前两章，我们重点介绍了一些现代企业理论和公司治理理论，阐述了企业为什么会存在的问题。企业一旦存在，所有权结构就成为影响企业生存发展的重要因素之一。所有权结构在股份制公司中表现为股权结构。
本章首先介绍了股权结构的概念和历史发展；然后通过揭示美国和日本不同的股权结构，说明了股权结构也是不断发展变化，以适应经济、政治、文化发展的需要的；最后通过说明股权结构与公司治理的关系，从一般意义上揭示出相对控股模式所具有的优越性。
第一节 股权结构的概念及其历史发展
一、股权结构的概念
从理论上讲，企业所有权结构可以理解为企业剩余控制权和剩余收益权的分布状况与匹配方式，这样所有权结构可以区分为控制权不可竞争和控制权可竞争两种类型。
在现代企业制度下的企业运行中，所有者剩余收益权的大小根据其拥有股份数量来确定，而剩余控制权的大小则不完全取决于股份多少，它同时还依赖于企业的决策规则。在一股一票规则下，剩余控制权大小取决于股份的多少，而持股数量可以通过在股票市场的交易不断变化，控股股东可能不断发生变化，从而引起控制权转移。控制权可竞争情况下，剩余控制权和剩余收益权匹配在一起。而控制权不可竞争的所有权结构是在非一股一票规则下，剩余控制权与剩余收益权并不是对称地匹配在股东手上。企业中有一个处于实际控制地位的股东，其他股东即使可以通过在股票市场上的交易来增加其股份数量，也无法形成对企业的接管，无法对拥有实际权力的股东造成竞争威胁，企业控制地位是锁定的，不可竞争的。
企业应该选择哪一种所有权结构，取决于企业在这两种所有权结构中产生的净收益的比较，也就是取决于控制权收益和流动性需求之间的权衡。对股东来说，存在着不确定的剩余收益，根据企业经营绩效评价而确定的转让和购买股份的流动性需求，对企业经营者的监督成本，以及转让或购买股份的交易成本，对企业经营者来说，有控制权带来的私有收益，以及掌握较多股份所承担的剩余收益不确定性风险的成本，因而选择何种所有权结构就依赖于这些成本与收益的大小。
从实际运作上讲，股权结构就是股东所持公司股份比例。它有两层含义：一是股权集中度，即前五大股东持股比例；二是在所有权多元化情况下不同所有制股权的构成，包括国家股股东、法人股股东及社会公众股股东的持股比例。
从第一层含义上说，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在50%以上；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份比例不超过30%；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在30%~50%之间。究竟采取何种股权结构，是受政治、文化、市场、行业差异性等方面的影响的。一方面取决于发起股东对企业产权结构的设计；另一方面在很大程度上又受国家证券市场发展程度、保障小股东权益的法律体系的完善程度的影响和制约。证券市场、经理人市场发达，保障小股东权益的法律体系完善，一般可采取较分散的股权结构。下面我们用洛伦茨曲线来表示这三种类型。
如果我们把股权看做是一种决策权，可以借助“洛伦茨曲线”的分析方法来理解股权结构的三种不同类型。
洛伦茨曲线上端的A点表示完全集中的决策权结构，即一个人拥有全部的股权，对应于股权的完全或高度集中。虽然可能由于其经营管理能力有限，而不拥有企业全部的决策权，但是如果经营管理人员管理不善，其有绝对的权威来解雇经营人员，接管企业，如我国的国有企业股权状况。对角线表示完全分散的决策权结构，持有多少股份，就享有多少决策权力，即一切人平等地分享决策权，这是因为企业没有持股数相对比较大的股东，因而只能平等地分享决策权，从而对应于股权的完全或高度分散，如美国公司的股权状况。图中的 B点表示50%的权力集中在50%的人手中。洛伦茨曲线则表示所有的人都具有某些权力，但是权力与权力比例不对等。例如图中C点，50%的权力集中在横轴表示股权的集中程度，即持有股权的多少，100%表示完全集中；纵轴表示拥有的权力大小，也以百分比为单位，如果拥有权力为100%，表示完全集权。
10%的人手中。相对应的股权结构是由少数大股东控制公司近半数或半数以上股权，而其他股权是分散的“少数控制”型企业的股权结构，如日本大部分“法人持股”的股份公司，即集团内企业相互持股，以及主银行直接持股。
这是一种以企业决策权为标准来划分企业股权结构的方法，它直接涉及企业内部权力关系，也符合上述按股权的多少划分的方法。
