（四）金融产品创新的核心是理性地为金融新产品的定价
如果说金融产品的创新是金融创新的核心，那么，金融新产品的定价是否合理是金融产品创新成败的关键的一环。因为，金融新产品定价是否合理不仅影响到大众对新产品的需求，从而影响到新产品的供给，而且影响到我国金融机构与在中国大陆的外资金融机构争夺客户、争夺市场份额的竞争。关于这个问题，我们将在第八章第一节中加以论述。
四、加强对金融创新的金融监管
金融创新是一把“双刃剑”，当金融创新成为金融资本趋利性的唯一手段时，就会给经济、金融带来巨大的风险，而监管当局相对宽松的监管态度，在一定程度上纵容了金融机构的违规行为。美国次贷危机再次证明了市场的缺陷是存在的，而以“自由主义少监管”的芝加哥学派的思想和主张，确实存在着索罗斯所指出的极端市场原教主义的缺陷。因此，与日俱增的金融创新绝不能脱离严格的金融监管。
金融创新意味着打破常规，开拓新领域，而这些领域往往是以前金融监管未涉及的全新领域，形成了金融监管盲区。因此，监管部门在对金融机构创新业务进行审批的时候，应充分考虑相关的监管机制是否能够到位：1、金融机构本身的内控机制，是否已经对该项业务运行各个环节的风险进行过详尽评估，并且已经采取了有效的措施对相关环节可能存在或爆发的风险进行防范，并能够对突发情况建立紧急预警机制。同时，对该创新业务存在的风险是否充分披露；2、投资者对金融机构的创新业务是否足够了解，是否能够独立地对风险进行判断；3、现有的法律法规和监管制度能否对该业务进行有效地监管，现有监管人员素质能否与该业务的监管工作相匹配等，现有的技术条件能否适应对该新业务的监管需要。
第三节贷款资产证券化风险及管理——以美国次贷危机为例
金融创新的目的之一是为了避免风险，但金融创新又蕴涵着新的风险。
资产证券化是20世纪60年代重要的金融创新之一，然而，美国2007年发生的次贷危机使人们不得不思考证券化在规避风险的同时，又隐藏着的巨大风险。我国正处在住房金融的制度建设和体制改革的过程中，如何从美国住宅金融体制的运行机制中借鉴经验、总结教训，从而探索出适合我国现状的住宅金融体制的发展之路，是需要我们今后长期关注和研究的重点。
下面我们将以美国抵押贷款证券化引发次贷危机为例论述资产证券化的风险。
一、资产证券化风险文献简述
汪利娜（1999）认为，抵押贷款证券化虽然具有分散和降低风险的功能，但并不等于彻底消除了风险，抵押贷款固有的风险依然存在。Sabine Henke，Hans-Peter Burghof &；Bernd Rudolph（1998）通过对银行特殊功能以及资产证券化运作机制的分析得出：“要成功地运用贷款证券化来解决信用风险，关键是建立激励相容机制来解决或至少缓和逆向选择和道德风险问题。”Kaufman，Henry（1999）认为，资产证券化促进了超额的社会信用创造，引发了错误的流动性观念，削弱了储蓄机构的作用，放松了对被证券化贷款的监管，因此资产证券化将加剧整个金融体系的风险。Dennis N.H anse，Jan-Pieter Krahnen（2007）对欧洲CDOs（collateralized debt obligations）市场进行数量统计分析，分析贷款证券化的出现对银行行为的影响，认为贷款证券化增加了发起行的风险偏好，在银行和市场的相互作用下影响金融系统的稳定性。
二、贷款证券化的道德风险
在抵押贷款证券化的运作下，放款机构将抵押贷款在“真实出售”的条件下出售给SPV（Special Purpose Vehicles），使其成为SPV发行抵押担保证券MBS（Mortgage-backed Security）支持的贷款池中的资产，然后再由SPV将购买的抵押贷款重新分类和组合，并以这些资产为担保发行MBS，最终通过信用评级机构给以评级并在市场上发行、流通。借款人每月还款产生的收入流作为投资者的投资收益来源，同时弥补证券化过程中产生的损失和费用。
证券化的运作在一定程度上使银行等放款机构的职能发生转变，同时增强了信用评级等中介机构在金融市场中的作用。这里我们通过对证券化背景下主要参与主体——放款机构和评级机构——作用机制的分析，阐述二者存在道德风险的原因，并进一步剖析二者的道德风险如何在证券化运作机制下放大了整个社会的信用风险，从而诠释次债危机产生的深层次原因。
