一、中国证券市场已发挥的功能
中国证券市场在20多年的时间里走完了西方国家200多年历程，取得了举世瞩目的成绩，为我国经济发展和社会进步做出了巨大的贡献：
第一，我国证券市场为国有企业发展募集了大量的资金。经济增长理论认为，企业的发展与经济增长必须要有资本的支持，资本的形成是企业发展的初始推动力，因此，资本的形成及投资是经济增长的基本要素。我国证券市场在国有企业资本形成过程中起着巨大的作用。为我国国有企业募集资金、形成资本积累是中国证券市场形成的初始动力，也是中国证券市场最基本的功能。我国企业股票、债券的发行源于上个世纪80年代地方中小企业，尤其是地方国有企业融资困境。由于中国财政体制和银行体制的改革，原来依靠财政拨款和银行贷款获得资金的地方国有企业失去了必备的资金来源，在融资结构发生了重大变化的条件下，由以财政划拨和银行贷款为主的融资模式转变为间接融资和直接融资并重的融资结构。因此，为了获得企业经营资金，证券市场自然就成为财政与银行的替代物。全国统一证券市场形成以后，证券发行基本承担了为国企募集资金的任务。特别是1996年后，证券市场为国企服务的改革思路日渐清晰。证券一级市场已经清晰地打上了为国有企业融资的烙印。在证券市场形成后的18年中，特别是1996年以后，股票发行的数量和密度不断增加，筹资额不断攀升，证券发行市场已成为企业筹集资金扩大再生产的重要渠道。看出1990年我国证券市场发行为50亿人民币，1997年上升到600亿以上，2006年超过1000亿，2007年超过4000亿。18年来，上市公司平均融资快速上升，平均每家IPO融资量从1992年的1.25亿元升到2001年的8.54亿元，2005年以后超过10亿元。中国银行、工商银行、建设银行、中国神华、中国石油一次融资都在几百亿以上。与此同时，以配股和增发为手段的再融资数量也不断增加，比如上市公司平均每家配股再融资量从1993年的O。22亿元升到2001年的3.25亿元41.如果再加上B股和H股市场的融资，我国证券市场为国营企业募集资金超过两万多亿元。由此可见证券市场在我国企业筹集资金、解决资本形成中的困难所起到的作用。
第二，我国证券市场推动了我国经济改革和国有企业改革。20世纪70年代末的十一届三中全会正式拉开了中国经济改革开放的序幕，原来中央集权式的企业管理模式已经不能适应改革的需要，国有企业改革在放权让利的方针指导下开始了扩大企业自主权的试点。1984年放权让利的改革全面实施，实施的结果并不理想；接着承包制开始在全国推行，1987年底大约80%的国有大中型企业实行了承包制。但承包制改革未能触及企业的产权，企业改革仍不理想。为了深化经济改革、搞活国有企业，1986年开始了“股份制试点”，与之相适应的证券市场就此诞生。企业通过证券市场发行股票与债券，实现了企业产权的多元化，有助于改变国有企业政企不分、公司治理机制不健全的局面；同时也有利于国有企业的产权约束机制的建立和国有资产管理体制的改革。因此，股份制的推行、证券市场的形成为我国经济改革和搞活国有企业注入了新的活力。截至2007年底，仅A股上市公司达到1540家，诸如工商银行、中国银行、建设银行、中国石油、中国人寿、中国铁建、中国神华等大型国有企业都成功进行了股份制改造，成为中国证券市场的上市公司。
第三，我国证券市场强化了国有企业的自我约束，有利于国有企业改善经营绩效。证券市场以其特有的治理机制约束上市公司行为，保证股东的利益不受侵害。尽管我国证券市场的外部约束机制并不十分健全，但对上市公司也起到一定的约束作用。这首先表现在国有企业为了达到上市的目标，必须完善内部公司法人治理结构，改善经济管理，提高自身形象和经营绩效；同时证券市场的外部约束机制所具有的公众舆论和社会监督也促使国有上市公司自我约束，防范上市公司损害股东利益的机会主义行为。在《证券法》和《公司法》已颁布实施、国有企业的股份化改革全面铺开的情况下，证券市场不仅为我国经济发展和企业的规模扩张募集了大量资金，拓展了社会资金转化为投资的渠道，提高了直接融资比例，优化了企业资本结构，推动了我国银行体制和财政体制的改革，为我国经济增长和产业结构调整做出了应有贡献，而且为我国企业经营机制的转换、提高管理水平和经营绩效做出了很大贡献。据统计，上市公司的管理水平和绩效普遍高于其它国有企业。截至2002年底，我国1500家上市公司对GDP增长份额达到13%-15%左右42.2006年以来，随着工商银行、中国银行、建设银行、中国神华和中国石油等大型企业的上市，证券市场在经济中的地位更加重要。
