价值投资理论是巴菲特最重要的投资理论之一，该理论抓住了投资的本质，让我们不必看着k线图不知所措，不必因为股市的跌涨起伏而心惊胆战。
价值投资理论告诉我们，衡量是否投资的标准关键看价格是否低于其价值。换句话说就是买到打折股，这样的股票才有更大的升值空间。
§§§第4章如何评估企业的内在价值
关注企业的盈余能力
【巴菲特说投资】
投资者的目标是建立一个能够在未来几十年中能产生总体赢利最高的投资组合。在这个巨大的交易平台上，我们的任务就是寻找这类企业：它的赢利状况可以让一美元的留存收益最少能转化为一美元的市场价值。
——巴菲特投资语录
【活学活用】
当股票价格常常无法完全同步反映公司的基本面的时候，通过分析企业的赢利能力则成了我们选择股票的重要衡量指标。
巴菲特分析赢利能力，是以长期投资为前提的，他强调：“我所看重的是公司的赢利能力，这种赢利能力是我所了解并认为可以保持的。”
巴菲特向来不是很看重企业一年的业绩好坏，他更重视该企业在长达四五年时间的平均业绩。他认为，每年的盈余都是不断波动的，某一年的盈余好坏并不能代表长期赢利能力，所以，他认为长期平均业绩指标更能真实反映该企业的赢利能力。
在企业赢利能力分析方面，巴菲特主要关注以下三个方面：
第一，净资产收益率。
如果公司没有负债或负债很少，企业的净资产收益率代表了公司利用现有资本的赢利能力的高低。
巴菲特曾经说过：“对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是看其能否取得较高的权益资产收益率，而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和股票分析家们不去更多地关注每股收益及其年度变化，公司股东和社会公众就能更好地理解公司的经营情况。”
巴菲特认为衡量公司赢利能力的最佳指标是股东的权益收益。因为高水平的净资产收益率必然会导致公司股东权益的高速增长，相应导致公司内在价值及股价的稳定增长。所以，集中投资于具有高水平净资产收益率的优秀公司，才更能保证投资成功。
当然，在用净资产收益率衡量企业赢利能力时，还要考虑非经常损益项目、财务调整、有价证券计价等因素，并进行相应的调整。
1.非经常项目调整
投资者还要控制任何非经常项目对公司利润的影响。巴菲特常常把所有资本性的收入和损失以及其他一些会增减利润的特殊项目排除出去，集中研究公司经营利润的方法，来考察该公司管理层利用现有资本到底生产出多少收益，从而判断该企业管理者的获利能力。
2.财务调整
巴菲特在伯克希尔1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业标准之一是：在少量负债或无负债情况下具有良好的权益投资收益率。
巴菲特认为，一家优秀的企业应该可以不借助借债，而仅用股权资本获得不错的赢利水平。反之，公司通过大量的借款来获得利润，那么，该公司的获利能力是值得怀疑的。
3.有价证券计价
巴菲特认为在衡量年度经营业绩时，有价证券不应该按照市场价格来估价，因为证券市场的价格波动会对公司净资产收益率造成很大影响，所以，应该按照投资成本来估价。
第二，公司产品的赢利能力。
在比较产品赢利能力时，巴菲特不会草率地选择那些产品赢利能力在所有上市公司中最高的。而是要详细分析该企业产品在同行业公司的竞争中，是否不断改善产品，降低成本，使其赢利水平远远高于竞争对手。
在这一点上，巴菲特非常钦佩投资大师费雪，费雪就非常重视公司产品的赢利能力，他认为产品必须产生了利润，才有价值。如果利润没有增加，营业额再多也没有用。检验一个公司的利润可以计算其利润率，如此一算，常常能很快看出看似实力相当的企业中很大的差别。对于那些利润率较低的企业，我们最好远离，应该寻找利润率高的企业。
同时，因为我们是为未来做投资，所以，应该更多关注其未来的利润率是否增长，而不是过去的利润率记录。时代发展得太快，影响利润率的因素也在变化，比如成本上涨、管理层变更等，所以，应多考虑其未来利润率可能受到什么影响，是否有长久增长能力。
当然，这里的高利润率并不是要求特别高，如果利润率太惹眼，人们争相购买，也常常使其成为危险之源。通常情况下，利润率能够持续地比竞争同业高出2%或3%就可以。
