中国政府管制制度的完善与重构涉及以下方面内容：一是管制对象和管制结构的再造；二是管制主体和管制者的管制结构再造。管制对象与管制结构的再造是指，一方面通过进一步的放松管制，引入竞争以及产业结构的企业产业的重组，构造一个竞争、垄断竞争和寡头垄断并存的，以多元化主体和受私法控制为主的微观主体结构；另一方面，在必须管制的领域尽量采取市场化的或激励性的管制手段，以促进有效竞争。管制主体与管制者的管制结构的再造是指，一方面通过专门立法和行政机构改革的有机结合，缔造一种独立、权威、公正、可信、高效的，职能分工合理明确的管制主体结构；另一方面，管制者在依法管制的过程中，其管制行为必须同时受到有效的监督和制约，其目的是为了保证管制者依法执行和履行其管制权利和义务，避免其行政违法犯罪行为（越权、不作为、滥用权力、执行不公、程序瑕疵、腐败）侵害行政相对人的合法权益，损害公共利益。因此要进一步完善以听证和信息披露为核心的行政程序法和强化司法审查的行政诉讼法，同时通过建立人大制度性的立法控制机制，调整目前政府行政权力过大的“行政轴心”结构。只有这样，才能进一步理顺政府管制的多层委托代理关系，依法行政和依法管制才能落到实处。同理，证券市场政府管制制度的重构与完善包括证券市场政府管制主体和管制者的管制结构以及证券市场政府管制对象和管制结构的完善与再造两方面内容。
对被管制者的管制制度的重构与完善主要包含以下内容：
一、证券筹资管制制度的完善
我国现行的筹资管理制度（这里主要指股票筹资管理制度，包括 IPO、增发和配股）是一种政府控制和审核下的“配额”管理制度。《证券法》规定我国股票发行制度由审批制转为审核制，但额度控制的计划管理仍是其有别于普通核准制的基本特征。我国的“额度”管理制度主要的特征为：（1）发行额度计划分配。在“总量控制、限报家数”的原则下，由中央政府管制部门（证监会和计委）确定并下达年度股票发行额度，以控制股票市场供应的总量规模；（2）两级审核的发行审核制。中央发行额度下达至省、自治区、直辖市、计划单列市和中央企业主管部门，即由次一级部门尤其地方政府（计委、体改委或地方证管机构）掌握拟发行股票企业的初级选择权和额度配置权。证监会拥有对发行申请的最终核准权。2000年，进一步改革了股票发行制度。废除了原先的股票发行指标管理、行政推荐办法，开始实行主承销商、发行审核委员会审核、证监会核准的“通道”管理制度。如果说以前的“额度”管理是在条条大道通罗马的前提下，限制车流量达到“配额”控制的目的，现在则是通过限制车道的数量而达到“配额”控制的目的。
由上可见，尽管我国股票筹资管制制度逐步趋向合理，但在本质上仍继承了传统计划经济的内核，具有诸多弊端和负面作用：（1）行政色彩浓厚的“配额”制度影响了对股票供应的市场选择，扭曲了优化资源配置这一市场基本功能。由于配额的限制，拥有最终核准权的政府难以实现众多的申请发行者在质量与数量之间的均衡，出于平衡方方面面利益等“非市场因素”的种种考虑，导致了分配平均化或分配不公等种种问题。其结果是，是政府而不是市场机制决定股市的供应，这显然导致资本配置效率的低下。（2）“圈钱行为”严重。在当前我国企业经营机制与效益状况的制约下，发行配额成为一种稀缺资源，争取发行配额演变为一种资金成本相对最低（至少许多企业和发起股东认为如此）的“圈钱行为”，这导致企业进行各种包装、伪装，骗取发行与上市资格。（3）配额稀缺性诱生大量的寻租行为和腐败现象。（4）高昂信息成本的存在使得政府不可能掌握拟发行企业的所有信息，也不可能有效把握好股市供给量的适度规模，证券市场供需的非均衡成为这种行政管制下的常态。（5）股票的发行与上市具有很强的联动关系，被允许发行即被允许上市，且上市的核准权亦归属证监会。交易所对于股票上市的审核形同虚设，削弱了自律管理的功效。
证券发行是证券市场兴起与发展的基础，完善证券筹资制度是保证证券市场健康发展和功能发挥的基本保障。相比较于成熟证券市场上的发行制度来讲，在近期内我国仍缺乏实行发行注册制的充分条件，因此，应当在现行的“实质性管理”的审核制度框架中，尽力提高发行管制的效率、专业化水平和透明度。
（一）适应经济发展与产业结构调整的需要，改变发行企业的实质性条件要求
现行的企业发行实质性条件，除了业绩方面的要求外，还有一项资本规模的要求。以这一资本规模为标准，在二板市场没有成立之前，只有国内大中型企业才有可能获得发行与上市资格。但从目前国内的实际情况看，中小型企业已成为我国经济发展的新增长点。而针对不同的产业，其对于规模经济的要求不同，与传统资本密集型产业对资本规模的较高要求也不同，在已经到来的知识经济体系中，对技术与人才的要求将提到一个前所未有的历史高度。对于类似的企业，如果仍然用传统的资本规模来约束其在证券市场上筹资的途径，那么不但无助于我国整个产业结构的调整与改善，也不利于新知识经济体系的尽快成长。因此，根据现实情况的改变，调整对拟发行上市企业的实质性要求标准，就成为调整与完善发行制度的当务之急。
（二）体现证券市场的公正、公平原则，给予非国有企业以更多的直接融资机会
非国有经济将逐渐成为经济发展的主要的新增长点，给予非国有企业以同样的待遇是我国市场经济发展的必然要求。体现在资本市场中，就是筹资机会的均等。因此，适应这一经济环境的变化要求，在发行制度改革中体现出平等竞争的特点，就成为制度改革的一个必然方向。
（三）减少审批部门的干预程度，提高发行本身的市场化程度
