4.2.1 公司并购
4.2.1.1 并购的发展历程
从商品经营到资本运营，是企业家经营理念的质的飞跃。从各国经济发展进程来看，也证明了导致大企业产生的主导方式是企业间的兼并与收购。世界经济的发展史其实就是一部很好的企业并购史，同时也是一部企业集团的发展史。
1.第一次并购浪潮
第一次并购浪潮发生在19世纪与20世纪之交，其高峰时期为1897-1903年。
这次并购浪潮成就了美国工业的雏形，完成了美国大部分工业的现代化结构，使美国特大型企业超过300家，国民经济的集中程度大大提高，因而被认为是诸次并购浪潮中最重要的一次。经过这次并购，出现了美国钢铁公司、美国石膏肥料公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国糖果公司、美国橡胶公司等特大型公司，特别是1898年摩根成立的联合钢铁公司，成功收购了全美3/5的钢铁企业，之后组建了一个拥有资本超过10亿美元的巨型钢铁工厂，显着提高了行业聚合度。
2.第二次并购浪潮
第二次并购浪潮发生在20世纪20年代。第二次并购浪潮的一个显着特征就是反托拉斯法变为阻止垄断的主要手段，迫使大公司并存竞争，以扩大公司规模为主要目的的横向并购受到反托拉斯法的限制，大公司的纵向并购成为企业并购的主要形式。另一方面，在股票市场的带动下，中小企业间的并购活动异常活跃，共有万余家零售商进行了并购。尽管如此，大公司的纵向并购仍然是第二次并购浪潮的主流。另外，在第二次并购浪潮中，公用事业也经历着更显着的并购，在美国至少有2750家公用事业进行了并购。与大规模公司并购相适应，银行业也进行了大规模的并购活动，至少有1060家银行进行了并购。
3.第三次并购浪潮
第三次并购浪潮始发于二战结束并波及20世纪50-60年代，持续时间长、规模大。跨行业、跨国的混合并购成为此次企业并购的主流，这主要得益于当时更加严格的反托拉斯法的限制。1950年塞乐-基福弗法的通过使得20世纪60年代的反托拉斯气氛更为浓烈，联邦政府采取了强硬的反托拉斯姿态，强烈谴责水平和垂直并购。有扩展意图的公司的唯一出路就是形成企业集团。仅1967-1969年这三年高峰期中，美国就完成企业并购10858起，从而使500家最大企业实现了集团化发展战略。然而企业集团的形成并不能增加行业聚合，因此，第三次并购浪潮虽然并购规模空前，但是不同行业的竞争程度并未改变，这与在行业中导致大量行业聚合的第一次并购浪潮形成鲜明对比。这次并购促进了企业管理的发展与现代化的跟进，提出了日后备受公司管理关注的战略管理问题。
4.第四次并购浪潮
第四次并购浪潮始于20世纪70年代中期，并延续到80年代，其动因来自于美国企业日益渐落的市场竞争力，需要从并购中寻求变革；同时当时的美国政府信奉的自由与解除管制原则，也给并购活动提供了适宜的土壤。第四次并购浪潮以超强并购为特征，20世纪80年代某些国家最大的公司变成了并购目标，如1981年7月美国杜邦化学公司以87亿美元收购大陆石油公司，1982年2月德士古石油公司以101亿美元买下格蒂石油公司，1984年6月加利福尼亚美孚石油公司创纪录地以185亿美元的巨额费用兼并了海湾石油公司。这次兼并浪潮所带来的深远影响是：第一，它使很多公司重新审视公司战略问题，并清醒地认识到多角化经营并不一定是明智的策略，将公司战略集中于相关产品并力图谋求规模效应可能更为有效；第二，它使美国公司通过并购行为来取得国际市场的产品竞争力，因此，并购目标已不局限于国内市场，更着眼于国际市场，跨国公司规模日益扩大。经营帝国大量形成。
5.第五次并购浪潮
第五次并购浪潮中各国的并购交易价值所示：
这次并购风始于1992年，并延续至今。伴随着1993年起美国经济的复苏和回升，高新技术应用日益普遍，信息革命的到来，以及世界经济一体化步伐加快，都要求企业通过并购集中资本、加强国际竞争力。这次并购浪潮以强强并购为主要特征，敌意并购相对减少，战略并购成为主流，企业开始寻求扩展新市场或追求潜在的协同效应。同时，第五次并购浪潮也是一次名副其实的国际化的并购浪潮。在欧洲，第五次并购浪潮事实上是从1998年开始的。到1999年，欧洲并购交易的价值几乎与美国持平。亚洲的并购交易价值和数量也开始显着地增加，其中大部分交易发生在日本。加拿大的并购数量在整个20世纪90年代一直呈现平稳增长的态势，在2000年却一下子猛增至两倍多。