股权结构的第二种含义是指所有权多元化前提下的不同所有制股份的构成。马克思曾经在《资本论》中形象地提出资本的人格化，即资本是出资者的人格表现。出资者的行为特点会通过其资本的属性表现出来，然而，出资者行为又受到特定外部经营条件的制约。因此，不同的股权结构必然是与相应的外部条件相适应的；不同的所有制股份，必然体现不同资本的人格化。本书后面章节所分析到的我国的国有股份控股的股权结构、家族资本控股的股权结构以及多种所有制股份相互制衡的股权结构等，都是不同资本人格化的表现。
因此，本书的分析思路是在公司治理的框架下，从股权集中度和股权所有制成分的构成两方面对股权结构进行研究。
二、股权结构的历史发展
上面已提到，企业的股权结构是指股东资产在不同股东之间的分布和构成特点。以企业发展史为线索，企业股权结构的变迁过程经历了下面三个阶段。
1. 古典企业所有权结构———业主制企业。
人类组织的社会生产由家庭作坊向业主制的转变是生产的重大变革。业主制企业一般生产规模较小，技术分工简单，生产经营结构单一，主要是由个体自然人自主经营，自然人财产与企业财产是合一的。
业主制企业的股权结构主要表现为所有者同时也是经营者。在所有权与经营权合一的情况下，业主制的产权结构是一种以私有制为基础的单一持有者的产权结构，业主拥有全部的产权，包括剩余收益权、经营决策权、监督管理权，以及企业出售权（资产处置权）。由于在这种企业中，所有者的利益与经营者的利益是完全重合的，所有者的利益直接来自企业的经营绩效，所以企业主有充分的积极性对生产过程进行监督。在这样的企业制度安排下，解决企业作为团队生产所内在存在的偷懒、搭便车等一类的“道德风险”的激励和约束机制，一是来自市场竞争，二是来自业主同时作为监督者由于监督而提高效率的全部收益。因此，在小规模的企业组织中，所有权与监督决策权合一的产权结构是一种有效率而成本又较低的制度安排。
2. 企业所有权结构的发展———合伙人制企业。
资本主义工商企业走向现代形式即现代股份公司之前，企业组织制度形式的一个重大变化，就是出现了合伙制企业。所谓合伙制企业，就是两人或两人以上共同出资，并按出资比例分享剩余，共同监督和管理企业，同时也分摊相应的亏损和债务。与业主制企业相比，合伙制企业的股权结构变化主要表现为所有者的数量增加，投资主体逐步多元化，股权结构变得复杂。对于部分所有者来说，所有权与经营权开始发生分离。在这种企业制度里，由于合伙人分享一个共同的效用函数，因此他们具有自我监督的激励，比之雇主—雇员合约效率更高，因为偷懒的结果是其分享利润的减少。但是这也受到合伙人规模的限制，当合伙人的规模增大时，偷懒者所导致的损失中只有一小部分由他自己承担，其他部分则由努力工作的合伙人承担，在这种情况下就增加了合伙人互相监督的成本。所以，一般情况下，合伙制企业不愿扩大合伙范围，合伙制企业也以中小企业居多。
在合伙制企业中，合伙的产权是无法自由转让和出售的。因为他们共同承担着一切责任，包括债务。产权的不可转让性就意味着不存在获得这种权利的竞争市场，从而就会降低合伙人对“共有”资产或资源的关心程度。
3. 现代企业的产权结构———股份公司制企业。
合伙人制产权结构所产生的监督成本上升限制了企业规模的扩大。因而随着交易过程的发展，这一产权结构必然要被新的股权结构所替代。生产社会化的发展要求有一种新的企业制度能够调节各个投资者之间、投资者和债权人、投资者和经营者等各方面的利益关系，以解决生产规模扩大的筹资问题、投资风险、债务风险问题和经营者责任问题，这样就产生了股份公司制企业。
与以前各种企业形式相比，股份公司制企业的股权结构发生了重大变化。首先，由于有大量的公司股东参与利润分享，因此剩余收益权就不再是集中于一个人或几个人，事实上，每一个股东都拥有剩余收益权，这种集合产权结构通过股东大会的方式来行使和保障股东的利益；其次，如果每一个股东都作为监督者参与公司的经营决策，这将会导致很高的管理成本，而且由于股东众多，所以对监督者的约束也会因剩余收益权的分散而弱化，因此，许多人在监督上以及在为做出正确的决策所必须的信息搜寻上就会偷懒；最后，如果众多股东一起参与监督管理，必定有许多股东因缺乏经营管理知识和技能，而难以做出正确的判断和决策，从而导致监督管理效率的下降。这样，所有权与经营管理权不再是紧密结合，而是发生了某种意义上的分离。
在股份制企业出现的初期，企业的股权相对集中，一个或几个大股东利用手中掌握的大量股票控制着公司。随着企业规模扩大，资产数量增大，所有者数量的增多，所有权主体多元化，所有权与经营权实现了高度分离，由职业经理行使公司资产经营权，同时形成了责权利分明与相互制约的治理结构。
目前，股份公司的规模急剧增大，资产数量迅速膨胀；随着大量小股东的涌入，所有权高度分散和多元化。
第二节 股权结构理论概述
一、国外研究综述