首先，在加强“信誉主承销商考评办法”的基础上，逐步消除主承销商的“通道”限制。这一方面使得承销商能够真正承担承销风险，有助于减少发行过程中过度包装的行为，另一方面能够消除寻租机会，降低寻租成本。其次，让市场供求自行决定发行上市的节奏。在一个良好的市场秩序下，市场自身的供求力量就可以起到平衡市场的作用，管制部门没有必要，也不应该决定市场发行的节奏。由于政府控制发行节奏而造成的二级市场的大幅波动就是其弊端之一。再次，发行价格的确定应进一步市场化，拉开不同企业发行价格的差距，使得发行价格真正体现其市场投资价值，体现出资源配置的市场功能。
（四）提高整个审批过程的透明度
1999年，中国证监会发布了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，就审核委员会的组成、职责、权利与义务，以及工作程序作出了详细规定。为了体现审核委员会的专业性与社会性，发审委员会由证监会的专业人员与所聘请的证监会以外的有关专家及社会知名人士组成。除当然委员外，其他委员身份将处于保密状态。发审委委员不得在发审委委员会议以外的场合公开其发审委员身份，不得以发审委委员的名义参加证监会以外的部门、单位组织的活动，不得泄露发审委委员名单。此举在一定程度上增加了审批的公正性，减少了寻租的机会。但整个审批程序对公众而言，仍然是“黑箱”操作，只不过是加大了发行者与承销商“俘获”审批者的难度。正如美国法学家路易斯在《他人的金钱》中指出：“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇”，“太阳是最有效的防腐剂，灯光是最有效的警察”，而“黑箱”作业不可避免地会导致低效率与腐败行为。因而，只有在保持较高透明度的情况下，才有可能从根本上杜绝某些腐败行为，保证证券市场的健康发展，提高证券市场效率。为此，在审批过程中可以引入听证制度，将整个审批过程置于社会公众的监督之下，尤其是发挥新闻机构的监督作用，从而提高审批程序的透明度以及审批的公正性。
（五）建立权力与责任的相约束机制
将市场机制引入政治决策体制，建立权力与责任的相约束机制，力图建立一个充分竞争的、自由、公平的“公共选择制度”。“实质性管理”实质上是以政府的信誉为投资者提供了担保。在此前提下，如果是由于审批人员的判断能力或疏于职守甚至是寻租而导致不具有发行上市资格的企业获得了进入证券市场的机会，则审批机构及其相应的工作人员应承担起相应责任，受到相应的惩处。因此，根据权力与责任对等的原则，在赋予审批机构一定权力的同时，也应赋予其相应的责任，建立权力与责任的相互约束机制，增加审批人员的寻租成本，提高其工作责任感。
二、证券投资管制制度的完善
（一）对基金投资管制制度的完善
1.加大惩罚力度是基金管制的关键。证券投资基金在运行中会存在违规行为，如内幕交易，对倒股票，欺诈顾客。这些违规行为将会为基金管理者带来超额收益。从经济学的角度看，理性的基金管理人对违规与不违规行为的选择要取决于不违规时和违规时的成本和收益差异。在违规利益的驱动下，基金管理人存在着违规操作的倾向。而对基金的管制则会减少对违规超额利益的期望。
为简化讨论，我们设定基金管制博弈模型中的参与人为基金管制人和基金管理人两方。这里假定基金管理人和基金管制人都符合经济学中的理性人假设，也就是说，两者都在行为管制博弈中追求自身效用最大化，如表8-1所示。
基金管理人接受基金投资者委托从事基金资产管理和运作，其效用函数包括基金资产规模（S）、基金收益（包括合法收益和操纵股价等非法收益）（E）和基金管理人的声誉（R），用公式表示为：
Ue=Ue（S，E，R）
其中：
dUe/dS&；；gt；0；dUe/dE&；；gt；0；dUe/dR&；；gt；0
假定基金管制人忠实地为基金投资市场服务，以保护投资者利益和维护基金投资市场稳定为目标。基金管制人在制定政策、执行管制政策时都是围绕这一目标展开，没有渎职行为。基金管制人的效用函数为：
Ug=Us（DE，ST）
其中：
dUg/dDE&；；gt；0；dUg/dST&；；gt；0
其中，DE代表基金投资者被保护程度；ST代表基金投资市场规范程度。基金投资者被保护程度越高，投资者投资于基金市场的资金越多。L表示基金管理人违规操作受到处罚的损失，F表示基金管理人违规操作时基金管制人检查时的效用。假定基金管制人检查时在成本C和基金管理人违规操作时的收益e不变且均为正。基金管理人出现违规操作的概率是 a，基金管制人检查的概率是 b。那么，由纳什均衡解可以得出：
这表明，当处罚力度加大后，基金管理人选择违规操作的概率会下降，基金管制人选择检查行动的概率也会下降。因为在违规操作收益 e 不变的情况下，L的增加意味着基金管理人违规操作被处罚的效用损失加大，从而降低基金管理人的期望收益，从而导致违规操作的诱惑力降低。在这种情况下，基金管制人预期基金管理人选择违规行为的概率下降，进行选择检查行动的概率也将下降。因此，在基金管制过程中，加大对违规操作的惩罚力度将有助于基金管理人与基金管制人之间的博弈均衡向帕累托最优状态改善。
2.管制的重点是中小基金管理公司。假定基金管制人的管制成本 C及管制效用 F、基金管理人违规操作被处罚的损失 L保持不变，由纳什均衡解可以得到：
即：
也就是说，当基金管理人违规收益 e增大时，基金管制人实施检查的概率 b比基金管理人违规操作概率 a大。这表明，规模越大的基金管理公司选择违规操作的可能性越小，而规模越小的基金管理公司选择违规操作的可能性越大。因为基金管理公司的规模越大，违规收益 e也越大；而违规收益 e越大，基金管制人实施检查的概率要比基金管理人违规操作的概率来得大。因此，对于基金管制，应当选择中小基金管理公司作为重点。同时，为了最大限度降低基金行业违规操作的概率，基金管制部门应当有意识地培养一批规模比较大的基金管理公司，使它们自己监督自己，从而提高整个行业的规范化运作水平。