世界着名企业集团的发展史告诉人们，实现资本增值是企业经营的目标。商品经营和资本运营都是实现这一目标的手段，但资本运营可以更高效、更快速地实现这一目标。因此现代企业发展史实质上就是一部资本运营史。
4.2.1.2 并购对象选择和效果评估
公司要实施并购战略，首先要解决的问题就是并购对象的选择。选择一个适合自己的并购对象是并购成功的关键。
1.并购规划公司
对并购对象的选择应当以规划为基础，规划在并购活动中起了支撑性的作用。在当今这个变化极快的社会环境中，规划的作用更加突出。规划迫使管理层清晰地阐述所有的关键假设，并以他们所选的战略为前提，根据环境的变化不断地反省和调整原有假设，重新评估新的战略战术以适应新形势。
规划阶段由制定商业战略和收购计划两个阶段组成，促使收购流程中后续阶段的产生。与此相反，策略计划，也称为实施、行动或操作计划，详细地说明了战略是如何实施的。收购计划是一种策略计划，主要说明商业计划中为实现某一战略在收购方面具体的构成要素。策略计划往往是非常具体和高度结构化的，注重短期效果，通常由公司相关职能部门制订。根据企业组织的规模，策略计划将规定公司每一个职能部门或商业团体的一系列具体的行动，诸如营销、生产、研发、工程和财务与人力资源等部门通常分别有着不同的计划，这些不同的计划详细说明了每一个职能部门是如何实施战略的。策略计划应当包括明确定义的行动、实施这些行动的时间表、所需的资源及负责确保在预算内按时实施完成这些行动的责任人。
并购仅仅是实施商业战略的许多可选战略的一种。是否决定并购通常取决于是否想要获得控制权，并购是否能比其他可选战略更快地实现公司所希望的目标。一旦公司认定并购是实现商业计划中规定的战略的关键，就将开始制订并购计划。
并购计划应当被视为辅助实施商业战略的策略计划，集中于策略制定。并购计划包括管理目标、资源评价、市场分析、明确具体化的策略或行动、完成并购的时间表和完成并购所有事项的负责人姓名。
并购计划可以通过管理目标和在计划中定义的策略向负责并购事项的人员传达高级管理层的优先选择。目标具体说明了管理层对并购的预期，策略为如何管理并购流程提供了指导。这个指导包括详细说明选择潜在并购目标的条件和进行敌意并购的意图。此外，策略还表明管理层选择支付的方式（股票、现金或债券），接受每股收益稀释的意愿，是首选股票还是资产购买，及对竞争者接触的限制。
2、并购对象的搜寻和筛选
在决定以并购来实现企业集团的战略目标后，接下来要做的就是根据已经制订的商业战略和并购计划来选择并购的对象。在这一环节中，公司一方面要制订寻找的战略，按照标准寻找目标公司；另一方面要建立筛选的标准，初步锁定并购目标。
成功的并购者总是在不断地寻找着并购的良机。如总部设在纽约的CypressGroup，虽然一年可能只会进行两三次收购活动，但其搜寻的对象可能会有500个之多，仔细考察过的会占其中的25%。对大量的并购机会进行考察评估有两个好处：一方面它使公司了解到目前存在何种并购机会，其代价又是怎样；另一方面，它也使公司能够更好地评估不同的并购机会的价值。
面对一个令人振奋的并购机会时，公司经常会犯的一个错误就是将既定的并购战略丢在一边。其实，并购应当成为公司发展战略的核心环节，并与整个集团战略相匹配。锁定自己并购的战略重点，公司需要拥有既懂得公司运营之道，又擅长并购运作的人才。
选择何种企业作为企业集团的成员，是公司并购成功的关键。因此在选择并购对象时应当慎之又慎，从公司的需要和选择对象情况两方面综合考虑，挑出备选方案。
开始寻找潜在的收购对象的标准不宜过多，主要的标准包括行业、地理位置和交易规模。交易规模最好是用公司愿意支付的最大收购价格来表示，即可以用最大收购价格与收益、账面价值、现金流之比、销售收入比例或最大收购价格的绝对金额来表示。
