为什么在我国的上市公司会出现这种有违于Myers（1984）优序融资理论的融资结构呢？造成这种情况的原因可能有两个：一是，我国上市公司的盈利水平偏低，缺乏通过自我积累进行内源融资的能力。二是，如同Jensen和Meckling（1976）所述的“资产替代”问题，即企业的“内部人”股东—经理利用债权人的资金而非自己的资金去投资冒险，使得内源融资比例人为偏低。从1995—2000我国上市公司的盈利状况来看。我国上市公司的盈利水平与内源融资的关联度并不大；在未分配利润大于0的上市公司中，1995年既是我国上市公司净资产收益率最高的一年，也是上市公司内源融资的比例最低的一年。
这就说明，既使我国的上市公司有着较高的盈利水平，其也倾向于进行外源融资而非内源融资。而这种融资又具有怎样的特征呢？中国银监会的数据显示：按照“一逾两呆”口径，截至2003年末，我国企业的主要金融债权人—银行的本外币不良贷款余额高达2.4万亿元，不良贷款率为15.19%，大大高于国际上关于金融机构不良资产率警戒线为10%的通行标准。从类别看，国有独资商业银行不良贷款余额为1.59万亿元，不良贷款率为16.8%；股份制商业银行不良贷款余额为1540亿元，不良贷款率为6.5%；城市商业银行不良贷款余额为993亿元，不良贷款率12.85%；农村信用社不良贷款余额为5049亿元，不良贷款率为29.72%。虽然经过近年来的整顿，商业银行的不良贷款余额有所下降，但是，截至2009年12月末，我国境内最大的债权人—商业银行的不良贷款余额仍然高达4973.3亿元，从不良贷款的结构看，损失类贷款余额627.9亿元；可疑类贷款余额2314.1亿元；次级类贷款余额2031.3亿元。
这也就说明，作为我国企业重要内源融资方式的债权融资表现出了高额的“不良”债权特征。学者认为产生这种特征的原因在于，在我国的企业改革过程中，存在着为数众多的企业“把公关当成本，把债务当利润”，借债不还；许多企业通过重组或贱卖资产，损害债权人利益所造成的（孙永祥，2002）。而这也正是Jensen和Meckling（1976）所述的“资产替代”现象。即我国企业的股东在利用债权人的资金而非自己的资金投资“冒险”，而这种冒险的最终结果又使得我国企业的主要金融债权人—银行利益受到了实际损害。在这种情况下，对于那些效益较好的企业，由于其自由现金流较为充足，对债务融资的需求度较小。因此，他们并不会主动向债权人贷款，而债权人会主动要求放贷给这些企业。而对于那些迫切需要贷款的企业，在债权人看来，是或多或少从事着高风险投资项目，并有可能损害其利益的企业。这就使得债权人并不轻易贷款给这些企业。因此，在企业眼中，债权人被视为是个“嫌贫爱富”的势力小人。而在债权人眼中，贷款企业是个随时会损害债权人利益的“盗贼”，二者之间的利益关系因此始终无法协同，他们之间的利益冲突也就是可想而知的了。
5.2.2股权中心主义治理模式下控股股东对债权人利益的剥夺及其影响
以上分析说明，股东与债权人之间利益冲突产生的重要原因，在于股东违背了与债权人事先所签订的债务契约协议，并未向债权人归还借款。然而，笔者认为，这仅仅是从表面现象上说明了二者之间利益冲突产生的原因。而导致股东侵权行为的深层次原因又是什么呢？对此，本文将以震惊我国金融界的托普软件案来予以实证说明。
托普软件股份有限公司（以下简称托普软件000583）的前身为四川长征机床股份有限公司，股票于1995年11月1日在深圳证券交易所上市（上市时股票简称川长征），上市时总股本为6294.59万股，其中流通股2500万股。1998年，四川托普科技发展公司（托普发展）购买了川长征第一大股东自贡市国有资产管理局持有的国家股4262.43万股，占总股本的48.37%，成为川长征第一大股东。因此，托普发展也实现了借壳上市，并将公司更名为托普软件。