3.提高基金信息披露的完整性和有效性。做到既要尽量全面地披露所有内容，又要做到重点相对突出，让投资者对基金了解得更直观。本书认为有两个途径：一是在主流媒体刊登信息披露的重点摘要，如基金经营业绩、基金经理工作报告、基金的投资组合等，这个摘要要限制在一定篇幅内，需要在字号、行距方面作强制性规定，让投资者阅读起来更醒目；二是在基金公司网站刊登全面、详细的信息披露公告，以供专业人士查看。
4.提高信息披露的透明度。目前开放式基金的信息披露规则大多参照封闭式基金的现存做法，这是其缺乏透明度的最重要原因。针对封闭式基金信息披露的既有缺陷，开放式基金有必要率先改进：一是在披露季度投资组合时，应同时公布个股的持有市值和持有股数；二是将现金持有情况和债券持有情况分开公布，让投资者充分了解基金资产的流动性；三是半年报告和年度报告应该披露每只个股在报告期内的买卖情况和持有量变动情况；四是一旦基金组合中有问题股出现，应及时公告问题股的持仓情况，以便投资者及时做出决策。
5.提高所披露的及时性。提高所披露的及时性就是要缩短信息披露的间隔，从而使信息有效、可用。建议：一要缩短年报、半年报的时限要求，将年报和半年报披露时间要求缩短一个月，即在会计年度结束后，基金要在 60 日内披露年度报告，在半年度结束后的30日内披露半年度报告；二要提倡用图表等更直观的形式披露信息，醒目地标出基金的收益示意图、基金的净值表现图以及与基金基准价值的比较图，以利于市场对基金的理财能力做出比较客观的评判；三要出台信息披露范本，使基金信息披露标准化。主要是内容的格式、数据统计口径要力求统一。
6.尽快出台不同种类基金的信息披露准则。要根据不同种类的基金，特别是投资对象不同的基金，设计不同的披露准则。应要求基金必须围绕基金契约或基金章程及招募说明书等基金设立时的承诺，有重点、有目的地披露有关信息，内容应涵盖所有会影响基金资产价值的事项。
（二）对QFII管制制度的完善
1.加强管制 QFII背后客户。促进 QFII发展并非管制部门的单一目标，进一步完善法规，提高管制质量也是管制部门追求的重要目标。现有《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中的第17 条“合格投资者应当委托托管人，在证券登记结算机构代其申请开立一个证券账户”。可被重新规定为“合格投资者可以在证券登记结算机构开立证券账户。证券登记结算机构可以为合格投资者开立实名账户，也可为其或其委托的代理人开立名义持有人账户。名义持有人应当将其代理的实际投资者或基金的名称、注册地、资产配置、证券投资明细于每个季度结束后的八个工作日内，报告中国证监会和证券交易所。”
2.完善信息披露的管制机制。应要求 QFII在月度和年度报告中披露买卖证券的详细情况，且月报和年报均应向证券交易所报告，并通过交易所的市场网络对外发布。对没有真实申报的外资，规定具体的处罚方式。同时，境外投资者履行信息披露义务时，应当合并计算其持有的同一上市公司的境内上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有关的法律法规。由于以往管制部门对 QFII背后的实际投资人情况并无了解，其相关管制措施难以实施，在信息更为全面的情况下，管制也会更加有的放矢。
3.克服管制的地域性局限，构建 QFII境内证券投资的跨境管制制度。《证券法》对管制机构处理跨境违规包括内幕交易行为的权力和有关问题都缺乏规定。另外，在对 QFII管制的操作细节上有一点值得注意。《证券法》第184条规定：操纵股市将涉及刑事责任，中国目前对于法人违法时，除处罚行为人外，亦对法人负责人处以刑罚。为遏制外资不法操纵股市行情的行为，建议在 QFII申请表或申报表上增列投资下单负责人或外资负责人的姓名。一旦主管机关发现有不法情况，如涉及刑事责任者，可考虑以该负责人为执行刑罚的对象。
三、证券创新市场管制制度的完善
目前中国证券市场已经形成以上海主板和深圳主板为基础市场，深圳中小板、代办股份转让市场为创新市场的多层次市场格局。深圳中小板市场作为我国证券创新市场的主体，由于目前上市公司少、市场规模小，完全可以当做一块管制制度改革的“试验田”。在现有的深圳中小板市场中，可以大胆改革现有的一些管制制度，并进行一些新的管制制度的探索，一旦成功后，可向主板推广。
（一）创新证券市场信息披露制度的完善
进一步完善信息披露制度，应注意做好以下几项工作：
1.加强上市公司内部治理结构建设。上市公司经营者和投资者利益的不完全一致性往往是产生上市公司信息披露违规行为的重要原因之一，加强公司内部治理结构建设，建立内部约束机制，可以有效地防止经营者通过信息披露的虚假、误导或遗漏来损害投资者利益，以及掌权的公司大股东利用信息的垄断优势侵害中小股东的利益。深圳中小板市场的上市公司应建立独立董事制度，成立提名、薪酬、审计委员会，对董事和管理层的行为进行监督；另一方面，应采纳和完善中小投资者的累积投票权和委托投票权制度，形成对大股东的约束以切实保障中小投资者公平获取信息资源的权利，保护中小投资者的利益。
2.规范中介机构的行为，加强其责任、义务意识。从主板市场存在的问题来看，包括证券公司（承销商）、会计师事务所、律师事务所等等在内的众多中介机构行为不规范、不尽责问题，是导致信息披露虚假行为发生的重要原因之一。深圳中小板市场应吸取主板市场的教训，进一步规范中介机构的行为，加强中介机构的行业自律，将不规范的中介机构淘汰出局。另外，要真正按照《证券法》第161条规定执行，追究违规中介机构的连带责任。
3.加强对信息披露的事先管制。目前，对信息披露的管制往往停留在事后出现问题的查处上，缺乏事先预防和主动检查。深圳中小板市场应改变这种落后的管制局面，加强对信息披露的事先管制，这样既有利于证券市场的稳定，防止因虚假信息给市场造成巨幅波动，也有利于保障投资者的合法权益免受侵害。