由于初步寻找只应用了相对少的主要标准，初始潜在收购对象的数量是很多的，需要使用额外的第二重选择标准来缩短这个名单。应当谨慎地限制所使用的第二重选择标准，太多或太少选择标准会极大地影响通过这个筛选流程的潜在收购对象的数量。主要挑选标准可以参考行业内某个细分市场、细分市场内某个产品线、公司的利润率、杠杆程度和市场份额等几个方面，进而锁定目标公司。
3.目标公司的调查
为确保并购的成功，公司必须详细调查二次筛选后的目标公司，以便选择合适的并购事项与制订并购后的整合策略。并购调查内容广泛，具体的调查内容取决于管理人员对信息的需求、潜在目标公司的规模和相对重要性、已审计的和内部财务信息的可靠性、内在风险大小以及所允许的时间等多方面因素。
（1）目标公司出售动机的审查
一般来说，目标公司是不愿意主动出售自身的，它往往会有各种原因。认真对此加以审查，有时会得到意想不到的收获。关于目标公司出售的动因，归纳起来有以下几点：①经营发展需要。一些目标公司并不是经营管理不善，而是企业的大股东急需大笔资金投入以发展企业，才出售企业股权。对于这种情况，如有把握投入资金后，能重新整顿财务，进而重振雄风，将是一个极佳的投资收购机会。而且卖方急于出售，谈判时容易占上风。②经营效益低下。在这种情况下，由于目标公司已被认定整体性价值不高，常被买方以购买资产的方式接手。收购者如有足够的实力，能给目标公司输入经营能力和管理活力，并有技术和设备的支持，那么经营不善的公司，也是极佳的收购对象。③目标公司调整多角化经营方向。当公司处于调整多角化经营方向的转轨时期，常将获利不佳的子公司卖掉，而收购获利较佳的公司，甚至将目前获利尚佳但未来看淡的子公司组成部分趁目前的高价出售，而并购一些未来看好，但目前尚在萌芽期的新公司。
（2）法律方面的审查
这不仅包括国家对产业的一些相关规定、标准审查，而且还包括目标公司的章程、合同契约等审查。
首先，公司必须谨慎检查目标公司组织、章程中的各项条款，尤其对于重要的决定，像合并或资产出售的表决，必须得到百分之多少以上股权的同意，方可进行的规定更应该密切注意，以避免并购过程中的困扰。对于公司章程来说，公司章程是否有特别投票权的规定及限制也应该加以注意。还应对股东大会及董事会的会议记录加以审查；如果是资产收购，还应取得股东大会同意此项出售的决议文件。
其次，公司还应该取得目标企业的主要财产清册，了解其财产的所有权、使用限制及价格，并了解投资情况及公司财产投保范围。同时，公司还应从目标企业取得所有权证明，而且目标公司在经营上使用的一些资产，还应注意该类契约的条件是否有利。
再次，公司要审查所有对外的书面合同。对于所有的使用外界商标及专利权、或授权他人使用的权利义务约定，应注意控制权改变后合同是否仍然有效。对租赁、代理、借贷、技术授权等重要合同，应注意是否会因控制权变更而使对方要求解约，并了解其影响程度。在债务方面，应审查一切目标公司所牵涉的重大债务，注意其偿还期限、利率，及债权人对其是否有任何限制。对于其他法律事项的审查，如目标公司外部加工及与下游代理商、上游供应商合同上的权利义务规定、员工雇佣合同、与银行的融资合同等是否合理，保险合同的条件、合同履行以后并购企业是否仍可以继续，均应调查清楚。
最后，公司对目标公司过去所涉及的诉讼案件加以了解，弄清这些诉讼案件是否会影响到目前和将来的利益。
（3）营运状况的调查
对目标公司营运状况的调查，主要依据公司的动机和策略的需要，调查并衡量目标企业是否符合并购的标准。如果公司想利用目标企业的现有营销渠道来为整个企业集团扩展市场，则应了解其现有的营销和销售组织及网络、主要客户及分布状况、客户满意程度和购买力、主要竞争对手的市场占有率等状况；在产品方面，则应了解产品质量、产品竞争力大小、新产品开发能力等状况；还要了解目标企业在生产、技术、市场营销能力、管理能力以及其他经营方面与本集团的配合程度有多高。除要对上述情况进行调查外，更重要的还要查明并购后原有的供应商及主要客户是否会流失。如果并购的目的是想利用目标公司现有的生产设备及其他设备，则应注意了解这些生产设施是目标企业自己的还是租赁的、其账面价值和重置价值、目前的使用状况、是否有其他用途等；还可以将公司自己设立的同类工厂与并购目标公司相比较，看一看在资金、时间方面损失程度有多大，能从并购对象那里得到哪些由自己设立同类企业所得不到的好处。