第四，我国证券市场促进了人们思想观念、行为方式的转变。我国尽管经历了20多年的改革开放，但市场经济理念并没有完全深入。长期以来，计划经济的思想观念和行为方式制约着我国改革的深入和社会的进步。因此打破传统观念、唤醒市场意识成为我国进一步改革和发展的关键。证券市场的运行有利人们更新观念、树立市场意识。因为证券市场是市场机制运行的经典之作，它同计划经济体制下的投资理念与投资行为形成鲜明的对照。在证券投资中，人们的投资意识开始觉醒，投资者开始关心企业治理和政府行为。这种思想观念和行为方式的转变不仅有利于投资者财富的增加，更有利于经济的发展和社会的进步。事实上，我国证券市场的投资者正以惊人的速度增加，截至2007年底，我国证券市场的直接投资和基金投资的开户数量都超过了1亿户，证券投资已成为人们社会经济生活的重要组成部分，证券市场已成为促进改革开放、社会进步的重要手段。
第五，证券市场为我国投资者开辟了多元化投资渠道，为人们规避市场风险、寻找投资机会提供了金融工具。由于我国目前法律体系尚不完善，地方政府行为尚不规范，这在一定程度上增加了社会资本投资的不确定性和公众投资的风险性，同时也造成社会投资渠道不畅，尤其是对于拥有众多分散资金的中小投资者来说，直接进入实体经济经营面临的问题更多。证券市场以其相对透明的市场制度和相对公平的游戏规则同其它投资领域相比更受投资者、尤其是中小投资者的欢迎，因而证券市场也就为很多有投资意愿的投资者提供了更丰富的投资选择。事实上，在我国证券市场，不乏有通过证券投资完成资本原始积累、实现财富增长的投资者，1996年和2006年两次比较大的“牛市”行情，更为广大投资者提供了致富的机会。同时我国证券市场的规模也迅速广大，截至2007年底，上海和深圳证券交易所仅股票市值超过30万亿人民币，远多于我国GDP总量。因此，证券市场不仅促进了我国财富的增加，同时在经济增长和社会发展方面也做出了一定的贡献。
此外，我国证券市场在促进金融改革、推动了金融工具的创新、吸引国际投资、扩大对外开放、分流储蓄资金、增加社会收入等方面也起到了很大的作用。
二、中国证券市场的功能问题
尽管我国证券市场成绩斐然，但我国证券市场是在政府主导下、为国企服务这一特定背景下产生与发展起来的，在缺乏自然演变、超常规发展的条件下，其功能是不完善的。在已有的研究中，有大量的文献从不同的角度研究我国证券市场功能问题。2002年以前的文献大都采用实证的方法对我国证券市场的有效性及其功能发挥情况进行研究。丁华（1999）指出上证指数没有达到弱式有效。张思奇等（2000）发现周末效应对上海股票市场收益有非常明显的影响。王开国（2000）研究结果表明所有的收益率线性独立的假设都被拒绝了，由此得出结论，中国股市的定价机制不完善，偏离弱式有效。史永东（2000）分析了中国的证券市场，结果显示我国的股票收益率序列遵循有偏的随机游走，价格不能对信息做出及时的反应，收益率序列呈现出持久性，今天的证券价格影响未来的价格，说明我国的证券市场尚未达到有效的程度。赵振全等（2002）在检验相关指标存在协整关系的前提下，对证券市场规模、流动性、波动性指标进行回归检验，结果表明证券市场发展指标和经济增长之间的因果关系并不明显，资本化率对经济增长有非常弱的引致作用，交易价值和波动性指标对经济增长几乎没有任何作用。于长秋（2001）在对我国1986-2000年的有关数据研究中发现间接融资与国内生产总值呈正相关关系，而直接融资与国内生产总值呈负相关关系，相关系数达-0.0942.因此，作者认为在中国上市公司治理结构不完善的环境下，企业盲目追求自身利益最大化和成本最小化，低效率使用募集资金，在微观层面上降低了企业的盈利水平，在宏观层面上造成了对经济增长的负效应。因此，当前中国应以间接融资为主，直接融资只能发挥辅助作用。韩廷春（2001）在对中国1978年以来的相关数据分析中，发现包括股票市场在内的直接融资对融资总量每提高1%，经济增长率仅提高0.008%。432001年以后，由于证券市场与宏观经济相背离的特征，直接针对我国证券市场功能缺失的文献不断增加。