袁增霆
自2005年7月人民币汇率过渡到有管理浮动以来，迄今已经历时三年。回头来看，这段中期历程，恰似一个国内乃至全球周期的顶部。此间全球宏观经济都同时走过了空前的繁荣，直至疲态初现。作为经济世界的先行风向标，国际金融市场早已盛极而衰。酝酿两年之久的美国次贷危机终于2008年初集中爆发，而后的示范与传染仍在陆续展开。在此动荡复杂的全球背景之下，人民币汇率表现及其形成机制改革开始陷入反思。
一、改革绩效
从始至今，立足于筹建未来国际强势货币地位的长期战略来考虑，走向自由市场中的浮动汇率是人民币汇率形成机制改革的必然。第一步由盯住美元迈向有管理浮动，便是大胆尝试。因此，过去三年以来的人民币汇率改革，行动本身就是长期视角下取得的重要功绩。
事实证明，自19世纪布雷顿森林体系坍塌以来，无论是强势还是弱势的美元，都不是人民币可以长久依赖的、可靠的锚。即使是未来赢得强势地位希望尚小的欧元，也不足以寄托。早期我们曾经盯住强势的美元，对国内的宏观需求管理带来了诸多便利，也促进了改革开放进程的推进。此类策略在其他发展中经济体中，也曾经得到广泛的运用，不乏成功之处。但遗憾的是，这只是中短期的战术策略。如果将视角拉长，回顾过去几十年间世界范围内的金融危机，不难发现，无论是盯住某种外币还是统一盯住黄金的固定汇率，都是具有突出的长期脆弱性。一旦地区之间经济周期不同步、出现系统性偏离或差异化陡然增强，就很容易出现内部决裂或受到外部投机的攻击。例如，19世纪70年代美元与黄金的决裂、90年代初的英镑危机、90年代末的亚洲金融危机等，无不闪烁着盯住策略下的短视之处。
即使翻开经济学的历史典籍，浮动汇率也一直是绵亘持久的主旋律。作为经济学世界的参照基准，一向秉持市场自由主义，擅长长期经济分析的古典经济学，就坚持主张汇率作为货币的对外价格，汇率应当由贸易条件与外汇市场交易所决定，因市场变化而自由浮动。
综合起见，提高人民币汇率的弹性与自主性是很有必要的。然而，推动人民币汇率由盯住美元过渡到一揽子货币的有管理浮动，需要一定的策略勇气。在此抉择之前，中短期内仍然面临利弊取舍的两难选择。
一方面，随着中国经济规模与国际贸易地位的上升，旧的汇率制度与日益提升的大国地位已经不相适应。中国毕竟不是发展中的小国，不仅面临外部的市场冲击，随着规模上升也可以产生显著的对外冲击。在一直被动接受外部冲击的、刚性的固定汇率制度安排下，经常会有损国家利益。而在浮动汇率制度安排下，国际间的弹性调节机制，则可以利用市场去自行解决一些不必要的麻烦，或自行化解一些不利的外部冲击。与此同时，美国的相对衰退，欧洲相对于美国地位的上升，也有必要利用外汇市场弹性来主动阻止美国经济衰退与美元走软的不利冲击，同时不应放弃来自欧洲经济增长与欧元走强的机会。
另一方面，我们在市场经济条件下外汇管理与宏观调控方面仍然缺乏足够的自信。毕竟，一系列市场经济体制改革后的市场检验历时尚短，经济增长模式仍然停留在粗放式的增长模式，尚未转型。这些条件表明国内这个大型经济体仍然是脆弱的。而且，在亚洲周边国家中，日本自广场协议之后的持续衰败，以及东南亚小国在金融危机中所受的摧残与免疫力的丧失，又无不警示我们开放环境中的弹性汇率是多么易于引狼入室。
无论是从事前还是事后来看，当时非常慎重的人民币汇率改革抉择无疑都是适时而正确的。从中短期观点来看，改革的时机选择基本上契合了当时的国际经济形势。此后连续推出的一系列市场建设策略，无疑也是非常必要的。例如，放开强制结售汇，施行逐渐放松额度的自愿结售汇；在银行间即期交易市场上引入询价交易和做市商制度；创设人民币衍生品市场，在远期交易的基础上开通了掉期交易，允许商业银行试点品种多样的零售人民币衍生品等。放眼长期来看，上述措施则完全不受中短期内弊端与忧虑的影响，反而有助于增强人民币作为未来强势国际货币的信心。
