一、体制变迁的历史特殊性与我国宏观调控中货币与财政政策差异
本节讨论我国现阶段宏观经济失衡的复杂性，以及这种复杂性所导致的宏观政策选择上的困难；讨论在宏观政策选择中的突出矛盾，即货币政策与财政政策之间产生的方向性差异；考察协调货币与财政政策的政策效应，提高其克服失衡的政策有效性，需要在政策选择原则上和政策实施方式上等方面作出的调整。
（一）我国现阶段经济失衡的复杂性及相应的宏观政策选择方向上的困难
1.我国现阶段宏观经济失衡的突出特征在于不同领域中的失衡表现出严重的反方向性
这种反方向性集中表现在以下五个方面：（1）固定资产投资领域需求增长过快，但同时消费领域需求增长乏力；（2）物价总水平，尤其是消费品物价水平很低，但同时社会对于未来的通货膨胀预期，尤其是成本推进型通胀压力高；（3）经济增长年均速度较前些年（1998~2002年）的平均7.3%，显著上升至10%以上（2003~2006年），但同时，失业率成倍上升，城镇登记失业率由前些年的2%略高的水平上升至接近5%；（4）经济增长势头强劲，2003年以来保持在年均10%~10.5%的高速度，但同时产品相对过剩及产能过剩的矛盾尖锐；（5）外需（出口）持续高速扩张，进而导致国际收支顺差持续增大的失衡日益严重，但同时内需扩张动力不足（刘伟，2007）。
2.不同领域中的反方向失衡使总需求意义上的宏观经济管理政策难以从总量上进行方向性选择
根据宏观经济总量失衡的典型状态，无外两种基本情况：一是总需求大于总供给的非均衡，达到一定程度便形成严重的需求拉上的通货膨胀，进而加剧经济中的一系列失衡；二是总需求小于总供给的非均衡，达到一定程度便形成显著的经济不景气，尤其是失业率显著上升。基于这两种典型的总量失衡，从总需求管理意义上的宏观经济政策，包括财政政策和货币政策的政策倾向，可以是两种基本选择，即或者紧缩（如以抑制通货膨胀为首要目标），或者扩张（如以降低失业率为首要目标）。而我国当前的宏观经济失衡表现出深刻的结构性的反方向性，因此简单的同方向的总量政策选择极其困难，对于缓解失衡的有效性也极其有限，同时，若是简单地同方向政策选择还蕴藏着极大的风险。如果说，在“九五”计划期间，受当时的经济发展水平和经济体制条件的规定，我国宏观经济失衡表现为全面的总需求大于总供给，因而整个“九五”期间以控制通货膨胀为首要目标的宏观经济政策，适度紧缩保持不变，有其历史客观性；而在“十五”计划期间，同样受当时的经济发展水平和市场化改革进程的体制背景制约，经济失衡表现为总需求不足，尤其是内需不足、经济不景气及失业率上升，因而以扩大内需为首要目标的扩张性的宏观经济政策在整个“十五”计划期间保持不变，是符合实际需要的。那么，在现阶段，我国的宏观经济政策方向，既难以选择紧缩，也难以选择扩张。若选择紧缩总需求，对于抑制固定资产投资需求增长过快，对于降低通货膨胀压力固然有利，但却会加剧消费需求不足，生产相对过剩以及失业率升高的矛盾。若选择扩张总需求，对扩张内需、缓解失业固然有利，但却可能同时加剧投资需求过热、通货膨胀预期高等方面的失衡。
（二）两难中的选择原则及财政与货币政策的“松紧搭配”
1.两难选择中的选择原则
通常面临这种两难选择局面时，能够做出的选择有两种：一是在判断一定时期哪方面的失衡矛盾对国民经济均衡增长威胁最为严重的基础上，做出针对性的政策选择，为克服或缓解主要威胁的失衡，宁愿以加剧其他方面的失衡为代价，比如假定现阶段固定资产投资需求增长过快以及通货膨胀压力增长是威胁国民经济均衡的主要矛盾，那么采取紧缩性的宏观措施就成为必要，为此宁愿加剧失业等不景气的矛盾，反之亦然，这里的关键是对宏观经济失衡的主要矛盾做出准确的判断，同时对为克服这一主要威胁，国民经济能够承受的其他方面的失衡程度做出清晰的认识。二是在难以对主要失衡做出明确判断的条件下，在国民经济不同方面，在宏观经济政策上采取“松紧”搭配的原则，即货币政策紧缩的同时，财政政策采取扩张倾向，或者反之，这里的关键在于“松紧”的程度选择以及针对不同时期、不同领域中结构性失衡的特点选择不同的“松紧”结合方式。
2.我国现阶段的货币政策与财政政策的“松紧搭配”效应
我国现阶段财政政策对总需求仍然保持扩张态势，而货币政策则选择紧缩。