国外最早研究股权结构与公司治理之间关系的，可追溯到Berle和Means（1933），他们认为，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的。正式对股权结构与公司绩效关系的研究始于Jensen和MecLing（1976），他们认为内部股东可以通过特权消费来增加自我现金流，而大部分经理人员存在机会主义行为，因此公司的价值在很大程度上取决于内部股东所占有股份的大小。其后，许多学者围绕股权结构对公司治理的作用机制，展开了理论和实证方面的大量研讨。归纳起来，主要有支持股权集中、支持股权分散和支持相对控股模式的三派意见。
1. 股权集中派。
Grossman和Hart（1980）证明了如果公司的所有权过于分散，由于监督收益无法弥补巨大的监督成本，所以任何一个股东都没有足够的动力对公司的经理人员进行密切的监督。Brickley、Lease和Smith（1988）以及Pound（1988）等提供了关于机构投资者在监督经理人员方面所扮演的角色的经验证据。他们的证据表明，机构投资者更加积极地反对看来对股东有害的建议。此外，根据Holderness和Sheehan（1988）对纽约证券交易所和美国证券交易所中拥有绝对控股股东的公司的研究，90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。对此Jensen和MecLing在1976年和1986年就指出，由于董事长或首席执行官是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而他们的利益与股东的利益就更加一致，这样就可以在一定程度上避免将现金流投入到净现值为负的项目之中。而对于那些股权极为分散的公司来说，经理人员的利益则很难与股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理人员的激励作用毕竟有限，因此经理人员利用剩余现金流过度投资、浪费公司资源的现象往往不可避免。从这个意义上说，股权集中对于监督和控制更为有利。
2. 股权分散派。
Fama（1980）认为，企业实际上是一系列契约的集合，因而所有权是一个与业绩无关的要素，因为一个运作良好的劳动力市场能够约束管理者，从而解决由分散的所有权结构所带来的激励约束机制的问题；Hart（1983）指出，产品市场上的激烈竞争限制了管理中的非效率，从而提供了另一种约束机制；此外，Martin和McConnell（1991）发现，接管市场的存在有效地约束了公司高层管理人员的非效率行为。这些研究解决了在分散的股权结构的基础上如何实现对管理层的有效监督的问题。而Pound（1988）则通过考察机构投资者的股权比例与公司绩效的关系，提出了两种假说：利益冲突假说和战略同盟假说。其中，利益冲突假说认为，如果机构投资者与公司存在除所有权以外的其他盈利性的业务关系，机构投资者就很可能基于这种业务关系而在董事会中被迫投经理人员的票；战略同盟假说则认为，机构投资者和经理人在双方的利益博弈中，极有可能在双方合作处取得利益均衡，因为他们发现合作对于双方都更有利，但是这种合作却降低了机构投资者监督经理人员的正效应。从这两种假说均可推论出公司价值和机构投资者的股权比例之间是负相关的，从而从侧面支持了分散股权结构的模式。
3. 相对控股派。
随着近年来公司治理模式的趋同化以及相对控股模式的出现，不少国外学者纷纷开始关注新型的股权结构安排对公司治理所发生的作用，并从股权结构对内部监控机制的各个环节（大股东监控、董事会人选、代理权竞争）的影响的角度进行了大量定性和定量的分析，肯定了相对控股模式对提高公司绩效的正面作用。
上述的各项理论成果，将会在下文的分析中加以运用，而关于相对控股模式的研究成果将会作为重点内容在第四章中做详细的介绍。
二、国内研究综述
国内的学者对我国股权结构优化的研究可以分为两个阶段。
早期，即1998年以前，最先关注股权结构优化问题的学者主要是从定性的角度列举、分析现有股权结构的种种弊端，包括：不利于真正发挥股份制公司的制度优势，导致政企不分；不能有效实现股票市场配置资源的功能，如妨碍通过二级市场进行兼并收购；上市公司经理人员缺乏来自二级市场的压力和监督；大量无效或低效的资产不能退出，公司之间优势要素的重新组合难以实现等。这些研究的最大贡献在于通过定性的分析，强调了完善上市公司治理结构与优化股权结构的重要性，使这一问题日渐为学术界所重视。
进入1999年以后，学术界对这一问题的探讨开始从两个方向进行深化。一方面是对股权集中度的分析，这又包括两个方面：一是对目前上市公司股权结构的弊端进行定量分析，二是对上市公司股权结构优化的可操作性进行论证，并探讨具体的实现方式；另一方面，许多学者也注意到股权结构中不同的所有制成分对企业运作的影响。
