第一节企业与债权人之间利益冲突的理论分析
5.1.1作为企业重要利益相关者的债权人
众所周知，物资资本要素是企业存在发展的重要条件。通常情况下，企业的资金主要来源于两个渠道；一是依靠企业股东自己筹集，二是依靠债权人的放贷。从这一角度来看，债权人似乎与股东在企业中有着同等重要的地位。但是，在传统的企业理论看来，股权与债权又是泾渭分明的，股东与债权人在公司中的法律地位相差悬殊。这主要体现在二者在企业的投资风险承担、投资收益获取以及经营管理权限等方面的差异上。具体而言，债权人从企业中获取的收益是固定的，其不负担公司盈余亏损，在公司的财产求偿权上也优先于股东。而股东从企业中获取的收益是不确定的，在企业经营失败时，股东必须以其投入到公司中的资本金来负担盈余亏损。与各自承担的风险相对应，债权人无权参与公司日常经营活动，而股东通常在公司日常经营上拥有表决权。
然而，股权与债权进而股东与债权人的这种区别又是相对的。随着金融制度的不断创新，企业外部经营环境的变化，越来越多的学者开始重新认识债权以及债权人在企业中的地位与作用。公司治理研究的重要学者伯利和米恩斯（1932）曾深刻地指出：“在法律意义上股东只不过拥有一种宽松的期望……股东参与管理几乎完全丧失，而完全归属于控制者。股东变成了单一的资本提供者，其所拥有的各种权利要较公司债券持有人通常上可以要求的还不明确。若从高度修正的观念角度考虑，股东的地位已与公司的债券持有人或者货币借贷者并无两样。”
同样，法经济学家波斯纳（1997）也持有与伯利和米恩斯类似的观点，他认为：“典型的股东（非公众持股公司或某人持有某公司很大比例股份的情况除外）是不了解企业的业务状况的，而且他们并不将之作为获得生计的一个重要部分，所以就既不希望也没有积极性去参与企业的管理。他是一个消极投资者，而且由于其利益的流动性，他与企业只具有一种松散和暂时的关系。他的利益像债权人的利益一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。”
伯利和米恩斯（1932）和波斯纳（1997）都是从现代股份制企业的特征出发，以企业的股权高度分散，单个股东持股比例较小，对企业影响力减弱这一现实出发，来相对认识债权人在企业中的地位与作用的。而英国学者Williamson（1984）则从债权人本身在企业组织中的地位与作用的变化来认识这一问题，他指出：“随着投资风险的增加，债权人与公司的日常运营和战略计划息息相关。当资产负债率很高的时候，债权人越来越来像股东，从而导致了经营者与公司主要债权人之间更多的磋商。”在他看来，当企业资产负债率较高的时候，债权人在企业的资产专用性（Williamson称其为K值）增强，其对企业组织生存发展的意义也不断增加。
以上学者的分析都从不同的角度说明了一个共同的问题：不能从静态的视角来审视债权人在企业中的地位与作用。而应根据企业组织形式和经营环境的变化，动态的审视债权人在企业组织中的地位与作用。
我国的市场经济起步较晚，资本市场正处于发展过程中，企业直接进入证券市场融资受到严格的配额制的限制。因此，大多数企业还是依靠债权人来提供生产经营所需要的资金。
1993年至2006年间，金融债权人银行提供的贷款在我国企业的外部融资中75%以上，特别是在2005年之前，这一比例更是高达90%以上。既使是在取得了直接进入证券市场融资资格的我国上市公司中，其资产负债率也是较高的。1992—2006年我国上市公司的资产负债率呈现波动性变化，但是，在这一期间我国上市公司的资产负债率未低于45%，而2006年我国上市公司的平均资产负债率则高达84.7%。这就说明，债权人对我国企业的生存发展表现出举足轻重的作用，其已经成为我国企业名符其实的关键利益相关者。
5.1.2企业与债权人之间的利益冲突
5.1.2.1债权人与股东之间的利益冲突
