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第5章 你应当有一个怎样的回报预期?

@renjunjie,雪球用户,发布于2012/08/13

原文链接:http://xueqiu.com/9206125741/22106960

我国GDP的年复合增长率:

(一)过去多年

1)1977年—2011年:15.82%

2)1978年—2011年:15.88%

3)1979年—2011年:16.01%

4)1980年—2011年:16.15%

5)1981年—2011年:16.45%

(二)滚动20年(1977—2011)

1)最低为1989年—2009年:16.18%

2)最高为1977年—1997年:17.38%

至此我们大致可以得出结论:过去30多年来我国的GDP大致以16%左右的速度递增。那么,我们可以把这一增速当作股市的回报预期或对比的基准吗?

(三)滚动10年(1991—2011)

17.54%、16.15%、14.41%、12.74%、11.77%、11.76%、12.90%、14.03%、14.28%、14.98%、15.70%。

如果我们仅以历史数据作为估值中枢,那么在上述给出的数据中我们取哪一个呢?如果让我按这样的思路去选择,我会感到些许困惑。更重要的是,股市估值反映的不仅是历史真实,更是人们对未来增长的预期,那么未来10年、20年、30年或更长的时间,我国GDP又会以怎样的速度递增?

如果我们就此简单化地把我国的股市的估值中枢与过去20年或30年的GDP增速连接起来——即16%左右,并由此得出合理的市盈率应为6.25倍,则意味着我们在已过去的20年里对股市的回报预期或参照标准就是16%。这是一个可信赖的回报预期吗?

1991—2011年上证综指年复合回报(滚动10年):

最高(1991-2001):18.85%

最低(2001-2011):2.94%

均值:8.39%

中值:6.93%

如果我们怀揣一个16%的回报预期,那么上面的数据告诉我们:除个别年份外,绝大多数的回报记录都会让我们十分失望。

好,我国的股市历史较短并有PE在从中作祟,我们下面就参考一下美国的几组数据。

(一)1866年—1922年(数据来源:《用普通股进行长期投资》)

在埃德加·史密斯所做的12项实证研究中,我们得到了下列数据(全部为10年期以上年复合回报):

最低回报:3.66%

最高回报:6.59%

回报均值:5.31%

由于上述回报未计入现金股息和股票股息(实证研究中要求把红股全部卖掉),在假设50%再投资率的前提下,我们大致可以把上面的均值数据修订为10%~12%左右。1866年—1922年正值美国蜕变为世界第一经济强国时期,而我们看到这一阶段的股票回报大致维持在10%~12%这样一种水平上。

(二)20世纪各个主要阶段(数据来源:《股市长线法宝》)

1802年—1870年(美国从农业社会转变为以工业为经济主体):7.1%

1871年—1925年(在这段时间内美国发展成为世界政治和经济第一强国):7.2%

1926年—2006年(美国评估其股市回报的一个标准时间):10.1%

1946年—1965年(战后20年):13.1%

1946年—2006年(战后60年):11.2%

1966年—1981年(股市由牛转熊):6.6%

1982年—1999年(由大熊市转为世纪大牛市):17.3%

对照美国数据,我们所要求的16%这一所谓估值中枢,或者说是回报预期是否有些过于乐观了呢?

由于美国股市回报同样包含了市盈率的升降,我们再来看一组企业利润增长的历史数据(资料:《投资者未来》):

(一)标普500成分股中20个“最佳幸存者”的每股利润增长率情况(1957—2003)

高于14%的:1家

高于10%的:7家

其余:6.2%~9.82%

对照这一组数据,我们真的相信我国的上市公司(指数成分股)的每股收益会以16%这样的平均增速保持增长吗(我们还没有考虑背后的ROE问题)?

我们已知道美国过去100年的股市市盈率大致在10~20倍之间浮动,其中只有两次跌至10倍以下,一次是在1920年左右,一次是在1981年左右。伴随市盈率两次大跌的背景则是美元的大幅贬值,1980年的美国长债利率更是高达16%。与此相对照,尽管我国的消费物价指数连续多年表现为正增长,但长债利率无论怎样调整,恐怕也不会再调至16%这样的水平上,股市平均市盈率又怎会(或者说是需要)像美国那样跌至10倍以下?