考察的时候，公司应特别注意站在战略的高度、动态地观察，全面地确定目标公司目前所处的位置和未来的发展潜力。以此框架来评估一个公司，是基于把目标公司作为某一特定市场中的积极参与者，对目标公司的整个市场地位和战略形态做出更深入的评估。通过评估，试图发现目标公司中存在的可以实现战略的驱动因素，从而在并购后规划出根据上述驱动因素寻找的发展路径，进而实现整个企业集团的战略目标。
（4）财务审查
财务审查是实施集团并购战略前的一项重要作业，公司要防止目标企业提供虚假或错误的财务报表。在审查的过程中，目标企业常被迫将财务报表做重大调整，这些都足以影响交易条件。审查目标公司财务报表的过程，常常可以发现很多目标公司未透露的事宜。例如，通过查核公司的律师费支出并向律师查访，就能发现未透露的法律诉讼案件。此外，通过一般的财务分析，仍然可以找出一些可疑之处，如通过各种周转率的分析，可发现有无虚列财产价值或虚增收入等现象。
在资产科目的审查方面，一般应收账款按其可回收性估计，列出适当的备抵呆账，存货则注意有无计提足额的跌价、呆滞、损坏准备，长期股权投资应注意被投资公司的财务状况等，至于土地、建筑物、设备及无形资产的价值评估，可依双方事先同意的评估方式做调整。
在负债方面，对于未评估或评估不足的负债应予调整（如退休金、产品服务保证）。年终资金、利息支出等，应按权责发生制基础评估调整。若有些负债到期未付，则应注意债权人法律上的追索问题及额外利息的支付；进行税务审查，确定应交税款的数额及应由谁来缴纳，过去是否存在偷漏税、应交税金的情况；注意目标公司是否有对其他人借贷的担保承诺，是否有可能会因负连带责任而招致额外的损失；最后，公司应该尽可能查明所有未记录的负债，进而要求目标企业开具证明，保证其若有未列负债出现应自行负责。
此外，公司还应审查目标企业在未来是否存在重大支出的需要，如工厂迁址和扩建，新产品开发等。对于涉及国际业务的目标公司，还应注意审查汇率变动、外汇管制和利润汇回等问题。
4.并购效果的价值评估
并购中的企业价值评估是公司制定合理支付价格范围的主要依据，评估的结果直接关系到并购交易的成败。
（1）评估企业集团自我价值确定本企业集团的价值是公司实施并购的基础，在整个并购过程中地位十分重要。没有对自身价值的评估，就无法评价不同的并购策略给企业集团带来的价值有多大，也就无法制订适当的并购策略。
（2）评估目标公司的价值评估目标公司的价值在集团并购中十分关键，它是制订收购支付价格的主要依据。在选定并购目标，对目标公司充分调查的基础上，才可进行价值评估。一般情况下，目标公司不会接受低于自身价值的价格，公司必须在目标企业价值的基础上，再多支付一部分溢价，溢价部分的多少则需根据具体情况具体分析。
（3）评估协同效应对并购后企业集团的未来经营、盈利状况进行合理地预测，有助于有效地评估协同效应，从而更好地评估并购后整个企业集团的价值。
获得协同效应，是企业集团实施并购的主要目的。协同效应必须大于零，企业集团才有并购的必要性。协同效应的大小是决定并购成败的关键，许多并购者就是对协同效应过于乐观、没有恰当评价，支付了过高的溢价，甚至超过了并购的实际协同效应，导致并购的失败。
（4）评估并购后企业的新价值在对协同效应进行仔细评估的基础上，可以更加合理地预计并购后企业集团的经营情况，以尽量精确地评价并购后企业集团的新价值。并购后企业集团的新价值，减去并购前并购双方的价值之后，可得出并购的协同效应的数值，将二者进行分析验证，可以确定协同效应的最终结果。在制订支付价格时，协同效应即为溢价的上限，超出这个范围，只能放弃对目标企业的并购。
（5）分析并购的可行性假设并购方为A，目标公司为B，并购后的新企业为（A+B），对它们进行价值评估，评估出的价值分别为：VA、VB、VA+B， A并购公司B所需支付的价格为P。公司判断并购是否可行，首先必须满足两个条件：
①VA+B＞VA+VB并购后新企业的价值应大于并购前并购双方独立经营的价值，即并购产生的协同效应要大于零。这是并购可行与否的基础条件，否则并购就毫无意义。VA+B与（VA+VB）的差距越大，并购对双方越有利，实施交易的可能性就越大。
