一、证券发行市场政府管制的特点及问题
（一）证券发行市场政府管制的特点
分析十年来中国证券发行市场的变化，可以看到目前中国的证券发行管制具有以下几个方面的特点：
1.对证券发行的总规模实施额度控制。政府管制部门在股票发行规模上采取总量控制的方法，目的主要是单方面控制证券发行市场的总供给。这是因为，一方面，中国证券发行尚处于成长期，市场规则、市场主体和市场中介还不具备在证券发行规则方面全面实行准入形式的注册制；另一方面，目前中国的企业，尤其是国有企业普遍存在资本金不充足的现象，对通过证券市场，特别是股票市场融资充实资本金存在极大的需求。在这种情况下，如果不对证券发行实施规模控制，就可能出现滥发证券的情况，导致证券发行市场供给过度，证券产品的供求失衡。
2.对证券的发行活动和过程制定严格的审查标准，实施严格的核准制。任何新证券的发行都必须经过发行者的主管部门和证券市场政府管制部门的实质性审查和批准，仅对某些证券的发行采取特许制度，未经管制部门审查批准的证券发行行为则被视为违法行为。新的《证券法》虽然将审核制改为核准制，但基本原则没有发生变化。证券发行的核准制与发行规模的总量控制一起，构成我国证券发行管制的两个基本原则。
3.对新股发行价格的确定采取固定价格方式。即在发行前由主承销商和发行者根据市盈率来确定新股发行价。在具体执行过程中，为了保证新股顺利发行，市盈率存在低估的趋势。如1996~1998 年12月，发行市盈率以15倍为中轴线上下波动，1998年12月~2000年，发行市盈率大多集中在15~22倍之间；2000年 4月前，发行市盈率多数在25倍上下；而二级市场平均市盈率 1999 年以前大多在30~50倍之间；2000年在43~60倍之间（由证监会网站统计数据综合而得）。统计数据显示我国目前的新股发行市场与流通市场之间存在一个显著的利差，远远大于证券一二级市场正常的利差，这成为我国证券发行制度的一大特色。
（二）现行核准制度中急待解决的问题
在国际上对股票发行的管制主要有注册制和核准制两种方式。注册制是指证券的发行一方在进行公开募集和发行证券之前，需依法向证券主管部门提供与发行证券有关的一切资料，并据此按法定程序申请登记注册。在注册制度下，发行者只要提供了发行注册所必需的全部信息，并且保证所提供的信息准确无误，就可以向社会公开发行证券。因此，证券发行者须对所提供资料的真实性、可靠性承担法律责任。证券主管机关仅对注册报告书的完整性与准确性进行审核。注册制一般为成熟的证券市场所采取。目前，在我国实行的是带实质性审查的核准制，即发行者在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券管理机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。我国现行的核准制有三个方面的规定：一是关于上报材料的规定；二是关于审核程序的规定；三是关于发行条件的实质性要求的规定。尽管目前采用的实质性审查的核准制，总体上是符合现有国情的，但管制部门对所审查的实质性条件的具体把握和确定上都存在着许多问题。目前实行的股票发行核准制，在管理上过多地强调控制而忽视市场实际反应，偏离了管制的目标原则，同时也使管制部门越来越陷入了日常烦琐的事务中，在不断解决由于自身管制而带来的诸多问题中陷入了管制的怪圈之中，不能把握市场建设的大局，特别是其中某些政策已经明显违反了市场原则，走上了纯行政性干预的方向。这就导致目前的发行管制已经在某些方面背离了市场机制的基本原理，背离了建立有效资本市场的总体管制目标。具体体现在以下几方面：
1.发行指标与额度控制。目前中国对证券发行实行了以规模控制和实质审核为特征的、带有明显计划经济色彩的证券发行管制制度。在这种情况下，企业能否发行股票不是由其自己决定，而是由政府决定。政府控制着证券产品的供应，这种控制在一定程度上容易引起垄断，而垄断可能从另一个方面导致市场产生缺陷，造成资本市场资源配置效率下降。
2.发行企业的选择以及有关兼并的限制。根据证监会的规定，在对1997年计划内发行股票企业的实际审查中，将发行公司使用募集资金收购兼并亏损企业作为一个实质性的条件。即如果发行公司在募集资金用途上没有收购或兼并一家亏损企业的安排，证监会将不批准该企业发行股票。这些规定严重违反了管制的原则，违背了资本市场的发展规律。其结果是，轻则因所募集资金用于兼并而破坏了原有的技术改造投资项目，从而降低整个上市公司效益；重则由于收购仓促，会拖垮上市公司本身。这种做法既没有顾及发行者的利益，又没有顾及投资者的利益，将对股票市场的有效性和股票市场功能的正常发挥造成严重损害。
3.对新股发行定价的限定。目前中国股票发行定价采取的是固定价格方式，通常由企业的盈利水平与市盈率的乘积计算取得。具体的计算方法由证监会规定。这种新股发行方式行政色彩太浓，完全偏离了市场机制的作用。造成了发行市场资本配置效率的下降和资源的不经济配置。为了尽可能多的筹集资金，市场衍生出大量名目繁多的包装行为，妨碍了发行企业提供信息的质量，误导投资者的投资决策。
