入到政治过程中加以运用的一种经济———政治学。公共选择理论的学者们抱有把“政治学”（政治行为与制度）与自利的行为人的动机相结合的兴趣。在这些经济学家的广泛兴趣中，并没有什么东西是严格的“经济行为”。政治家并不被看作是外生于社会中的经济事件无私的立法者；相反，他们被看作是在某些约束条件下（如再次当选）最大化其收益（权力、地位、选票等等）的自利的竞争者。重要之处在于，在寻求实现其自身利益最优化的过程中，政治家会影响整个经济体系，例如通过财政政策和实施行业管制。在公共选择理论中，政治过程中有三类参与者：选民、被选出的代表和行政人员。每类参与者都被假定最大化某些方面的私利；选民被看作某种特殊的消费者，他们会选择通过投票参与做出集体选择；选举出来的代表被假定最大化重新当选的前景；任命的行政人员通常被假定最大化预算规模。这三类参与者互动博弈的政治过程中，往往会有某项政策的推动者宣称自己行动的动机是“公共利益”。而实际上却都是为了一己私利。这正如政治学家莫里斯·菲奥利娜所言：“历史为这些披着公共利益的羊皮而有特殊利益的狼提供了太多的例子。”
首先，选民参与政治过程的动机是为了满足各自的或者各自集团的利益。其中，公民个人对政治参与可能会采取理性的冷漠态度。因此，只有在下述条件之一得到满足时，公民才会参与政治：投票成本极小；或投票的产出是一种私人的或排他的物品；或投票可以避免一种私人的坏事。因此公民个人常常是基于自利动机而参与政治的。企业虽然不能投票，但它可以通过鼓励雇员投票和提供政治捐赠以及加入利益集团等手段来参与政治以满足本企业的特殊利益（通常是有关市场的经济利益）。此外，特定的公民和企业还可以通过组建和参与利益集团的方式更有组织地参与政治。而被选举出的立法者和被任命的行政官员也都按照对自己的效用最大化的方式来参与政治。布雷顿认为立法者的效用最大化可以用一个函数来表示，该函数的变量包括：再当选的概率、个人金钱收入、个人权势、个人的历史形象、对崇高个人理想的追求、对公共物品的个人看法以及政治家特有的其他主观偏好。而尼斯坎南认为，行政机构的自利动机总是预算最大化。而预算最大化的原因包括：机构首脑及其办事人员的薪金、职务特权，以及机构首脑和机构本身声誉等变量，都和预算呈正相关关系。
在公共选择理论看来，政治过程就是以选举者为一方，被选举者和行政人员为另一方的一个交易过程。这一过程和市场交易相似，也可以用市场理论来加以分析说明。
被选举者和行政人员为了从选民那里获得他们所欲的利益，就必须提供选民所需的政治“产品”，而不同的选民以及选民团体所需的政治产品不同，因此国家的某一特定政治行动可能只是为了满足某一或某些利益团体的需要的，而并不存在为了社会整体的公共利益采取的政治行动，政府管制也不例外。
公共选择理论按照政府提供的管制“产品”的性质，将管制划分出四种模型：（1）“仙女”模型。即政府管制完全是为了解决市场缺陷，最大化整体福利。（2）“半仙女”模型。即管制仍是为了解决市场缺陷，也确实有潜在的帕累托改进，但在分配效应上会引起部分参与者的不满。（3）不确定世界模型。即政府管制仍是为了解决市场缺陷。但因为市场的不确定性和信息不完全，导致管制行为未能实现增进效率的目的。（4）“女巫”模型。即政府管制的目的完全是为了立法或行政人员的私利。这种模型下的管制如果能增进效率，那也只是一种巧合。至于现实中政府管制到底属于哪一种模型，则不可一概而论。但确实已有相当多的实证研究表明，政府在按照“女巫”模型进行管制。例如，斯蒂格勒在其有名的论文《经济管制论》中就指出：“管制通常是产业自己争取来的，管制的设计和实施主要是为受管制产业的利益服务的。”并且他用美国的石油进口限额管制和卡车运输的管制为例清楚地说明了这一点。斯蒂格勒沿着这一思路发展出了著名的“管制俘虏理论”。该理论认为，政府管制通常是大产业为了保障自己的利益而向政府寻租的结果。被管制者反过来控制了管制者，政府成为管制的俘虏。