②VA+B-（VA+VB）＞P-VB[VA+B-（VA+VB）]为并购所产生的协同效应，（P-VB）是购买价格相对于目标公司价值来说的溢价部分，此条件表明：协同效应应大于支付溢价。一般情况下，P-VB＞0，购买价格要大于目标公司的价值，否则目标公司不会同意出售，而且，通常公司要支付的溢价可能很高才会和目标公司达成协议。但是，溢价部分不能高于并购所能带来的协同效应，否则并购对公司毫无意义。
对于并购者来说，协同效应与支付溢价的差额越大，并购的潜力越大。公司应该充分利用谈判技巧，降低购买价格，争取支付的溢价越少，整个并购交易的价值就越高。
判定并购可行后，方可着手实施并购，包括制定价格、谈判签约、筹措资金、支付等具体操作过程。
4.2.1.3 并购风险控制
并购风险与并购收益相伴而生，并购在为企业集团带来巨大收益的同时，也带来了各种并购风险，如果不予以关注和控制，将会增加并购失败的概率，极大地抵减并购的价值。
并购中的风险多种多样，分类方法也有很多。我们按照并购活动的事前、事中、事后风险，将公司在并购中可能面临的风险分为评估风险、交易风险和整合风险三类。
1.并购前的评估风险
当公司拟通过并购活动来实现自身战略时，需要解决的首要问题便是并购的目标公司是否值得并购、价值几何。解决这个问题的最直接的方法就是进行并购评估。评估在并购活动中的重要地位由此可见一斑。然而，并购的评估是也一项高风险的活动，由于评估得不准确给公司带来的最直接影响就是在目标公司定价问题上抱有过于乐观的假设，以致支付了过高的溢价，提高了收购失败的可能性。因此对并购评估风险的控制格外重要。从评估风险的成因来看，可以将评估风险分为两类：信息不对称风险和估价风险。
（1）信息不对称风险
所谓信息不对称风险，指的是在收购兼并的整个过程中，并购公司对目标公司的了解与目标公司的股东和管理层相比可能存在严重的信息不对称。主要体现在如下方面：对并购对象的真实盈利状况缺乏深入了解；对并购对象的资产质量缺乏深入了解；对并购对象的或有事项不清楚。
为保证并购交易的“公正、公平、公开，提高并购作业的成功率，公司对并购对象信息的充分了解是至关重要的。在并购之前，公司需要对并购对象进行尽职调查。这里特别指出的是，在尽职调查的时候要注意以下两点：一是在考察财务事项时，公司除了对目标公司财务报表仔细研究外，还需要依靠各种渠道（如其供应商、客户、当地税务机构、其他中介机构）进行全面的研究，力争了解公司的相对真实情况；二是公司应客观评价自身对并购对象的信息掌握是否充分，存在偏差的可能性有多大，以及不同程度的信息不足对其价值会造成怎样不同的影响，尽量避免因信息不足而造成的损失。
（2）估价风险
公司在做出并购决策时，必须对本集团的资金、管理等进行合理的评价，以决定自身是否有足够的实力去实施并购。这有利于其与并购后新企业集团的整体绩效进行对比，考察是否产生了财务协同效应。而公司对本集团实力、目标企业价值和财务协同效应进行事前评估时就面临了估价风险。估价风险主要体现在评估技术的选用、主要参数的预测和协同效应的确定是否有效等问题。
事实上任何一种企业价值的估算方法都有其适用的范围和局限性，所以应根据目标企业的具体情况选择适当的测算方法或测算方法的组合。对不同方法的选用应主要根据收购的动机而定，并且综合考虑目标公司上市时间长短，盈利变化趋势、有无可对比公司等多种因素。在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标公司的价值，以降低估价风险。
对于参数和协同效应的预测方法，既有高度复杂的计量经济预测技术，也有简单直接的预测方法，但不论如何估计，一定要考虑的因素就是在客观的前提下进行，从而提高估计的准确性。
由于企业情况的多样性、复杂性和不确定性，估算的一些假设条件与实际情况或许会有很大差异。因此，企业价值的量化估算方法所能提供的结果充其量只是给出企业价值的一个范围，作为投资价格制定的参考。在实际运作过程中，还需要对影响企业价值的一些主要因素进行充分、详尽的分析。