理论和现实中，债权人都是作为我国企业关键利益相关者而存在的，然而，债权人与企业之间的利益冲突也是实实在在存在的。经济学家史密斯和沃纳（Smith Warner）早在1979年就曾经将债权人与企业之间的利益冲突（以下简称债企冲突）归结为三大类：第一，由股利发放政策引发的债企冲突。由于股利发放政策直接影响着企业总价值中债券价值与股权价值的比重。企业发放股利的增多，会削弱企业未来偿还债务本息的能力，从而使企业债权人的利益受到威胁。第二，由债权稀释引发的债企冲突。对于企业已经发行的债券的持有者而言，企业如果再发行新的优先级别等于或高于旧债的债券时，其所拥有的旧债权就会受到削弱。第三，由投资不足引发的债企冲突。如果一个净现值为正的投资项目所带来的好处，主要地是由债权人获得的，那么企业就有拒绝这一项目的动机。
从史密斯和沃纳的以上分析来看，债权人与企业之间的冲突本质上是债权人与股东之间的利益冲突。这种利益冲突又主要表现为债权人与股东之间就企业的投资决策、股利分配等问题上的意见分歧。席酉民、赵增耀（2004）认为，产生这种分歧的深层次原因在于股东和债权人对企业承担风险及其收益索取的方式不同，进而造成他们对企业价值的看法不同。具体而言，由于在项目投资的收益索取和风险承担上，股东获取的是企业的剩余收益。因此，股东偏好风险大、利润也大的项目。而债权人从企业中获取的是固定收益。因此，其对风险有着本能的回避倾向。同时，这也就决定了在企业负债超过自有资本时，由于股东只负有限责任，因此不管企业负债多少，股东会认为企业价值对其没有差别。特别是，在企业陷入资不抵债状态时更是如此。而当企业脱离破产处于正常经营状态时，股东可获得的剩余则随企业价值的增加而增加。与之相反，债权人认为，在企业能支付债务的状态上，不管企业的价值多大，对其都没有差别；但当企业陷入破产状态时，债权人可获得的收益则随企业资产清算的价值的增加而增加。
笔者认为，尽管企业的债权人与股东对企业价值的评价存在差异。但是，这并不足以引发债权人与股东之间利益冲突。因为，债权人是通过债务契约与股东发生利益关系的，而债务契约明确规定了借、贷双方的权力、责任和义务。其中债权人的权力包括要求债务企业的股东按规定用途使用借款，按规定的期限、条件和数量偿还债务。也就是说，只要债务企业的股东严格履行债务契约，既使债权人与股东之间存在着对企业价值评价上的差异，二者之间也不会发生利益冲突。因此，我们有必要从更深层次上来认识债权人与股东之间利益冲突产生的原因。
5.1.2.2优序融资与资产替代理论
经济学家迈耶（Myers，1984）曾经提出著名的“优序融资理论”。他认为；由于信息不对称等原因，企业使用不同来源渠道的资金具有不同的成本。具体而言，他将企业的融资渠道分为外源融资和内源融资，其中外源融资主要是指股权融资和债券融资，内源融资主要是指通过企业自身积累获得的资金。由于企业在进行外源融资时需要支付额外的利息或者红利，使得外源融资成本高于内源融资成本，而在外源融资中又因以下原因使得股权融资成本要高于债务融资成本。首先，由于债务的利息计入成本，具有冲减税基的作用；而在股权融资中，却存在公司所得税和个人所得税“双重纳税”问题。其次，通过债务融资，企业原有的控制权结构基本未受影响；而在股权融资中，企业的控制权结构将因新股东的加入而受到很大的影响。再者，由于通过股权融资所支付的红利的下限往往就是利息，否则，股东将从企业中抽逃投资。因此，在股权融资的条件下，新增股东固然使企业增加了可运用的资金，但同时又由于分享企业盈利基数的增加，使得股权融资成本高于债务融资成本。相反，企业利用债务融资可以更多地利用外部资金来扩大企业规模，增加企业股东的权益。