第三，公司留存收益赢利能力。
管理层用来实现赢利的资本包括两部分：一部分是股东原来投入的历史资本，另一部分是还没有分配给股东的利润形成的留存收益。这两部分资本是公司实现赢利创造价值的基础。
如果说公司当前的市值反映的是股东历史投入资本所创造的价值，那么，公司未来市值的增长就主要从留存收益创造的价值增长中反映出来。所以，1美元的留存收益至少能够创造出1美元的市值增长，这样才算创造了价值，否则就是损毁价值。
未限定用途的收益只有在具有合理预期效益时才能留存，并且，这种预期必须是以充分的历史证据或未来的周密分析作为保证的。只有留存资本产生的增量收益相当于或者超过投资者通常可以获得的收益时才能留存。
分析留存收益的赢利能力需要我们在留存收益所投入的不同时期进行具体分析，而不能仅仅依靠计算留存收益的总体收益情况。
在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅把最近几年总的增量收益和总的增量资本相比较，因为这种关系可能由于公司核心业务的增长而扭曲。比如，在通货膨胀时期，核心业务具有非凡竞争优势的公司，在那项业务中仅投入一小部分增量资产，就可以产生很高的回报率。公司销售在快速地增长，出色的业务定然能产生大量盈余现金。即便这家公司把绝大部分资金投入到回报率低的业务中，因为投入到核心业务中那部分留存收益创造了超高的回报，所以，公司留存现金的总体收益仍然很可观。
几种重要的价值评估方法
【巴菲特说投资】
成长当然是计算一家公司价值时非常重要的因素，因为它能够使所有计算出来的价值从很小变到大，但成长造成正面或负面的影响。如果投入的资金无法换取所追求的相对应的价值，那还称得上是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，还是寄希望在短期之内可以用更高的价格卖出，这根本就是投机行为。
——巴菲特致股东函（1992）
【活学活用】
巴菲特一直都在坚持价值投资理论，但是，有很多投资者忽略了企业的价值和成长都是动态这一事实，而常常用静态的眼光和偏执的心态去估值。巴菲特从来不依赖任何一种估值指标。他通常用以下几种方法进行价值评估。
第一，市净率。
市净率是指每股市价和每股净资产的比率。市净率可用于投资分析，每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场交易的结果。
当市价高于账面价值时，表明企业资产的质量较好，具有发展潜力，反之则资产质量较差，没有发展前景。通常，优质股票的市价都会超过每股净资产很多，市净率达到3，企业形象会非常好。而市价低于每股净资产的股票，就和价格低于成本的商品一样，是没有购买价值的产品。在未来这个公司是否有转机，是否能够通过整改提高获利能力，这就要看市价和每股净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。
但是，因为现在公司中，有很多无形资产创造着价值，而这些无形资产是无法立刻进入账面价值的，并且也很难衡量其账面价值。比如，靠品牌和创新增长的企业、服务行业。市净率对于这样的企业就没有了任何意义。我们将无法按照其极少的账面价值去评估该企业的市场地位，甚至有时候会错估。
当然，这种方法对于金融服务公司的估值非常有用处，因为绝大多数的账面价值的资产负债表上都有流动性资产。金融公司的优点，就是账面价值的资产是以市场价标价的，也就是说，每个季度都会按照市场价进行重新估值，那么，它们的账面价值和实际价值就不会相差多少。当我们确定资产负债表上没有大量的不良贷款，那么，市净率就可以成为筛选价值被低估的金融股的可靠途径。并且要记住，金融类公司股票如果低于账面价值，暗示其正面临着一些困境，所以，一定要研究目标公司账面价值的可靠性。
第二，市盈率。
市盈率又称股份收益比率或本益比，是股票市价和其每股收益的比值。市盈率水平的高低常常会影响到投资者的行为。巴菲特就曾通过观察市盈率而大赚了一笔。