二、现实挑战
随着国际经济金融形势的变化，人民币汇率形成机制改革开始面临复杂现实的严峻挑战。人民币汇率出现的问题与国内宏观需求管理领域中遇到的其他麻烦基本上是类似的，就是在经济金融形势拐点之处，形势判断与政策调整总是滞后于客观的市场现实，最终有可能造成更加悲观的结果。人民币汇率形成机制所面临的挑战是多方面的，主要表现为汇率的不利变化，及其对市场建设、经济金融形势的不利影响。
首先是人民币衍生品市场的进退两难。在过去三年间，人民币对美元汇率完全兑现了汇改前的升值预期。在这种单边市场预期下，发展外汇衍生品的意义受到了削弱，从实际情况来看，人民币对美元的远期、掉期交易一直没有像想象的那样迅速发展，在企业汇率风险管理策略中也一直处于次要地位。因此，在人民币对美元的连续快速升值下，外贸部门受到的损害日趋严重，这表明外汇衍生品市场的发展并没有真正增强企业的汇率风险管理。不仅如此，在人民币对美元汇率呈现出加速赶顶的短期走势面前，汇率风险反而有可能急剧上升。过去的汇率管理或许创造出了更高水平的汇率风险。当外汇衍生品的有效需求到来时，却又面临单边市场预期下的供给不足问题，或滋生投机。
其次是在人民币汇率全面升值之后可能出现的不利反转。盯住一揽子外币的浮动汇率管理制度具有天生的短期优势。它可以使得人民币在对美元升值的情况下，保持了对其他外币的贬值。尤其是对欧元的贬值，大幅度提升了对欧洲的贸易总额与顺差，从而在整体上没有显著削弱我国对外贸易发展与对外总财富的积累。然而，汇率的结构性调整余地总是有限的。最近人民币对欧元以及其他一些外币的升值迹象，表明调整空间已经开始受到挤压，并有可能打破过去的平衡，人民币可能进入全面升值阶段。
根据国际清算银行（BIS）公布的数据，从2005年7月至2008年5月，人民币对美元升值16.3%，而根据名义有效汇率计算的人民币对一揽子外币的升值幅度则仅为6.1%，更进一步的，根据物价调整后的实际有效汇率所计算的人民币实际升值幅度则13.1%。这些数据表明，一旦对以欧元为代表的外币升值提速，人民币在过去三年保持的温和升值态势就可能被打破，而更快速而全面的升值无疑是难以持续的。倘若恰如一些机构所预测，美元在不远的将来能够反转而走强，那么人民币对欧元的升值速度就可能失去控制。这对于我国的外向型经济的打击将远甚于现在。
最后是汇率变化对国内宏观经济调整的有限作用。在未来潜在的剧烈动荡的汇率预期面前，将国内宏观经济调整寄托于汇率调整可能是站不住脚的。要实现国内经济增长、就业、物价、国际收支等最终宏观变量的目标水平，仅仅依靠货币供应量、利率、汇率等中间变量，是很难奏效的。特别是在风雨欲来的情境下，彼此之间的因果关系已经模糊不清，在过去平稳世界中的操作教条可能早已失去应有的价值。目前，我们注意到通过人民币升值来推动国内的产业结构调整和企业创新的良好愿望，或多或少有些一厢情愿。同样，人民币升值也未必是国内通胀压力的主导因素，因此也未必是主要的缓解工具。从历史经验来看，在美国经济衰退、美元走软时，迫使他国货币升值是一种惯用的风险转嫁策略。由此考虑到外向型的发展中大国，处置外患的优先性应当高于内患。换言之，相比对抗输入型的通货膨胀，维护汇率稳定，保护我国的贸易地位仍然是头等重要的。
三、未来展望
自汇改之后的大部分时间里，有管理的人民币汇率浮动为国内经济调整创造出了有利的外部环境。但是，短期策略的选择总是易于面对时间一致性的问题。特别是最近一年来，人民币升值步伐的加快，已经濒临失控的边缘。此间也引发了贸易部门损伤、不明热钱涌入、经济金融风险上升预警的忧虑。在此背景下，人民币汇率似乎开始面临方向性的选择。
原文载于《领导之友》2008年第4期