按照迈耶的这一理论，正常情况下，企业的融资顺序应依次是先内源融资再外源融资，而外源融资的融资顺序又是先债务融资再股权融资。实证材料也证明美国等西方发达国家的企业融资偏好顺序基本上是遵循迈耶的优序融资理论的。西方七国的非金融企业部门1970—1985年间不同融资方式的平均融资总额。其中英国和美国企业资金的主要来源为留存收益，占比均在70%左右。既使是内源融资比率最低的日本也达到了33.7%。因此，通过留存收益的内源融资在西方七国非金融企业均是占主导地位的融资方式。同时，在企业外源融资结构中，银行贷款在所有的国家企业的外部融资中也是较为重要的方式，其超过了企业通过证券市场融资的比率。而这些国家的公司通过证券市场融资只占极少的比重：1970—1985年间美国企业的股票筹资在全部资金来源中只占0.8%，而企业从债券市场筹得的资金是股票筹资的近10倍。
迈耶的“优序融资”理论只是说明了企业的融资结构取决于融资成本。但是，融资成本又与制度环境下企业中各要素占有主体复杂的行为动机密切相关。经济学家詹森和麦克林（Jensen Meckling，1976）在对委托代理问题进行分析时指出，代理成本（agency cost）是决定企业融资结构的重要因素，他们认为由于企业的债务融资也会增加代理成本。这种代理成本源于，股东/经理与债权人之间存在一种事实上的委托代理关系。债权人是委托人，其将资金委托给股东/经理使用；而股东/经理是代理人。在这种情况下，股东/经理有可能从利益最大化角度出发，通过先许诺选择风险方差较低的项目以出售债券，而后却选择风险方差较高的项目，将财富从不谙此道的债券人那里转移到作为股权持有人的自己手中。也就是说，在企业较大的负债筹资结构下，股东/经理具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资。如果这些投资成功，他将获得大部分收益，而如果投资失败，则债权人承担大部分费用。股东/经理之所以会这样做，在于其受到了公司有限责任制度的保护。
简而言之，股东有强烈的动机利用债权人的资金而非自己的资金去投资冒险，学者将这一现象称之为“资产替代”。“资产替代”是导致股东—债权人利益冲突的重要原因。对此，美国学者克拉克曾以PlainVanilla公司的案例形象的予以了说明。PlainVanilla公司是一家从事农产品生产和销售的公司，公司成立12年来盈利状况一直颇丰。然而，公司的所有者和控制人—Gentry家族总是竭力通过以给家庭成员发“薪金”的名义，把公司每年账面上的净收入减少到一文不剩。而在PlainVanilla公司由于杀虫药喷洒器发生爆炸造成工人伤害后，Gentry家族立即召开了董事会并宣布对PlainVanilla公司拥有的资产和现金进行额外分红。这样，既使当工人们打赢官司后，公司也无可执行的财产。
这就说明，在缺乏有效的制度约束下，企业的股东有强烈的债务融资倾向。而在这种融资倾向下，企业的融资结构也就可能并不遵照迈耶的融资次序。
第二节债权人与企业利益冲突的实证分析
5.2.1我国上市公司的融资结构与资产替代问题
如前所述，经济学家按照Myers的优序融资理论，解释了美国等西方发达国家的企业融资结构。但是，由于不同国家的企业处于不同的经济发展阶段，其也面临许多不同的制度约束和经济环境，因此，也会导致各种融资方式之间在不同国家相对成本上的差异（黄泰岩、侯利，2001）。对于我国的企业而言，由于其处于由传统的计划经济体制向市场经济体制的转型过程中，其也表现出与西方发达国家企业不同的融资结构。
从当前我国上市公司的融资结构来看，与Myers（1984）优序融资理论中的融资结构次序相比，我国的上市公司中融资结构次序是倒置的。发行股票和向银行借贷本来是融资成本较高也应是企业“次优”的融资选择，但却成为了我国上市公司的最优融资选择：首先，我国的上市公司中内源融资比例偏低，外源融资比例偏高；其次，外源融资中，在未分配利润小于0的上市公司中，除1995年外，其它年份债务融资均高于股权融资。在未分配利润大于0的上市公司中，各年度上市公司的股权融资均高于债券融资。