4.兼顾投资者利益的保护与信息披露的效率。信息披露制度应适当权衡保护投资者与降低发行人披露成本之间的关系，在保护投资者利益的前提下，减少不必要的信息披露要求，提高信息披露制度的整体效率。在设计深圳中小板信息披露制度与规则的时候，一定要把握好信息披露“度”的问题，在信息披露的成本与效率之间进行权衡，力求找到一个“最优点”。在提高信息披露效率的基础上，努力降低信息披露的成本，保护投资者利益。
5.重视对信息披露责任人的法制观念和职业道德教育。信息披露责任人的法制观念和职业道德素质水平的高低是影响信息披露质量的关键因素。如果没有法制观念或法制观念薄弱，信息披露责任人不会意识到违法的严重性和因此所应承担的法律后果。深圳中小板市场应重视信息披露过程中人的因素，加强对信息披露责任人的法制观念和职业道德教育。
6.提高投资者对信息的分析、判断能力。中小板的风险远远高于主板市场，对投资者防范风险能力的要求也相应较高。提高广大投资者对信息的分析、判断能力，形成理性投资观念，可以有效地防范投资风险。
（二）创新证券市场上市审核的完善
1.我国创新证券市场应实行多层次的上市审核基准。创新证券市场的上市公司存在多层次特征。这种多层次特征体现在：上市公司规模的多层次；上市公司成长性的多层次；上市公司盈利情况的多层次。为满足各种层次的公司到创新证券市场上市融资的需求，我国创新证券市场应制定多层次的上市审核基准。美国纳斯达克市场的上市审核基准值得我们加以借鉴。首先，美国纳斯达克市场分为两个市场：全国市场（NNM）和小型资本市场（NSCM）。全国市场比小型资本市场的上市审核基准高。规模较小的新兴公司在小型资本市场上市，规模较大的公司则在全国市场上市。其次，全国市场又有三种上市审核基准可供选择适用。其中一种审核基准是适用于有盈利的经营型公司，另外两种审核基准适用于没有盈利的发展型公司。在适用于有盈利的经营型公司审核基准中，对公司的总市值或总资产、经营年限不作要求，但要求公司净有形资产要达到 600万美元，公司税前收入为100万美元，公众流通股市值不低于800万美元。在适用于没有盈利的发展型公司两种审核基准中，其中基准一对公司总市值或总资产、税前收入不作要求，但对公司净有形资产和公众流通股市值要求较高，要求公司净有形资产达到1800万美元，公众流通股市值不低于1800万美元，并要求有两年经营年限；基准二对公司净有形资产、税前收入和经营年限不作要求，但对总市值或总资产和公众流通股市值要求更高，要求公司总市值为 7500 万美元或总资产为7500万美元和总产值为 7500万美元，公众流通股市值不低于 2000万美元。另外，小型资本市场的上市审核基准要求更低，它只要求公司净有形资产不少于400万美元或总市值达到5000万美元或净收入达到 75万美元，公众流通股市值达到500万美元，公司有一年以上的经营历史或者公司市值 5000 万美元以上。因此，美国纳斯达克市场提供了四种上市审核基准，公司只要符合其中一种就可以在纳斯达克市场上市。在我国创新证券市场———深圳中小板市场的规则（征求意见稿）中，制定了上市的最低标准，但没有像纳斯达克市场一样根据公司的不同层次制定不同的上市标准。这种做法较为僵硬，缺乏灵活性，可能会导致一个公司因某一项财务指标不符合要求标准而失去上市的机会。
2.适当降低上市审核的硬性基准，强化上市审核的软性基准。虽然创新证券市场的上市审核基准普遍比传统证券市场的上市审核基准低，但我国创新证券市场的上市审核基准不宜一味求低。按照中国证监会发布的《创业企业股票发行上市审核规则（征求意见稿）》，申请在创业板市场上市的企业必须有持续的两个完整会计年度的营业记录：而在首次公开发行机关报股后，股本总额必须达到2000万元以上。笔者认为，这样的上市基准，基本上是与国际惯例也与香港的创业板市场接轨的，但从我国股份经济发展的现实来看，只有营业记录的要求而没有盈利记录的要求则的确是标准过低了。我国创新证券市场应适当降低上市审核的硬性基准，但不应降得过低。同时，考虑到我国目前的上市公司的治理结构普遍不够完善，经营不够规范，为提高上市公司的质量，保护投资者的利益，应提高公司治理基准，强化上市审核的软性基准，以有效防范市场风险。
（三）创新证券市场交易管制措施的完善
如何解决创新证券市场交易机制目标之间的矛盾冲突？笔者认为，解决的办法有两种：其一，在制度设计时，根据各自市场的特点，突出其中 1~2 个目标作为基本目标。当其他目标与基本目标发生冲突时，则遵循趋利避害，两利相权取其重、两弊相权取其轻的原则，优先考虑基本目标。例如，在纳斯达克市场，流动性被认为是首要的基本目标，为保证其高流动性，市场的稳定性受到了一定程度的损伤，价格波动的幅度比较剧烈。其二，通过政府管制机构、行业自律组织（如交易所、证券商协会）和市场机构（如纳斯达克规则公司（NASDR））等采取各项管制措施来协调各个目标之间的矛盾冲突。这正是交易管制制度设立的现实作用的体现。在创新证券市场中，上述机构主要通过以下几项具体的管制措施来协调流动性、透明度、稳定性和市场效率之间的矛盾冲突：（1）对做市商的管制；（2）对电子通讯网络（ECNs）的管制；（3）对卖空的管制；（4）对大宗交易的管制；（5）市场稳定措施；（6）电子交易管制。
例如，以美国纳斯达克市场做市商制度为例，来说明如何通过对做市商的管制来协调交易机制目标之间的矛盾冲突。我们在第二节中已分析，纳斯达克的做市商制度本身具有提高交易的流动性、增强交易的稳定性等优点，同时具有透明度偏低和交易成本高的缺点。通过对做市商进行注册，要求做市商必须显示出顾客优于自身报价的委托指令和电子通讯网络（ECNs）的最优买卖报价等各项管制措施，从而增加了交易的透明度和降低了交易的成本，达到了交易机制目标之间的协调。