如果政府只是为了某些部门的利益而管制，那么政府管制就成了强势利益集团攫取利益的工具，这对整个市场来说会减损效率，对其他社会公众来说是一种政治上的不公平。因此，政府管制到底是为了公共利益还是为了部门利益，是“仙女”还是“女巫”是决定其是否具有正当性的关键问题。
当然，对部门利益理论也不乏批评意见。例如，有人批评该理论将自利动机过于泛化：“他们都以这样的假定为起点：即经济人、富于情感的人或政治人是没有差别的。人们处处像在市场一样行为，为私利而奔波。大体上，他们像‘食槽旁的猪’一样追逐货币。”还有一种批评意见认为，对私利的追求完全可能导致管制者为公共利益服务，这和市场竞争中各个竞争者为追求私利而最终促进了社会整体效率的提高是一样的。也就是说，在公共选择的领域内也有一只“看不见的手”在自动调节。也有人具体地指出，部门利益理论对某些管制是缺乏说服力的———例如，旨在保护消费者的产品安全管制或旨在改善环境的某些管制，并不是利益集团压力的结果，其成本由现有的厂商承担，而利益却广泛地分散到社会公众，并且这些公众与这些管制的引入并没有多大的关联。
虽然争论远未结束，但部门利益理论的提出的确警示我们：不可以用太过理想主义的观点来看待政府管制。联系到现实生活中普遍存在的官僚政治和寻租行为，部门利益理论对此提供的说明更应得到高度的重视。
回到证券管制，我们同样应以足够的警惕去辨别管制措施是否只是为了某些部门的私利。例如，我国证券管制中的各种准入资格的限制究竟是为了保护投资者利益还是人为地制造准入障碍，以便某些特定类型的主体能进入这个市场获利，这是曾经引起过广泛讨论的问题。再如，对美国联邦证券委在内幕交易上的管制，就有学者认为只是有利于强势的金融团体。
（三）市场缺陷和政府失灵———政府管制的效率反思
即便承认政府是基于市场缺陷才进行管制的，这也并不意味着政府管制能有效地解决市场缺陷的问题。这是因为政府的管制活动也需要成本，因而也面临着成本—收益配比的评判。政府要想有效地解决市场缺陷问题，就必须在花费相同成本的前提下，比市场自行解决（或者根本不解决）相同问题获得的收益更高。否则，政府管制就是一种不妥甚至浪费。
通常认为，政府管制的成本包括直接成本和间接成本。直接成本是管制实施过程中的组织成本，包括管制的立法成本和司法成本。这种成本表现为立法调研的成本、法律组织和法律设施的成本、法律规则运行的成本等。直接成本还包括规划、设计与组织实施相应制度的费用以及消除旧制度的费用和消除旧制度变革阻力的费用等；间接成本则可以理解为管制实施后的效率损失，包括在管制过程中因造成权利冲突或在权利交易过程中必然会造成的权利资源的不可避免的浪费等等。例如，因管制而产生的寻租成本就是一种典型的间接成本。在这里，“租”在管制的过程中，对于给定的竞争者而言，意味着为了获取特许权而支付的费用。竞争者通常愿意在小于获取的特许权所可能带来的超额利润的范围内支付租金。但是，当多个竞争者都参与寻租的时候，因为最终只有一个或几个竞争者能获得特许权，那么其他失败的竞争者支付的费用就构成了损失，有时这笔损失的总额还大于垄断带来的利润。因此，寻租会造成效率损失。张维迎指出：“除了这些大家都能看到的摆在桌面上的成本，管制还有其他许多成本。首先，它会带来收入的再分配。有许多权力，像创业的权力，本来是普通老百姓的，但在以审批制的形式交给管制者以后，它会带来收入转移”。此外，“管制会导致巨大的反腐败成本，包括事前的防范成本，事中的监督、制约成本和事后的处理成本”。
政府管制的收益是指通过管制使得在市场缺陷下发生的非效率性的资源配置和分配的非公正性得到避免纠正；通过资源配置效率的提高，增进了社会福利。
国内外的实证研究表明，政府管制常常是缺乏效率的。一方面，管制的成本随着管制领域的拓宽和机构设置的膨胀而不断增加。另一方面，常常并未取得预期的效果，有时甚至是没有效果。如果进行成本收益的比较，自然得出结论是：政府失灵了。