（三）强制性信息披露制度不完善
在中国这样的新兴市场，实施强制性信息披露制度，是提高市场有效性的必要手段。但是通过对我国证券市场现行的股票发行信息披露制度进行考察，发现无论是从理论上还是实际应用中，目前的制度还存在一些问题：
1.信息披露制度的完整性与充分性。信息披露的完整性和充分性是以信息披露的重要性为界定标准的。只有具有重要性的信息，才是有价值的信息。而目前证监会对“重大事件”虽有23种规定，但都不完整和充分，有些规定由于不明确而缺乏可操作性。如对“商业秘密”就缺乏明确的范围界定。
2.信息披露的真实性和准确性。信息可以分为硬信息和软信息，反映公司过去和现在的状况，如公司生产经营、产品销售、资产负债、经营业绩的信息一般被称为硬信息。而从现有财务数据、经营计划等行业发展前景以及宏观经济形势的数据中衍生出来的对公司未来经营前景的预测等被称为软信息。证券市场投资者是对公司未来的业绩增长进行投资，因此投资者在投资之前了解公司未来可能获得的经营回报的软信息十分重要。目前，证监会规定招股说明书中必须披露软信息，如风险因素与对策、募集资金运用、盈利预测等，并在有关行政文件中作了一些补充性的规定，但其中一些规定不是很完善。如证监会对发行公司在披露有关盈利预测时要求：第一，凡是年度报告的利润实现数低于预算数10%~20%的，发行公司及其聘任的注册会计师应当在股东大会及指定报刊公开做出解释，发行公司应向投资者公开道歉；第二，凡是年度报表的利润实际数低于预测数20%以上的，除要公开作出解释和道歉外，将停止发行公司两年的配股资格。但是，一方面盈利预测可能的高估如果到年报出台后才能把握，则其准确性的确认就太晚了。另一方面，盈利预测与实际利润的偏差，不仅会表现在低于实际，而且会表现在高于实际，这同样与准确性原则不相符合，如果相差较大，则性质与低于预测数是一样的，都属于由于资料缺乏准确性而给投资者带来误导。但对此，证监会却没有相应的惩罚措施。因此，管理层对盈利预测等软信息的披露应当更加细致化和明确化。
二、中国证券交易市场管制特点及问题
（一）证券交易市场管制的特点
我国采取的是一种政府高强度限制和积极干预下的交易市场管制制度。其主要特点有：
1.严格限制的证券市场准入制度和交易制度。主要内容有银行资金不得违规入市，国有企业和国有资产控股的企业也不得炒作股票，券商自营必须使用自有资金和依法筹集的资金；证券交易仅限于现货交易，排除了期货交易及期权交易方式；禁止性的信用交易管理方式，严格禁止保证金交易；明确交易停止制度，划分为技术性停牌和临时停市两种形式；统一的价格限制制度，除股票上市首日外所有股票的日涨跌限幅为10%（ST股票为5%）；禁止性的卖空管制；实行公开信息制度，即每日公开涨跌幅各超过 7%的前 5 只证券，以及涨跌幅度、成交量、成交金额、所涉及券商名称及其交易额等信息；实行“T+1”的交易结算制度，委托方式仅限于市价委托或限价委托，不允许全权委托。
2.带有“相机抉择”特征的积极的政府入市干预或介入市场运行，以求实现维持市场稳定和供需均衡等管制目标。
3.证券交易市场交易主体行为不公正。规范交易主体行为是保证证券交易市场健康发展的重要前提。目前活跃在我国证券交易市场的投资者既有券商、证券投资基金、非公有制企业和个人等合法主体，也有不少符合证券法规规定的投资主体。有些机构大户利用自己的资金优势、信息优势和技术优势，在证券交易市场上进行恶意炒作，这类投资主体的数量和所占比重并不很高，但其所投入的资金占市场资金存量的比重却可能很大，给证券交易带来动荡。
（二）证券交易市场信息披露缺乏有效的管制手段
上市公司信息披露按上市前后时期可以分为：第一时期，发行市场信息披露。即上市前对招股说明书和上市公告书的披露；第二时期，交易市场信息披露。即上市后对有关信息的定期披露，如中报、年报以及对某些重大事件和重大信息进行披露的临时公告。
1.上市公司信息披露存在滞后性和不连续性。由于证券产品是一种信息决定产品，上市公司本身则是该信息产品的一个主要信息源，而上市公司处于一种持续经营状态，又面对着一个连续不断变化着的经营环境。因此，上市公司不仅是一个信息源，而且是一个不断发布新信息的动态信息源，其信息披露过程也应该是一个连续不断的动态过程。但目前许多上市公司往往都做不到这一点。存在着严重的信息披露滞后性和间断性，给投资者的投资决策造成很大的不便。如1997年6月上市的红光实业在上市时承诺，彩色显像管生产线1998 年建成后，销售收入将较1996年新增22.92亿元，税后利润增加2.85亿元，并预期1997年全年将实现净利润7055万元，每股税后利润0.363元（摊薄）。然而到了1998年4月，红光实业却披露1997年年报净利润亏损1.98亿元，每股亏损0.863元，与上市之初的预期形成天壤之别。在公司经营情况发生巨变的十个月中，各大证券报刊竟然缺乏让众多投资者了解公司情况的信息披露。又如另一上市公司桂林集琦，其控股子公司于2000年1月、3月和4月分别签署协议，出让12596.14平方米的铺面经营权，涉及金额共计10076.912万元，但公司却不及时披露这一重大信息，而是在中报中一并公告，使投资者无法及时了解公司的重大信息并作出判断。