（一）放款机构的道德风险
1.证券化与银行的功能转变
在传统的住宅金融体制下，银行作为放款机构承担抵押贷款的发起、持有、服务等全部职能及风险，贷款资金主要来源于存款等负债业务。而实行抵押贷款证券化后，银行由信用中介转变为单纯的贷款创造者，即服务商，负责证券化资产的管理职责，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等。银行将传统的表内资产转变为表外业务，被卖出的资产由银行代管而不作为银行的资产来运营，银行的收入来源由借款人的还本付息转变为贷款合同的转让收入。通过证券化运作，一方面原来集中在放款机构的信用风险以MBS为载体转移到市场上众多投资者承担；另一方面，放款机构的资金来源于全社会，投资者提供的资金流回放款机构，使其可以发放新一轮的住房抵押贷款。这就意味着：①放款机构通过贷款的“真实出售”，可以在不改变其资本充足率的情况下扩大贷款规模；②只要市场上对MBS的需求不减，就有资金从投资者手中源源不断地流向放款机构，使贷款得以持续扩张；③作为服务商既实现了自身的风险转移，又与作为委托人的特殊目的机构之间存在信息不对称，因此放款机构存在“偷懒”的动机，不能勤勉尽责地履行自己的职责，不能实现投资者最大效用。
2.银行的道德风险与自我膨胀
基于证券化的运作，放款机构实现了风险转移和资金回流，由此引发的道德风险主要表现在放松对资产质量的管理、维护和规模的控制。例如，在贷款申请阶段，贷款人没能做到尽职调查，将借款人信用调查等工作更多地交给经纪人完成，又增加一层委托代理人之间的道德风险；或者，为使借款人满足贷款条件，联合缺乏职业道德的评估机构虚台房产价值。在贷款发放阶段缺乏透明度，贷款发放主要依据房产价值，而非借款人的偿债能力。贷款审查时，通常放松审查力度来降低贷款成本。如此种种所增加了的借款人的违约风险是SPV和投资者所观察不到的。因此，放款机构仍然将贷款出售并获得继续放款的资金。贷款出售获得的资金又进一步促使银行在放款规模上自我膨胀，而放大的信用风险最终通过证券化从银行体系流向市场，造成全社会的贷款存量远远大于银行体系的贷款余额，整个社会的信用风险被放大。
“次级住房抵押贷款”（简称次贷）就是在证券化运作背景下产生的，其本身并不是危机爆发的始作俑者。但由于次级贷款的信用风险要高于优质贷款，只有对其进行规模上的控制，才能保证整体金融资产的安全性。然而，自1994年以来，以次贷为背景发行的MBS迅猛地增长，这为贷款发放提供了巨大的可贷资金。因此，开发新的贷款对象、扩大贷款规模成为放款机构的主要目标，而对风险的控制则在其次。这样一来，一方面次级抵押贷款规模扩张较快。Brooks，Rick分析了1997-2007年2500家贷款机构的数据，指出仅2004-2006年这些机构发放了1.5万亿美元的高利率住房贷款，其中，2006年的次级贷款占家庭贷款的29%。另一方面贷款条件不断降低，无/缺收入证明的借款人占比由2001年的28.5%逐年增长到2006年的50.8%，2006年只支付利息的贷款占22.8%。
由此可见，抵押贷款证券化转移了放款机构的信用风险，而这种风险的转移机制却增加了放款机构道德风险——放松对贷款质量的管理——最终导致放款机构一味追求贷款规模的扩张而自我膨胀。这也正是整个社会信用风险被放大的源头。
（二）信用评级机构的道德风险
1.信用评级机构在证券化过程中的重要性
信用评级作为揭示信用风险的主要手段，可以帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。抵押贷款证券的投资者面临的信用风险取决于标的资产可预期的现金流入，而标的资产的偿付能力与原始权益人（即贷款发放机构）的资信能力相分离。较长的信用链条和抵押品的组合出售使信息不充分的投资者更加依赖信用评级机构的介入，以此作为预期投资收益的信用保证。
2.信用评级机构的道德风险