四、上市公司运作与股利分配管制制度的完善
上市公司运作管制与股利分配制度包括上市公司的治理规则、信息披露制度、资金运用制度以及股息与红利分配的管制制度。应当说，我国上市公司运作与股利分配管制制度已经基本建立起来，这为提高证券市场透明度，促进市场发展起了巨大作用，但仍缺乏一些细则性的规定；且由于股权分置，导致一些上市公司大打“擦边球”，甚至违规运作。“有法不依、执法不严”是其主要特征：（1）上市公司的治理结构不完善。一些上市公司受大股东控制，有的甚至是一套机构两块牌子，严重损害其他投资者利益。部分上市公司与控股股东之间的人、财、物不分，上市公司沦为大股东或集团公司的“提款机”，如猴王公司事件。（2）信息披露不真实是我国上市公司招股、上市、配股和年报等工作中存在的一个普遍问题。有些企业为了达到股票发行上市的目的，高估资产、虚报盈利、虚假包装，如红光公司事件。（3）上市公司变更募集资金使用方向的问题也较为普遍，如自1999 年7 月 1日（《证券法》实施日）至2000 年年底，有40%的上市公司变更了募集资金使用方向。更有甚者，募集资金的相当部分通过多种渠道回流到股市参与股票炒作。（4）一些上市公司筹资积极，分配消极，损害了投资者的利益，如 1999 年四川上市公司不分红的占当期上市公司的69.1%，2000年占49.1%，甚至有一些业绩好的公司以发展生产急需资金等为由不分红。这种状况在2001年管制部门加强管制力度尤其是将是否分红与配股资格相联系后，又导致了上市公司的大规模分红现象，甚至出现了“恶性分红”现象。
上市公司是证券市场的基石，上市公司的规范运作和质量的不断提高是确保投资者利益、促进证券市场乃至整个国民经济发展的根本要素。因此，完善上市公司运作与股利分配制度是我国证券市场政府管制制度改革的重要方面。
（一）进一步完善上市公司法人治理结构
公司治理结构不仅在我国有很强的现实性，同时也是全球的一个共性问题。在经济发展的微观机制方面，世界上不同的国家或地区有着不同的特点、优缺点以及自身的问题，但在相当程度上都可以归结为公司治理结构的问题。如1997年的亚洲金融风暴，在很大程度上，被归结为一些亚洲国家在公司治理结构方面的缺陷。在此风波之后，世界各国都大幅度提高了对公司治理结构的认识和改进。为推动这方面的进步，经合组织（OECD）提出了公司治理结构的原则。借鉴该原则并结合我国的实际，要进一步完善我国的上市公司治理结构：一是要转换上市公司经营机制，真正建立现代企业制度，通过理顺国有资产管理机制、股权多元化，规范上市公司的运作行为，克服企业“重圈钱、轻转制”的弊端；二是要尽快形成对全体股东负责，股东利益最大化的经营理念，以及在这个理念基础上的权力制衡机制、科学决策机制、规范运作机制、激励约束机制等。其中最重要的是要对上市公司决策者的形成机制进行制度改革。
我国上市公司治理结构不规范问题早被人们所诟病，“一股独大”、“内部人控制”、虚假信息、“掏空”上市公司等现象由来已久，积弊至今，遂爆出银广夏、ST猴王等事件。我们的上市公司业已按照股东大会、董事会、监事会的设置原则建立了现代企业制度，会计准则、审计准则也已建立，有关的法律法规也颁布了。为什么还有众多的上市公司甘冒被处罚的风险，不顾前车之鉴，纷纷踏上违规之路呢？这主要是由于我国上市公司决策者（高级管理人员）的形成机制不合理所致。
在我国上市公司中，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65%；第一股东为法人股东的，占全部公司总数的31%。两者之和所占比例高达96%。
作为股东，国有股所有者代表向上市公司委派其代表或由其自身兼任。作为第一大股东，其委派的代表（或其自身）自然就成为上市公司的决策者。这种特殊的“委托—代理”合二为一（决策者）的关系构成了我国上市公司特殊的法人治理结构。上市公司决策者作为理性人，必然追求其自身经济利益的最大化。作为第一大股东，其利益与中小股东的利益自然不完全一致，于是产生了由于“一股独大”所造成的大股东权力过大、滥用权力侵犯中小股东利益的情况。但这种现象并非中国特色，国外亦有。尽管国外也存在一股独大、大股东掠夺中小股东问题，却很少发生蓄意造假、掏空上市公司等恶劣现象，为什么同样一股独大而结果殊异呢？
原因之一，是上市公司决策者的激励—惩罚机制不同所致。资本所有者（或者是他授权代表他的人）决定用财产做什么，占有由其决定产生的收益，承担由此而来的成本。因此，在国外一股独大的公司中决策者作为所有者有很强的动力去寻求带来最高价值的资源的使用方法。而在我国上市公司中决策者作为“国有资产”代表者，并不拥有他们所控制的资源，他们无法占有由他们的行动带来的全部收益，也不必承担所有的成本。他们的行为所导致的财产价值的变化，分散在整个公司之中，对国有资产的资本价值并不拥有所有权。随之而来的是与此相联系的奖励———惩罚制度对国有股所有者代表追求有效率的产出所具有的激励很弱。这与敬业精神、工作习惯和代表者的诚实正直没有任何关系。问题的根源在于他们没有动力去寻求有效的产出。问题的另一方面是由于国有资产所有者的“缺位”和激励—惩罚机制的弱化而使监督公司管理层决策、发现其缺点以及实施剩余最大化行为之中存在高额交易费用。于是，公司决策者总是能够通过消费一定数量带来效用的商品，诸如费用账户、豪华的办公室、令人满意（但不一定最有效率）的同事等，在牺牲企业收益的基础上，把个人的总收入提高到其契约收入之上。
