（二）资产证券化参与主体的动因分析
1、发起人的参与动因分析
下面我们从资产证券化给发起人所带来的好处来分析其参与资产证券化的动因。
第一，发起人可以利用资产证券化获得额外的、可靠的和稳定的资金来源。因为他们将应收账款或者其它流动性差的资产在市场出卖兑换为现金，以转移风险。
第二，证券化可以降低发起人财务风险的暴露程度。资产证券化过程中，投资者关心的是基础资产的质量，而不是发起人的信用。这样发起人在这个过程中其服务作用是第一位的，其信用等级不会影响其功能。发起人的信用等级也就不会被投资者苛求，发起人的与信用等级相关的各种费用也就会降低。资产证券化可以改善发起人的相关财务比例。
第三，资产证券化的一个重要目的在于按照国家规定的会计准则出售资产。出售资产后，发起人的相关财务比例会得到改善。发起人把资产证券化的资产与相关的负债从资产负债表中去除后，各种财务比例会得到极大的改善。既有利于提高资产质量，减少破产风险，也有利于提高发起人的再融资能力。
第四，资产证券化可以降低融资成本。从时间上说，资产证券化可以缩短再融资的时间，省去了各种收集信息等各项成本。同时，资产证券化都是由专业化的机构来完成的，发起人可以得到专业的服务，也可以减少各种成本。
2、中介服务机构的参与动因分析
中介服务机构大都是独立的公司或机构。下面从微观主体的利益追求和比较优势理论来解释中介服务机构的参与动因。
第一，追求利益的最大化。根据微观经济学理论，这些机构都是市场中的理性经济主体，以追求最大化的自身利益为目的。他们根据自己边际收益和边际成本来确定自己产品的价格和产量以获得最大的利润。
第二，比较优势原理。这些服务机构在竞争性市场中追求自己的利益最大化，必须根据自己的资源禀赋和自己的比较优势，来提供自己的特设产品或服务，以占领有利的市场位置，从而获得最大效用。
总之，这些机构或公司在参与资产证券化的过程中，作为市场中的理性人，只要有“钱”可赚，他们就会乐此不疲地参与无限的资产证券化的循环过程中。
3、投资者参与的动因分析
在资产证券化的过程中，投资者既可以是机构投资者，也可以是个人投资者。投资者购买资产证券化产品的动因，可以从风险、收益和信息不对称三个方面来分析。
第一，分散风险。投资者是市场活动的主要参与者之一，他们把自己手中的资金使用权进行转移，同时获得相应的收益。但在转移自己的资金时他们必须考虑了风险。各种资产证券化产品的出现，使投资者可以有更多的选择，他们可以根据自己的风险偏好来选择不同风险类型的资产证券化产品。
第二，获得收益最大化。投资者作为市场中的理性参与者，他们的目标就是获得最大的效用。他们在购买资产证券化产品时，根据信用评级机构对证券化产品的评级，购买与自己能承受的风险相对应的产品，以获得效益最大化。
第三，信息劣势下的被动参与者。这里说投资者是被动的参与者，并不是说有人逼迫投资者购买资产证券化产品，而是说投资者在资产证券化的基础资产信息方面处于劣势，从而使他们购买资产证券化产品时，存在严重的信息不对称的情况。这是因为，资产证券化是一个很专业、很复杂的金融工程。无形的“技术壁垒”使一般的投资者，甚至某些机构投资者对资产证券化产品结构根本不了解。而且，在资产证券化过程中对证券化产品的信用増级和信用评级，更为投资者所不了解。很多投资者只能相信评级机构的评级，而被这些评级机构所“忽悠”。
（三）资产证券化参与主体之间的博弈
由于资产证券化产品种类很多，无法一一讨论。下面仅以银行信贷资产证券化为例，来分析参与者之间博弈关系。
银行信贷资产证券化是指银行贷款的证券化。发起人为银行，证券以银行贷款为支撑，是资产证券化中最主要的一种形式。我们把特设机构（SPV）和其他的中间机构统称为金融中介机构。信贷资产证券化的博弈分为发起者和金融中介机构的博弈，与金融中介机构和投资者的博弈两个阶段。博弈的第一阶段是发起者（银行）和金融中介机构之间的博弈。第二阶段是金融中介机构与投资者的博弈。
