创业投资存在着巨大的风险。据统计，美国的创业投资中，50%的投资项目完全失败，40%左右不赚不赔，只有10%大获成功。创业投资的投资对象是极具发展潜力的新兴中小企业。一个企业是否具有发展潜力往往是很难判断的，而且一个企业从初创到产品定位、到开拓市场、到业务增长，中间面临着技术风险、市场风险、管理风险等多种风险，因而创业投资是一种高风险的投资。然而，虽然创业投资只有10%左右的成功率，但是一旦所投资的项目获得成功，投资者往往能赚取远高于一般商业投资的利润，回报率可高达几倍甚至几十倍、上百倍，足以弥补所受的损失，所以创业投资又是一种高收益的投资。如何才能够有效地控制高风险并保证高收益呢？创业投资的高风险包括技术风险、市场风险等，而这些风险往往是难以预料的，也是难以克服的。能否最大限度地降低这些风险，关键要依靠基金管理人敏锐的判断力和观察力以及丰富的投资经验。这就要求：首先，投资者在选择基金管理人的时候能够做出正确的选择，选出真正具有良好的道德品质和运作能力的基金管理者。其次，选出的基金管理人能够尽心尽力地为了投资者和基金的整体利益而努力，不会为了个人的利益而损害投资者和基金的利益。因此，对高风险的控制在很大程度上依赖于对代理人风险中逆向选择和道德风险的控制，依赖于创业投资基金组织形式的约束机制。最后，创业投资能否实现高收益，关键在于对投资项目的选择、对创业企业的管理以及对退出方式的选择，而这一切都要依赖于基金管理人的创造性和积极性的发挥，因此，高收益能否获得，主要依赖于对基金管理人的激励机制。由此可见，高风险的控制和高收益的保证在很大程度上取决于对基金管理人的激励和约束机制，因而一种能够有效地激励和约束基金管理人的组织形式也必然能够最大限度地控制高风险并保证高收益。
由以上的分析可以看出，从符合创业投资运作特点的角度来看，一种优秀的创业投资组织形式必然能够有效地激励并约束基金管理人。因此，下一部分将对投资基金的三种主要组织形式各自对基金管理人的约束和激励机制进行分析，以探讨创业投资基金的最佳组织形式。
五、对创业投资基金三种组织形式的分析
目前世界上的投资基金主要有三种组织形式：契约型、有限合伙型和公司型。这三种组织形式分别具有各自独特的对基金管理人的约束和激励机制，我们将在下面逐一分析。
（一）契约型投资基金
1.契约型投资基金的基本组织架构
契约型投资基金是信托和契约共同运作的结果，其本质是通过契约实现的信托，是在当事人合意的基础上规定权利和义务，同时，把信托作为财产持有的工具。契约型投资基金主要由投资者（受益人）、基金管理公司及基金托管人三方当事人组成，三者之间的基本关系是在基金合同基础上的信托关系。投资者和基金托管人之间是一种信托关系，基金托管人作为受托人，负责保管基金的资产并对基金的运作进行监督，投资者作为受益人享有基金受益权。而基金管理人与二者又是一种合同关系，依照基金合同负有管理和运作基金资产的责任。
2.对基金管理人的约束机制
首先，基金持有人和基金托管人的监督。在契约型投资基金中，基金持有人享有必要的监督权如获取基金的营业状况和财务状况相关资料的权利、通过基金持有人大会对重大事项进行表决的权利。同时，基金托管人作为受托人有保管基金资产、监督基金管理人的职责。
其次，市场约束。在公开市场中，市场高度的公开性使有关基金运作的信息比较透明，有利于监督基金管理人，因此，市场本身即可以比较有效地制约基金管理人侵害基金投资者权益的败德行为。尤其是在开放式投资基金中，投资者可以按基金单位资产净值在规定的营业场所随时申购或赎回基金单位。如果基金管理人的经营业绩不好，就会导致投资者大量赎回甚至有清盘的可能。因此，开放式基金的基金管理人面临着巨大的压力，必须恪守职业道德、努力工作，否则，就有可能被投资者抛弃。
最后，基金合同约束。基金合同是契约型投资基金当事人权利、义务确定的依据，投资者可以通过在基金合同中规定基金的经营年限、投资者分阶段注资等手段对经营者进行约束，以控制代理人风险。