抵押贷款证券的是在已有的信用基础上对资产中的风险和收益进行重组与分离的结构性融资。在对结构性融资产品尤其是次级债的评级中，评级机构的道德风险主要表现在人为地提高投资级别。根据Fitch的评级分布，80%以上的次级贷款支持证券被评为BBB级，近一半的评级在AA级以上。而在次贷危机爆发之后，美国三大评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）均调低了部分次贷支持证券的评级。这主要是因为：
首先，对结构性融资产品的构造非常复杂，次级抵押债券往往经过多次组合和分层，增加了评级的难度，而且次贷支持的结构性融资产品评级是新兴领域，评级人员经验有限，因此业务主要集中在三大评级机构。业务的集中降低了三大评级机构的竞争压力，也因此减少了市场约束。
其次，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用，这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。同时，与传统的评级不同，在对结构性融资产品的评级中，评级机构不仅评估信用风险，而且还参与结构性融资产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建（Pre-structure）。所以，投资银行在构建结构性融资产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。
因此，评级机构与证券发行机构存在一定的利害关系，而没能发挥独立的中介主体的作用。其结果是：①不能为保证投资者的利益作出客观的信用评级；②使次债产品成为投资者追捧的对象，为次贷规模的进一步扩大输送可用资金，为信用风险在一级市场的持续放大提供资金支持；③MBS获得的良好投资级别加大了监管机构这部分资产监管的难度，使得投资规模更难得到控制。近些年，商业银行将对MBS的投资作为优化期限结构、改善资产/负债结构的手段，扩大贷款规模的同时也作为投资者买回自身放大了的信用风险。2006年美国花旗银行投资金额比2005年增长930亿美元（增长51%），其中，由于美国消费信贷中的“MBS扩张计划”，仅MBS就增加690亿美元，占投资增长的绝大部分。
（三）小结
不可否认美国抵押贷款证券化运作机制的优越性和其对美国经济极大的促进作用，但是，由于参与主体的增加、关系更加紧密，系统性风险的程度、深度和波及范围也大大增加。通过对抵押贷款证券化运作中放款机构和评级机构的存在道德风险的进行行分析，我们得出：①抵押贷款证券化促使银行功能转变、市场对评级机构的依赖程度加强。而证券化的运行机制和结构性融资的特殊性是二者存在道德风险的根本原因；②放款机构的道德风险放大了整个社会的信用风险；③评级机构的道德风险所增加了的投资者对MBS及次债产品的投资，为信用风险的持续放大提供了资金支持。因此，信用风险的放大机制以及次债危机的形成原因主要在于证券化过程中所存在的道德风险。
三、贷款证券化过程中利益主体的博弈
上面我们已经对资产证券化过程中的参与者做了一个大体的分析，下面我们进一步探讨他们之间的利益博弈。
（一）资产证券化参与主体及其分类
资产证券化是一种结构融资技术，必须由众多相关主体通力合作才能完成。在进行博弈分析之前，我们将前面已经谈及的资产证券化参与主体再具体化为三类。
1、发起人（Originators）。所谓发起人，又称创始机构、原始权益人等，是指拥有并提供流动性差但能产生现金流的资产、为筹措资金以发起证券化的经济组织。
2、服务机构（Servicers）。这里服务机构是广义的，它是指为资产证券化提供服务的各个机构的总和，包括特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，缩写为SPV）、信用增级机构（Credit Enhancement Agencies）、信用评级机构（Rating Agencies）、服务机构（Servicers）、投资银行（Investment Bank）、受托人。这些机构中，可能某些机构和发起人就是同一人或机构。
3、投资者（Investors）。投资者是以现金购买证券化产品的人，是资金的供应者，从实践操作看，投资者既可以是机构投资者也可以是个人投资者。