成思危主编的《诊断与治疗：揭示中国的股票市场》运用亨得利“从一般到特殊”建模法（Hendry general-to-specific estimation strategy）建立股市条件波动性和宏观经济各个变量条件波动性之间的函数关系，认为我国证券市场与宏观经济运行相背离，证券市场作为国家宏观经济运行的晴雨表功能并没有体现出来；王兰军（2003）我国证券市场功能不完善表现在以下几个方面；其一，过分着重筹资功能，影响证券市场增量资源优化配置功能的发挥；其二，促进企业转换经营机制、建立现代企业制度的功能发挥不彻底；其三，由于股权结构不合理，严重影响证券市场促进存量资源优化配置功能发挥。刘义圣（2006）认为我国证券市场融资功能超常发挥、风险定价功能失灵、流动性功能低效、资源配置功能扭曲、转制功能滞后、“晴雨表”功能丧失、宏观调控功能处于睡眠状态是我国证券市场功能面临的主要问题。还有一些学者从证券市场有效性的角度来分析了我国证券市场功能的缺失。王军（2002）通过实证检验，得出了与金融理论相背的结论，即中国证券市场的发展与经济增长之间无明显的相关关系，它对经济增长的作用不仅微弱，而且还不利于经济增长，不能不切实际地高估资本市场对我国经济增长的作用；44刘赣州（2003）通过对中国证券市场资源配置效的实证检验发现市场的流动性与资本配置效率呈负相关关系。
概括起来说，我国证券市场的功能不健全体现在以下几个方面：
第一，晴雨表功能缺失。根据证券市场理论，国民经济运行状况一直被人们视为证券投资的依据。从证券市场与经济运行的内在逻辑上讲，证券市场属于虚拟经济的范畴，企业经营属于实体经济的范畴，虚拟经济在实体经济的基础产生并发展起来，并反映实体经济的运行状况。正是从这个意义上讲，属于虚拟经济的股票市场同属于实体经济的经济运行也必然是一致的。但我国证券市场与经济运行周期的一致性并不明显。从1991年以来我国证券市场走势与宏观经济运行的关系来看，除了证券市场开始几年与宏观经济保持一致以外，其余大部分运行周期大都与实体经济运行相背离。宏观经济方面，从1993年开始至2001年底，GDP增长率基本呈下降趋势或在底部徘徊，但上证指数自1996年以来屡创新高；另一方面宏观经济自2001年以来逐步走出低谷，GDP增长率逐步回升，但上证指数自2001年6月底以来反复走低，“熊市”特征明显；2006年初至2007年，尽管我国宏观经济同2006年以前一样保持较高的增长速度，但证券市场空前活跃，涨幅达到500%以上；2007年10月以来，尽管我国宏观经济没有发生明显的变化，但证券市场快速走向低迷，跌幅达到40%以上。
第二，投资功能缺失。投资者参与证券市场的目的是期望通过证券市场获得与其承担风险相应的风险收益。因为证券市场具有风险与收益相对称的特征，投资者承受的风险越大，获得高收益的概率就越高，其平均期望收益也就越多。但从我国证券市场运行看，证券投资收益不成“正态分布”，大部分投资者不能获得平均的期望利润，且收益和风险不对称，投资者不能获得相应的“风险溢价”。
张维在《中国证券市场制度演化及其效率》中，对投资者损失的研究结论是从1994-2003年二级市场投资者的累计损失为2813.51亿元，平均每年损失281.35亿元。投资者所获得的现金股利有稳定的增长，但其数值远小于佣金和印花税的数值，每年佣金和印花税之和平均为现金股利6倍；根据“大智慧”网站的抽样调查得出的结论，尽管2007年证券市场大幅上涨，但仍然有一半左右的投资者处于亏损状态；2007年10月以来，上涨指数由6100余点下跌至3000余点，两市股票市值从30多万亿人民币减少至20多万亿，大部分投资者更是损失惨重。尽管我国证券市场经历了1996-2001年和2006-2007年两次比较大的“牛市”行情，但从我国证券市场运行的整个周期看，并考虑到投资成本和资金机会成本，投资者并没有从证券市场获得应有财富增值。
第三，公司治理功能缺失。金融理论认为，证券市场的价格机制、收购机制、股权激励、舆论监督、股东“用脚投票”等都能够约束上市公司的行为，使上市公司的目标与股东的目标保持一致。但证券市场的外部治理机制对我国上市公司的约束作用并不明显。在国家控股并在政府参与上市公司管理的情况下，股票价格的高低对上市公司管理人的约束与激励不强，即使上市公司经营业绩不佳，政府也没有足够的动力对现有的经营者进行处罚，况且上市公司高级管理人员本身就是一定级别的政府官员，他们与政府职能部门之间有着经济的和政治的关系，上市公司竞争不力，并不影响他们的政治地位；同时其它股东要通过证券市场收购国有股，并取代控股权几乎是不可能的，即使存在收购也只能是国有股权之间控股地位的转换，这种收购对上市公司经营者行为也不会产生大的影响；当然中小股东可以以卖出股票的方式向上市公司“抱怨”，表示不满，从而达到约束上市公司经营者行为的目的。但我国证券市场投资者买卖股票的依据并不是针对上市公司经营情况的，而是针对“庄家”与政策的，所谓“用脚投票”机制与企业本身就没有充分的关联性。即使“用脚投票”是针对上市公司的，但只要国有权不用“用脚投票”，上市公司也不会受到任何影响。