2.并购中的交易风险
公司对并购对象进行评估后，就要进入并购的实际交易阶段。在这一阶段所面临的交易风险中，最主要的是合同风险和财务风险。
（1）合同风险
在合同的谈判和签约阶段，并购双方对涉及各自切身利益的问题，如并购方式、并购价格、支付方式、人员安排等进行一番激烈的讨价还价，而讨价还价的结果在很大程度上取决于并购双方的实力以及双方对并购的迫切程度。如果并购公司实力不足或者目标企业对并购的态度冷淡，谈判将是比较艰难的，而结果也往往是并购公司的让步较大。如果目标企业不愿意被并购，还会动员一切力量进行抵制，甚至采取一系列反并购措施进行对抗，这种反并购不仅会使主体企业遭受重创，也往往会使并购失败。
一旦双方经过充分协商后达成一致意见，那么下一步就是合同的签订。而合同一经签订，便具有法律效力，有关资产的产权也随之转移，同时相应的责任也由主体企业承担。在交易条款中，有时就会存在一些”陷阱，即交易条款风险。当然并不是所有“陷阱均是并购中的某一方故意而为之的，也可能是双方的疏忽造成了重要遗漏。如果在签订合同时，并购双方考虑欠周，则会引发由此带来的合同风险，并导致双方在后期的合作中产生争执。
合同的风险，很大程度上都是交易谈判时埋下的隐患。因此，要控制风险，首先要控制的就是交易谈判的过程。与其他的交易谈判相比，大型企业的并购谈判显得更复杂、不确定性更大。
（2）财务风险
一般而言，并购行为需要大量的资金支持，即便是承债并购，也不过是把资金支出后移到一定时期而已，这对集团来说意味着较大的财务风险。
公司并购需要大量资金。公司如何利用公司内部和外部的资金渠道在短期内筹集到并购所需的资金，是并购活动能否成功的关键。由于方方面面的原因，筹集巨额资金有相当的难度。因此，公司在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金，从时间上和数量上保证并购资金的到位，降低融资风险。
并购活动会占用公司大量的流动资产，从而降低其对外部环境变化的快速反应能力和适应调节能力，增加运营风险。这在现金支付方式中表现得尤为突出。现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，受到公司自身现金头寸的制约。如果公司的现金流量安排不当，使流动比率大幅度下降，从而带来资产的流动性风险，影响短期偿债能力。一般来说，并购完成后并购双方短期内很难产生协同效应、实现并购双方资源共享互补，因此若不事先对此予以关注，将来受流动性风险困扰的可能性比较大。
如果公司采用债务融资方式或者杠杆收购的并购方式，则意味着冒更大的风险。杠杆收购是指并购公司通过举债获得目标公司的股权或资产，并用目标公司的现金流偿还负债的方法。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在收购后获得财务杠杆利益。一般来说，在杠杆收购情况下，并购公司的自有资金只占所需资金总金额的很小比例（大约20%-30%），而投资银行的贷款和向投资者发行的高息风险债券则占收购资金总额的很大比例。公司如采用此法收购，由于高息风险债券的资金成本很高，而并购后目标公司的未来现金流量具有不确定性，而杠杆收购必须实现很高的回报才能使企业集团获益，否则企业集团可能会因资本结构恶化，负债比例过高，甚至付不出本息而破产倒闭。因此，杠杆收购的偿债风险在很大程度上取决于整合后的目标公司是否有稳定足额的现金净流量。
3.并购后的整合风险
公司取得对目标公司的控制权，仅仅是并购成功的第一步，而并购后的整合则是决定能否完全实现并购目标的关键环节之一。并购后的整合能够通过加强优势和弥补不足来增加企业资源的价值，通过减少冗赘提高运营效率，通过履行对利益相关者的义务来保证职责的实现。更为重要的是，整合能够使并购后企业集团中的每个人有一个共同的目标，从而有助于企业员工拥护而不是抵制并购后的组织变革。
然而整合过程也存在很大的风险。