在一向怀疑、反对政府管制的自由主义思想家看来，政府管制的失灵是必然的。哈耶克就曾经指出过，人类理性的有限性致使计划永远都是不完善的。由于市场的分散化，每个人只能了解他所能了解的那些东西。也就是说，信息是分散的，分散的信息只有市场才能汇集和反映。但管制之后，市场传递信息的渠道就不存在了，管制者怎么还能知道呢？
分析政府失灵的原因，大致由两方面构成：
（1）信息失灵。管制的实施者和各类市场主体一样，也常常面临信息不完全的问题。经济决策的制定者无论其个人或者团队的智力水平如何高、知识和经验如何丰富，相对于整个经济体的纷繁复杂来说，其收集和处理信息的能力总是极其有限的。因此，一方面为了更充分地获取信息，管制者付出的成本不断增加；另一方面管制者的理性计划能力相对于市场而言却总是处于不足的状态。用一句通俗的话来说，就是“计划不如变化快”。过去社会主义国家计划经济体制的失败已经充分的证明了这一点。不仅在一国内实行全面的计划体制行不通，在部分领域实行管制也面临着同样的障碍。此外，除了客观的计划能力不足以外，按照政府管制的部门利益理论，管制者同样也有经济人的逐利动机。为了实现私利，管制机构体系内部同样可能出现信息不充分的现象，例如在上下级之间的信息沟通上出现障碍。某些政府部门好大喜功，报喜不报忧的情况并不鲜见。张维迎指出，因为政府的决策程序跟企业不一样。企业可以快速对市场作出反应，政府却不能，一定比企业慢一拍两拍，这样就会经常地出现反调节。为什么政府的节奏慢？一是政府对于信息的接收比较慢。在市场当中，每一个企业家都要预期未来，但政府要想预期未来比较难，它不太容易做到前瞻（Forward Looking）。政府一般都是问题来了，最紧迫的问题需要它去解决，它才会去做，所谓“头疼医头、脚疼医脚”就是这样。二是政府花的是公家的钱、国库的钱，它要考虑一下，怎么让这些国库的钱不被乱花。为此采取一个官僚化的程序是必要的，否则政府像私人决策那样快，腐败就会出现。然而，这个官僚化的程序在防范腐败的同时，也会导致政府对市场的反应迟钝。政府为此造成的损失有可能比防范腐败的损失还要大。但是，在市场上的损失没有人去追究责任，也没有办法去追究责任，而腐败则要被追究。
（2）激励失灵。政府为了保证管制制度能够得到实施，必须制定相应的约束和激励机制，以促使被管制者能按政府预定的规则行为。但这些约束和激励机制在现实中常'常起不到应有的作用。因为政府监督能力的有限性，若市场主体通过权衡发现规避管制的成本小于规避所得的收益，那么他自然会选择规避。此外，如果考虑到管制者有可能为了私利而展开权力寻租交易，被管制者逃避管制的可能性就更大了。
萨缪尔森指出了三类重要的政府失灵的表现：（1）没有代表性的政府。即政府被压力集团的金钱收买，为其服务；（2）官员的必然性。即一旦某种管制展开，相应的管制者就会从中获得权力，这种权力本身就成为管制者继续并且强化管制的动力；（3）眼光短浅。在一个实行选举制的社会里，当权者为了下一轮的选举成功，往往会采取一些只具有短期效应的政治措施。萨缪尔森指出：“眼光短浅的倾向未必一定导致过大或过小的政府；但它却一定会导致政府方案中赞成消费的偏向。这就是说，当方案能推进眼前消费而不是未来消费时，它们便受到良好的对待，而长期投资在政治选举的结果特别接近的时期将经历坎坷。”实际上，萨缪尔森所说的政府失灵既是一个效率评判的结果，也是对管制者因自利动机而出现的道德风险的评判。
正是因为在市场缺陷的地方，政府也常常失灵。所以，我们不能一看到市场缺陷就马上想到政府管制。而是应当谨慎地分析、比较市场和政府在解决问题上各自的优缺点，再决定对策。