2.上市公司信息披露存在虚假性和信息操纵行为。这是目前交易市场中信息披露最为严重和危害最大的问题。一方面是普遍的信息披露不充分；另一方面是大量的造假。一些上市公司与证券中介机构、庄家、媒体等联合起来操纵公司的信息披露以获取暴利。据统计，2002年筹集资金的公司中，1/4强的公司改变了募集资金投向，1/3的公司未按投资进度进行。根据北京大学靳云汇、李学对证券交易市场上买壳上市的分析发现在信息公布前，即信息泄露期，超常收益率为正、累积超常收益率上升；信息公布后，即事后检验期，超常收益率为负、累积超常收益率下降。分析表明投资者中“庄家”与“散户”对买壳上市信息的掌握程度严重不对称，导致公布前市场对信息做出过度反应，公告后反向修正幅度较大，具有内部消息者能够获得超常收益。另外，上海证券交易所的一份联合研究课题报告也对沪深市场公司重组绩效进行了实证研究。研究结论是：（1）样本公司平均超常累积收益率在公告日之前不断上升，表明市场对控制权有偿转让的重组事件存在强烈的提前反应，这意味着公司重组这一重大事件可能同内幕交易、市场操纵相联系；（2）全部样本公司的经营业绩，在重组当年或重组后的次年出现正向变化，但随后即呈下降趋势，表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展。样本公司经营业绩的非持续性，整体上意味着重组的实质不在于改善公司经营效率，而是把参与股票投资的收益摆在首位。这两份研究都较为客观地反映了我国证券市场目前操纵信息披露的普遍性。
三、中国证券市场投资者管制的特点与问题
股市资金构成基本可以分为两大类。一类是个人投资者，我国虽拥有 13万亿元储蓄资金，但人均只有1 万元。这个数目按大陆目前最低生活保障标准计算，相当于一个人大约1~2年的生活费。另一类是机构投资者，又可以分为两类。第一类为风险厌恶型的机构投资者，如保险资金、社保资金、企业年金。第二类为风险偏好较高的机构投资者，如基金、券商、QFII等机构投资者。目前中国证券市场中，机构投资者仍然发育不全，占最主导地位的当属基金，券商地位在下降，QFII则仅是一股正在迅速成长的新生力量。以下主要针对基金分析中国证券市场投资者管制的特点和问题。
（一）证券基金投资管制的特点和问题
1.证券基金投资管制的特点。我国证监会作为行业主管机关，对证券投资基金实施严格的管制，其主要内容包括：
（1）较为全面的投资基金管制法律。1997年11月，中国证监会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，并先后制定了一系列配套的实施准则，对基金契约、托管协议、招募说明书、管理公司章程、信息披露和从业人员管理等进行严格的规范，为基金业的健康、有序发展创造了良好的法规环境。
（2）证券投资基金运营机构资格审查严格。对证券投资基金运营机构实行严格的资格管理，包括资格认定、资格年检、资格核销等内容，通过市场准入和退出机制的建立，保证基金投资人资金的安全。如：对基金管理公司和基金的设立、商业银行的基金托管资格实行审批制。同时，中国证监会也对基金从业人员进行了严格的资格审查与认定。根据规定，基金管理人、基金托管人的高级管理人员、基金经理等人员必须通过专门的考试并具备任职资格，才能从事基金管理业务。此外，中国证监会还要求基金管理公司和基金托管人对其员工进行持续的业务培训和职业道德培训。
（3）较为严格的基金信息披露制度。制定严格的基金信息披露制度，对信息披露的内容与格式作了明确规定，要求基金严格履行定期公告及重大事项临时公告义务。其中，定期公告包括基金净值周报、季报、中报和年报；当发生可能对基金投资人利益产生重大影响的事项时，有关基金管理人、托管人还须进行临时公告。目前，我国的基金信息披露体系已与国际惯例基本接轨。
（4）实施对基金管理人的现场与非现场检查。定期、不定期地对基金管理人实行现场与非现场检查，全面、动态地把握基金运作的实际情况，并对基金运行中出现的违规活动及时处罚、曝光，对管制中发现的问题，及时采取措施，以规范基金运作，保护投资人权益。
（5）规范基金管理人建立完善内控制度。通过制定一系列措施，对基金管理公司内控制度的建立和完善予以规范。主要包括：要求基金管理人与其股东在人员、资产和运作等方面严格独立；严格限制基金管理人自有资金的运用范围；要求基金管理人制定和执行有效的、高标准的业务规程；基金投资要有科学的研究、决策、执行程序；防范内幕交易和不当关联交易等风险；基金管理人内部设立独立于业务部门的监察稽核部；督察员拥有充分的监察稽核权力，专职检查、监督公司及员工遵守各项法规和公司制度的情况。此外，中国证监会还会同中国人民银行，对托管银行的基金托管业务实施严格管制。
2.证券基金投资管制存在的问题。