先看财政政策，就财政支出而言，财政赤字并未减少，只是在2002年赤字达到3149.5亿元后，略有减少，但仍连续多年保持在2000亿元以上的规模，并且2005年比2004年财政赤字规模还有所扩大；在国债上，2002年国家财政发行的国内债务为3228.77亿元，而到2005年已增大到6922.87亿元，翻了一番，显然，财政支出政策仍然保持着刺激需求的态势。就财政收入政策而言，2004年以来我国进入新一轮税制调整，新一轮税制调整是在1994年分税制改革的基础上，对分税制实施中出现的新问题进行调整和规范，其中最为突出的问题在于分税过程中，中央税收占的比重大，增长速度快，而地方财政收入在税制上税源分散、不稳定，且征缴成本高。到2005年，中央税收占全部税收的52.3%，全国总的地方税收只占总税收的47.7%，越是基层政府财税困难越严重，在地方财力产生问题的条件下，地方政府对企业的税费要求必然提高，因而加剧企业的税费负担。所以，自2004年提出新一轮税制调整，包含深刻的减税要求，尤其是减轻企业税费负担。第一，开始实行新的出口退税办法，尽管地方政府未必满意（因为原来的出口退税由中央财政退税，新的办法则规定地方政府承担其中25%），但对出口企业来说等于加速并规范和严肃了出口退税。第二，在所得税方面加以调整，包括上调个人所得税起征点，以及酝酿和制定内外资企业统一所得税率，以往内资企业所得税为33%，比外资企业高出近一倍，为体现公平竞争，内外资企业统一所得税势在必行，对内资企业来说，这种所得税率的统一，同时意味着所得税大幅下调。第三，在增值税上试行由生产型增值税向消费型增值税转型，这意味着固定资产、技术设施等也如同购进的中间投入一样，进入增值税抵扣部分，对企业，尤其是对资本密集度高的企业来说，无疑是重要的减税措施，并且这种增值税转型已经在东北地区作为振兴东北工业基地的政策之一开始付诸实施。这一系列减税措施表明我国现阶段在财政收入政策上同样采取的是扩张性的财政收入政策。
与扩张性的财政政策相反，近些年来货币政策的基本导向是持续紧缩。由于2002年银根的松动，尤其是到2003年信贷增长更快，截止到2003年6月30日信贷总规模已相当于2002年全年放款总额的130%，而2002年的货币供给就已经显著超出了往年的平均增速。考虑到货币政策的时滞性（美国、欧盟通常为6~18个月，据测算我国大体为7~24个月），中央银行在2003年春就拟采取紧缩措施，虽然后来由于受“非典”影响未能实施，但“非典”之后，自2003年9月起，以提高法定准备金率1个百分点为标志，直到2007年初，中央银行连续出台紧缩措施。特点在于：第一，保持较长时期的紧缩持续性，自2003年9月起到2007年初，已连续40个月抽紧银根；第二，每一具体紧缩措施的力度均不大，大都在小范围内进行调整；第三，综合运用多种货币政策工具，从提高法定准备金率，到严控信贷规模，再到上调利率等，全面收紧。
3.对于货币政策与财政政策效应方向性差异的评价
第一，在宏观经济总量失衡矛盾运动的主要失衡方向尚不十分清晰的条件下，财政政策和货币政策采取“松紧搭配”的原则，一般来说，有助于经济增长稳定性的提高，能够减缓“双松”或“双紧”带来的经济大幅度震荡。正如前边已谈到的，在总量失衡的基本方向并不十分清楚，尤其是在国民经济不同领域存在较为突出的不同方向的甚至相互矛盾的失衡时，采取“松紧搭配”的原则是较为稳妥且风险较小的选择。能够形成这种货币、财政政策松紧结合的宏观经济政策态势，与我国以市场化为目标的改革开放的进展有着深刻的联系，至少表明传统的行政性集权的国民经济管理方式已经发生了极为深刻的变化。一方面市场化的进程使宏观经济失衡产生了新的特点和新的复杂性；另一方面市场化的进展也要求并推动政府职能及实现职能方式发生深刻的转变，财政职能及体制、货币政策的独立性等方面都发生了深刻的变化，没有这些体制性的变化，难以想象产生“松紧搭配”的政策格局。
第二，我国现阶段财政政策与货币政策效应的方向性差异，在一定程度上具有被动性，而不是充分的主动的政策选择。因为，一方面，这种差异的出现，在体制上尚不是真正建立在公共财政体制和货币政策独立性的基础上，也就是说，财政政策的扩张性选择尚不是以公共财政职能转变和公共选择的民主财政体制为基础的主动选择，而货币政策的紧缩性选择也并非真正建立在央行独立以及相应货币政策独立的基础上。从一定意义上可以说，我国目前的货币与财政政策的方向性差异，既是以市场化改革深入为基础，同时又是市场化进程不够深入的表现。另一方面，这种差异的出现，不仅不是建立在对宏观总量失衡有着较为明确判断的前提下，而且，对失衡的量的程度以及松紧结合的度的把握也缺乏较为准确的认识，因此，现阶段的“松紧搭配”的科学性尚有待进一步提高，否则难以摆脱政策选择上的被动性。
第三，这种货币与财政政策效应方向性差异的产生，从一定意义上表明单纯的总需求管理在我国目前的宏观调控中有很大的局限，也就是说，就我国目前的宏观经济失衡的复杂性而言，若仅仅从总需求管理入手进行调整，货币政策与财政政策的效应在方向上难以协调，尤其是在“货币流动性陷阱”已开始显现的条件下，采取提高利率等收紧银根的政策措施，在相当大的程度上会进一步加剧人们的储蓄倾向，商业银行会面临更大的存贷差压力，流动性过大的矛盾会进一步加剧，消费需求增长乏力的矛盾也可能进一步尖锐。这也表明，在我国目前的宏观经济失衡中，不仅货币政策与财政政策效应在方向性上有差异，而且货币政策在以需求管理为目标的宏观调控中的有效性也已开始降低（刘伟、苏剑，2007）。