在证券市场的政府管制方面，我们同样应关注是否存在政府失灵的问题。这就要求我们应重视对证券市场政府管制的成本收益进行分析。斯蒂格勒在其论文《证券市场的公共管制》中已经证明，“SEC关于发行股票的注册规定对出售给公众的新证券质量无重要影响。”在另一篇文章《管制机构能保护消费者吗》中，斯蒂格勒也说，“证交会大费周章地审查上市公司说明书，并显著改善投资者在新发行股票市场的经验”。“政府管制削弱了消费者在市场上的防范力量，并且还加诸他一些新的负担，却没有给予相对的保护”。“在早年‘购者留心’的时代，消费者基本上是受到他自己小心和智慧的保护，以及他最有力的同盟———市场竞争的保护。政府管制削弱了———有时甚至摧毁了———这些对抗诈欺和疏忽的防御机构，而未代之以其他形式的保护。”另据近年媒体报道，当前 SEC的工作负荷与 1993年相比增加了80%。相应的成本也剧增———仅2001年，SEC光是收取公司财务报告的处理费就高达 20 亿美元。也就是说，过去八九年间，SEC耗费了更多的费用，进行了更加严厉、更加全面、更加深入的管制。具有讽刺意味的是，就在这样加强管制之后，证券市场却出现了类似“安然事件”的一连串“丑闻”。
事实上，在英、美以外的其他国家，在证券以外的其他行业，政府失灵，监管失败的案例举不胜举。正因为人们越来越认识到政府监管的不足，所以“放松管制（Deregulation）”的思潮曾经盛行一时。其中，芝加哥学派的观点备受关注。芝加哥学派本身是一个典型的自由主义经济学派，该学派对管制的立场是：“放松管制和使大多数受管制的活动向竞争复归将改善消费者的福利。”重新重视自由市场的功能已成为理论和实践中的共识。
但是，在对管制的认识经历了一个否定之否定的辩证循环以后，人们也不再断然否定其作用，而是偏向于有节制、有控制地使用管制。有学者总结说：“无论是理论还是实践都证明，政府失灵和市场缺陷都会有严重的后果。在缺少法治的国家，政府失灵的后果往往更加严重。所以，对政府的经济功能必须作严格的定义和限制。那种废弃市场而由政府包办一切的中央计划经济模式，对经济发展是绝对不利的。但是以为政府仅仅只配充当守夜人的角色的想法，在今天看来也过于简单，无法应对现代日趋繁复的经济活动。政府应该在经济发展中起重要的作用，但其作用必须基于弥补市场缺陷的理由。在市场缺陷并不存在的领域中，政府不应该企图代替市场。”这一基本立场对于证券市场中的政府管制也同样适用。
（四）体制转轨国家证券市场政府管制的特殊问题
当前世界经济发展的一个总体趋势是，发展中国家学习、模仿（西）欧（北）美发达国家的经济模式，纷纷采用自由主义的市场经济药方来医治本国的经济病疾。因此，发展中国家大都面临从非市场经济转向欧美式市场经济的体制转轨问题。这一过程的特殊性也使得政府管制具有典型市场经济国家没有的若干特性。
欧美的市场经济历经几百年的发展才形成现在的规模和成熟度。而发展中国家通常来不及让市场以一种“自然”的形态生长起来。此外，在许多以前实行计划体制的国家，传统体制本身就压制着市场的生成。因此，发展中国家的政府往往需要主动地“从上到下”来培育市场。而发达国家已经有一股强大成熟的市场力量存在着。两相比较，发达国家的政府管制常常处在市场的监督和挤压之下，因而更能保持一个清醒的限度，而发展中国家既缺乏成熟的市场力量，又常常模糊培育市场和不必要的干预之间的界限，因此政府管制很容易超越必要的限度而不自知。这在证券市场政府管制中表现为：由于证券市场是一种较复杂的市场形态，因而在实体经济的市场机制尚不成熟的情况下，证券市场很难快速地自发生长起来。因此证券市场更需要国家的培育和引导。这对于国家来说是一项制度创新。所以许多发展中国家的证券市场的出现本身就带上了强烈的国家干预的色彩。证券市场及其各种构成要素一开始就完全由政府来提供，那么以后———无论是因为制度惯性还是确实欠缺自发因素，政府都会长期继续担当这样的角色。结果是，政府培育的市场并不像父母生育出来的子女，倒像工程师制造的机器人，其言行举动完全依赖创造者的指令，而始终培养不出自己的意志。