（1）基金管制法律不健全。相对完整的管制法规体系，是任何资本市场必备的要素之一。随着证券投资基金规模在我国的发展与壮大，证券投资基金发展不规范以及地方立法只着眼于本地利益、本部门利益的弊端充分暴露。充分进行对基金管制法规体系的研讨，完善现行基金管制法规体系，既是我国基金业规范运作的客观要求，又是我国基金业快速、健康发展的重要保证。
（2）地方政府在基金管制中的作用不明确。证券交易所承担了基金市场的一线管制职能，失去地方政府人力、物力的支持，证交所的管制就会产生一定的障碍。地方政府介入基金管制的重点不应在于直接的全面管理，而是协助证券交易所管理好上市基金，并为上市基金的健康发展和维持交易秩序提供良好的外部环境。
（3）证监会的合法地位不明确。证监会没有独立性就没有公信力；没有公信力，管制的制度和规定就难以执行，管制法律是否发生实效是基金管制成败的关键。管制者不能对行政上级或被管制对象负责，而只能对法律和投资者负责。确认中国证监会的行政部门性质，改事业部门为国务院直属行政单位，摆脱其他行政部门的掣肘，赋予其一定的准司法权，强化管制机构的独立性，“管制机构能够真正地发挥作用是在管制机构获得自我控制与具有较强独立性之后？？是管制的理想目标之所在”。树立证监会证券市场的管制体制中的核心地位和权威，势在必行。
（4）投资者保护机制不健全。证券投资者保护制度已成为许多国家或地区证券市场体制中不可缺少的重要环节。目前，我国证券公司和基金管理公司存在盈利能力下降、投资者司法保护途径不顺畅等一系列因素。尽快建立投资者的保险体系和赔偿基金不仅是对投资人信心的保证，也会为经营不善的基金管理公司尽早退出市场扫清障碍。建立健全适当的退出机制，使得基金公司实现较为充分的同业竞争，促使劣质公司退出证券市场，给成长性良好的公司留下更大的发展空间。优胜劣汰的市场机制发挥作用，将有助于降低管制成本。同时，基金公司的市场行为将更趋于规范化、制度化和国际化，促进基金市场的稳定和健康发展，构成保护证券投资者利益的坚实基础，形成两者之间的良性互动。
（二）中国证券市场QFII管制的特点与问题
1.证券市场 QFII管制的现状。截至2005年11月底，已批准的 QFII机构有32家，批准外汇投资额度54.95亿美元。我国 QFII可投资范围很广，可以投资A股、国债、可转换债券、封闭式基金和开放式基金、股票增发、配股、新股发行和可转换债发行的申购。只有国债回购和企业债不得参与。从实际运作情况看，QFII获批额度的50%左右用于投资A股。
在实施 QFII制度后，海外证券市场上的投资者可以通过 QFII在中国境内进行投资，这使得 QFII在海外市场的投资行为和投资结果可能会影响其在国内市场的投资行为，其在海外市场的投资失败很可能会传导到国内市场。而且，随着中国 QFII制度的逐步放松，如何加强对在海内外多个市场进行投资的 QFII本身的管制及如何把握 QFII的财务能力，就成为管制当局面临的一个难题。2002年11月8日中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，并自 2002年12月1日起施行。其将 QFII的管制划分为资本跨境流动管制和证券市场管制两个方面。QFII在我国引发的证券管制问题和难题在于“境外”和“机构投资者”两个方面。
2.证券市场 QFII管制的特点。
（1）对QFII的管制尚处于其本身的操作层次。在当前的QFII机制下，管制者只能管制QFII的操作，而其背后客户，以及客户和其他客户之间的交易就无从知晓了。
（2）对QFII投资的信息披露限于间接信息。目前只有管制层才能通过托管银行看到QFII投资的具体信息，一般投资者只能通过上市公司间接获得QFII并不完善的投资信息。对于QFII，是否需要建立相应的信息披露制度是一个制度探讨的问题。
（3）管制手段政策化。目前的证券管制体系对 QFII的管制主要表现为政府以行政命令的方式过多地干预市场，并为此承担了很大的风险。
3.证券市场 QFII管制存在的问题。
（1）管制部门缺乏独立性。QFII境内证券投资会引发多元化管制组织的管制职责问题。我国《暂行办法》规定了中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局对于 QFII实施有效管制，但在实践中三机构如何协调管制职责，有效管制 QFII及其关联企业的产业和证券投资活动，综合防范操纵证券市场、实施内幕交易确实是一大有待解决的问题。
（2）外资产业政策的管制存在不足。根据《指导外商投资方向规定》（2002年4月1日起施行）以及新的《外商投资产业指导目录》（2002年 4月 1日起施行）的要求，合格投资者的证券投资的产业方向同样要划分为“鼓励、允许、限制和禁止”四类。此外还必须遵循有关“中方控股”或者“中方相对控股”的股权比例要求。这种对境外合格机构投资者特定产业方向上的投资限制要求会阻碍 QFII一定的投资热情。