“一股独大”在国外的资本市场中同样存在，但并未大量出现类似中国肆意侵占小股东利益的现象，原因之二在于股权（所有权）在资本市场上的自由流通，形成了对企业决策者的竞争机制。在金融市场上，股票价格反映了所有个人对当前经营策略及未来的结果所作判断的综合。在股票价格反映了当前经营策略及未来预期结果的现值这一程度上，市场评价保护了股东，避免了管理人更少关心他们的财富这种情况。因此，所有者所拥有的在一个反映当前经营决策资本化了的价值的市场中出售股份的权利增加了管理人以利润为代价追求个人目标的成本。并且能够通过股权结构的变动达到更换企业管理人的目的，从而在企业外部形成了对企业管理人的竞争机制。而我国证券市场与世界上其他证券市场的最大区别是流通股与非流通股的股权分置，即有三分之二的国有股和法人股不流通。这是中国股市的特色，也是决定中国上市公司决策者形成机制的最主要制度。这种制度安排导致了决策与风险承担的分离，把决策的责任转移给了一群根本不受这些决策影响的人（决策者由非流通股控股股东决定，不受股价波动的影响）。不管决策的最终结果是什么，决策者总能得到合同工资，其面临的风险是有限的。流通与非流通的区分制度将流通股股东置于一种毫无乐趣的境地———如果公司作出的决策是成功的，那么，所获得的好处要与决策者一起分享。而如果投资决策失败，股价下跌，流通股股东则独自承受损失。这违反了风险—报酬关系，强化了决策者个人目标最大化的实现程度。如果给定决策者时间跨度，这仅限于其所期望的政府任命期限，那么，这些决策者就会有更大的动力去采取那些保证更短期内现金流量最大化的投资决策。这种制度安排和利益格局压抑了资本市场作为直接金融中介的间接监控功能，使得股价升跌的共同信息难以有效地置换为影响决策者行为的私人信息，弱化了来自市场上的对决策者的竞争压力，决定了其不会也没有必要为流通股股东的利益着想，进而纵容决策者有最大的激励和可能去隐藏信息或隐藏行为。在牺牲流通股股东利益的基础上，实现个人收益最大化的目标。这正是我们现在普遍关注的股市道德风险泛滥的真正根源。
制度不好，好人也会办坏事。制度好了，坏人也难做坏事。规范中国上市公司治理结构的治本之道是解决国有资产的委托———代理关系异化和股权分置问题，建立合理的上市公司决策者形成机制。这是世界上规范公司治理结构的整个制度基础。在我国经济体制的转型期，受计划经济体制的影响，国有资产的委托—代理关系短期内难以有效理顺，即国有股所有者代表———决策者的内部机制较难改变。但我们可以实施积极的、合理的国有股流通方案，更改股权结构，建立上市公司决策者形成的市场竞争机制。此外，要保证独立董事的独立性，上市公司要扩大董事利害冲突关系的披露范围，如：登记人或登记人的管理层人员与非营利组织之间的关系；登记人或有关管理官员对某一董事或其近亲属所拥有股权的实体和重大控制权；某一董事或近亲属是否对登记人的管理官员在近几年内提供的援助等。
（二）完善信息披露制度，尤其是要注重对实时与趋势信息披露制度的建设
信息披露是市场约束的根本，完善的信息披露制度，尤其是强风险信息的披露，有利于增强市场运行的透明度。对于当前我国上市公司的信息披露，仍有许多不完善之处，改进的途径包括：一要加强对上市公司本身信息披露的管制。目前，我国执行的是定期披露和临时披露制度，但上市公司披露的信息多是历史的、陈旧的而非及时的现时信息，甚至故意隐瞒了许多重要的信息。因此，要扩大信息披露的范围，强化信息披露的准确性与及时性，尤其要加大对实时与趋势信息披露（Current and Trend Information）的力度，建立实时披露制度（System of Current Disclosure）。二是要加强对会计师事务所、审计师事务所等证券服务中介机构的管制。从上市公司与投资者信息交流的整个过程来看，会计师与审计师处于多重委托—代理关系之中。首先，投资者（委托人）委托会计师事务所与审计师事务所（代理人）对上市公司进行审计监督，其次，在信息披露过程中上市公司（委托人）委托会计师事务所与审计师事务所（代理人）进行会计业务的审核。由于多重的委托—代理关系以及委托人与代理人之间的目标并不一致，这就有可能导致不利选择或道德风险。因此，必须建立一套完善的会计、审计制度以对会计师事务所与审计师事务所（代理人）的信息和行为作出反应，采取奖励或惩罚性措施，最终使代理人的行为目标与投资者或上市公司（委托人）的行为目标最大限度的一致。如建立全国的行业评审制度，强化对会计师事务所与审计师事务所的监督管理。三是要提高我国会计准则并与国际接轨。克服各国会计准则和信息披露准则的差异，实施统一的有可比性的会计准则和信息披露准则，是经济全球化特别是证券市场全球化对上市公司的一项基本要求。积极推进我国会计准则和信息披露准则的国际化，以适应加入 WTO，推动我国企业境外发行上市与我国证券市场对外开放的需要，就显得十分重要。
（三）建立股利分配管制制度
尽管股利分配政策是企业自身行为，但如前所述，在我国特有的股权分割的证券市场中，控股股东出于自身的利益常常是不分红或恶性分红，严重损害了其他投资者的利益。因此，根据我国证券市场的特点，应尽快建立股利分配管制制度，以维护证券市场的公平。
五、证券中介机构管制的完善
我国现行的证券中介机构管制（这里指券商管理制度）是一种政府严格管制下的证券分业和分类管理制度。它具有以上特点：（1）严格的分业管理，证券业、银行业、保险业、信托业四大金融行业分业经营，分业管理。（2）分类管理，券商分为综合类和经纪类。（3）严格的行业准入制度，券商的设立管理采用严格的特许制，审批权掌握于证监会。（4）强价格管制，2002年 5月 1日前，实行的是佣金比率和各类收费项目均由管制部门制定的固定佣金制。2002年5月1日后，实行浮动佣金制，但券商的佣金收取标准必须在管制部门备案，收费项目仍由管制部门制定。（5）严格的业务管制，证券商严禁信用交易，券商的外部融资亦受到限制，但对合法融资渠道的界定存在模糊性，以致有关券商抵押融资的规则时有反复。（6）券商行为与法律责任的管制制度已经形成但尚欠细化，如券商内部的“防火墙”制度、券商不当行为的责任等缺少明确的规定。