3.对基金管理人的激励机制
契约型投资基金对基金管理人的激励机制是通过市场回报来体现的，基金管理人通过其良好的管理业绩即可赢得更多的基金管理业务，从而获得更多的收入。
4.存在的问题与不足
（1）约束不力。在契约型投资基金对基金管理人的三种约束机制中：
①基金持有人的约束力有限。根据成本—收益原则，只有对基金治理采取干预行动后所获得的好处超过参与基金治理的成本，参与基金治理才有可能。因此，绝大多数持有人热衷于短线操作以博取差价，根本没有兴趣参加一年一次的基金持有人大会，以致基金持有人大会往往流于形式。况且，基金持有人大会一般采用通信表决的方式，发起人的意志代替了持有人的意志，有关基金的重大决策基本上由基金管理人一手决定，因而基金管理公司的内部交易乃至损害持有人利益的情况难以被有效控制，这种事后的、有限的监督也就带有极大的滞后性、虚弱性。再加上中小基金持有人过于分散，难免产生“搭便车”的思想，从而使这种制约软弱无力。
②基金托管人的约束有待完善。银行作为托管人虽然有监督的职责，但往往难以对基金管理人进行有效的监督，因为基金管理人通常也是基金的发起人，有权决定基金托管人的任命，使托管人严重受制于基金管理公司；经济利益也是托管银行受到掣肘的重要原因，因为银行按基金净资产0.25%的费率逐日计提托管费，托管费收入已经成为银行利润的重要来源，在现行商业银行竞争日趋激烈的背景下，基金管理公司是任何一家商业银行均不能忽视的存款大户。所以，尽管基金托管人对基金管理人享有监督等权利，然而，在实务环节上，托管人对管理人的自主交易行为范畴内的投资运作实际上无法监督。托管人只能从表面角度来判断管理人的投资运作是否符合法规与规则的要求，至于自主交易行为背后隐藏的内幕，托管人实在无能为力。因此，从自身利益最大化出发，国有商业银行作为托管人就有可能纵容、迁就基金管理人的违法和违规行为，影响其监督效果，因而往往更多的是体现了保管权。
③市场约束无力。创业投资中，创业投资基金的投资对象是未上市企业的股权，创业资本市场是私人权益资本市场，信息具有高度的不对称性，有关基金运作的信息极不透明，不利于对基金管理人的监督。而且，由于创业投资基金的投资期限长，资本流动性差，多为封闭式基金，因此，市场约束在创业投资的私人权益资本市场中无法发挥效力。由此可见，契约型投资基金无法实现对基金管理人的有效约束。
（2）激励有限。市场回报需要一定的时间，不可能马上体现；而且市场回报的激励有限，难免有基金管理人难以抵抗诱惑而发生道德风险。
由此可以看出，契约型基金更适合属于公开市场的证券投资基金。首先是由于公开市场中市场的约束和激励比较有力；其次是由于证券投资中经营方式有共同性，对人力资本的依赖性不如创业投资强，业务监督的需要不强，托管人主要负责对基金资产的保管和监督。对于处于私人权益资本市场且对人力资本高度依赖的创业投资基金来说，契约型投资基金则不太适合。实践中，在创业投资较为发达的国家和地区，也很少有创业投资基金采用契约型。
（二）有限合伙型投资基金
1.有限合伙型投资基金的基本组织架构
有限合伙制在创业投资基金中的应用是资本组织方式的重大制度创新，它是适应创业资本信息高度不对称条件下特殊委托—代理关系的制度安排，其特殊性表现在：①在一般的委托—代理关系下，投资者负有限责任，但对企业有较大的决策权和影响力；而在有限合伙制下，投资者（有限合伙人）也负有限责任，但其决策权和影响力较小。②在一般委托—代理关系中，代理人（管理者）不承担个人无限责任；而在创业资本有限合伙制下，管理者（普通合伙人）个人要承担无限责任。这两个特点是相互匹配的，体现了以高收益、高风险为核心的激励与约束相结合的制衡机制，是针对创业投资的特征，综合了公司制和合伙制有关特点于一体的一种制度创新。