第四，投机现象严重。从理论上来说，证券市场是为投资者以价值发现为基础进行理性投资的制度安排，其目的并不是为投资者投机服务的。尽管在实际操作中，投机与投资很难区别，但在理论上还是有一些界定。实际上，证券市场上的投资者不分析企业价值和实体经济运行，一味地“跟庄”、打探消息、短期炒作，期望突然暴富或获取不切实际的收益，即可以定性为投机。我国证券市场的投机特征十分明显。表现一是我国证券市场的波动在世界上是少见的，政策、传言及各种“噪音”乃至机构的炒作或操纵都会引起中小投资者的跟风，导致市场波动频率高、幅度大；表现二是市场换手率奇高，中国股票市场的年均换手率远远高于其它国家；表现之三是市盈率高，上海和深圳市场的平均市盈率都在30倍以上，1996年至2001年和2007年以来都在50倍以上，远远高于发达国家，也高于发展中国家；表现四是持股时间短，大部分投资者投资证券市场并不是看重上市公司的经营业绩或者投资价值，而是看重市场波动，希望短期获得超额利润，因此投资者持有股票的时间短、交易次数频繁、交投活跃；表现五是A股与H股同股不同价，同一上市公司、同股、同权、同价的股票在上海、深圳和香港市场的价格相差甚大，前者的价格大都高于后者。
第五，融资功能过度发挥。按照融资序列理论，通过发行股票融资并不是上市公司的首选。在理性的融资方式中，最有利于股东的融资方式是内部资金融资，其次是发行公司债券或者向银行贷款融资，最后才是发行股票。这种融资行为是上市公司融资的最优决策。可我国上市公司的融资行为不同于金融理论中的融资序列，表现是我国证券市场成为上市公司融资的首选，上市公司不论在需不需要资金、或者有不同融资方式选择的情况下，都具有强烈的通过证券市场融资的冲动。一是在所有的融资方式中，上市公司最偏好股权融资，只要能够通过股票市场融资，其它融资方式都可放弃；二是在任何时候都具有融资愿望，企业法人总是最大限度的扩大企业规模，他们并不在乎投资与收益的关系，甚至在项目的净现值小于零的情况下也愿意从股票市场融资。
第六，证券市场价格不遵循“随机游走”规律，或者说市场往往被操纵。根据有效市场理论，证券市场投资者的机会是均等的，投资者可以根据个人的效用偏好和风险承受能力，选择不同的投资组合，大部分投资者能够获得平均收益；证券市场的价格呈布朗运动46，其变动呈随机游走规律，操纵市场、误导投资者的行为不易发生。但我国证券市场的价格并不遵循随机游走规律，机构投资者利用资金、信息优势可以直接控制市场，中小投资者可能成为机构炒作的跟风者。在中国证券市场运行的过程中，不乏机构投资者操纵市场的案例：“中科系”、“吕梁系”坐庄和“基金黑幕”等事件从不同的场面反映了我国证券市场机构投资者行为特征；2007年以来，以基金为首的机构投资者，高举所谓“价值投资”的大旗，恶炒国企大盘股，以“中国石化”、“中国神华”、“中国船舶”、“中国远洋”、“中国石油”以及“工商银行”、“中国银行”等为代表的“中字头”上市公司大都被机构投资者操纵，并成为控制、影响市场运行的工具。在市场被操纵的情景下，操纵者能够以较低的风险获得较高的收益，但大部分投资者却承担了与收益不对称的风险，甚至是亏损。
第七，分散风险功能不够完善。在功能完善的证券市场，投资者可以根据不同的风险偏好，参与不同性质的交易市场、选择不同的交易品种和投资组合，实现不同风险的资产转换，以达到降低和分散风险的目的。但我国证券市场分散风险的功能并不完善。首先目前深沪两市主要交易品种齐涨齐跌的现象十分明显，系统风险远远大于非系统风险，投资者不论选择什么品种的股票，只要大盘出现下跌，风险就产生了；其次是市场结构单一，投资者能够参与的只能是主板市场，主板以外的区域市场、柜台交易等被取缔，创业板市场迟迟不能推出，三板市场交易时间短、流动性差；三是缺乏用于对冲交易和降低风险的交易品种，投资者不能选择对冲交易模式和除股票以外的交易品种，特别是不能选择投资组合所必须的股权、期权等证券衍生品种，使得投资者行为趋同，助涨助跌，制约了投资者抵制风险的能力，并进一步放大了系统风险。