在定量分析目前股权结构的弊端方面，目前最有代表性的分析包括：许小年（1997）运用实证方法论证了国有股与公司绩效的反向关系以及法人股比重与公司绩效的正向关系；何浚（1998）对我国上市公司独特的股权结构以及上市公司治理结构的实证分析；周业安（1999）对股权结构（A股、B股、H股、国有股、法人股、其他股的结构）与净资产收益率的关系进行了检验，得出A股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，而B股、H股比例与净资产收益率之间有负相关关系；孙永祥（1999）得出，股权相对集中（有相对控股股东，并有其他大股东存在）的股权结构对公司治理机制是有效率的；唐国正（1999）等分析了释放非流通股对流通市价的影响；张红军（1999）则主要是研究股权结构与公司的收购与兼并、代理权竞争、监督激励等机制之间的关联；陈晓、江东（2000）则研究了行业因素对公司股权结构的影响。
下面简要介绍一下其中几位学者的研究情况：
1. 何浚的《上市公司治理结构的实证分析》。
何浚以截至1996年底，在上海、深圳证券交易所上市的全部530家公司为样本，从公司的股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了实证分析。
首先，何浚运用统计数据，分析了我国上市公司的股权结构状况（流通股与非流通股、国家股与法人股及社会公众股）。再对上市公司进行分行业细分，分析了不同行业内上市公司的股权结构状况，说明了我国股权结构的不合理性：国有股占主体地位，但国有股本投资主体缺位。
其次，何浚定义了内部人控制度=内部董事人数/董事会成员数，运用这一公式对上市公司进行实证统计。分析结果显示，上市公司的内部人控制度与股权的集中状况高度相关，并且随着股权的集中，内部人控制度呈现出增长的趋势。何认为，我国国有股占主体地位，国有股在公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强。
最后，何浚对中国上市公司的治理结构进行实证分析，认为中国上市公司畸形的股权结构以及严重的内部人控制影响了中国公司治理结构的有效性，使上市公司的治理结构表现出明显的缺陷：股东控制权的残缺，股权结构的畸形，对经理人员的约束机制的不健全。何浚据此提出了建立有效的公司治理结构的几点思考。
2. 周业安的《金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究》。
1998年，周业安研究了股票流通性、流通股及非流通股结构、股权的所有制结构与净资产收益率之间的关系，得出结论：股票流通性有助于改进企业绩效；非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股；法人股对企业绩效的促进作用显著。1999年，他运用实证分析，论证了资本市场的行政管制增加了企业的直接融资成本，损害了投资者的利益，从而弱化了企业的外部治理机制。
周业安认为股权结构会影响到企业的净资产收益率。他以1997年底注册的745家上市公司中随机抽取160个样本，检验股权结构与净资产收益率之间的关系。
从回归结果中可以看出，A股比例与净资产收益率有显著的正相关关系，B股和H股对净资产收益率有显著的负面影响。对此可能的解释是中国政府通过行政力量向境外推出上市公司，使外国人和海外华人在信息不对称情况下选择投资对象，造成净资产收益率指标与投资决策脱节；同时投资者误以为境外上市公司具有政府信用，从而疏于监督管理；再者，中国上市公司信息披露不严，A股市场与B股、H股市场分割，也阻碍了境外投资者积极参与公司治理。
另外，国有股、法人股均对净资产收益率有显著的正面影响，而其他股则对净资产收益率没有什么影响。据此周业安认为，国有股的影响可能来自国有股维护与政府的良好关系，法人股的影响则在公司治理方面。
3. 张红军的《中国上市公司股权结构与公司绩效的实证分析》。
在理论分析中，张红军通过不同的股权结构对公司治理机制的作用机理，来说明何种股权结构是最优的。通过分析股权结构对公司治理的四个主要方面（激励机制、监督机制、外部监管市场以及代理权竞争）的作用程度的不同，张红军说明了和其他两种股权结构相比较，第三种股权结构（股权有一定集中度，有相对控股股东存在）对公司治理机制作用的发挥较为有利。由于公司治理机制对公司经理及促使经理人员按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，因此，该种股权结构比之于其他两种股权结构，可使公司绩效最大化。