因此，托普软件也一度成为中国资本市场上高科技产业公司重组传统行业公司，成功“借壳上市”的典范，其股票也成为市场追捧的绩优软件股，股价伴随着重组和业绩上升而大幅上涨，由重组前的5元/股左右上升到最高峰时的48元/股。但是，托普软件高成长绩优股的形象并未维持太久。2002年开始，公司的业绩开始下滑，2003年开始公司出现巨亏。2005年12月31日，由于收盘前最后一个交易日股票报收在0.76元，托普软件股票也成为当日沪深A股中唯一一只股价低于1元的“垃圾股”（pennystock）。由于公司主要经营性资产和股权被冻结、拍卖，公司财务状况严重恶化，巨额债务官司缠身，人员流失，业务停滞。曾经在市场上风光无限的托普软件在暂停上市7个月后，终于因为连续三年亏损，于2006年5月10日起被证监会暂停上市。而随着托普软件的终止上市，为托普软件下市“买单”的除了广大的中小股东外，主要是债权人—银行。中国证监会的事后调查显示，托普在其存续期间曾在全国超过10多个省的十几个城市的十几家银行获取的贷款超过20多亿元，而随着托普软件的终止上市，其中大部分贷款实际上已无法收回。
对此，我们要问为什么银行会向托普软件发放如此巨额的贷款？而这些贷款的最终流向又去了哪里？这既是剖析托普软件“夭折”，又是了解该案中债权人利益受损原因的关键。众所周知，债权人向企业放贷的主要标准是企业的财务业绩指标。然而，这种指标又有可能是经过企业“粉饰”包装后的非真实的财务业绩指标。事实上，为了满足银行放贷的这一“硬性”指标要求，托普软件就经历这种对财务业绩指标进行“粉饰”的过程。1998年托普发展在入主川长征时，由于川长征的原主营业务是机床生产销售，该项业务的营业收入在重组前后均维持在3000万元左右，因此，对上市公司托普软件的利润贡献甚微。为了迅速改观上市公司这种财务业绩指标不佳的状况，托普软件的控股股东通过一系列的关联交易将优质资产和业务“剥离”给了上市公司。以成都托普科技股份有限公司为例，托普发展在1998年1月就将所持成都托普科技股份有限公司53.85%的股权出售给川长征，纳入了合并报表范围。财务数据显示，在1998—2000年3年中该公司所创造的利润占到托普软件净利润的22.84%、39.04%、26.85%。类似的关联资产和业务转移式大量存在的托普软件快速增长期的主营业务利润几乎全部来自于由大股东置入的业务，即计算机软件和硬件的生产销售。
经过控股股东的多轮“输血”支撑，托普软件业绩高速增长，并以绩优股的形象出现在债权人和中小股东面前。资料显示，仅一年的时间里，其净利润就由1997年的—2010万元跃升为1998年的2936万元，而1999年则达到5751万元，每股收益也高达惊人的0.652元。正是在这些被人为“粉饰”“包装”后的非真实的财务业绩指标面前，托普软件成为了众多银行追捧并争相抢贷的宠儿。然而，托普软件从银行获得的这些巨额贷款，并非自用而是最终流向了关联方的口袋。2004年7月15日，公司由于涉嫌违反证券法律法规被中国证监会成都稽查局立案调查。经该局调查证实，2003年1月1日至2004年6月30日期间，托普软件（含控股子公司）与其控股子公司以外的关联公司之间进行了大量没有实质交易的资金划拨，并最终形成了这些关联公司对托普软件资金的占用。其中，托普软件（含控股子公司）为其关联方提供贷款担保109笔，总金额为232868万元，其中以存单质押方式担保11笔，总金额为36850万元。以上担保中，为5家子公司贷款担保8笔，总金额18300万元；为子公司以外的17家关联公司贷款担保101笔，总金额214568万元。截至2004年6月30日，以上担保已到期的有73笔，金额140633万元，未到期的有36笔，金额92235万元，托普软件未解除担保责任的有84笔，担保余额为146501万元。即从2003年1月1日至2004年6月30日，托普软件累计向有关关联公司提供了近24亿元的资金。而这些资金大部分是来源于托普软件的金融债权人—银行的贷款，这也就说明托普软件仅仅是其关联公司用来套取债权人——银行资金的一个“壳”。
