【回声】2015 年2 月3 日，联想发布了截至2014 年12月31 日的2014 ～ 2015 财年第三季度财报。联想虽然保持了营业收入的增长，但净利润却同比下滑5%，为近年来少有。联想将净利润下跌局面，归因于最新的两桩收购业务。根据公司披露的信息，如果不计入并购摩托罗拉和IBMx86 服务器业务产生的无形资产摊销和承兑票据利息费用，联想第三季度净利润为3.27 亿美元，同比增长23%。摩托罗拉的巨额亏损，已经让联想进入“消化期”。不过联想董事会主席杨元庆依然表示，“不后悔收购摩托罗拉”。
并购4.0 时代
——《并购之王》所展现的并购格局
（2015 年1 月5 日）
对于中国的资本市场而言，刚刚过去的2014 年无疑还是以并购为主题的一年。顺理成章，《并购之王：投行老狐狸深
度披露企业并购内幕》（简称《并购之王》）这本书刚上市就在亚马逊网店登上了经济管理类中“企业并购与重组”类书籍销量的第1 位。
然而，我发现了一个有趣的现象：我身边的很多投行人士在购买并阅读了这本书之后都觉得不以为然。普遍的看法是有些乏味，甚至看不太懂。有位投行人士的评论很具有代表性，他说：“花了两个星期看完这本书，发现现在的书名都好浮夸！”
无疑，相当一部分在国内从事并购交易的人认为这本书的内容并没有书名那么震撼，他们很难在书中找到自己所需要的并购知识。然而，我在阅读了这本书之后却难以抑制内心的激动：如
果我能提早一年关注到这本书，那么我在海外并购的财务顾问业务中可能会少走许多弯路。
为什么我与自己的一些投行朋友对这本书的评价会如此迥异？
其实答案已经非常明显：这本书所讲述的，是美国成熟市场的并购规则和经验，已经超越了目前A 股的并购发展阶段。
发达国家的并购4.0 与我们的2.0 时代
当发达国家已进入并购4.0 时代时，我们却还停留在2.0时代。这绝非妄自菲薄，无论是从并购的动机或是从并购的游戏规则来看，中国市场上的并购还是自成一派的。
首先，大多数中国资本市场上并购的发生不是出于企业发展战略的清晰考量。很多公司是为了并购而并购，不是把并购当作企业发展的工具，认为并购本身就是目的。
经历了2013 年、2014 年两年中国资本市场“全民并购”的热潮以及媒体狂轰滥炸式的宣传，如今，几乎每个人都耳熟能详的是：全球已经历了5 次并购浪潮——有学术文章称准确的说法是美国经历了5 次并购浪潮，当然，美国是整个世界上并购交易最发达的国家。
这5 次并购浪潮各有特点：第一次并购浪潮（1893 年-1908年）以横向并购为主；第二次并购浪潮（1919 年-1929 年）以纵向并购为主；第三次浪潮（1955 年-1969 年）呈现出混
合并购的特点，形成了一些综合产业帝国；第四次浪潮（1974年-1989 年），则是杠杆收购和敌意收购为主；第五次并购浪潮（1993 年-2000 年）以全球化为主要驱动因素之一，信息技术、金融等服务行业成为并购的重点。
如果我们以此来对标中国资本市场上这两年间密集发生的并购，我们很难梳理出这样清晰的并购思路，很多并购交易的发生，既不是横向的也不是纵向的，却呈现出奇特的“跨界”思路——裁缝起家的想成为电商，做扑克的要进军医药行业，卖烟花的要去做互联网金融，而做木材家具的却看上了游戏行业。
还有许多并购旨在迎合当下最流行的互联网概念，不同行业的企业纷纷去并购互联网企业，却全然不顾是否有能力整合这些互联网企业。比如，零售行业的销售收入受到网店的冲击非常大，于是有不少公司要考虑去并购一家电商，给公司注入互联网概念。然而并购是一项高成本高风险的资本运作，如果为了刺激销量，在天猫等主流电商上面开网店、做营销，所需的投入更少，但对销售收入的刺激未必比并购一家电商要小。
其次，我们遵循的并购市场规则与全球并购的市场规则不接轨，我们的并购估值体系并不完善。
比如，在海外并购中经常提到的EBITDA（息税折旧摊销前利润）概念，在中国的并购市场中几乎用不到，很多投行人士和企业家们也都不熟悉。
我记得自己曾经带一位企业家去东京与国际知名的PE 机构谈判并购一家日本企业的事情。在正式谈判以前，我们拿着财务报表与企业家讨论谈判的内容和策略。他对业务和商业运营有非常独到的见解，但在看财务报表的时候却有很多疑惑，最核心的问题就是：什么是EBITDA ？为什么要用EBITDA估值？
对这个问题最简单的解释是：EBITDA 反映了一家公司最核心的能力——现金创造能力和业务盈利能力。