4.协调货币与财政政策效应过程中，注重其需求效应的同时不应忽视其供给效应
如果单纯就需求管理而言，货币政策与财政政策在我国现阶段的经济失衡的调控中，其总量效应受到很大局限，而且相互间的同方向和同步性也受到严重干扰，因而有必要重视货币、财政政策的供给效应，也就是说强调作为供给管理政策的货币政策和财政政策。
供给管理政策与需求管理政策的突出不同在于，前者针对生产者而后者针对消费者；前者旨在刺激生产者的积极性，后者则重在调节消费者的购买力；前者推动恢复均衡的同时，价格水平与均衡产出的变动呈反方向性变动，而后者则是价格水平与均衡产出呈现同方向性变动。
财政政策通常被视为需求管理政策，但许多财政政策同时也是供给管理政策。一项财政政策主要产生的是需求效应还是供给效应，主要看它针对的是生产者还是消费者，如果一项财政政策针对的是企业，影响的是企业的实际生产成本，包括成本中的税收成本、工资成本、利息成本、原料成本等，那么，这种财政政策也就具有供给管理政策功能。作为供给管理政策的财政政策主要工具包括：（1）税收政策，包括对企业和个人的有关税收的调节，从而影响企业和个人的积极性，影响企业的实际成本和总供给。（2）生产补贴政策，包括对企业的产出和有关要素投入进行的各种补贴，从而降低企业成本。（3）再分配政策，比如转移支付、社保福利政策等，都会影响厂商和个人的积极性及储蓄率，从而影响总供给。尽管财政政策特别是税收政策的需求效应和供给效应哪个显著始终存在争议，但人们还是普遍承认财政政策同时具有需求和供给管理政策效应的。
货币政策也同样具有供给效应。货币政策的主要政策作用目标是调节利率，而利率变动同时具有需求效应和供给效应。比如降低利率一般可以刺激需求，尤其是扩大投资需求，形成一定的总需求效应；但利率同时又是决定资本使用成本的主要因素，利率降低能够降低生产的要素成本，从而使供给曲线右移，形成一定的供给效应。由于利率变动影响的是现有资本使用的成本，而现有资本又是一个多年积累的存量，因而利率变动对企业生产成本的影响作用是显著的。
在我国目前的短期总量调节产生宏观经济政策效应方向性矛盾，同时宏观政策的总量需求效应受到局限的条件下，强调供给管理政策，包括重视财政、货币政策的供给效应有着重要的意义。其一，在需求管理的宏观政策总量效应降低的情况下，或者说当总需求管理的政策方向难以选择时，供给管理政策，或者说对宏观经济政策的供给效应的强调，就成为必要的选择。通过财政、货币等政策，在产业、区域、部门之间形成差异性、结构性激励和约束条件，在提高宏观调控的针对性的同时，降低宏观经济政策选择的风险和机会成本。其二，当从需求管理政策角度入手，财政政策与货币政策效应产生方向性差异时，由于需求管理政策工具种类少，相互间出现矛盾时协调空间相对狭窄，而财政和货币政策作为供给管理政策工具相对手段较多，作用方式也灵活多样，因而政策工具之间产生矛盾时，协调也较为容易。其三，作为供给管理政策的财政和货币政策，具有相对更多的地方性特征，在地区之间存在着显著差异的情况下，宏观政策的供给效应更有其特殊价值，因为财政和货币政策作为需求管理政策对于地方政府来说是不能运用的，地方政府不可能以独立的货币政策影响当地需求，运用地方财政政策影响当地需求的作用程度也很微弱，同时，当地财政政策是否能影响当地需求也是很不确定的，实际上我国各地发展的政策手段，大都是以财政政策形式出现的供给管理政策，如税收优惠、低土地价格等。其四，强调财政、货币政策的供给效应可以直接调节收入分配差距过大而形成的公平与效率的矛盾，需求管理政策强调的是需求总量效应，对于收入分配不合理而形成的总量失衡的调节作用有限，而供给管理政策则不然，供给管理政策直接调节的就是生产者、劳动者面临的激励和约束条件，进而影响生产者和劳动者的积极性，以降低成本提高效率，通过影响总供给，使经济趋于均衡。显然，这一点在克服我国现阶段经济失衡中具有极为重要的意义（刘伟、苏剑，2007）。
二、体制转轨的特殊背景与宏观调控中货币政策效应的减弱
伴随着我国社会主义市场经济体制改革深入以及相应的货币政策独立性的上升，伴随着我国经济持续高速增长以及宏观经济失衡复杂性的提高，货币政策对于我国经济失衡的调节作用越来越重要，尤其是现阶段宏观调控中货币政策效应的特殊性，更是引起人们高度关注。本节就这一问题展开讨论。特别讨论为何现阶段我国货币政策的紧缩性效应受到严重削弱？为何在货币政策紧缩效应被削弱的同时存在流动性过剩？为何在我国上调利率不仅起不到紧缩银根的作用却反而促成经济过热和资产价格泡沫？怎样才能有效地抑制流动性过剩？
（一）现阶段我国货币政策的紧缩性效应受到严重削弱
2003年以来，货币政策紧缩性倾向越来越明确，但其对经济产生的紧缩性效应并不显著。
1.现实的通缩威胁与潜在的通胀压力并存，使货币政策作为总量政策在方向和作用程度的选择上均产生困难