在实证分析中，张红军以Tobins q比率作为度量公司绩效的指标，以1998年数据为研究平台，应用中国上市公司截面数据，分析股权结构与公司绩效之间的关系。
第一步，张红军在不区分不同股份类型的情况下分析公司绩效与股权集中度的关系，得出结论：q值与公司总资产及财务杠杆呈显著的负相关关系，说明中国股市的投机性比较强，公司规模大不利于庄家的炒作以及上市公司整体财务状况可能不佳。他发现股权集中度与Tobins q比率存在正相关关系，即大股东的存在可部分解决分散的小股东的“搭便车”行为，并因此增加公司价值。
第二步，张红军分别考虑国家股股东、法人股股东及社会公众股股东持股比例对公司绩效的影响，计算结果显示：法人股股东的持股比例与q呈显著的正相关关系；国家股股东的持股比例与q呈负相关关系；社会公众股股东的持股比例与q呈正相关关系，但影响效果都不显著。这说明了法人股股东的存在能够增加公司的价值，法人股股东既有激励又有能力来监督和控制公司经理人员。
第三步，张红军在回归方程中加入平方项（法人股股东持股比例的平方），来进一步探讨法人股股东行为，回归结果显示：q值与法人股股东持股比例之间存在明显的二次函数关系，当法人股股东的持股比例比较低时，公司价值随法人股股东持股比例的增加而下降；当法人股股东持股比例比较高时，公司价值随法人股股东持股比例的增加而增加；当法人股股东的持股比例大约为30%时，q值最小。
最后张红军得出结论：中国目前根本不存在积极的外部接管市场、代理权竞争市场，因而中国上市公司的大股东通过外部接管市场来约束经理人员的机制是值得怀疑的，因而起主导作用的是激励机制和监督机制。另一方面，中国上市公司中存在着分散的小股东的“搭便车”问题，分散的社会公众股股东既无激励又无能力监督和控制公司经理人员的机会主义行为。因而，中国国有企业的股权结构一定程度的集中是必要的，由于法人股股东既有激励又有能力监督和控制公司经理人员，法人股股东的持股比例与公司绩效之间存在着显著的正相关关系，所以目前应该提高法人股股东的持股比例，使其在公司治理中发挥更大的作用。
4. 陈晓、江东的《股权多元化、公司业绩与行业竞争性》。
在理论分析中，陈-江等从股东对经营者的内部制约机制、外部制约机制以及经理人市场对高层管理人员的评价三个方面着手分析我国上市企业中国有股、法人股和流通股在公司治理结构中的作用。首先说明国有股的产权不明晰和不可流通性可能引发道德风险，在国有股占控股地位的上市公司中容易形成“事实上”的“内部人控制”，企业的经理人员可能会以出资者的利益为代价，利用所控制的资本为自己谋取利益，致使企业整体效益低下，力图扭转这一现象是推行股权多元化的基本动因；然后说明流通股股东一般难以通过股东大会左右管理层行为，但是随时可以“用脚投票”，抛售或拒绝购买上市公司的股票，从而对内部人产生一定的制约作用；法人股股东更有能力通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策，从而对上市公司业绩有正面影响。同时论述了良好的股权结构可能依行业而异。
在实证分析中，陈-江等选择近似完全竞争的电子电器行业、地域性很强的垄断竞争性商业行业和接近完全垄断的公用事业行业作为研究对象，以相对净资产收益率和主营业务利润率为被解释变量，以股权结构为解释变量，系统地考察了股权结构对上市公司业绩的影响，计算结果显示：国有股比例与企业业绩负相关；法人股比例与企业业绩正相关；流通股比例对净资产收益率没有影响，与相对主营业务利润率正相关。据此陈-江认为通过减持国有股，提高流通股和法人股比例实现股权多元化有利于改善企业的治理机制，提高经营业绩。
最后，陈-江等在对行业、公司规模和宏观经济条件等因素加以控制后，使用来自三个行业上市公司数据进行回归分析，结果显示：法人股和流通股对企业业绩有正面影响、国有股有负面影响的预期只在竞争性较强的电子电器行业中成立，在竞争性相对较弱的其他两个行业中则不成立。
第三节 股权结构与公司治理的关系
上文的分析中已经涉及了公司治理结构和股权结构之间的逻辑关系，本节主要探讨股权结构与公司治理之间的关系，特别是股权结构的安排是如何通过公司治理机制对公司的经营发生作用的。
一、对研究范围的界定
从上文的分析可见，股权结构与公司治理的关系可以在两个不同的层面上进行理解。首先，不同的股权结构与不同的治理模式之间是一种自然的匹配关系。在英美模式中，较为分散的股权结构与其较强的外部监控机制相匹配；而在德日模式中，较为集中的股权结构则与其较强的内部监控模式相对应。其次，股权结构在公司治理的整个制度安排中，可以被视为该制度的产权基础，它首先决定了股东结构和股东大会，进而决定了整个内部监控机制的构成和运作，从这个意义上说，股权结构与公司治理中的内部监控机制直接发生作用，并通过内部监控机制对整个公司治理的效率发生作用。本文对股权结构的分析主要是依据这一条主线来展开的。