（3）关于 A股投资比例的管制规定也存在漏洞。根据《暂行办法》规定，合格投资者的境内证券投资的股权比例限制为单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的 10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的20%。与此同时，证监会还可以根据证券市场发展情况调整上述比例。但是，对于一些流通股占总股本比例较小的 A股来说，即使达不到上限，也可能实现对股票的操纵。
截至2004年3月底，QFII投资额度被实际投入证券市场的只有88亿元，占总投资额度的63%，其余37%，约52亿元被 QFII们“束之高阁”，存放在银行中。这是令管制层颇为不满的投资比例。因为 QFII在与客户签订协议时，其风险被分成两部分，其中股价风险由投资者承担，而汇价风险则是由 QFII承担。在目前的外部环境下，QFII不仅承担的汇价风险几乎为零，而且其中还有机会获取人民币升值的收益，这明显与 QFII初衷不符。证监会正在修改完善《QFII证券投资管理暂行办法》，着手制定 QFII的独立账户和多券商制度。
四、中国证券服务市场管制特点及问题
（一）证券服务市场管制的特点
证券服务市场可以细分为证券承销服务市场、证券经纪服务市场和证券信用服务市场。目前我国证券服务市场管制制度是一种政府严格管制下的证券分业和分类管理的制度，它具备以下若干制度要素和特征：
1.严格的分业管理和行业准入限制。自1996年以来，我国的金融体系逐步形成了具有中国特色的金融管理模式，即不仅证券业与银行业实施分离，而且证券业、银行业、信托业、保险业四大金融行业各自独立经营、分别管理。对证券公司的设立管理采用严格的特许制度，审批权掌握于证监会，由证监会根据不同的业务种类授予不同的特许；所有证券公司只能以综合类或经纪类两种形式存在。证券公司经营范围严格限制，经纪类证券商只可以从事证券经纪业务，综合类证券商方可从事证券经纪、自营、承销等全面业务。证券公司经纪业务和承销业务实行相对固定的佣金制，佣金比率和各类收费项目均由证券管理部门决定。这些措施导致中国证券服务市场出现一级市场甚至二级市场的垄断竞争格局。
2.对证券公司的财务责任和经营行为的管制制度已经形成但尚欠细化。比较明确的有：（1）最低资本额限制（综合类服务公司注册资本限额 5亿元人民币，经纪类为5000万元）；（2）证券经纪商责任、自营业务与经纪业务的分离原则，自有资金与资产资金的分离原则。尚未数字化的有资产负债比率规定、交易风险准备金规定等。
3.限制性的证券信用管理。证券公司目前被禁止向客户融资或融券，证券公司的外部融资亦受到限制，对合法渠道筹资的界线存在模糊性。
（二）证券承销服务市场存在非市场化运作
在我国，除了债券等证券产品的发行之外，证券发行原则上采取以行政定价为中心的相对固定定价制度，无论发行企业质地优劣、市场景气如何，新股发行的市盈率均由管制部门固定在一定的水平上，而且为了维持发行市场对投资者的吸引力，管制部门在决定发行市盈率时往往人为低估。人为低估发行市盈率的结果一方面造成了证券承销市场的恶性竞争，证券承销业务不是在服务和质量上进行市场化的竞争，而主要表现为“公关”性质的“揽单”。各种不正当竞争行为大行其道，少数大证券商依靠自己的优势垄断了大部分的承销业务。大部分的中小证券商则不得不通过一些不正当的手段谋求获得为数不多的承销业务。另一方面，由于无承销风险的压力，在发行阶段投资者利益的代表存在缺乏现象，难以保证发行阶段对广大投资者公开披露信息的质量，而恶性竞争则进一步导致新股发行过程中虚假包装现象屡禁不止。
（三）证券信用市场功能缺位
信用交易在发达证券市场是普遍允许的，信用交易有助于活跃证券市场，提高货币在证券市场中的利用率。但是目前我国的证券法律法规将证券信用交易划为禁区，《证券法》（1999年）规定：“证券交易以现货进行交易”（《证券法》第35条），“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”（《证券法》第36条），“禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资本金”（《证券法》第133条）。这些条款实际上禁止了信用交易。其主要理由是中国证券市场还不成熟，投资者投机心态浓重，允许信用交易不仅会助长过度投机，形成“泡沫”，不利于鼓励理性投资，而且会带来巨大的风险。《证券法》对入市资金规范上严格区分了股市的合法资金和违规资金，对堵住境外资金流入的冲击，保护投资者利益，防范和化解金融风险，保障市场发展都起到了良好的效果。但是缺少证券信用市场的证券服务市场是一个功能不完整的市场。禁止证券信用管理制度成为证券市场需求减少的重要因素，流动性差、需求不足进而会阻碍证券市场扩张与发展，同时将极大地限制证券公司的成长壮大。特别是加入 WTO后和资本市场开放的步伐日益临近，我国的证券商若不能通过信用市场合法融资，以促进其超常规发展，则未来在面对资本雄厚的国外同行的竞争中必将处于下风。因此，当前重要的是制定好管制措施，在风险控制范围内，允许信用交易活跃起来，加强市场的流动性，使证券服务市场逐步走向成熟。