如果考虑到统计误差，进而以物价总水平上涨率低于2%作为出现通缩的迹象，那么自1997年11月起至2007年，已有近10年的时间，我国的物价总水平低迷，或者说具有通缩的迹象（严格意义上的通货紧缩应当有两个负增长，一是物价总水平的负增长，二是经济增长率的负增长。若出现物价总水平的负增长，则可以说已经出现通缩的迹象）。从1997年11月起直至2006年底，除去2003年和2004年两年时间我国物价总水平超过2%，分别达到3%和3.9%，略高于通缩迹象标准（2%）外，其余时间的物价水平均处于负物价、零物价的通缩阴影下。
与这种长期低迷的价格水平相适应，我们经济失衡中受通缩因素困扰而形成的衰退现象日益严重。（1）从工商业企业存货来看，总体规模较大且不断上升，产品及产能过剩的矛盾日渐显现。（2）虽然经济增长保持高速，但失业率成倍提高。2003年以来，我国连续多年经济增长率超过10%，显著高于1998年至2002年间的平均7.3%的速度，失业率却大幅度上升，从2002年的500多万人增至2006年的1000多万人，城镇失业率从2.3%上升至4.1%。2003年以来每年在4%以上，最高时达到4.3%，提高近一倍。
但另一方面，潜在通胀的压力日益增大。其一，从厂商来看，近年来许多重要的资源、能源型上游投入品价格在固定资产投资需求快速增长的拉动下，已经有较大幅度的价格上涨，自2003年以来，我国固定资产投资的价格上升幅度均显著高于同期物价总水平上涨幅度，从而使得下游一般消费品工业生产的成本相应增大，形成强大的未来消费品价格上升的成本推动力。一旦市场需求有所松动，即转化为价格上升。其二，从消费者来看，由于种种原因，消费者所感受到的物价与物价指数所统计的物价水平会产生偏差，在我国目前的现实中，消费者实际感受到的或者说与消费实际生活关系更为密切的购买支出的价格上升水平，显著高于物价统计指数。一是食品支出价格上升幅度大，而这项支出占居民消费价格指数（CPI）构成的1/3；二是住房支出价格上升幅度大，而这项支出并未统计在居民消费价格指数中，购买住房的支出是计入社会固定资产投资中，但它对消费者的价格预期却产生极大影响；三是教育投资和医疗费用的支出，由于人们对于这方面体制变化的预期不确定，因而对其收费水平的预期具有较大不确定性，由此也提高人们的通胀预期值。其三，由于市场经济体制本身的不完善，也由于转轨中政府职能转变和相应的制度改革滞后，使得我国经济增长中，许多对于环境的破坏；对于基础设施的破坏性使用；对于自然资源的破坏性开采；等等，均未或者通过市场机制形成相关企业的现期成本，或者通过政府机制形成相关企业的必要补偿性支出，这就使经济增长过程中表现出来的成本低于其真实的增长代价，而这些低于真实增长成本的部分，在目前未进入价格，在未来必然会进入价格，必然会要求社会以更大的代价予以补偿，从而会大大提高未来的增长成本。
由于以上宏观经济失衡的特殊复杂性，使货币政策的选择产生严重的困难，即使货币政策采取紧缩性选择，其紧缩力度也受到限制。通缩的现实威胁使得紧缩性的货币政策选择只能是渐进的微调，这在一定程度上制约着货币政策作用程度。
2.持续扩张的固定资产投资需求，使得货币政策的紧缩性目标实现遇到严重困难
2003年以来，我国固定资产投资除2006年接近24%外，其余大都在26%以上。显然，相对于我国现实经验标准来说，固定资产投资增速是过快了。
原因是多方面的。第一，是源于经济发展阶段的客观性。从我国经济发展的数量水平看，以人均GDP为标志，我国人均GDP达到2000美元左右（按1∶7.8的美元兑人民币汇率折算），相当于当代世界平均水平（人均8000美元）的1/4，与当代发展中国家相比，我国的水平与当代中等偏低收入水平的发展中国家的平均水平很接近（2005年末下中等收入发展中国家人均GDP为1746美元，我国为1740美元）。从我国目前经济发展的质态状况看，以农业劳动力比重为标志，我国农业劳动力就业比重已经由1978年的近80%降到2006年的45%左右，与当代下中等收入发展中国家的平均值也最为相似。因此，总体上说，我国是处在工业化加速时期。也就是说，虽然我国经历了自1978年至2006年以来28年的年均9.6%以上的高速增长，虽然这一持续高速增长使我国经济发生了深刻的变化，但并不像其他新兴工业化国家那样，经过20多年的高速增长后大都完成了工业化，我国由于经济二元性更强，尤其是由于存在广大的传统农业劳动力，因此，尽管同样实现了20多年的高速增长，但距离完成以工业化为内容的现代化目标仍有很大差距，仍处在工业化加速阶段，即一般加工工业和一般制造业的工业化已实现，正朝着重工化和重化工化阶段深入。而这一阶段的一个突出特征便在于固定资产投资增长率相对其他发展阶段较高。日本、韩国、新加坡、中国台湾等国家和地区在工业化加速时期固定资产投资增长率均显著高于其他发展阶段，有些年份甚至超过30%。