由上可见，我国现行的券商管理制度是一种典型的金融抑制状态下的覆盖证券行业的准入管制、业务管制、价格管制等方面的高强度金融管制制度。它在一定程度上制约了券商的金融创新活动，抑制了证券业的发展。主要反映在：（1）严格的分业管制阻碍不同金融机构之间的竞争，容易诱导各金融行业在各自领域内形成合法化垄断，从而降低效率。同时，在金融市场出现新变化时，管制出现严重滞后性。如2002年11月中国第一家金融控股公司———中信控股集团被批准成立，但对此如何管制尚未出台有关规定。（2）简单的两类管理与狭窄的经营范围限制抑制了券商的创新活力和发展动力，抑制证券市场上的金融创新，从而减缓证券市场发展速度。（3）限制性的信用管理制度减少了证券市场的需求，需求不足进而阻碍市场的扩张与发展。由于我国货币市场不健全且银行不能违规涉足股市，券商的融资渠道受到限制，从而制约券商自营和承销业务的拓展。对券商管理制度的改革与完善应以有效促进市场竞争，形成合理的市场结构为目的，这包括：
（一）实行券商准入核准制
参照我国企业上市审批制变为核准制的方法，建议我国证券公司由许可制变为核准制，创造一个公平竞争的市场环境。这样做可以有效地控制大量的“寻租”行为，使真正具有竞争实力的优良企业进入证券市场。但同时需要建立恰当的进入壁垒，提高证券公司信息透明度，即保障证券公司有能力开展证券业务和控制风险。证券公司的增多将加大证券公司之间的竞争，这有助于证券业内的重组整合，提高市场集中度，扩大规模经济。另外，许可制变为核准制可为经纪类证券公司晋升为综合类证券公司提供渠道。
（二）放松价格管制
我国已于2002 年取消了证券交易固定佣金制度而实行浮动佣金制度，但承销业务收费管制仍由证监会统一规定。按照核准制的规定，新股发行价格由发行公司和承销商协商确定。但也应准许承销商和发行公司根据发行的具体价格、风险、承销方式，以及承销商成本、市场状况协商确定收费标准，即取消承销业务收费管制，实施市场化运作。此外，收费项目仍由管制部门统一制定，这在一定程度上限制了券商的金融创新行为，因此要适当放宽收费项目范围。
（三）完善分类管理制度
我国的券商现只能以经纪类或综合类两种形式存在，这种分类管理制度与严格的业务范围密切相关并以其为划分标准。经纪类券商只可从事证券经纪业务，综合类方可从事证券经纪、自营、承销、咨询等全面业务。在实际管理中，管制部门的审批程序是先以大类标准审批券商资格，再分别审批券商的各项业务，这限制了券商业务的拓展，尤其是经纪类券商的发展。如在浮动佣金制下，券商的咨询服务质量是其招揽客户、持续发展的基础，而经纪类券商不能公开对社会投资者提供咨询服务。因此，有必要改革现行的分类管理制度，打破经纪类与综合类的严格划分界限。对券商的审批程序应当是先以小类标准（经营各项业务的条件与要求）审批，再进行大类划分，即建立“单项业务管理制度”，分别对券商经营某一项业务的能力进行审核，符合条件者颁发单项业务从业资格。
（四）完善分业管理制度
从控制金融风险的角度考虑，我国的分业管理模式在中国证券市场的未来发展阶段中将长期存在。但混业经营是世界各国金融市场发展的趋势，我国目前业已出现了进行混业经营的金融控股公司，并且保险基金的入市、券商的融资融券等业务已被提上议事日程。可以预见，随着我国金融体系不断健全、金融业整体素质和自我约束能力的提高，金融机构成为产权明晰、运行稳健的现代金融企业、市场经济体制的逐步完善，证券市场达到相当成熟水平时，中国的金融业也将走向混业经营。但对混业经营的管制政策尚未出台，这将大大抑制金融机构的金融创新，降低金融业的效率。因此要加快混业管理的相关法律法规的建设，完善分业管理制度，尤其是金融控股公司内部的“防火墙”制度的建设。在混业经营与分业管理并行的局面下，要充分协调好证监会、保监会以及银监会等管制部门之间的密切配合。
六、股权分置改革中的政府管制
（一）股权分置改革意义重大
随着股权分置问题的解决，市场结构、投资者结构等都将发生重大变化，中国证券业将有望获得新生，因此，股权分置改革将会对未来证券市场的发展起到以下几个方面的影响：
1.股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展。一方面，形成更为规范的管理层激励机制，加强市场对管理层的行为约束；另一方面，促进管理层注重诚信声誉，防止短期行为，尽职尽责地做好工作，提高上市公司的整体竞争力。
2.股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远。首先，解决股权分置问题有利于深化国有企业改革，实现国有股权市场化动态估值，增强国有资产保值增值能力；其次，解决股权分置问题有利于促进股权合理流动，发挥市场的资源配置功能，推动上市公司按照市场化原则实施并购重组，提高上市公司的资产质量和盈利能力，促进上市做优做强；
3.股权分置改革将使券商业务获得更为广阔的发展空间，主要表现在：一是投资银行业务，具体包括：股权分置试点带来的保荐业务；全流通环境下的收购兼并业务将得到全面扩张；未来 IPO业务的更加市场化也为具有竞争力的券商提供了良好的业务平台。二是规范的资产管理业务。在全流通背景下，上市公司的估值模式发生重要转变，因此，国内的资产管理业务将与国际运作模式接轨，随着国民财富的不断增长，这一业务将得到空前的发展。
（二）管制的目标