那么，这里所说的关联公司又主要指的是谁呢？如前所述，控股股东—托普发展为托普软件的财务业绩指标“粉饰”包装提供了支撑，当然，“种瓜也要得瓜”，控股股东—托普发展此举的主要目的也就是要从托普软件的财务业绩指标“粉饰”包装中获得回报。因此，以上分析中所指的关联公司就是托普软件的控股股东和其实际控制人托普发展的董事长兼总经理宋如华。
托普软件案具有一定的典型代表性，它集中揭示了转型时期我国企业在股权中心主义的治理模式下，控股股东对债权人和中小股东利益剥夺的过程。这一剥夺的具体过程就是，被主流经济学视为“有限理性”“经济人”的企业控股股东有强烈的动机实现自身利益的最大化。控股股东在企业的经营过程中，希望在尽可能短的时间内收回自己的股权投资，进而降低自己所承担的投资风险。而这只是说明了企业的股东有动力去侵害债权人的利益，除此之外，企业的股东应该有能力或者说具备条件去侵害债权人的利益。托普软件案充分说明了，“股权中心主义”的企业治理模式为控股股东侵害债权人的利益创造了条件。具体而言，控股股东可以利用其在企业治理结构安排中对企业控制权的掌握，形成与债权人之间在经营信息上的高度不对称。进而以“法人身份”对债权人及其它中小股东的利益进行方便的“剥夺”。而且由于企业有限责任制度的保护，这种“剥夺”的成本和代价是非常低的。
事实上，在缺乏有效的企业治理的制度安排下，近年来，我国众多的上市公司也不断上演了一幕幕与托普软件类似的案例。以下是本文对这些案例的一个大致整理。同时，由企业的这种恶意负债、过度负债倾向所产生的影响又是不容忽视的。它会使得阿克洛夫所述的“恶币驱逐良币”的现象出现。因为，为防范股东及其代理人利用债务融资的机会对其利益的损害，企业的债权人必然会审慎的选择贷款企业，并对贷款企业克以严格的贷款条件。目前我国企业重要的金融债权人——银行一般都要求贷款企业提供超过贷款额度数倍的物权抵押或者质押担保。而在这种情况下，它也将导致银企关系不断恶化后企业融资环境的人为“紧张化”。这种“紧张化”是以众多的企业，特别是那些缺乏物权抵押或者质押担保的中小企业，难以获得银行的资金支持形式表现出来的。而这也就是我们常说的银行“惜贷”现象。近年来，我国商业银行公司类贷款占比整体呈下降趋势，便是对这种银行“惜贷”现象的有力说明。2007年我国商业银行总体贷款快速增长，但是，各家商业银行公司类贷款占比均呈下降趋势，平均占比由2006年末的81.74%下降为78.95%。其中下降最快的为全国性中小股份制商业银行，平均占比为79.40%，比上年5.47个百分点。城市商业银行公司类贷款占比85.66%，相对较高，仅下降1.89个百分点。
而债权人普遍“惜贷”行为的影响也是不容忽视的。首先，它使得债权人往往难以在市场上找到一个合适的放贷企业，这也就意味着为数众多的，既使是诚信的、成长型的企业在真正迫切需要资金时，也无法得到债权人的资金支持，进而也就影响到其正常的投资和再生产。而当众多的企业无法从资本市场的正常渠道获得急需的资金时，一方面，民间的非法集资现象也就屡禁不止。2008年浙江省共立非法吸收公众存款案件近200起，集资诈骗案件40多起，同比大幅上升。其中1亿元以上非法吸收公众存款案件17起，非法集资类犯罪案件集中爆发，涉案金额近百亿，这其中包括震惊全国的本色集团总经理吴英非法集资3.89亿元案；另一方面，诸多的企业也会设法通过非正式的渠道对债权人的代理人进行“公关”来获得贷款。前者破坏的是正常的金融次序，而后者则不但加重了债权人本身的代理问题，还败坏了整个社会的风气。最终，两者都将影响到整个宏观经济的发展质量。其次，“惜贷”意味着债权人本身必须通过寻求不断的经营金融“手段”创新才可能在激烈的市场竞争中生存，而这也就将加剧了债权人本身的经营风险。