客观地说，处在工业化加速阶段的经济发展对基础产业、先行资本产业、重工重化工等能源、材料工业的需求迅速扩张，而这些产业的突出特点在于资本密集度高，所以相应拉动固定资产投资增长率增大，进而使整个国民经济增长对投资需求的依赖度相对提升。与当代发达市场经济国相比，若经济增长10个百分点，其中由投资需求增长拉动的在我国约占4~5个百分点，在国外则约占2~3个百分点。可见我国现阶段经济增长中投资需求的贡献度显著高于国外水平。这种现象的发生是否由于经济发展战略和政策上发生某些偏差所致，有待进一步研究，但不能否认，工业化加速阶段固定资产投资需求增长率相对较高是具有客观性的趋势，这在客观上就会抵消货币政策对固定资产投资需求增长过快的抑制效应。
第二，固定资产投资需求增长过快的另一原因在于地方政府的投资冲动。改革开放的历史进程使地方政府在经济方面的责、权、利的独立性不断提高。从某种意义上看，地方政府越来越成为地方经济发展的“剩余”索取者和控制者，因此，地方政府行为目标越来越接近企业行为目标。如果说企业行为目标是盈利最大化，那么，地方政府则越来越以追求地方财政收入最大化为重要目标，这就使地方政府不能不具有强烈的投资扩张冲动，因为收入最大化目标的实现首先必须依赖地方经济的快速发展。但问题在于，地方政府的这种投资冲动如何才能转变为现实？关键不在于地方政府具有加快发展的冲动，而在于地方政府可以不受自身能力的约束而实现这种冲动。那么，这种超越自身经济能力约束实现快速发展的可能又是怎样实现的呢？首先，不可能依靠地方财政投资，对于中国地方政府财政能力而言，根本不可能也不应当成为当地经济发展的投资主体，即使是基础设施建设和公共财政职能的履行，在很多地方也难以承担，甚至有些地方财政支付相关人员工资都有困难。其次，不可能直接依靠商业银行信贷投资，因为从体制上来说，我国的金融体制对货币和资本的控制基本上是国有金融机构垄断基础上的垂直控制，金融业资本总额中80%以上属于国有，非国有的银行和金融机构，如农村信用合作社和民营资本组建而成的股份性商业银行（如民生银行）等，其行为也被严格纳入政府管制体系之内，银行及金融机构在体制上与地方经济之间并无内在的联系，再加之直接为地方经济服务的中小金融中介发展缓慢，因而形成金融机制与地方经济之间体制性分割，难以直接兼容，从而使得当地经济发展速度与当地储蓄能力，与当地的投资增长率三者之间高度不相关。本来在市场经济条件下这三者应当是高度正相关的，而在我国由于在体制上割断了银行与地方政府的直接联系，各地方经济发展速度与当地的储蓄能力高度不相关，投资的增长并不取决于当地储蓄转化为投资的能力。那么，各地的经济增长主要依靠什么力量来推动？主要依靠招商引资。也就是由地方财政担保，以基础设施建设和投资环境改造等为基本项目向银行贷款，而后再以改善的投资环境和基础条件为依托，以财税和服务等方面的优惠为吸引，进行招商引资。招商引资本身就使得地方经济增长及相应的投资扩张可以大大超越本身的经济能力约束。这表明，地方经济发展的投资冲动受银行的约束强度并不大，地方政府对银行提高存贷款利率等紧缩措施的敏感性很低，地方政府对紧缩性货币政策并不敏感，收紧银根对地方政府投资冲动的约束作用并不显著。这在一定程度上削弱了货币政策的紧缩效应。
（二）货币政策紧缩效应降低与流动性过剩并存构成我国目前*宏观经济失衡的突出矛盾
如果货币政策的紧缩性效应被严重削弱，如果紧缩性货币政策对投资需求过快增长以及总需求扩张的抑制作用被抵消，如果经济仍保持高度增长并且总需求持续扩张，那么，不应当产生严重的流动性过剩。
从理论上来说，流动性过剩的判断标准在于货币供给是否远大于货币需求，经验指标是观察银行、企业、个人是否有大量闲置资金，即银行是否存在巨额超额准备金，因而存在寻贷冲动，企业和个人是否以现金存款的形式持有大量财富，有意寻求投资机会，但有困难。直观地看，在银行与企业之间，如果总体上是银行求企业，就是流动性过剩，反之则为流动性不足；若是互有所求，则意味着大体均衡。按常理，我国目前经济高速扩张，应当是以总需求活跃，特别是投资需求活跃为前提，而我国的财政政策继续扩张，货币虽然在紧缩，但其紧缩效应受到严重的削弱，尤其是对固定资产投资需求增长过快的抑制作用被极大抵消，因而，经济中对货币的需求应当极为旺盛，在银根同时抽紧的条件下，应当发生的是流动性不足，是对货币的需求远远大于货币的供给。但恰相反，我国目前存在严重的流动性过剩。其直接表现，首先，银行存贷差持续增大，到2007年3月底，我国金融机构存贷差已达114662亿元，而且贷款占存款的比例也在下降，说明存贷差的规模和比率都在扩大，使商业银行的寻贷冲动进一步增强。其次，与之相适应，商业银行超额准备金率显著存在，2006年末全部金融机构超额准备金率达到4.78%。