第一节资本结构基本理论回顾
一、资本结构理论的演进
资本结构理论作为财务理论的三大支柱之一，历经了三次重大研究思潮的变化而不断向前多元性发展。第一次研究思潮的变化出现20世纪30年代，但这一时期的资本结构理论局限在经验研究层面上，属于朴素的传统资本结构理论。现代资本结构理论主流形成于20世纪50年代，即财务学研究思潮的第二次转变时期。在这一时期，财务学研究方法从定性的、描述性的规范研究转向定量的、分析性的实证研究，资本结构理论也在经济学理论分析的基础上树立了自己的研究方法和研究框架，其中的MM理论被广泛认为是现代资本结构理论体系的奠基石。20世纪70年代后期，财务学研究思潮出现了第三次转变，学者们将经济学的最新研究成果引入资本结构理论的研究中，力图突破以往单纯从税收以及破产成本等企业“外部因素”考察企业资本结构的研究路径。信息经济学中的“信号传递”、“逆向选择”、“信息不对称”以及代理理论中的“激励约束”、“道德风险”、“委托代理”等概念范畴成为这一时期资本结构理论分析的有力手段，资本结构理论研究的核心由“外部因素”演变为“内部因素”，后者被广泛用于解析企业资本结构。这一时期出现的资本结构理论最成功的表现就是：理论带动了大量实证研究工作，确立了实证研究方法在资本结构研究中的显赫地位。自20世纪80年代中期开始，资本结构理论的研究视野开始朝着战略理论、控制权市场理论和利益相关者理论等方向扩展，力图从“外部因素”与“内部因素”的结合中寻找更广阔的研究方向。
第一次研究思潮形成的传统资本结构理论，仍将研究的视野局限在传统财务学领域中，因此并未受到广泛的关注。第二次研究思潮时期产生了现代资本结构理论，并以MM定理为中心分化为一左一右两条理论发展主线：“左派”以Farrar、Selwyn、Brennan、Black、Stapleton和Miller等为代表，重在探讨税收差异对资本结构的影响，并得到了债券市场的内在均衡点；“右派”以Baxter、Stiglitz、Altman和Warner等为代表，重点研究破产成本与资本结构的关系，后来进一步延伸到清偿成本、财务困境成本领域。这两条主线最后归结为Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等倡导的平衡理论，主张企业最优资本结构取决于各种税盾收益与破产成本的权衡。
第三次研究思潮时期，以信息不对称理论为中心思想的新资本结构理论开始发展和完善，在20世纪80年代初形成了四大主干学派：以Jensen和Meckling为代表的代理成本学说，以Ross、Leland和Pyle为代表的信号传递模型，以Harter、Grossman和Holmstrom为代表的财务契约论，以及以Myers和Majluf为代表的新优序融资理论。这些理论摆脱了税盾收益、破产成本等企业“外部因素”的权衡难题，从信息不对称理论中的“信号”、“激励”、“动机”等概念范畴出发，研究企业“内部因素”对企业资本结构的影响机理，从而把资本结构选择问题转化为制度设计问题，为资本结构的理论研究开辟了新的途径。
虽然如此，这些理论中并没有哪一种理论能完全解释所谓的“资本结构之谜”，一些新的发展方向是把资本结构决定因素与产业组织学、行为金融学等联系起来，由此形成了产品/要素理论（战略理论）、控制权理论、市场时机理论等等。以Brander、Lewis、Maksimovic和Kovenock等为代表的产品/要素理论认为，资本结构的选择反映了企业对未来产品市场竞争状况的判断和竞争策略的承诺。以Stulz、Harris、Raviv和Israel控制权理论认为，资本结构会通过影响股权在经理和外部人之间的分布，从而影响收购竞争的结果；会通过影响现金流在股东与债权人之间的分布，从而影响经理通过债务摄取控制权竞争对手的私有利益。Stein、Korajczyk、Baker和Wurgler市场时机理论认为，企业经理与投资者并不是同等理性的，投资者的预期偏差会导致企业股价被高估或者低估，经理会在股价高估（低估）时发行（回购）股票。
从总体方法上来说，20世纪50年代以前是定性研究，50年代以后才有了理论模型与实证分析；50年代到80年代主要是理论推动型，实证研究为验证理论服务；而80年代以来实证对理论的推动发挥了重要作用，结合实证发现的旧的资本结构理论框架难以解释的现象，从各种角度来提出新的理论来解释资本结构之谜。目前，随着计量经济学在动态面板数据方面的不断发展，研究资本结构的实证方法已从静态逐渐走向动态，为动态资本结构调整理论的提出和验证创造了条件。
二、传统资本结构理论
David Durand（1952）是最早对资本结构理论提出具体看法的学者，他系统地总结了当时的三种资本结构理论：净收益理论（NI）、净经营收益理论（NOI）和传统理论。净收益法和净经营收益法都假设企业的负债资本成本固定不变，但对于权益资本成本及加权平均资本成本却有不同的看法，因而对于企业价值的决定是否与资本结构（杠杆程度）有关，就会呈现出两种截然不同的观点：净收益理论认为，由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本，因此，企业的最优资本结构是100%的负债；而净经营收益理论认为，企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本率总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优资本结构。
传统折衷理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端理论的观点。该理论认为，随着负债比率的上升，公司财务风险会跟着增加，因此权益资金成本与负债资本都会逐渐增加，由于在不同的负债比率下，其增加速率会各自不同，因而形成先降后升的“U”型加权平均资本成本，在某一程度内的负债对债权人而言是安全的，所以会维持固定的必要报酬率，但对股东而言，由于负债比率的增加会使得股东要求的报酬率因风险增加而提高。因此，企业确实存在一个最优的资本结构点或区域，使得企业价值最大，且其资金成本线呈现V型或U型，这个最优的资本结构点或区域可以通过财务杠杆的运用来获得。
