目前我国机构投资者参与公司治理的现状如何？本章在梳理了我国证券投资基金、券商、社保基金以及QFII等机构投资者的发展轨迹以及机构股东参与公司治理的制度变迁后，重点研究了机构股东积极行动的三个案例，并在此基础上评估了我国机构投资者参与公司治理的现状以及机构股东参与公司治理的障碍。
由于各国历史以及现实制度的差异，各国学者对机构投资者的定义千差万别，目前并没有形成统一的观点。Prowse（1992）提出机构投资者不仅包括各种证券中介机构、证券投资基金、投资公司、养老基金、社会保障基金、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。
英国的菲利普·戴维斯在《机构投资者》一书中将机构投资者定义为：机构投资者是一种特殊的金融机构，代表小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内，追求投资收益的最大化。英国的机构投资者主要包括保险公司、养老基金、指数基金和信托投资公司（Stapledon，1996）。美国投资公司协会认为：机构投资者包括信托资产（银行或个人作为受托人、保管人或者监护人）、商业组织（包括公司、退休计划、保险公司和其他金融机构）、非营利性组织和其他机构投资者。我国的万俊毅（2006）基于机构投资者的本质属性是决策人的角度，提出机构投资者是具有高度理性、偏好投资收益、寻求满意投资组合的决策系统。本书认为机构投资者是专业代人理财的金融机构，主要包括证券投资基金、保险公司、社保基金、证券公司、QFII和企业年金等。下面我们将主要分析这些机构投资者发展的制度轨迹及其参与治理的制度变迁，为后文的研究奠定制度基础。
一、我国机构投资者发展的制度轨迹
1.证券投资基金
1991年10月，“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”成立，成为我国最早的一批投资基金。由于对基金认识和理解的不足、监管体制的不顺、法制规范的薄弱等历史原因和市场环境的影响，我国1992—1997年批设的79只证券投资基金（老基金）普遍存在设立和运作不规范、资产质量差等问题。从1999年3月起，证监会按照国务院的要求对老基金进行清理规范。截至2003年9月，全国79只老基金中，4只清盘，75只清理规范合并为29只封闭式证券投资基金，上市扩募后总规模达到197亿元。至此，我国的证券投资基金才逐步走上了规范发展的道路。
1997年11月，国务院证券委发布的《证券投资基金管理暂行办法》为我国证券投资基金的规范运作提供了制度依据。1998年3月23日，国泰和南方基金管理公司分别设立20亿元的封闭式基金“金泰”和“开元”，是我国第一批规范成立的证券投资基金。1998年共有5只新基金面世；1999年，基金迅速增加到22只；2000年继续快速发展，基金增加到33只，总资产达845.9亿元；2000年10月12日，证监会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》，2001年开始试点。2001年9月，首次推出2只开放式基金“华安创新”和“南方稳健”，年末的基金总数增加到51只。从2002年7月开始，我国证券投资基金开始大扩容。2002年12月，首家中外合资基金公司成立，到2002年末，我国的基金总数达到70只，其中封闭式基金54只，开放式基金16只，总规模已经超过 1 400 亿基金单位，净值超过1 340亿元，基金净值约占A股流通市值的9%。2004年6月1日，《中华人民共和国证券投资基金法》的正式实施，确立了证券投资基金在中国资本市场发展中的重要地位。
经过十多年的发展，我国证券投资基金取得了长足的进步。据《中国证券投资基金2007年行业统计报告》的数据显示：截至2007年12月底，我国共有363只证券投资基金，资产净值合计 32 754.03 亿元，份额规模合计 22 323.20 亿份。其中，34只封闭式基金的资产净值为 2 321.44 亿元，329只开放式基金的资产净值为30 432.59亿元，占全部基金资产净值的92.91%。随着证券投资基金规模的不断扩大，其在稳定市场、倡导价值投资及机构股东的话语权等方面发挥着越来越重要的作用。
2.保险公司
保险公司及保险资产管理公司都是资本市场重要的机构投资者。我国保险业的发展主要经历了三个阶段：1949—1959年，中国政府在接管各地的官僚资本保险公司的基础上，在1949年10月20日成立了中国人民保险公司，这是我国保险业发展的第一阶段；其后由于受“左倾”思想的影响，1959—1979年为保险业发展的停滞时期；1979年之后，在国家政策的大力扶持下，保险业进入迅速大发展时期。自1980年至2003年，保费收入从4.6亿元增加到3 880.4亿元，年平均增长速度约为35%。2004年6月底，保险公司资产总规模突破万亿大关，而2007年末，全国保险收入更是达到了7 000亿元。