五、中国证券市场券商管制的特点与问题
（一）中国证券市场券商管制的最新现状
1.分类管制制度。2005 年，按照证监会对券商分类管制的思路，全国 132家券商将被划分为 A、B、C、D四类。综观划分四类券商的标准，重点之一就是对净资本的要求。A类即从事相关创新活动证券公司类，要求综合类券商的净资本要在8亿元以上，经纪类券商的净资本要在1亿元以上，获选A类的券商将在通过审批的前提下有资格从事各项创新活动。目前被证监会划为创新试点单位的共有17家；B类即规范类，对应要求分别是2亿元以上和2000万元以上，获选 B类的券商有资格参与股票发行询价、开展资产管理、通过银行间市场融资等。目前被证监会划为规范类的共有9家；所谓 C、D类券商，是指有一点问题但可以通过整改达到规范类或创新类标准的公司，达到后就可以开展相应的业务，达不到的或风险越来越大、出现了更严重的风险的公司，将被实行紧急处置措施。
2.对券商风险指标的控制。2006年 1月 9日，为加强对证券公司风险的管制，督促证券公司加强内部控制，防范风险，根据《证券法》等有关法律、行政法规的规定，证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）。此次征求意见稿中规定了券商风险控制指标标准：证券公司经营《证券法》第125条第（一）项至第（三）项业务的，其净资产不得低于人民币5000万元，净资本不得低于人民币2 000万元；第125条第（四）项至第（七）项业务之一的，其净资产不得低于人民币1 亿元，净资本不得低于人民币5 000万元；第125条第（一）项至第（三）项业务，同时经营第（五）项的，其净资产不得低于人民币 1 亿元，净资本不得低于人民币 5000 万元；第 125 条第（一）项至第（三）项业务，同时经营第（四）项、第（六）项、第（七）项业务之一的，其净资产不得低于人民币2 亿元，净资本不得低于人民币1 亿元；第125条第（四）项至第（七）项业务中两项以上的，以及同时经营第（一）项至第（三）项业务的，其净资产不得低于人民币 5亿元，净资本不得低于人民币2亿元。
经营证券业务的证券公司净资本与净资产的比例不得低于 40%；净资本与负债的比例不得低于 8%；净资产与负债的比例不得低于20%；流动资产与流动负债的比例不得低于 100%；对外担保金额与净资产的比例不得超过 20%。
经营证券经纪业务的证券公司，净资本不得低于公司托管客户的交易结算资金总额的10%；净资本按营业部数量平均折算额（净资本/营业部家数）不得低于1000万元。
经营证券自营业务的证券公司，自营股票规模不得超过净资本的1倍；自营业务规模不得超过净资本的2倍；持有一种股票的市值与该股票总市值的比例不得超过 5%；持有一种非股票类证券的市值与该证券总市值的比例不得超过10%。
经营证券承销与保荐业务的证券公司，单项承销业务规模不得超过净资本的80%；合并承销业务规模不得超过净资本的 300%，且合并股票承销业务规模不得超过净资本的150%。
经营证券资产管理业务的证券公司，集合资产管理业务规模不得超过净资本的10倍；定向资产管理业务规模不得超过净资本的20倍；单项资产管理业务规模不得超过净资本的30倍。
为客户买卖证券提供融资融券服务的证券公司对单个客户融资业务规模不得超过净资本的1%；对所有客户融资业务规模不得超过净资本的10倍；对单个客户融券业务规模不得超过净资本的1%；对所有客户融券业务规模不得超过净资本的10倍。
3.对问题券商的分类处理。对于证券公司净资本等风险控制指标不符合预警标准的，中国证监会应区别情形采取以下管制措施：（1）下发管制关注函并抄送公司主要股东，要求公司对潜在风险和控制措施作出说明；（2）对公司高级管理人员进行管制谈话，要求公司采取限制高风险业务规模、调整资产负债结构等措施提高净资本等风险控制指标水平；（3）要求公司在进行重大业务决策时，至少提前五个工作日向中国证监会及其派出机构报送专门报告，说明有关业务对公司财务状况和净资本等风险控制指标的影响；（4）责令公司增加内部合规检查的频率，并提交合规检查报告。
对于证券公司净资本等风险控制指标不符合规定标准的，中国证监会区别情形采取以下管制措施：（1）下发整改通知书并抄送公司主要股东，责令公司限期整改；（2）停止批准增设、收购营业性分支机构；（3）停止批准新业务；（4）限制分配红利；（5）限制公司向董事、监事、高级管理人员支付报酬、提供福利；（6）限制转让财产或者在财产上设定其他权利；（7）责令更换董事、监事、高级管理人员或者限制其权利；（8）责令控股股东转让股权或者限制有关股东行使股东权利；（9）限制公司业务活动，责令暂停部分业务。
证券公司净资本等风险控制指标不符合规定标准、逾期未改正的，中国证监会将依法采取以下管制措施：（1）认定董事、监事、高级管理人员为不适当人选；（2）撤销公司有关业务许可；（3）责令公司停业整顿；（4）责令公司关闭。