考虑到在德日模式中内部监控机制的功能较为强大，而我国目前的公司治理模式又主要是借鉴德日模式设计的，所以在下文具体分析股权结构的安排是如何影响内部监控机制时，我们主要是按照德日模式内部监控机制的设置来进行讨论，即考察股权结构对股东大会、董事会、监事会这三会以及经理层的影响。
此外，股权结构对于公司治理的影响，除了直接的表现为对内部监控机制的作用外，还表现为对一些外部监控机制的作用，例如对接管市场效率的影响。但是由于这一部分的理论框架主要是为后文分析我国的股权结构做理论铺垫，而我国的上市公司目前的公司治理机制仍然是以内部监控为主，所以在这里暂不讨论股权结构对外部监控机制的作用方式。
二、适度股权结构安排
在一定条件下，股权结构决定着公司治理结构。因为股份公司的股权结构不同，股东行为也会随之不同，对公司治理机制发挥作用的影响也不一样，因而股权结构是否适度，将直接影响到公司治理的效率。
前文的分析中已提到，股份公司中，由于所有权与经营权的分离，股东与经营者之间建立了委托—代理关系。因为他们是不同的利益主体，有不同的效用函数；又由于日常经营管理由经营者负责，股东与经营者之间存在着信息的不对称性，使得经营者存在着逆向选择、道德风险。是否能够有效地减少这种效率的损失，就取决于股东监督能力和监督效率。而股东的监督能力又取决于股东的行为特点，即他能在多大程度上行使控制权来监督经营者。如果股东忽视了行使所有者的权力，那经营者就得不到有效监督和约束；相反，如果股东在行使权力的程度上过大，又容易干预到经营者的日常生产经营活动，同样会带来效率的损失。因此，要解决委托—代理问题，最大限度地防止公司治理效率的损失，就必须使股东拥有适度的控制权，这就要求公司安排好各个股东的持股比重，即股权结构。
至于股权结构的安排何为适度呢？这就需要进一步的具体分析。剔除不同国家的历史、文化和经济发展历程方面的差异性，用“经济观点”来讲，股权结构的选择要涉及两个关键成本：一是风险成本，即投资者投资的方向所带来的风险损失；二是治理成本，即保持公司治理的高效率而发生的成本，它主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本（李维安，1999）。
上述两种成本与股权的集中与分散程度有密切的关系。如果公司拥有一个绝对控股股东，按照所有权与剩余收益权相匹配原则，企业所取得的一切利益应该大部分归该出资者所有，在利益的驱动下，投资者为追求利益的最大化，就会利用一切制度和手段积极主动地监控经营者的经营行为。这种由投资者进行的监控属于内部监控，因而监控花费少，治理成本低；但由于股份高度集中在一个投资者手中，对投资者来说投资风险大，风险成本高，而且在拥有既定投资数额的情况下，投资人可接受的绝对风险将随着公司规模的增大而增大（Demsetz，1995）。因此，在一家公司中投入巨资的所有者更有可能推崇低风险公司战略。
但是，投资者若想减少风险，就意味着要分散经营投资，所有投资者分散投资的结果使某一企业的股份相应地由若干个投资者所持有。某一投资者的风险成本虽然降低了，但也相应地失去了对企业的控制权，导致所有权与经营权的分离，因而产生了代理成本。随着企业股权的日益分散和所有权与经营权的高度分离，以及股东之间博弈行为的发生，治理成本不断提高，所以分散的股东们便各自存有“搭便车”动机，其结果不是通过内部机构积极监督经营者的经营行为，而是借助股票市场，采取“用脚投票”的行为对经营者施加压力。
治理成本是一条从左上方向右下方倾斜的曲线。它代表股权集中度越高，治理成本越低；风险成本曲线是从左下方向右上方倾斜的曲线，它反映了股权集中度越高，风险水平就越高的情况。
因此，股权越集中，风险成本越高，治理成本较低；股权越分散，治理成本较高，风险成本较低。究竟采取何种股权结构，关键看二者的均衡所产生的总成本的大小。A点是治理成本曲线与风险成本曲线相交点，此点为股权集中度最佳点，因为它对应着总成本曲线的最低端B点。但是，由于风险成本比较难以度量，并且系统风险是无法消除的，即使其量能够度量，度量所需成本也会很高。
上面的分析只是集中考虑了股权结构与公司总成本的关系，实际上，股权结构对公司治理的影响还可以体现在股权结构与公司价值、公司绩效之间的关系上。
三、股权结构对内部监控机制的作用方式
股权结构确立了股东的构成及其决策方式，从而对董事会以及监事会的人选和效率发生直接的影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响在企业的经营业绩中得到综合体现。从这个意义上说，公司治理的内部监控机制是否能够有效地发挥作用，股东大会、董事会和监事会是否能够实现相互制衡，在很大程度上都依赖于股权结构的合理安排。