先看第一阶段发起者（银行）与金融中介机构的博弈。
1、贷款证券化发起者银行。
假定（1）贷款中的优质贷款的比例为p。这个信息为银行和金融中介机构所共知；（2）银行对贷款进行筛选要花费一定的成本，而且筛选成本在上均匀分布；（3）银行业是完全竞争的，银行业没有超额利润；（4）贷款证券化的成本全部由金融中介机构承担，银行在贷款证券化过程中不用花费成本。
2、金融中介机构。
3、银行与金融中介机构之间的博弈。
贷款证券化的常用方式是银行贷款被金融中介机构证券化之后，银行获得证券的收益率和证券的流动性价值。
4、金融中介机构和投资者之间的博弈
在发起者和金融中介机构博弈之后，根据资产证券化的三个基本原理中的“风险隔离”原理，则在资产证券化剩下的流程为金融中介机构和投资者之间的博弈。通过前面的博弈结果，金融中介机构相对于投资者的优势是，金融中介机构能够分辨发起者的贷款是A类或者是B类，则金融中介机构或者选择A类贷款（高质量资产）证券化，或者选择B类贷款（低质量资产）证券化。而投资者的行为则为或者购买或者不购买金融中介机构出售的证券化资产。
投资者获得无风险额外收益，而金融中介机构没有获得额外的收益，但根据无套利原理，这种情形的存在只是暂时的。后一种情况说明，即使开放了资产证券化市场，但市场缺乏活力，这是政府不愿看到的结果，政府会采取措施改善资产证券化市场，所以这种情况也不太可能出现。在一般情况下，混合博弈得到的博弈结果是，理性的金融中介机构既出售一部分低质量资产，同时出售一部分高质量资产。这同有些专家认为证券化产品的发行者应该全部出售优质资产的观点有明显不同的。
5、小结
在银行信贷资产证券化过程中，三个参与者（发起者、金融中介机构、投资者）的博弈是基于信息不对称的博弈。在第一个阶段，发起者与金融中介机构之间的博弈中，金融中介机构并没有什么信息优势，由于信息的不对称导致金融中介机构对贷款质量的错误评估，而将低质量的贷款证券化。在第二阶段，金融中介机构和投资者之间的博弈中，金融中介机构利用自身相对于投资者的信息优势，把低质量的贷款经过证券化的“包装”成为所谓的高质量资产，并以较高的价格出售给投资者，投资者成为最后的“买单者”。
第四节指数基金投资风险及管理
从2002年6月上海证券交易所推出上证180指数开始，我国已经有了近30只指数基金。指数基金然而，指数基金在费用低廉、延迟纳税、分散风险的同时，也存在着风险，因此指数基金的风险管理对基金投资者、基金管理者和我国新推出的股指期货都有重要意义。
一、引言
在投资实践中，指数化投资的代表为指数基金。不同于其他积极管理型的投资组合，指数基金的风险调整、收益状况主要取决于跟踪误差的控制，因此，指数基金最大的挑战就是如何有效地度量并控制跟踪误差。从理论上看，在一个有效的市场条件下，主动型风格的投资很难显著性地取得超越市场平均收益的业绩表现；而被动型风格的指数化投资，则凭借成本控制方面的优势，往往能够实现较好的投资效果。在实践中，衡量指数基金投资业绩的重要指标就是跟踪误差。因此，指数基金的投资管理可以理解为：在有效控制跟踪误差的条件下，实现指数基金收益的最大化；而由于指数基金实施跟踪基准指数的被动型管理，则指数基金收益的大小，最终将取决于基准指数的市场表现。
本节的内容安排如下：首先，根据跟踪误差方差分解的理论，对指数化投资的风险从历史和未来两个方面进行探讨；特别是在跟踪误差方差分解的理论模型基础之上，引入压力测试，分析样本指数基金未来风险的变化。然后，根据前述的风险评价模型展开实证研究，对我国指数基金的跟踪误差方差进行分解，从不同的方面对其历史风险进行分析。再次，引入压力测试，对选定的样本指数基金的跟踪误差方差进行分析，对其未来风险进行预测，最后是小结。
二、基于方差分解的指数基金风险评价
为了有效分析指数基金的风险，我们引入跟踪误差方差这个指标，来衡量指数基金的风险水平。以下将从理论角度，探讨关于指数基金风险的有关内容。