2007年以来虽有所下降，但也仍保持在3%左右，尽管央行连续上调法定准备金率，但由于商业银行超额准备金的存在，使得商业银行的准备金率始终高于法定准备金率，上调法定准备金率对商业银行影响不大，央行收紧银根的政策并未改变流动性过剩的事实，不过是使大量过剩流动性滞存于金融机构。最后，流动性过剩说到底是货币供给大于需求。我国广义货币M2的增长速度在紧缩性货币政策的作用下得到一定的控制，但绝对增长量并不小，从而形成通货膨胀的压力，但中国现阶段的M2并未集中冲击商品市场。一方面，固定资产投资需求虽然增长过快，但其增量尚不可能拉动总需求扩张至足以吸纳过剩流动性的程度，况且在政策上对固定资产投资需求增长速度还在不断加以抑制，增长的M2并未反映为投资品市场价格大幅上升；另一方面，消费品市场需求疲软，过剩的流动性也未体现为对消费品市场价格的严重冲击。因而，大量的M2被推到资本市场，这也是构成现阶段股市活跃的重要原因。同时，资本市场是通过银行结算的，大量银根被推入资本市场，资本市场又通过银行运作，又进一步使流动性冻结于银行。
那么，为什么我国现阶段在持续采取紧缩性货币政策的同时，存在流动性过剩的矛盾呢？首先，国际收支领域中的失衡是构成这一矛盾的重要原因。我国现阶段国际收支失衡的基本特点是在国际收支上收入远大于支出，外资流入远大于资本流出，从而导致外汇储备大幅上升，为维持外汇储备形成的外汇占款居高不下，巨额外汇占款的存在和持续增长，严重削弱了紧缩性货币政策的效应，使得流动性过剩的水平绝对地提升。一方面，对外贸易依存度不断上升的同时，贸易顺差不断增大，到2006年末，进出口总额已达17607亿美元，超过GDP的70%，在存在顺差的情况下，外汇储备不断增加，到2006年末已达10660亿美元，到2007年3月国家外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37%以上，按2007年的官方汇率计算，维持此外汇储备需占用人民币近10万亿元。2007年第一季度以来，我国外汇占款以每天100亿元人民币以上的增幅扩大，按照我国2007年的M2乘数，这100亿元的基础货币经过放大会变成近500亿元的流动性，一年累计下来就是18万亿元，是2007年3月底我国 M2总量的一半，到2007年3月，我国央行外汇占款与货币基础的比例已达123%。如果进一步提高利率，外资的流入将更大。另一方面，在资本项目下，大量的外资流入，进一步加剧了我国国际收支的失衡，截至2007年，我国是世界上名列前茅的资本净流入国，2006年FDI达到700亿美元；同时，由于官方汇率对人民币本币的低估，推动大量外资进入中国市场投机，等待人民币迫于国际贸易等方面压力和缓解国际收入顺差过大矛盾需要而升值，等等。这些都极大地提高着外资流入量，而外资流入量过大是我国目前流动性过剩的主要原因。
其次，货币需求相对不足是流动性过剩的又一直接原因。内需不足是对货币需求相对不足的直接原因。尽管我国目前固定资产投资需求增长过快，但由于消费需求增长乏力，因而总体上内需不足的矛盾仍然存在，从而在高速增长的条件下形成大量剩余储蓄，而在内需不足的条件下，剩余储蓄不能被国内投资和消费需求所吸纳，便只能通过增大出口，扩大贸易顺差来寻求出路，由此又会促使外汇储备增长并使外汇占款增长，从而加剧流动性过剩的矛盾。此外，还有一些微观因素也影响着货币需求，比如，国有企业自有资本比例近些年来大幅提高（1999年为34%，2005年为55%）。主要原因在于企业利润增大，并且国家股东未要求分红，企业利润留存较多，从而使企业对银行的依赖度降低，对利率的敏感度相对下降，对银行的信贷需求相对减轻。又比如，允许证券公司股票质押，从银行融资等做法，也影响货币乘数，增大货币供给。
最后，我国货币政策的双目标选择也在一定程度上限制着上收流动性的政策效应。从货币政策的目标来看，总产出和就业是货币政策的最终目标，货币供给量和利率是中间目标，由于这两个中间目标存在因果关系，因此一般在两者中间只选择一个即可，难以同时选择两个。因为选择其中一个目标，另一个目标也就相应内生地决定了，如果同时选择两个目标，相互之间还容易形成互相制约的状况（如美国现在选择的货币政策的中间目标是利率）。我国是选择双重中间目标，货币市场是通过货币需求的变动来实现均衡的，由于货币供给量被央行锁定，那么，在存在流动性过剩的条件下，便只有通过增加货币需求才可能恢复货币市场的均衡。而货币需求的增加，实际上是要求收入增长和财富增加，那么，货币需求的增加或者表现为通货膨胀，或者表现为资产价格上升。而对于通货膨胀的疑虑和资产价格过高的泡沫现象的担心，就使得增加货币需求的政策力度受到极大的限制，而在选择双重中间货币政策目标，因而货币市场均衡只能依靠调节货币需求量来恢复的条件下，在存在流动性过剩的失衡状态下，任何限制货币需求量增长的因素，都同时成为增大流动性过剩矛盾的因素。
（三）提高利率能否解决我国目前流动性过剩问题