股权结构对公司内部监控机制的作用。公司的治理机制包括激励机制、监督机制、外部接管市场以及代理权竞争四个方面。下文将围绕，重点论述股权结构与这四个方面的关系。为方便起见，将股权结构分为股权高度集中且拥有绝对控股股东、股权高度分散没有大股东存在以及拥有相对控股股东三种情况。
1. 股权结构与激励机制。
在股权高度集中且拥有绝对控股股东的公司中，股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励。因为大股东拥有绝对控股权，可以派出自己的直接代表或由控股股东本人（当控股股东为个人时）担任公司董事长或首席执行官，因而他们的利益与股东的利益就更加一致（Jensen和MecLing，1976）。这样就可以在一定程度上避免将现金流量投入净现值为负的项目之中（Jensen，1986）。另外，经理人员可能会做出回购股份收缩经营以转移资源这样的好决策。这对行业前景一般的企业来说，是最为合理与最优的（Jensen，1993）。
对于股权极为分散的公司来说，由于没有一个股东拥有控股权，因而经营者的利益很难与股东的利益相一致，单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟作用有限。由于股东与经营者之间存在着信息的不对称，董事长和经理人员可以操纵信息，引发道德风险和逆向选择行为，损害股东的利益。如经理人员为了保住自己的职位，可能不考虑项目的预期收益率和风险状况，而利用剩余现金流量进行盲目投资，造成公司资源的过度浪费。当然更无从谈起用回购股权等方式收缩企业了。
在公司股权集中度有限而又存在相对控股股东情况下，该相对控股股东对公司的经营管理有较大的处置权，公司的经营激励变得复杂起来。相对控股股东拥有一定数量的股权，因而他们也存在一定程度的激励。但由于他所占股权比例并不是很大，对他而言要承担的公司的经营损失比例也不是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而言获利，对整个公司而言会带来经营损失，但是从此项活动中获取的收益大于个人承担的公司的损失比例，他就会从事该项经营活动，投资于净现值为负同时对他自己有利的工程。另外，他还可能不顾债权人的利益，也不顾股东的反对而从事风险很高的经营活动。
2. 股权结构与监督机制。
对公司经营管理的监督机制，是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源得以流向公司的重要保障。对转型经济来说，“内部人控制”现象的存在使得股东对经理人员的监督更为重要。如果缺乏监督，资金提供者便不敢购买公司债券或股票，从而使公司投资萎缩。股权结构的变化对公司治理的改进主要体现在企业经理人员组织制度的重新安排上。股权结构的变动，特别是控制权的转移，将以强制性的制约手段约束公司经理人员的治理失误，从而对其进行有效的监督。
当公司拥有绝对控股股东的情况下，如果公司的经理人员不是控股股东本人，而是他的代理人，则该控股股东会有动力也有能力监督该代理人，他可以直接罢免该代理人。但是对其他小股东而言，不管公司的经营者是控股股东的代理人亦或是控股股东本人，小股东对经理人员难以形成有效的监督，会发生大股东与经营者合谋共同侵害小股东利益的情况。
当公司的股权极为分散时，相当数量的股东持股数相近，单个股东的作用有限，会存在“搭便车”问题，股东实施监督所花费的成本完全由自己承担，而监督所带来的好处则由全体股东共同分享，且该股东的股份只占很小的份额，因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员。这也是“内部人控制”现象产生的根本原因。
对由相对控股股东的公司而言，相对控股股东有对经理人员进行有效监督的优势。在经理人员是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因持有一定数量的股权而具有监督的动力，他们较少像小股东那样产生“搭便车”的动机，监督成本往往小于进行有效监督所获得的收益。因此，此类股权结构的公司在股东监督方面的优势较为突出。
3. 股权结构与外部接管市场。
外部接管市场即公司的收购与兼并，是一种非常有效的公司治理机制，成功的接管有可能更换目标公司的经理人员，因而被认为是控制经理人员随心所欲的最有效的方法之一（Martin and McConell，1991；Shieifer and Vishny，1997）。收购兼并的目标公司往往是绩效较差的公司。实证表明，接管频率直接影响了目标公司经理的更换频率。