EBITDA 代表的是企业的现金流。在杠杆收购的时代，收购方考量一家公司的EBITDA，实际上也是评估一家公司的偿债能力。此外，不同国家的税率、利率、折旧摊销政策又各不相同，如果对净利润进行比较（用P/E 估值），很难对不同国家之间企业的经营能力有一个客观的判断。用EBITDA 作为估值基础，排除了不同行业和不同企业之间的资本结构、税收政策的影响，只专注于其业务盈利能力的判断。
在《并购之王》中，对EV/EBITDA 估值和P/E 估值的不同，有了一个清晰的阐释。作者指出，EBITDA 估值以税前利润为基础，是针对未上市的私人企业的估值方法，而P/E 估值则是以税后净利润为基础，可以用来评估上市公司。但P/E 比率仅仅是由上市公司股东买卖股票这一集体买卖行为而实时决定的，它只反映了股权价值（市值），而没有反映整个企业的价值。
中国的投资者，无论是在购买一家上市公司还是投资一家非上市公司，都只采用了P/E 估值方法，而忽略了购买企业所需要承接的负债，以及企业资产负债表上现金部分的价值。然而在中国企业走出去趋势愈加明显的今天，了解EBITDA 估值方法已经成为必要的一门功课。
为什么还要读《并购之王》？
如果《并购之王》真是一本超越了A 股并购发展阶段的书，我们为什么还需要读它？这是立足当下又如何备战未来的逻辑。
我们已生活在一个10 倍速的时代，这就意味着成功与失败都以10 倍速进行，前瞻性已经成为这个时代生存下来必不可少的技能之一。虽然发生在中国资本市场上的并购交易还不能与
成熟市场等量齐观，但目前国际化接轨的趋势已经非常明显。
2014 年，证监会大幅度放开了企业并购重组相关的审核机制，并且对原有的若干规则都做了市场化的修订，游戏规则正在逐步向成熟市场靠拢。此外，大量的中国企业出海并购，这些企业都必须在跨出国门的过程中学习成熟市场的规则，才有可能完成并购、做好并购。也许有企业在不研究如何进行估值的情况下也完成了交易，但无疑是多付了学费，成果如何也
是未知的。
《并购之王》里关于并购的精髓最重要的两条是：正确全面的估值方法和交易撮合技巧。这既是未来投资银行家应当关注的核心技巧，也是市场走向成熟之后投行在并购交易中的核心价值。
关于估值的方法，是“实际交易的艺术性和正式价值评估的科学性”的结合，这就像是坐在跷跷板两端的兄弟。该书开篇引用的奥斯卡· 王尔德的一句话即指出了估值的重要意义：“有些人知道所有东西的价格，但关于价值却一无所知。”一次成功的并购不仅仅是买到一家好的公司，更重要的是以便宜的价格买到它。
刻板地套用估值模型很可能会出现明显的错误，因为当人们太过关注定量估值时（用数学来估值），就往往会忽略定性估值——从一个企业未来的利润稳定性和盈利机会出发来考量的并购价值驱动因素。此外，现实生活中每家公司的特殊性都会影响估值模型当中假设的建立，不同的收购主体也会有不同的并购协同效应。但估值当中最容易犯的错误又是对潜在的协同效应估计过高。
能够综合上述种种因素而给出一个合理的估值，要求专业的投行人士给出建议。而一个显而易见的问题是，目前中国的投行在并购交易的估值方面，发挥的作用太少。此外，撮合交易的技巧也决定了并购交易的成功率。本书最富趣味性的部分，同时也是贯穿全书的部分，就是有关撮合交易中的各种场景故事重现。每一章的案例故事都揭示了一个并购交易撮合的难题：玩世不恭的企业家，老谋深算的对方顾问，不够专业的中介机构……出现最多的还是不懂得并购艺术的客户，而作者的目的是告诉读者如何技巧性地解决各种难题或者放弃不靠谱的并购交易。如果读者不愿意了解那些目前在中国市场上暂时还用不到的交易技术细节，至少可以耐心读完每一章的故事案例，人性实际上是相通的，那些案例中活灵活现的表现，也是笔者在中国企业家身上经常见到的。
该书的第30 章花了相当长的篇幅告诉投资银行家和咨询顾问如何从事并购交易的财务顾问工作，作者指出了成功的投行顾问的几个特点：喜欢与人打交道，喜欢各种各样的事物，拥有高抗风险能力。同时，要把一半以上的工作时间花在市场营销和业务拓展上。当中国的投行人员还在抱怨并购业务成功率太低的时候，应该思考：我们究竟花了多少时间在业务拓展和专业研究上？
随着家族企业的二代继承意愿下降，以及技术更新加速导致的企业生命周期缩短，未来的并购交易会越来越频繁，并购将成为企业发展路径上的常态。未来这一领域的市场空间将会非常大。也许今天中国资本市场上那些投机心理强烈的并购明天将会成为“一地鸡毛”，但并购的浪潮不会停止。该书作者认为中国将是未来并购市场的主体——因为不久的未来，中国会成为世界上主要的金融强国和世界上最大的讲英语的国家。
我毫不怀疑，下一个二十年的并购之王会诞生在中国。