针对我国目前流动性过剩的事实，央行持续采取紧缩措施，包括连续上调法定准备金率和多次上调利率等，问题在于，在我国目前的货币政策结构中，提高利率不仅不能抑制流动性过剩，反而是加大流动性过剩和由此而来的物价上升及资产价格上涨。
就货币政策传导机制而言，一般来说是由中央银行通过调节法定存款准备金率、再贴现率或公开市场操作来调节货币供给量，货币供给量的变动再影响利率，利率的变动影响投资，而投资则通过乘数过程影响总需求，最终影响总产出和就业。在这一传导过程中，总产出和就业是货币政策的最终目标，但由于货币政策的实施到最终目标的实现之间存在一定的时延（如美国、欧盟大体在6~18个月。经测算，我国大体在7~24个月）。因而在实施货币政策时往往需要确定一个在货币政策实施不久便能观察其变动的中间目标。在上述传导机制中，货币供应量和利率作为货币政策的中间目标较为合适，实际上到目前为止，世界各国基本上都是从这两者中选择货币政策的中间目标。
问题在于，在一个市场经济中，货币供给量和利率的变动之间存在因果关系，因此中间目标只需在二者中任选其一，不必把二者同时选择为中间目标。如果选择货币供给量为中间目标，那么相应地利率便由货币需求和中央银行选定的货币供给量内生地决定，因而利率也就成为不必也不能再由央行政策选择的了。如果选择利率的中间目标，那么货币供给量就得与之相适应，否则就无法实现这一利率目标。20世纪90年代之前，美国中央银行主要以货币供给量为中间目标，现在则以利率为中间目标，主要是美国的联邦基金利率。美国央行每次设定利率目标之后，便根据这一利率目标以及央行对美经济中货币需求的认识，相应地确定一个能够实现这一利率目标的货币供给量，然后再根据利率水平随后的实际变动对货币供给量进一步微调，以确保利率目标的实现。因此在美国经济中货币市场的均衡是在利率目标被确定后，通过货币供给的调节来实现的。
我国经济则不同，我国的货币政策采用的是双重中间目标，即同时以货币供给量和利率为中间目标。在这种情况下，在货币政策实施后，货币市场向均衡状态的调整过程就更为复杂。假定中央银行同时确定了目标货币供给量和目标利率，同时假定目标利率高于目标货币供给量和货币需求共同决定的均衡利率。此时，由于实际利率（目标利率）高于均衡利率，因此货币市场处于供大于求的失衡状态，即流动性过剩的状态。在这种情况下，由于货币供给量同时被货币政策作为中间目标所锁定，因而，要使货币市场恢复均衡，就不能依靠货币供给的自然调整。但是，既然货币市场处于失衡状态，它就必然存在恢复均衡的要求，那么，此时货币市场如何向均衡状态调整呢？既然存在流动性过剩，那么这些过剩的流动性就会自动寻求出路，其结果：部分流向商品市场，导致商品价格上涨，出现经济过热；而更大部分则流向资产市场，导致资产价格猛涨。这也正是我国近年来的实际状况。随着经济过热的出现，人们收入水平上升，从而消费水平上升，这就导致人们对交易性货币需求增加；而随着资产价格上升，人们的财富总量增加，从而从两个方面增加了货币需求，一方面，财富的增加本身意味着总财富中以货币形式持有的财富额也在增加，另一方面，财富的增加同时也会提升人们的消费水平，从而导致人们对交易性货币需求的增加。这样，在商品价格和资产价格上升的推动下，货币需求会上升，货币供给大于需求的缺口会缩小，流动性过剩得以缓解，直到货币市场恢复均衡。一旦货币市场恢复均衡，经济过热和资产价格上涨的情况也将被克服，因为货币市场恢复均衡是通过资产市场和商品市场价格上升所导致的货币需求的增加来实现的，一旦货币市场恢复均衡，资产市场和商品市场就无须进一步调整。可见，在利率和货币供给量同时被选作货币政策的中间目标时，货币市场是通过货币需求的调整来实现均衡的，由于货币供给被央行政策锁定，在存在流动性过剩的失衡情况下，只有货币需求的增加才能消除货币市场的失衡，而货币需求的增加，必然要求收入水平和财富金额增加，前者的表现是经济过热，后者的表现是资产价格上涨。
如果假定货币市场已经恢复均衡，那么，若中央银行继续提高目标利率会怎样？在利率和货币供给量双重政策目标选择的条件下，利率提高，使货币需求量下降，在货币供给量锁定的条件下，又会出现流动性过剩。这样，上述调整过程便会再次出现，经济将再度过热，资产价格将再次上升，直到由此拉动的货币需求的上升恰好消除流动性为止。因此，在我国目前的情况下，提高利率是无法解决流动性过剩问题的，利率越高，经济过热的程度越严重，资产价格上涨的幅度越大。在利率为唯一的中间目标的情况下，货币市场的均衡是由中央银行调节货币供给量来实现的，因而货币政策本身就使货币市场达到均衡，在这种情况下，提高利率是紧缩性政策，对资产市场是利空的。在利率和货币供给量同时作为中间目标情况下，货币政策本身不能使货币市场趋于均衡，货币市场和均衡是在货币政策实施后，由货币市场的自动调整实现的，即通过经济过热和资产价格上涨所导致的货币需求增加来实现的货币市场均衡，在这种情况下，提高利率是扩张性的政策，对资产市场是利好的。