（二）中国证券市场券商管制的特点
1.证券市场券商管制的核心是风险管制。由于我国正处于市场经济的转型时期，证券市场还处于起步阶段，在这样一个信用制度很不完善的时期，加强对券商的风险管制就显得尤为重要。加强风险管制一方面是对投资者的一种保护手段，通过风险管制，规范券商的经营行为，保障投资者，特别是中小投资者的利益。另一方面，规范券商经营行为，是证券市场健康发展的关键。我国证券市场要获得一个长期稳定的发展空间，离不开各方参与者的行为规范制度的建立。通过风险管制约束券商行为，形成有利于证券市场发展的行为准则，将是我国证券市场长足发展不可或缺的。
2.证监会对券商的管制手段是分类管制。从将券商划分为综合类和经纪类，到将券商划分为A、B、C、D类，可以说证监会对券商的管制遵循的是分类管制的路径。分类管制有利于政府管制者分析证券市场的构成，为证券市场发展提供有利的佐证。对券商实行“分类管制、区别对待”的政策，这有助于券商摆脱业务模式单一，同质化竞争的格局，有助于改变证券行业无序竞争的发展问题。对券商实施分类管制，可以采用科学的分类方法和评价指标体系，把资产质量、风险控制、盈利能力作为考核依据，进行“扶优限劣”。这种政策为优质券商提供了发展的契机，使得创新类券商在业务拓展和融资渠道上得到扶持，规范类券商业务顺利开展；而 C、D类券商评定的全面推开，有助于控制高危券商带来的行业性风险，也有助于一部分暂时面临困难的券商渡过难关。分类管制的全面推出将加速券商的分化和优胜劣汰，也将促进券商之间的并购和重组。
（三）中国证券市场券商管制存在的问题
1.证监会权力过大。不适当地设置行政许可的门槛，容易造成权力过度集中和滥用。长期以来，证监会对券商管制的范围过广，而且效果并不太好。如果按照现在的分类标准，够得上规范类券商的不会很多，高危券商的队伍则将越来越大。“权力悖论”导致的动力扭曲，反而有可能从另一个角度导致管制失灵。这与道格拉斯·诺思意义上的“国家悖论”极为相似。现在中国证券市场的问题不是证监会权限不够，而是管制错位导致的不到位。越是券商动辄得看证监会的脸色，证监会就越是难以摆脱和问题券商之间过于密切的关联关系，而在这种情况之下，证监会是否有公正管制的能力，大多数人也是心存疑问的。“审慎监管”的原则如果就这样为分类管制所弱化，那么，随着证监会权力的无限扩大，中国证券市场良性发展的难度也在增加。
2.执法不严。目前，证券市场的工作重点正在由探索发展向规范市场转移，深化立法、健全法制仍是今后相当长一段时间内的重要工作，但应该指出的是，我国在证券立法上的不足实际上是被夸大了。就涉及证券商管制而言，我国先后就颁布了许多法规。证券商种种不规范行为之所以尚未被彻底的遏制，有法规不健全等方面的原因，但有法不依、违法难究、执法不严的因素似乎更为主要。因此，当务之急，是对违规者予以警告和处罚，对以身试法者课以重处，甚至红牌罚其出场，彻底杜绝“违法有利、守法吃亏”的现象。否则，对违规、违法的券商，或因其对国家有功，或因其涉及面和影响过大，或纯粹因为是偶尔为之，而予以容忍和搞下不为例，那无异于姑息养奸，其后果将不堪设想，法律也将失去尊严。
3.自我管制功能尚未充分发挥。亚洲开发银行在其对华的技术援助项目题为“中国证券市场的管理和监督”的研究报告中指出，“自我管制最重要的因素是它不能为组织成员的利益而运行，其方向和主导原则必须是公众利益和保护投资者”。由证券商作为会员的证券交易所，作为市场内的自我管制机构，应克服任何盈利性的动机，即便减慢一点市场规模扩张的速度，牺牲一些市场的交易量，也要组织好市场运作，及时纠正券商的差错和失误，果断处置违规、违法现象。如应设立市场自动监控、预警系统，对虚假交易、欺诈交易、操纵市场及其他不正当交易活动进行警告和阻止。证券业协会作为市场外的券商自我管制组织，在组织体系上要进一步增加民间色彩，以充分体现行业自我管制组织的特征。在职能上应从单纯地传导官方的政策要求和一般性服务转化为真正意义上的自我管制。它应对其成员的非市场活动履行全部的检查、调查、执行和管理职能，负责对证券公司的资格审查和证券从业人员的资格考试。证券业协会在协调及仲裁券商与投资者之间，券商与券商之间的争议和纠纷等方面有很多工作可做。
六、对证券市场创新管制的特点与问题
（一）证券市场创新管制的现状
早在2004年8 月，中国证监会下发了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，认为证券公司应充分发挥创新的积极性和主动性，根据市场需要和自身实际进行业务创新、经营方式创新和组织创新，提高服务质量，改善盈利模式，但必须坚持“法制、监管、自律、规范”的要求，采取切合实际的措施，防范和控制创新过程中可能出现的重大风险。2006年，中国证监会发布了《证券公司风险控制指标监管规则（征求意见稿）》和《证券公司净资本计算办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），提出了全面以净资本为核心的风险控制量化指标体系和针对性的监管措施。《办法》进一步向国际管制准则靠拢，其相对于以前的相关规定，具有以下明显的改进：（1）风险调整方法更全面，涵盖了市场风险、流动性风险和信用风险调整。（2）折扣比率更详尽，资产分类更具体，针对各种不同风险类别的资产制定不同折扣比率，尤其是对衍生金融工具及信托类产品也进行了专门归类。（3）管制内容更具体，按照经纪、自营、承销、资产管理和融资融券等各类业务分别规定管制指标和限额。