传统资本结构理论仍将研究的视野局限在传统财务学领域中，因此并未受到广泛的关注。现代资本结构理论的发展是以MM定理的提出作为标志的，随着MM定理的假设条件不断放宽，修正MM定理与Miller模型引入了税收的影响，静态权衡理论引入了破产成本、债务税盾和代理成本。二十世纪七十年代后期，随着信息不对称理论的发展，产生了信号传递理论、优序融资理论、代理成本理论和控制权理论等一系列新理论。近年来，资本结构理论研究已与产业组织学、行为金融学等联系起来产生了产品/要素理论、市场时机理论、控制权理论等等。
三、平衡资本结构理论
1.MM定理
1958年，Modigliani和Miller在《美国经济评论》上发表的题为《资本成本、公司理财和投资理论》的经典论文中提出了MM定理。MM定理的成立需要种种严格的前提假设：（1）没有税收；（2）不存在破产成本；（3）公司的投资决策不受其资本结构变化的影响；（4）公司内部人与外部投资者之间不存在信息不对称；（5）资本市场没有交易成本和交易限制；（6）投资者可以按照公司同样的条件进行借贷。Titman（2002）认为，假设（1）～（4）是“现金流假设”，保证了公司资本结构的变化不会改变公司产生的自由现金流；假设（5）和（6）是“市场条件假设”，保证了投资者可以无成本地实施公司的杠杆策略。虽然MM无关性定理的条件近乎理想化状态，但它为随后的研究指明了方向，起到了标杆或基准的作用，其后资本结构理论的发展史几乎便是一个对MM定理假设条件不断放宽的过程。
根据以上假设，Modigliani和Miller提出了MM定理（无税）的三个命题：命题I：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。其核心思想在于，由于企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵消，所以任何企业的市场价值将独立于它的资本结构。命题II：资本结构中含负债的企业的股票预期收益率等于同一风险等级的纯权益流量资本化率加上与其财务风险相适应的风险溢价。命题II意味着负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的上升而增加，这为以后的实证研究提供了理论上的铺垫。命题III：在任何情况下，企业投资与否的决策点是纯权益流量资本化率，投资决策完全不受企业为投资而进行融资的证券类型的影响。命题III较多涉及投资决策问题，在有关资本结构理论的文献中讨论较少。在这三个命题中，命题I最为关键，它是整个MM定理的中心，集中地体现了MM定理的精髓。命题II是命题I在资本成本理论领域的派生，命题III则是命题I和命题II在投资决策上的应用。
2.修正MM定理与Miller模型
Modigliani和Miller（1963）意识到税收对资本结构的影响，放松了无税收的假定，将企业税引入了MM定理。将企业所得税纳入考虑之后，由于负债利息可以抵税，税盾收益的存在会使企业的价值随着负债权益比的提高而增加，加权平均资本成本则会随着负债权益比的提高而降低；因此根据资本结构无关论说法，企业会使其资金成本达最小，那么企业的最优资本结构应为100%负债。
引入企业税的MM定理又称之为修正MM定理，具体地可以表述为以下三个命题。命题I：负债企业价值等于同风险等级的无负债企业价值加上税盾收益。该命题意味着，考虑企业所得税后，使用负债时的企业价值比没有使用负债时的企业价值高；企业负债越多其价值越高，当企业负债率达到100%时，企业价值达到最大值。命题II：负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上负债风险报酬，负债风险报酬由财务杠杆和企业所得税决定。该命题表明，由于所得税率小于1，考虑企业所得税后，负债融资所造成的权益资本成为上升幅度低于不考虑企业所得税时的上升幅度。命题III：企业投资项目的内含报酬率应等于或大于节税后的负债资本成本，才能保障股东的权益。命题III同样属于投资决策问题。
修正后的MM理论虽然考虑了企业税的税盾收益，但是却忽略了个人所得税的影响。投资者所面临的所得税主要来自两方面：一是债券的利息所得；一是股利所得。负债的杠杆效果虽然对企业有利，却造成投资者的所得税支出。在这种情况下，投资者会要求较高的债息收入作为补偿，反映在企业的资金成本上，就是负债成本提高。因此整体而言，企业所承受的所得税负担，不仅包括以企业税形式直接支付给政府的部分，还包括间接支付给投资者的较高利息收入的部分。就此而言，企业负债的税盾收益为投资者的个人所得税成本相互抵消。因此，Miller（1977）将个人所得税纳入模型，研究企业所得税和个人所得税并存时对企业的影响。他认为通过套利过程，负债利息的税盾收益会被个人所得税抵消。因此，在均衡情况下，资本结构不影响企业的价值。
3.静态平衡理论
在前文介绍的资本结构理论演进中提到，以MM定理为中心分化为一左一右两条理论发展主线：“左派”重在探讨税收差异对资本结构的影响，“右派”则重点研究破产成本与资本结构的关系，两派论证的最终结果集成于平衡理论。
平衡理论的发展历程可以划分为两个阶段：前期平衡理论和后期平衡理论。前期的平衡理论综合考虑了税收和破产成本对资本结构的影响，当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资本结构的负债比率。
由于前期平衡理论提出的时间早于Miller模型，因此在该理论模型中并没有考虑个人所得税的影响。