（四）如何解决我国现阶段流动性过剩问题
既然在货币供给量和利率同时选作货币政策中间目标的条件下，提高利率本身并不能克服流动性过剩，在货币供给同时被政策给定的条件下，提高利率反而会直接减少货币需求，使流动性过剩相对更为严重，从而形成对商品市场和资产市场价格的严重冲击，并通过这种冲击增加货币需求，才可能逐渐使货币市场恢复均衡。因而解决流动性过剩的方法，便只有依靠调节货币供给量了。实际上，流动性过剩本身意味着利率过高，因此应当降低利率，利率降低，货币需求相应上升。从而缓解流动性过剩的矛盾。问题在于，我国目前（2007年6月）的利率水平已经很低了，一年期存款基准利率（3.06%），与消费品价格上涨率基本持平。若不取消利息税则是负利率，所以，降低利率已无空间。
我国目前流动性过剩的直接根源，主要在于外资流入太多，外汇占款大幅上升。因此，要控制我国的流动性，就必须管住外资的流入。否则，央行提高法定准备金率和利率的效果不会好。这就需要调整我国的外资、外汇及国际贸易等方面的政策。
第一，要设法降低贸易顺差。我国目前的外资流入中，大部分是源于贸易顺差。巨额的贸易顺差一方面加强了人民币升值的压力，另一方面也对经济过热构成压力。因而降低贸易顺差既有助于解决流动性过剩问题，也有助于缓解通货膨胀。一方面，可以在兼顾内需不足的约束下，控制出口的过快增长，包括降低出口退税率，甚至征收出口税以及其他限制出口商品过快增长的措施；另一方面，根据国民经济发展要求，努力扩大进口。
第二，逐步降低和取消对外国直接投资的优惠政策。这涉及我国外资政策的重大转变和调整。实际上，在我国目前流动性过剩的情况下，对外资的依赖已经较低，远非20世纪80年代资金和外汇严重稀缺的情形了。目前外资对我国的吸引力主要是技术和管理方面，并且伴随着我国改革开放和经济发展，我国教育及科技进步，参与国际经济及竞争力等均有长足的进展。在技术和管理上与发达国家的差距有可能不断缩小，对外资技术的依赖也可以通过技术转让等多种方式获得。此外，对外资的优惠政策本身意味着对本民族的资本歧视，这既不符合我国的国家利益，也不符合 WTO的基本规则。
第三，鼓励外国直接投资以非金融资本的形式进入我国。鉴于我国在劳动力和市场方面上的优势，即使取消了对外国直接投资的优惠，外国直接投资仍然会大量进入我国，为减轻外国直接投资对我国货币供给的压力，可以制定适当政策，鼓励外商以金融资本以外的形式在我国进行投资。这样不会由此导致流动性的增加，相应也就缓解了我国的通货膨胀压力。比如，可以鼓励外商在国外购买机器设备带入我国，也可以鼓励外商以技术、专利、知识产权等形式入股以提高我国企业技术水平等。
第四，增加短期外资流入的成本，逐步收紧短期外资流入的阀门。短期外资是最容易导致金融不稳定的因素，其投机性对经济稳定具有内在的、必然的威胁。20世纪90年代末亚洲金融危机中韩国的经历就是深刻的教训。因此，必须对短期外资予以严格的管制。虽然这与资本市场逐步开放的全球大趋势有所背离，但资本市场的逐步开放必须在保证经济安全和均衡的条件下进行。
第五，对从经常项目中进入我国的外汇进行严格监管，避免外资以这种方式难以节制地流入我国。在加强资本项目监管的情况下，肯定会形成通过经常项目调入资金的冲动，这就需要对其进行监管。
第六，拓宽我国居民的投资渠道。目前我国居民除股票、房地产、银行存款外，几乎没有其他投资渠道。在银行存款利率过低的情况下，必然导致股票价格和房地产价格大幅上升。因此，可以考虑采用多方面措施拓宽居民投资渠道。比如，首先，鼓励国内居民拥有外国资产，如外国的房地产、股票、债券、企业等；其次，进一步开放国内黄金市场，央行可以考虑用外汇在境外买入黄金，同时向国内居民出售黄金，以回笼部分货币。
第七，适当加快人民币升值的速度。我国目前流动性过剩的重要原因在于人民币升值预期下外资流入过多，迫使央行提供基础货币。因而，适当加快人民币升值，降低并逐渐消除人民币升值预期，是解决问题的重要环节。在确定人民币升值的速度时，应考虑企业尤其是出口企业对人民币升值所形成的成本上升的消化能力。2005年至2007年间人民币升值的速度每年平均在5%左右，应当承认，若不考虑流动性过剩的问题，这一速度是相当合适的。因为我国企业通过技术进步、企业改制、调整产品结构、改善管理等方式每年消化5%的成本上升还是比较从容的。但如果考虑到流动性过剩的问题，情况就有所不同，人民币升值的速度越慢，我们经历的调整过程就越长，损失也就越大。因此，适当加快人民币升值就是值得考虑的办法之一。央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰就是具体措施之一。当然，人民币升值不应过快，既要考虑微观上我国企业的承受力，又要考虑宏观上内需不足、失业率居高不下的约束。