例如，当市场化的价格信号机制尚未得到良好确立时，政府常常会对市场对资金流向的选择不放心。于是，强烈的促成资本形成的动机导致政府采取具有较强计划色彩的方式更为直接地干预证券市场上的融资行为，比如对股票发行的额度控制以及严格的上市审核制度等等。因此，转型时期的证券市场政府管制，通常同时面临管制不足和管制过度的问题。管制不足是因为管制者面对新兴市场欠缺经验，不能及时发现问题并采取有效的管制措施；管制过度则是因为上述发展中国家证券市场缺少自我发展要素的缺陷导致的。但两者比较，发展中国家里旧体制的惯性作用常常或隐或显地影响了政府的管制行为，特别在有计划经济传统的国家里，政府对于计划手段几乎有本能的迷恋，因此管制过度的倾向更严重。所以，转轨时期的证券市场政府管制首先要在整体上放松管制，又需要在局部加强管制，两者同时并举。政府在完成初期培育市场的任务以后，应该自觉退出大部分管制领域，以让市场自行发展，在管制上更强调自我约束。
在欧美等国，资本主义市场经济和民主政治是同步发展起来的。因而，当政府管制在经济上无效时，他们有一套很成熟的政治体制将经济上的要求转化为政治行动。而在发展中国家，经济自由和政治民主常常并不同步。这就导致发展中国家在发展市场经济的过程中更有可能受到官僚主义的危害，这在证券市场政府管制中也常'常得到表现。例如，发展中国家政府官员利用权力寻租的情况常常比较严重。证券市场政府管制机构手中掌握着重要的经济权力，也很容易成为腐败的牺牲品。这就告诫我们更需关注证券市场政府管制中的寻租成本，更重视相应的制度设计以减少权力寻租的机会。
在全球经济一体化的时代，发展中国家为了在世界经济体系中迅速获得比较优势，常常无从一步步发展市场经济，而是必须迅速构造出市场经济的现代形态，以便迅速“与国际接轨”，并应对发达国家的强势渗透。这一愿望与发展中国家各自的特点（例如前殖民地国家的民族主义情绪，东亚国家的儒家文化传统）结合起来就导致许多发展中国家的市场经济与欧美式的市场经济相比有了自己的特点。例如，拉美国家出于对外国掠夺资本的担忧而反对私有化的情绪一直存在。再如，东亚国家的市场经济就比欧美带有更多的政府干预或说是“政府主导”的色彩。因而，发展中国家的政府对经济的干预较多似乎又有一定的合理性，不可专断地完全以欧美模式来度量。例如，日本政府对金融业实施严格的限制和特殊保护，在政府的保护之下，金融界再对企业进行保护，形成所谓“船团护送式”的保护体系，这对于提高日本企业的国际竞争力，创造日本的经济奇迹确实也起到了相当大的作用。另外，有学者指出，由于过去发展中国家的经济已被政府极度干预，市场强烈扭曲，在这种情况下，在不完善的金融体系和不健全的经济结构的制约下，新兴证券市场在初始生长期不应实行高度宽松的市场化发展策略。这实际上是因为发展中国家的市场尚未形成自发调节的机制。所以，一方面我们应当承认发展中国家较强的政府管制有其合理性；另一方面又应当注意以培育市场为主，切忌以管制代替市场。
发展中国家在发展市场经济时，更容易出现收入分配上的两极分化。因而对公正的要求在意识形态上就更显得急迫。以证券市场为例，由于牵涉到许多小投资者，他们往往处在社会的中下层。如果大量的中小投资者在证券市场上损失惨重，由此引发对社会公平的诉求往往因其政治上的重要性成为监管部门压倒性的首要决策依据。
发展中国家在建设市场经济的过程中，常常要经历新兴市场成长的阵痛。证券市场当然也不例外。一般说来，证券市场在不成熟时，投资者通常不够成熟，信息失灵的情况也更加严重，因而往往更容易出现过度投机和操纵市场等现象，这就需要管制者加强管制，保证市场的稳定。另一方面，出现上述现象也是市场发展的一个必然过程，只有在这样一个不断的互动博弈中，证券市场才能产生其“自生自发”秩序。因此，管制者又切忌因噎废食，管制过度以致阻碍了证券市场的发展。
发展中国家学习发达国家的经济体制，这既有后发优势，又有“后发劣势”。即落后国家常常容易倾向于模仿技术，而忽视学习制度。就证券市场政府管制而言，例如，与欧美国家相比，我国证券市场的硬件设施堪称全球领先，但是相关的制度建设却差了很多。