并购双方之间的政治斗争会消耗大量的时间和精力，影响企业各项经营活动的展开，斗争的结果往往会有部分高层管理人员离开合并后的企业集团，导致资源的流失；由于文化、管理风格、制度、机会等方面的不兼容，以及高层政治斗争中的权利重新调整，影响部分管理和技术骨干的发展和能力的发挥，结果往往会有一部分骨干离开企业，这也是人力资源外溢的具体表现；每个企业都有一定的文化传统，企业文化一旦形成，就有一定的稳定性和惯性，对外来的文化会很自然地做出抵御的反应，文化冲突不但会破坏组织资源（包括组织凝聚力、组织学习模式、内部组织之间的联结模式）以及组织知识等，而且还会形成不同的利益团体，这些利益团体之间的矛盾冲突强化了整合的难度，其影响将是长时期的、破坏性的，如员工的消极怠工、对制度推行的恶性抵制，严重影响生产的正常进行；企业之间的并购本来是出于资源互补的需要，但结果可能会由于人员的剥离或人员被动外流，带来战略性资源和能力的流失，给企业带来巨大的损失。所以，从企业实际并购过程来看，并购交易是比较容易的，难就难在并购后的整合管理。波特（Porter，1987）在对”财富500强公司所做的研究表明，由于并购后双方大多不能很好地进行整合，在收购5年之后，70%以上的公司又把这些业务不相关的企业剥离了出去。
因此，对并购整合阶段所隐含的风险若无深刻的认识或未采取有效措施加以处置，会使并购后的企业集团陷入一片混乱之中。
[案例分析]
新中基8个月断翅法兰西新疆中基实业股份有限公司（新中基，000972）成立于1994年，在2000年4月26日挂牌上市，同年进入番茄产业。由于大股东新疆建设兵团的支持，新中基拥有世界上最先进的全自动化番茄酱生产线28条，番茄酱年生产规模36万吨，产品全部外销，2003年底成为亚洲最大的番茄酱生产基地。伴随着番茄酱产能的迅速提高，公司管理层开始意识到，如何由原料加工型企业转型为国际型企业，已经成为一个关乎新中基生死的问题。
就在此时，法国普罗旺斯食品公司进入了新中基的视线。普罗旺斯公司是法国一家以生产、销售番茄制品为主的食品公司，已有57年的经营历史，拥有14个知名注册商标及形象设计，其番茄制品在法国市场占有40%的份额，在整个欧洲地区建立了良好的商业信誉。而新中基意在拥有其在欧洲的直接销售网络和一定市场份额的知名销售品牌。因此，2004年4月，新中基果断出手，以700万欧元与法国SCATV公司合资重组普罗旺斯，其中新中基控股55%。当时，这次互补性的收购在业内普遍被认为很划算，获得广泛的好评。更有媒体评价说，这是新中基迈出从兵团企业转型为跨国公司的第一步，是董事长刘一主持的一场声势浩大的海外并购序曲。
然而，当所有人都等待着序曲后的高潮时，音符戛然而止。2004年11月新中基发布公告，审议通过了其控股子公司出让股权的议案。法国普罗旺斯食品有限公司55%的股权，在新中基的胃中打了个滚，还没来得及消化，就自己产生反应。
而这一进一出，前后仅隔7个月。
究竟是什么原因导致新中基这么快就吐出这块千辛万苦才得到的“肥肉？首先，与国外的企业谈判时，新中基委托中介机构做全权代表，这种做法是不太明智的：中介机构的专业性往往不如自己强；同时，也不能避免一些中介机构以赚取中间费用为目的，不顾并购后果的行为；当然，还有一些中介机构职业道德虽然没有问题，海外并购的经验却不够。因此，靠别人不如靠自己，只有并购方才有动力和能力对并购对象、市场等作真正的了解。其次，对财务风险估计不足：受国家宏观调控和德隆资金链断裂的影响，新中基融资环境变紧，资金短缺；同时，收购普罗旺斯后，番茄酱产品价格一路下滑，而番茄制品生产又受周期性影响，使新中基不得不垫付大笔的原料采购及其他费用，资金进一步紧张。最后，跨国整合的问题：
由于最初的谈判是由湘财证券担当，新中基并未参与，收购后双方在文化、思维方式、管理理念等方面产生摩擦，1+1＞2在短期内显然难以实现，吞食恶果也就不足为奇了。可见，对并购风险估计准备不足是新中基此次并购失败的重要原因。
4.2.2 资产重组
4.2.2.1 资产重组的定义
资产重组是指对各企业的资产边界进行重新划分，对生产要素进行重新配置，通过资产结构的战略调整，提高资源要素的利用率，实现企业资产最大限度的增值。它是企业集团为了实现一定的目标即获取利润及股东投资回报率最大化，充分利用资源以及应对日益激烈的市场竞争而经常采取的一种企业运作方式。资产重组对资源合理配置、产业结构调整及国有经济布局都具有重大意义。