1.管制的核心是实现市场化定价。证监会现行试点工作的总体思路是“统一组织，分散决策”。统一组织有利于保障试点的规范和平稳运行，分散决策则是在定价过程中，针对上市公司情况的差别性和复杂性，由大股东负责设计方案，流通股股东审核并表决是否决定接受。这就使两类股东成为交易的双方，定价过程成为一方出价、一方应价的交易和博弈过程。从理论上来讲，这个博弈的过程不是一次完成的，也可以再次进行讨价还价。因此，在不可能完全算清历史成本、确定历史成本的主体的现实情况下，这个市场化形成的定价，应该是一个最能体现各方意愿的、相对最为公平的定价，其操作也是最为可行的。
近年来市场各方提出了各种各样的解决方案。从已知的试点方案看，似乎用送股来“支付对价”的方式比较普遍。股权分置改革的思路不仅是市场化的，也是开放式的，未来的试点公司完全可能推出各种流通股股东愿意接受的方案，比如缩股、公积金转增后大股东放弃转增给流通股股东、注入优质资产、送权证、配售，等等。专业人士分析，这些方法目前可能存在一些障碍，如缩股可能会被误解为是减持，公积金转增可能有税的问题，配售需要投资者再掏部分钱。但只要经过两类股东的充分博弈和协商，确定合理的比例或价格，这些方案应该说都是可行的。在改革的方式上，也有创新的余地，如在一定条件下推出认股权证、现金选择权等。
2.管制的重点是保护投资者利益。从证监会发布的具体规定看，在这个流通股与非流通股博弈定价的过程中，管理层赋予了流通股股东极大的主动权和要价能力，从制度上规定了有效保护投资者合法权益的强制性程序。
为保障流通股股东的知情权和发言权，证监会作了一系列的制度安排。一是表决方案须召开临时股东大会，实际上是“一事一议，专项表决”，避免混入定期股东大会因多项议案导致投资者表决时操作失误，未能形成清楚明白的意思表示；二是必须提供网络投票系统，且网络投票的有效时间长达五个交易日，从而为中小股东参与表决提供了最低成本的便利平台；三是独立董事应向流通股股东征集投票权；第四也是最重要的是，方案须经参加表决的三分之二以上股东通过，并且同时须经参加表决的三分之二流通股股权通过，这实际上给予了流通股股东几乎无限大的否决权，其要价能力得到了极大的保证；五是提出了一系列信息披露要求和管制要求，并将在改革试点期间开展专项市场监控和案件稽查，防范利用改革试点之机进行内幕交易、操纵市场、虚假披露等违法犯罪活动。
（三）股权分置改革中的政府管制
股权分置改革攸关中国证券市场未来的发展，而且同时其涉及多方面主体的利益问题，尤其是涉及到不同管制主体之间的利益矛盾问题，因此，我国股权分置改革中的政府管制要注意以下问题：
1.以证监会为此次改革的主导机构。证监会作为我国证券市场健康发展的主导者，有责任和义务承担此次改革的总体协调和政策制定。同时，证监会也具有承担此项任务的能力。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式“破冰”；6月 16 日，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》，对股权分置改革后，上市公司控股股东为避免股价非理性波动而进行的增持行为作出豁免要约收购义务的规定；7月21日，中国证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引》，为包括股权分置改革在内的上市公司与投资者的沟通作出了指引；中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，对股权分置改革的意义、指导思想、总体要求、保障措施进行了详细阐述，并对股权分置改革的操作程序、方案设计、非流通股出售安排、信息披露以及中介职责等问题作出具体规定，成为全面推动股权分置改革的纲领性文件。这一系列的举措说明证监会正在朝这个方向发展，但由于证监会定位不明和本身体制有待进一步完善，限制了证监会主导机构功能的发挥，这将是今后政府管制机构改革的重点。
2.以国资委为此次改革的辅助机构，加强多部门之间的合作。国资委作为国有股的持有者，其在此次改革中地位和作用不言而喻。但关键在于，国资委和证监会分属不同的部门，根据公共选择理论，其利益取向亦不相同。国资委对国有上市公司具有管理权，其针对此次股改也出台了不少政策。2005 年 6 月 17日，国务院国资委发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，对国有控股上市公司股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例提出了指导意见；9月10日和24日，国务院国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股管理有关问题的通知》和《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知》，对股权分置改革中涉及的国有股股权审批管理等有关事宜作出规定。但从目前看来，国资委和证监会之间相互协同共同颁布的政策较少，仅有2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，因此，加强这两个结构之间的沟通和协调迫在眉睫。
3.加强行业自律，发挥自我管制功能。作为被管制的行业本身亦应该积极响应政府管制，加强行业自律，发挥自我管制功能。在政府管制中存在的最大问题就是由于信息不对称而造成的管制政策制定失灵和执行扭曲。充分发挥自我管制功能，将是解决这一问题的关键。目前，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司亦联合发布了《上市公司股权分置改革业务操作指引》和《上市公司股权分置改革说明书格式指引》，对上市公司股权分置改革流程和材料申报等问题作出了进一步的细化。