如果要求股市市盈率调整至6.25倍(回报预期即为16%),则意味着股票相对于通胀和长债的溢价率均高达10个点以上(我们没有把1993年—1995年的情况当作一种常态),这是一个怎样的水平呢?从下面给出的一组数据中我们即可略见端倪:西方主要市场股票(相对于长债)溢价率(1900—2000):德国,7.1;日本,6.6;澳大利亚,5.9;意大利,5.0;瑞典,5.0;美国,4.9;法国,4.8;英国,4.8;加拿大,4.7;荷兰,:4.2;瑞士,2.4;丹麦,1.9。

当然,我们可以说我国固定收益金融工具的回报率是被扭曲的。然而,我们计算过过去20年我国5年期银行定期储蓄回报与通胀的关系,与西方市场相比,平均来看仅差1~2个点左右,把这1~2个点减去,上述对股票的要求回报相对于无风险收益率还是会有7~8个点的溢价。

也许这一次我们还是在各说各话,下面换个更加实际的角度:

芒格说:降低你的回报预期是最聪明的举动。现在就让我们用一个投资实例来诠释一下这句话:2005年7月中旬,茅台大约按52元左右的价格进行交易,静态和动态PE分别为23.93和20.96倍。现在我们面临两种分析与决策模式:

1.GDP模式

1984年—2004年我国GDP年复合增长为16.76%,倒算的合理PE为5.97倍。2001年—2004和2001年—2005年茅台的每股收益年复合增长分别为33.64%和34.40%,由此我们得出每股收益增速是GDP的2倍左右,而买入股票的市盈率是合理市盈率的3.51~4.01倍。我们应当买入茅台这只股票吗?这在当时恐怕不是一个容易回答的问题。

2.巴菲特模式(其中之一)

按2005年动态PE倒算出买入茅台的当年投资回报率为4.77%,如果茅台未来10年以15%的速度递增(这在当时并不是一个过于乐观的预计),则10年后的每股收益就变成10.03元,再用10.03元去除52元就得到原始投资回报率为19.28%(还未计入股息收入)。如果再继续持有下去,原始投资回报率只会越来越高。这时,如果巴菲特认为茅台有可能成为他心目中的明星企业,就会选择买入。

可以看出,第一种模式有可能让许多人错过茅台这只优秀股票。2005年7月中旬到2012年7月中旬,茅台每股价格的年复合回报(后复权价)为47.4%。

又拿茅台说事?其实,2005年—2012年股票年复合回报超过两位数的几乎数以百计,茅台并不是回报最高的那一只,那些在2005年(也包括2002—2004)买入优秀上市公司股票并一直持有到今天的人,他们应当都知道我在说什么。

80年前,格雷厄姆因为忧虑经济前景而让人们降低买入股票的市盈率,今天岁寒兄又因为看好经济前景(假设我们回到几年前或十几年前的时点上)而让人们降低买入股票的市盈率。我们应当何去何从?

雪球用户评论:

@大道无形我有型:

讲点自己对回报预期的看法;首先说明,本人从来不预设回报预期,因为对本人而言投资回报本来就和自己的预期无关。我对投资的认识是过程比结果重要,或者说是谋事在人成事在天,只要过程对了,结果自然会好;第二,长期而言,跑过银行存款应该是最基本的要求,不然就是瞎忙了;第三,从保值的角度看,长期而言投资回报至少要做到能保住购买力不变才叫不亏,也许用黄金来衡量会有点意思。

@岁寒知松柏回复大道无形我有型:

以前一直以黄金为锚,后来担心黄金不够,曾考虑用黄金加白银为锚,再后来以美元为锚,而美元则从捆绑黄金转为盯住黄金

@大道无形我有型?回复岁寒知松柏:

黄金确实不够,大概因为黄金有损耗或者要保管费。但很难找到比黄金更容易理解的保值物了。大概黄金加1%一年就应该够了吧。

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