4.2.2.2 资产重组的三个层面
资产重组包括母公司（总公司）、子公司（分公司）和母子公司（总分公司）三个层面的资产重组。因为三个层面所处的地位和作用不同，所以资产重组的动因和方式也存在着较大差异。
1.母公司（总公司）层面
母公司或总公司在企业集团当中处于神经中枢的重要地位，一方面，它负责企业集团整体的战略部署，对各附属企业进行指导；另一方面，它对各子公司或分公司直接起到示范性作用。同时，企业集团的整体核心竞争力在很大程度上就集中于母公司或总公司层面。因此，母公司或总公司资产配置合理与否，将直接影响企业集团未来的发展。
母公司或总公司资产配置不合理的表现形式多种多样，实行资产重组时应该具体问题具体分析，对症下药。例如，母公司存在着较高业务关联度的某些部门均集供、产、销三大功能于一体，这样就存在大量业务重复、资源浪费的问题，从而使得企业运作成本（费用）较高，降低了公司的整体效益。面对这种情况，母公司可以分别成立”供、产、销事业部，将原来各业务部门重复的资产重新整合在一起，这样往往能收到提高资产利用率的功效。鉴于母公司层面的资产重组与一般公司资产重组存在较大相似之处，而目前介绍单个企业资产重组案例的书已很多，故在此就不再列举案例。
2.子公司（分公司）层面
子公司在整个企业集团中处于战略执行层次的地位，其经营合理与否、有序与否，将直接影响集团的长期生存和发展。因此，集团公司应该根据市场环境的变化，审时度势，当发现子公司的经营有碍于集团整体战略的贯彻与实施时，就要及时采取相应措施，对其实施有效的资产重组。一般而言，子公司的经营运转与企业集团整体战略不相协调通常表现为以下几方面。
1）子公司之间存在业务重复
（1）弊端分析。当子公司之间存在业务重复的情况时，一方面容易引发子公司之间的内部冲突，若处理不当，将会对整个企业产生严重负面影响；另一方面，也不利于各子公司集中资源优势，发展核心业务。
（2）重组方案。为解决以上问题，各子公司实行资产置换或转让，使相同或类似的业务或资产集中由一家公司进行经营，以发挥规模效应，降低成本，提高效益。
2）追求规模效益
（1）动因分析当子公司或分公司所从事的是规模效益型行业时，子公司或分公司过于分散将不利于生产规模效应的发挥，进而降低经济效益，影响整体战略的最终实现。
（2）重组方案这种情况下，一般可以采取将子公司整体或部分合并的重组方式，整合内部资源，以追求生产的规模经济效应。
3）寻求协同效应
（1）动因分析当附属公司经营的业务存在某种横向或纵向联系，即两者业务存在协同机会，并且这种协同效应带来的收益大于重组（后）成本时，可以考虑对附属公司进行资产重组。
（2）重组方案面临这种机会或困境，可以开展以协同关系为纽带的资产重组，比如将附属公司整体或部分资产进行合并整合。
3.母子公司（总分公司）层面
企业整体作用的发挥在很大程度上取决于母子公司或总分公司两者之间的“联动效应。可以说，母公司或总公司就好比人大脑的神经中枢，子公司或分公司则好比人的各个功能器官（单位）。人要正常行为，大脑神经中枢和各个功能器官必须协调统一；否则，人表现出来的行为将会”丑态百出。上升到企业经营的层面，如果母子公司或总分公司之间不能发挥应有的联动效应，两者上下脱节，附属公司各自为政，必将严重影响整体战略的实现。
一般而言，阻碍母子公司或总分公司之间联动效应的发挥通常是以下情形：母公司架空，子公司失控。
（1）弊端分析。当母公司或总公司被“架空以后，就失去了对各个子公司或分公司的有效控制，整体战略就难以在各子公司或分公司层面得以贯彻，从而使得企业成为一盘散沙。
（2）解决方案。要扭转母公司被”架空的不利局面，在母子公司之间实行资产重组进而对母子公司之间的权责利进行重新调整就显得非常必要。大致可以按照如下思路进行重组：对全资或控股子公司可以通过撤换管理层的方式来收权利，也可以视实际情况撤销子公司或分公司的法人资格；对参股或联营企业可以采取变更持股比例的方式进行，要么通过收购或增资扩大持股比例成为控股股东，要么选择退出。