由于股票市场的高风险性，我国保险资金在2004年之前均通过购买证券投资基金产品的方式间接投资于股票市场。随着保险资金运用体制改革的深入以及保险公司在建立保险资金集中管理和资金运用风险内部控制制度中经验的累积，保险资金直接入市的呼声越来越高。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台奠定了保险资金以多种方式直接投资资本市场的基础。同年4月，保监会公布了《保险资产管理公司管理暂行规定》，该《规定》确定了保险资产管理公司与保险公司之间的权利义务关系以及受托管理保险资金应遵循的基本规则，使保险公司搭建资金管理运用平台有章可循。5月，保监会出台了《保险资金运用风险控制指引（试行）》，该《指引》对保险公司和保险资产管理公司建立运营规范、管理高效的保险资金运用风险控制体系，制定完善的保险资金运用风险控制制度提出了具体要求。7月31日，保监会发布通知，允许保险公司投资公司可转换债券，但投资规模不得超过保险公司上月总资产的20%。10月24日，中国保监会和中国证监会联合发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，至此，保险资金直接入市正式获得批准。保险资金的直接入市符合国际发展经验。
2005年2月15日，中国保监会和证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，明确了保险资金直接投资股票市场涉及的证券账户、交易席位、资金结算、投资比例等问题。2005年2月17日，中国保监会联合中国银监会下发《保险公司股票资产托管指引（试行）》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，明确了保险资金直接投资股市涉及的资产托管、投资比例、风险监控等问题。保监会的统计数据显示，截至2008年3月底，保险公司可运用的资金余额为2.7万亿，投资于银行存款、债券、股票和证券投资基金的比率分别为26%、49.4%、13.1%和8.3%。在保监会一直强调保险机构应坚持长期价值投资理念的规范下，保险公司无疑会逐步成为公司治理中一支稳定而有力的行动队伍。
3.社保基金
全国社保基金是自1997年在对养老基金进行改革的基础上于2000年8月正式建立的，由全国社保基金理事会管理运作。它是中央政府集中的社会保障资金，包括社会保险基金和社会保障基金，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。目前社保基金主要来源于职工缴纳、企业税后利润留成以及政府财政补贴。全国社保基金自建立以来，资产总额从2001年的805.09亿元增长到2007年的5 000亿元。
社保基金的投资目的是在保值的基础上获得超额收益，社保基金投资的稳健性要求很高，这一点体现在2001年12月31日中国保监会颁布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中，在该《办法》中明确规定：单个投资管理人管理的社保基金资产投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%，按成本计算，不得超过其管理的社保基金资产总值的10%。投资于证券市场权益类资产的总体比例低于债券类资产，前者为40%，后者为60%。2003年6月，社保基金与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理有限公司签署委托协议，社保基金正式进入股市，直接股权投资达400亿元人民币。2006年4月底颁布的《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》启动了社保基金的海外投资。2007年年报统计数据显示，社保基金当时出现在100只股票的前十大非限售股股东中，持股市值为181.78亿元。社保基金正成为中国资本市场一支稳定而长期的投资队伍。
4.证券公司
1987年9月，经中国人民银行批准，深圳市12家金融机构共同出资组成了全国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司。此后证券公司急速发展，从1995年的50余家发展到2001年底的130家。但2001年以后，随着证券市场的持续低迷，我国证券公司传统业务模式存在的问题逐渐暴露，证券公司数量太多且规模较小；业务差异不明显且良莠不齐；各证券公司之间缺乏明确的业务分工；部分违规证券公司处于破产状态。针对证券公司发展瓶颈问题，我国证券行业自2005年以后开始了大规模的兼并重组——中小型证券公司及信托投资公司证券业务经整合重组以后形成大型证券公司，大型证券公司经过强强联合形成超大型证券公司，中资与外资证券公司合并为中外合资证券公司，截至2007年，我国证券公司的数量合并为107家，基本适应了我国证券市场发展的需要。
虽然证券公司发展速度很快，但是证券公司并没有成为证券市场的真正主导力量，主要是因为：①证券公司面临的投资约束较多。如1998年的《证券法》中明确规定：综合类证券公司业务包括经纪业务、承销业务、自营业务以及国务院证券监管机构规定的其他业务；经纪类证券公司只允许专门从事证券经纪业务。所有的证券公司，除了经纪类证券公司外，不允许在二级市场上进行证券交易。2001年中国证监会在《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》中强调了具有受托投资管理业务的券商的满足条件，其后2003年的《证券公司客户资产管理业务试行办法》再次作出规定并对资产管理的业务范围进行了具体规定。②证券公司的融资途径狭窄。如《证券法》中规定：证券公司严禁挪用客户交易结算资金，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金等。证券公司的投资约束与融资限制阻碍了其成为证券市场的主力。虽然2003年下半年证监会发布了《证券公司债券管理暂行办法》及其他相关文件，拓宽了证券公司的融资渠道。但2004年4月，有关部门出台了涉及证券公司国债回购的一系列措施，最终导致证券公司资金面更加紧张。