2005年，中国证券业协会制定了《试点证券公司创新方案评审暂行办法》，对投资银行业务、经纪业务、资产管理业务、金融衍生产品业务等方面创新方案的基本要求，聘请评审专家对应符合的条件以及评审的程序做了详细的规定。
（二）证券市场创新管制的特点
1.以风险控制为核心。无论是《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，还是《证券公司风险控制指标监管规则（征求意见稿）》都旨在防范和控制创新过程中可能出现的重大风险。
2.先试点，后推广。在推进证券公司创新的起步阶段，要先行试点，以点带面，不断总结经验，完善有关规则，逐步推开。因此，要对从事相关创新活动试点的证券公司（以下简称试点证券公司）设定一定的标准，并先行评审。试点证券公司应具备公司治理和内部风险控制较好、资本充足水平较高、经营管理较规范等条件，试点证券公司的各项创新活动应在其风险可测、可控、可承受的前提下进行。
3.多种管制手段相结合。证券公司的创新须坚持“法制、监管、自律、规范”的要求，走多种管制相结合的路子，采取切合实际的措施，控制创新风险。
（三）证券市场创新管制存在的问题
1.业务规模受到限制。随着券商赢利渠道逐步拓宽，券商的竞争将呈现差异化，例如，一些券商可能会选择不做以差价收入为目的的自营业务，而专注于某一方面的业务以形成核心竞争力，因此，这一方面的业务规模可能较大，而《办法》中对单项业务的管制规定将会阻碍这类券商的发展。以资产管理业务为例，《办法》规定集合理财产品的规模不能超过净资本的10倍，而招商证券已发行和正在发行的集合理财产品已经突破 50 亿元，2006 年还计划发行三个产品，很快就要接近规模限制。由于《办法》已经规定集合理财产品中垫付的自有资金按照100%的比例扣减，体现了对业务风险的控制。因此，建议对不垫付自有资金的集合理财产品不做规模限制。
2.衡量指标过于死板。例如在《办法》中第11条规定“持有一种股票的市值与该股票的总市值的比例不得超过 5%”。这样的规定有可能不适应某些业务的开展。如备兑权证的发行，可能导致证券公司持有某种股票超过 5%的比例。建议如果持有一种股票的市值与该股票的总市值的比例超过 5%，则按照净资本计算表中规定的30%扣减净资本。再如第14条对单个客户的融资业务规模不得超过净资本的1%，也可采用类似规定，如果对单个客户的融资业务规模超过净资本的1%，为体现对风险的控制，将超过部分全额扣减。这也是国际上通用的做法，如香港地区目前的监管条例就要求，对单个客户融资超过整个融资业务规模10%的超额部分，按100%比例全额扣减净资本。
3.金融资产风险调整比例与国际标准不接轨。虽然我们建议将单项业务规模限制从宽，并且使用弹性化的原则，但是所有业务的投入都将形成证券公司的风险资产，对风险资产的总规模应严格控制。根据招商证券多年来对不同产品VaR风险值的跟踪计算，《办法》中对大多数金融投资产品的风险调整已经相对充分，而对国债（1%扣减）、投资基金（2%扣减）的折扣比例偏低，不足以抵抗如2003年下半年国债市场大跌等市场行情所引发的风险。按照国际标准，净资本不仅要抵御正常的市场风险，同时还应考虑到极端的市场情况，因此，建议适当提高国债和投资基金的风险调整比例。
七、中国证券市场管制实证考察的结论
本节首先回顾了近二十年来中国证券市场管制的制度演变，即从地方管制到中央管制，由分散管制到集中管制的演变过程。接着又分别研究了中国证券发行市场、交易市场、服务市场管制的特点及存在的问题。存在的问题归纳为以下六方面：（1）证券发行市场现行核准制度存在着亟待解决的问题；（2）证券发行市场强制性信息披露制度不完善；（3）证券交易市场存在着政府过度干预问题；（4）证券交易市场信息披露缺乏有效的管制手段；（5）证券承销服务市场存在着非市场化运作；（6）证券信用市场功能缺位。经过实证考察可以发现，中国证券市场作为改革的产物，具有逆向成长特性：证券市场成长的初始动力不是来自于企业和投资者的市场自发力量，而是来自于政府的行政力量。我国采取了先构建证券市场，让企业上市，然后再完善证券市场政府管制和转换企业经营机制的发展模式，这种发展模式直接导致我国证券市场管制滞后于证券市场的发展步伐，并带有浓重的计划体制色彩。中国证券市场政府管制虽已经形成集中统一管制的雏形，但对证券市场的各方面管制还存在着不少问题。对比国外成熟证券市场管制理论体系和管制制度建设，便得出了中国证券市场管制实证考察的结论：中国证券市场管制存在着不规范问题，不规范问题体现于管制理论和实践两个方面。