一般而言，拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性比较小。Stulz（1998）认为，内部经理人员所持有的股权比例越多，标购者接管该公司成功的可能性越小，而且在接管成功的情况下，标购者需要支付的溢价也越高。这表明了控股股东对接管的抵制心态。
在公司股权极为分散的情况下，由于“搭便车”行为的存在，小股东不具有积极监督公司经理人员的动机，因而小股东一般只能采取“用脚投票”对于公司经理人员进行监督，这对于公司的收购兼并较为有利。在公司股权分散的国家中，以英美等国为代表，一般都有流动性较好、发育比较完善的资本市场，这为外部接管奠定了外部基础。
在公司拥有相对控股股东的情况下，对于外部收购者（原来并不是公司股东）而言，公司的相对控股股东无疑对他的收购产生异义，或许会要求提高收购价，因而阻止收购的成功。但若收购者为公司的相对控股股东，则可能有利于其收购成功，因为一方面收购方已拥有了相当多的股权，只要获取另外一小部分股权就可以接管成功，而且减少了收购的成本；另一方面，收购方作为相对控股股东，对目标公司的情况比较了解，具有信息上的优势，这也使收购活动变得更加容易，并且减少了搜寻信息的成本。Shleifer和Vishny（1986）甚至认为，取得大股东地位是收购方收购成功的必要条件。
4. 股权结构与代理权竞争。
经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因（Fama，1980）。
在最大股东拥有绝对控股股权的情况下，该股东所委派的代理人在与其他人争夺代理权的过程中，拥有绝对的优势，除非该代理人已不被绝对控股股东所信任，他才有可能交出代理权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了解到自己所委托的代理人的经营错误，或者说发现自己公司与其他同类公司相比经营业绩糟糕，往往需要较大的成本。因此，股权的高度集中一般而言不利于经理的更换，因而其监督效率也会大打折扣。
在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已非常充分。此时，经理人员作为经营决策者，在公司治理结构中的地位较为突出，由于他们对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的、处于信息劣势的小股东。并且，在股权极为分散的情况下，小股东存在着“搭便车”的动机，谁都不愿意主动监督经理人员，因而更不会去要求更换现任经理人员。这样就导致在股权高度分散的情况下，公司经理人员更换的可能性同样较小。
公司股权较为集中，但集中程度有限，即存在相对控股股东的股权结构，可能是最有利于经理人员在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。这是因为：首先，由于相对控股股东拥有的股份数量较大，因而他们既有动力、又有能力去发现经理人员在公司经营管理中存在的问题，并且对经理人员的更换高度关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取到其他股东的支持，使自己能提出代理人人选。再次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的地位容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变得很小。
为了使不同股权结构的比较更加一目了然。
上面的分析说明了三种不同的股权结构对公司治理的四种机制的影响程度，从而间接说明了股权结构对公司绩效的影响程度。对于不同的股权结构，各种不同的治理机制发挥的作用并不相同，但从总体上来讲，和其他两种股权结构相比，最后一种股权结构，即股权有一定集中度，存在相对控股股东的股权结构，对公司的治理是最有效率的。它可解决在股东之间建立起激励和制约机制的问题，可避免前两种结构下股东行为的非理性，在持股差距适当的前提下，有望使各股东达到一种适度参与的境界，形成有效的相互制衡。
当然这只是一种一般性的分析，在具体分析哪种股权结构是最有效率时，一般应考虑行业的差异性，这在我们以后的分析中会提到。
四、结论
综上所述，股权结构是公司治理机制中的内部监控机制的基础和前提，不同的股权结构会带来不同的内部监控效率，从而影响整个公司治理的效率。从这个意义上说，科学的公司治理结构是以股权结构的合理安排为前提的。