（一）基于方差分解的历史风险评价
对于指数基金而言，基金收益与其基准指数收益之间的偏离程度即跟踪误差，衡量了指数基金的业绩；而跟踪误差方差则体现了指数基金的风险水平。在分析指数基金风险水平的同时，还应该明确其风险的来源，这就需要对跟踪误差方差进行分解，了解跟踪误差方差的构成。简而言之，跟踪误差方差可分解为以下两个部分：由基金组合系统地偏离基准所引起的跟踪误差方差，以及由基金组合随机地偏离基准所引起的跟踪误差方差。还包括这两个部分在总体跟踪误差方差中的构成比例。这样，才能对跟踪误差方差有一个系统全面的了解。按照这个思路，本文先对指数基金的跟踪误差方差进行分解，从理论上阐明指数基金风险的来源和构成。
1、方差分解的单因素模型
（1）跟踪误差方差用残差形式的跟踪误差表示，它可以分解为预期的跟踪误差方差和随机的跟踪误差方差两部分。
（2）方差分解的多因素模型。
在投资实践中，鉴于指数基金的投资目标为跟踪基准指数，故其系统风险主要来自于基准组合，因此，本文使用公单因素模型，作为跟踪误差方差分解的理论模型。
2、基于压力测试的未来风险预测
在对指数基金的风险进行评价时，我们将引入压力测试。传统上，对金融资产风险的评价主要来自于对其历史数据的分析，即对实际风险的分析。这方面的理论和方法如前所述，相关研究已经非常丰富。但是，随着金融工具的不断创新及资本市场的深化，特别是金融资产面临的外部环境和内部环境的剧烈变化，近年来利用风险价值（Value at Risk，VaR）来衡量金融资产的风险，已经成为风险管理的一项重要工具。VaR的提出，使得金融资产风险管理从传统的对实际风险的度量，过渡到对未来潜在风险的预期。这种变化构成了当代金融资产风险管理的核心理念。虽然VaR现已成为目前国际上广泛采用的衡量金融风险水平的方法，但VaR仍然存在以下不足：VaR描述的是市场正常波动情况下，金融资产最大可能的损失。这导致VaR在实际应用中有其局限性。首先，衡量风险价值的模式可能有相当程度的差异，如果该模式本身产生一些重大的结构性变化，完全依赖风险价值的估算就会出现偏差。另一个更重要的问题是，即使我们已知损失大于某一水平的可能性很小，但是如果这个机率很小的损失一旦发生，其后果足以牵涉到金融机构能否持续经营下去。此外，VaR模型为了计算方便，通常假设市场上各风险因子的变化呈现常态分布。在正常情况下，该假设是成立的，此时利用VaR模型便可以对风险进行预测分析；但当市场上出现极端事件时，这些假设可能并不完全成立，各风险因子的变化可能会出现大幅波动，风险因子彼此之间的相关性也会因此变得难以预测。在此条件下，VaR模型便告失灵。因此，为了更好地反映现实条件的不确定性带来的影响，需要引入压力测试来对风险进行更为全面的评估。
在前面，我们对指数基金的跟踪误差方差进行了分解，并对分解后的各个部分进行了较为详细的阐述，详细分析了其历史风险。但仍然存在一个问题：即使我们已经了解指数基金历史的跟踪误差方差，即历史风险，并能对其进行详细的分解，但是我们仍然对其未来的风险，即跟踪误差方差未来的波动情况一无所知。而指数基金未来的风险变化，其实对指数基金的投资者和管理者，都将产生非常重要的影响。因此，我们有必要对指数基金未来的风险进行一些预测，哪怕是非常有限的预测。为此，我们引入压力测试对指数基金未来的风险进行预测。
（1）压力测试的基本概念。所谓压力测试，可以理解为当可能导致损失的异常事件发生时，利用资产价格变动或者综合价格变动的信息，将其应用到资产组合中并量化可能导致的潜在损失。由于任何投资都是在追求收益的同时伴随着风险，虽然指数基金奉行被动型的投资管理政策，尽管有着跟踪指数的特征和专家管理的优势，其风险水平相对较低。但客观而言，指数基金在经营活动中仍然不可避免地要面对各种风险，因此，正确地辨识和控制风险对于指数基金的风险管理是必不可少的。