5.QFII
QFII即合格的境外投资机构，QFII机制是外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。2002年11月8日，中国证监会与中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度试点开始。在该《办法》中规定的累计投资额度上限为40亿美元。2005年7月11日，QFII总额度获准增加到100亿美元。2007年底，QFII总额度扩充到300亿美金，总家数达到49家，持有的证券资产市场总值达近2 000亿元，已成为我国资本市场的重要机构投资者。
在QFII资格认定的众多条件中，最核心的要求是不能短期炒作，应具有中长期投资的性质。韩国及中国台湾地区等地的经验表明，引入QFII机制后，热衷投资绩优股、重视上市公司分红、关注企业的长远发展的理性投资理念开始盛行，投机行为有所减少，在一定程度上降低了市场的巨幅波动。因此通过引进QFII机制可以促进我国资本市场投资理念的转变和先进投资风险管理技术的应用，提高了我国资本市场的国际影响力，提升了上市公司的治理水平，完善了我国资本市场结构。QFII制度试行5年后，价值投资理念已逐步被我国机构投资者所接受，这将有利于机构投资者逐渐放弃投资的短期行为而热衷于参与公司治理的长期投资行为。
6.企业年金
企业年金是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。国外的经验证明，企业年金是证券市场长期资金的重要组成部分。为建立多层次的养老保险制度，更好地保障企业职工退休后的生活，完善社会保障体系，2003年底，劳动和社会保障部颁布了《企业年金试行办法》，企业年金制度正式建立。2004年底企业年金规模达到500亿。
2004年2月23日，劳动和社会保障部、银监会、证监会和保监会联合发布了《企业年金基金管理试行办法》，在该《办法》中将企业年金基金财产的投资范围限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，并对投资规模进行了限制，例如，投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%；单个投资管理人管理的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，按市场价计算，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%；也不得超过其管理的企业年金基金财产总值的10%。2004年11月10日，劳动和社会保障部与证监会联合发布了《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》，企业年金入市正式启动。
虽然我国机构投资者发展的历程较短，但在国家政策的大力支持下，我国机构投资者近年来得到了长足的发展，相关统计数据显示：1998—1999年间，我国机构投资者仅占沪深两市总流通市值的20%～30%。而2001—2002年，我国机构投资者的总资产规模约为1.98万亿元，其中入市资金的规模为8 300亿元左右，约占沪深两市总流通市值（取2003年上半年的最高流通市值1 489万亿元）的55.7%类。
二、机构股东参与公司治理的制度变迁
1999年初，为了培育合理的资本市场投资结构，我国证监会提出了“超常规、创造性地培养与发展机构投资者”的政策，为机构投资者的大力发展提供了政策支持，但此时无论是管理层还是理论界却只关注了机构投资者的证券市场功能，而忽视了机构投资者的公司治理功能。2004年9月，国务院为推进与稳步发展资本市场，颁布了“国九条”，其中明确提出要大力发展机构投资者，将机构投资者逐步引入公司的治理结构。此时才从政策上指明了机构投资者参与公司治理的导向。而2004年12月7日，证监会颁布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，该规定要求上市公司对增发新股、发行可转换债券、向原有股东配售股份、重大资产重组、以股抵债、附属企业境外上市等重大事项进行分类表决，即这些事项的实施不仅要参与股东大会的全体股东表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东的半数以上通过。2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，为了保护流通股股东的利益，证监会规定临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。这些政策的颁布制衡了控股股东的权力，增强了机构投资者的话语权，促进了机构股东参与公司治理的活动。2005年10月注重解决公司治理问题的新《公司法》颁布，该法第一百零三条第二款确认了股东提案权以及股东会的自行召集权和主持权，这些权利的确认增强了机构股东参与公司治理的实力。2006年证监会颁布的《上市公司治理准则》更明确了机构投资者在公司治理中的地位——“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、公司重大决策事项等方面发挥作用”。可以看出，未来我国的机构股东参与公司治理的政策导向是不会改变的，机构股东参与公司治理的政策支持力度将会越来越大，这将有利于我国机构股东更进一步地参与治理活动。