在有限合伙制基金的组织框架下，专业的创业投资家作为普通合伙人，其投资通常只占基金的1%，其主要的投入是对投资组合的管理，要在所投资企业的管理上扮演积极的角色；而作为有限合伙人的投资者，则一般不允许参与所投资企业的直接管理，但是，有限合伙人在有关创业基金本身运作的重大决策上有投票权。例如，有限合伙人可以投票决定创业基金在合同期满后是否延续，延续多长时间，也可以通过保护性契约和协议条款对基金的投资决策进行限制。一般的投资协议都限制基金经理在基金的投资组合内进行投资。
有限合伙制基金都有一个合同规定的生命期，通常是10年。但一般可以延长1～2年，最多不超过4年。基金刚成立的3～5年是基金的投资期，以后主要是投资管理期和变现期。当投资变现后，普通合伙人要以现金和股票的方式在有限合伙人中进行分配。有限合伙制基金经理，即创业投资家，在完成一个基金的投资期后，又要组建新的基金。因此，基金经理往往会同时管理几个处于不同生命阶段的基金，但每只基金在法律上是相互分隔的，在管理上是相互独立的。
一只有限合伙制基金通常投资于10～30个企业，在其3～5年的投资期限内每年投资2～15个企业。有限合伙制中的有限合伙人没有数量限制，大多数在10～30个之间，但也存在只有一个有限合伙人的基金，最多的有限合伙人达到50个以上。在美国，一般每个有限合伙人的最低资本投入是100万美元。但由富裕家庭组成的基金往往有较低的标准，而大型基金则一般把最低限度定在1000万～2000万美元之间。
随着创业投资行业的发展，有限合伙制基金呈现出越来越明显的专业分工趋势，它们一般倾向于投资自己熟悉和擅长的行业，或专门投资于特定发展阶段的企业，这种专业分工有利于进一步提高创业投资的收益。
在基金的生命期结束时，普通合伙人要将投资收益按股份比例分配给各有限合伙人。普通合伙人的报酬由固定报酬和可变报酬两部分组成。固定部分是管理费用，占已投资金额的2%～3%；可变部分大约占投资利润的20%左右，通常是在投资者的投资得到补偿后获得；其余的80%利润按出资比例在所有合伙人中进行分配。
有限合伙是目前最流行的创业投资基金的组织形式，在美国有80%的创业投资基金采用了有限合伙的形式。那么有限合伙究竟有什么样的魅力能够获得如此的青睐，有限合伙又是如何设计对基金管理人的约束和激励机制的呢？
2.对基金管理人的约束机制
对于有限合伙制创业投资基金，约束机制除表现为普通合伙人要对投资承担无限责任外，也表现在合伙协议中对普通合伙人的限制性条款和声誉机制的约束上。
（1）普通合伙人的责任安排。在有限合伙型投资基金中，普通合伙人一般要投入1%的资金来共担风险，而且一旦有限合伙出现亏损，普通合伙人还必须以自身所有的财产承担无限连带责任。通过这样的责任安排把创业投资基金的失败与普通合伙人的个人责任紧紧地联系在一起，促使普通合伙人加倍关注基金的经营效益。
（2）对普通合伙人的限制性条款。虽然很多国家都在法典中规定了法定的有限合伙的模式，但是由于对合伙中权利和义务的不同需求，有限合伙的模式在很多方面可以被合伙协议变更，这就使得有限合伙协议具有相当的灵活性，更适于投资者通过制定若干限制性条款来对普通合伙人进行约束：
①通过分期投入，建立预算约束机制。虽然创业投资基金的规模很大，但是有限合伙人并非一次性交纳其认购的全部资金，而是按协议约定的注资计划来投入认缴的资金。有限合伙协议通常都约定，有限合伙人采取分期支付的方式缴纳其所承诺的资金，一般在开始时支付25%～33%，以后再根据项目的运营状况支付其余部分。而且，投资者可采用“无过离婚”条款来限制创业投资家。所谓无过离婚就是说，即使创业投资家没有犯原则性错误，只要投资者对创业投资家失去信心，他们就可以停止追加投资，可以对所承诺资金不再注入。这种制度不仅提高了资金的使用效率，而且有限合伙人可以根据基金的管理情况来决定是否追加投资，有利于更好地监督普通合伙人。