2004年，巴菲特在阅读花旗集团向韩国一些顾客提供的参考资料后，决定购买韩国股票。因为他发现韩国股市在2004年之前的市盈率都只有7倍左右，几乎是其周边国家股票市场的最低值，比如，中国股市在当时的市盈率是25倍左右。最终，巴菲特果然没有看错，2005年，韩国股市整体大涨50%，拉动MSCI亚太市场指数全年上扬21%。而巴菲特从中轻松获得大笔收益。
那么，我们怎么分析市盈率呢？打个比方，两支股票股价都是100元，两支股票的收益分别是20元和10元，则其市盈率分别是5倍和10倍。如果企业在未来的赢利能力不变，投资者要从企业赢利中收回投资，那么，前者只需后者的一半时间。如果现在看这两支市盈率相同的股票投资价值，那么，就要看其预期未来的利润增长速度，成长性较高的那一支其未来相同时间内的收益会更多。
当然，市盈率不能单看数值，还要和其他指标联系起来看。比如，市盈率容易受到基准利率的影响，通常情况下，基准利率和市盈率会成反比关系。市盈率还与股本关联，在美国，小盘股的平均市盈率高于大盘股平均市盈率的好几倍。
总之，对市盈率偏高或偏低的判断需要综合考虑多种因素。
另外，对那些发展较稳定、业务没有大变化的企业，可以把它们之前的市盈率和现在的市盈率进行比较。如果该公司的成长速度大致相同，和过去有大致一样的预期，但它是以一个比长期平均交易水平略低的市盈率交易，那么，该企业可能正面临风险，或业务有了变化，才导致市盈率变低，也可能是市场以非理性低水平的股票标价导致低市盈率。
第三，市销率。
市销率是现在的股票价格与每股的销售收入的比值。市销率中所反映的销售收入要比财务报表中的赢利更为真实，因为公司常常想方设法推高利润，为此，它们可能使用会计伎俩推高销售收入。但是，如果频繁使用，很容易被察觉。此外，销售收入相对于利润要稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于经济周期底线的公司，从这一年到下一年中利润的变化可能非常明显。通过把当前的市销率和其历史的市销率进行比较，那么，变化小的销售收入在快速估值方面会更有优势。
那么，我们怎么使用市销率呢？通常情况下，市销率越低，越表明该公司股票目前的投资价值大。如果市场上出现了一大批公司证券市场售价明显低于其年销售收入的股票，里面定然有很多被低估的股票，要多加关注，找到价值高于价格的股票，果断买进。
当然，该种方法也有其局限性，因为销售收入的价值，取决于公司的赢利能力。如果一家公司说是有几百亿的销售收入，但如果每笔交易都是亏本的，我们就很难从市销率中发现，因为我们对企业将产生什么样的收益没有概念。
总之，投资者应该清楚，任何一种估值方法都有其一定的优势和劣势。要准确掌握各种方法的使用范围，多种方法灵活运用，从而全面掌握企业发展现状和潜力，保证准确决策。
寻找价值和价格间的差异
【巴菲特说投资】
绝大多数的“掷硬币赢家”通常都是一些智力部落——“格雷厄姆与多德部落”，这个特殊的智力部落拥有很多能够持续战胜市场投资的大赢家，这种现象绝不是“巧合”。来自“格雷厄姆与多德部落”的投资者都拥有一个共同的智力核心，那就是寻找企业整体价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异。
——巴菲特在哥伦比亚大学的演讲（1984）
【活学活用】
在股市中，关于股票价格与价值之间的关系，一些不称职的专家，不停自吹能够评估任何企业的价值。然而，股票价格在价值线上下波动不停，能够真正弄懂价值和价格关系的人很少。不过，如果你把自己的时间集中在某个行业，长期观察和研究，也可能获得更多关于该行业公司估值的知识。
从长远来看，公司股票的市场价值不可能太偏离其内在价值增长率。从20世纪20年代中期到90年代末，道琼斯指数以每年5.0%的复利率（按保留红利计息）增长。而同一时间内，30种道琼斯工业指数公司的收入增长率为4.7%，价值年增长率为4.6%。两个增长率如此一致，绝不是偶然。即便技术的进步能够改善公司的效率，并能在短时间内实现价值的飞越，但是，竞争和商业循环的特性决定了公司销售、收入和股票价值之间存在着直接的联系。比如，在繁荣时期，因为企业能够更好地利用经济规模效益和固定资产设施，使其收入增长超越了公司销售收入的增长；而在萧条时期，因为固定成本过高，这些规模大且有大量固定成本的公司，其收入就会比销售收入下降得更快。
