本书研究主题是中国民营上市公司金字塔结构成因及经济后果,首先对书中用到的相关概念进行界定。
3.1.1 终极控制人
目前对于上市公司控制权结构的研究分为两种基本的范式:一是将上市公司的第一大控股股东作为公司的控制主体;二是沿着控制上市公司的控制链条逐层追溯到上市公司的终极控制人,将终极控制人作为上市公司的控制主体。由于直接控股股东仅仅是名义上的公司控制者,其行为实质上仍由其背后的实际控制者主宰,因此以终极控制人作为上市公司控制主体更能抓住问题的本质。本书将终极控制人作为控制公司的行为主体。
《中华人民共和国公司法》第217条引入了控股股东和实际控制人的定义。控股股东,是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十,但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。实际控制人,是指虽不是公司的股东,但通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人。
《公司法》从控股股东和实际控制人比较的角度给出了实际控制人的定义,在其法律条文背景下有其合理性。但实际上公司的控股股东和实际控制人并行不悖,实际控制人可以直接控制上市公司(此时实际控制人就是上市公司的控股股东),也可以通过投资关系,协议或其他安排支配公司行为。因此我们将终极控制人定义为通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人。虽然终极控制人可以通过协议或其他安排支配公司行为(协议如通过与其他股东的协议获得其投票权,其他安排如通过类别投票权的使用。根据我们对上市公司的统计,仅有极少数的公司实际控制人通过代理投票权获得公司控制权,我国不允许类别投票权的使用),但目前我国上市公司实际控制人一般是通过投资关系获得对上市公司控制的。终极控制人通过持有其他公司绝对多数或相对多数的表决权股份,从而实现对其实际控制。
终极控制人按照以下程序进行确认:首先确认上市公司是否存在达到一定持股比例的直接控制人,如果存在一个或一个以上的直接控制人,再向上追溯直接控制人的控制人,即上市公司的第二层次的控制人,以此类推,直到追溯到上市公司的终极控制人。本书追溯终极控制人遵循“最大股东的最大股东”原则,在识别终极控制人的控制性股权时,要求终极控制人在控制链每一层级都必须掌握超过5%的股权。由于终极控制人对于上市公司的控制强度难以量化,实证研究中通常采用10%和20%的临界值标准来衡量终极控制人的控制强度(用此方法的学者包括La porta et al,1999Claessens et al,2000杨兴君等,2003毛世平,2008),本书采用10%和20%两种控制权的临界值来确认终极控制人。
3.1.2 民营上市公司
研究金字塔结构的成因问题,就是要探讨终极控制人为何要通过金字塔类型的结构来控制上市公司,因此首先要明确终极控制人的行为目标。现代经济学认为决策者的行为目标是实现自身效用最大化。效用是个主观的概念,包括经济利益、政治利益、精神满足等等,无法对其精确度量。目前在理论研究中经常将效用最大化退化为决策主体的经济利益(收益)最大化。
此种退化不适合政府作为终极控制人的情形。首先,政府的目标不仅仅是经济诉求,政治诉求占据重要的地位。政府在希望获得较高股利分红的同时,会要求其控制下的公司重视职工福利,弘扬意识形态,承担社会义务,公司承担政策性负担将导致预算软约束(林毅夫等,2004)。其次,政府由政治家和官员组成,裙带关系和腐败行为难以彻底避免。政府官员可能会利用手中的权力,侵略国有公司的财富,中饱私囊。他们也可能会将其控制下的公司财富转移给其支持者。最后,国有股的退出和转让受到限制,其公司规模具有刚性(Shleifer and Vishny,1998)。因此政府通过金字塔控制公司的动机更为复杂,其目标函数更难以度量,国有上市公司金字塔结构更多的是政府外生设定的,而不是公司组织形式自我发展和市场经济逐步完善相互促进的内生结果(毛世平,2008)。
相对于其他类型的终极控制人,个人或者家族控制上市公司更多的是为了追求经济利益,因此根据研究目的和理论建模的需要,我们将民营上市公司界定为终极控制人是个人或者家族的上市公司。当然,我们不否认个人和家族除经济诉求外,也有政治诉求(比如入党、当人大代表、政协委员等)和精神享受需求,我们只是假设相对于其他控制主体(政府、集体、事业单位等等),经济利益在其个人和家族的决策目标中占据更重要的地位。已有的经验结果表明,个人和家族终极控制和政府终极控制公司受到的融资约束存在显著差异(张纯和吕伟,2007),而且个人和家族终极控制和政府终极控制公司的现金股利决策(王化成等,2007;雷光勇和刘慧龙,2007)、对上市公司的隧道行为(王斌和何林渠,2008;罗党论和唐清泉,2008)等方面表现明显不同。
3.1.3 金字塔结构
金字塔结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制方式,是终极控制人通过一系列中间公司对末端公司控制的结构。终极控制人位于金字塔的顶端控制第一层级公司,再由第一层级公司控制第二层级公司,第二层级公司控制第三层级公司,依此到达末端公司,且终极控制人对末端公司的控制权达到相应的临界值标准。
本书定义的上市公司被金字塔结构控制需要满足两个条件:(1)终极控制人位于控制链的顶端;(2)至少有一家公司存在于上市公司与其终极控制人之间的以10%或20%投票权为基准的控制权链条中。借鉴毛世平(2008)的分类,本书将终极控制人尽管通过中间层公司控制上市公司,但在中间层公司的现金流权份额都为100%的结构称作非分离金字塔结构,而将终极控制人通过中间层公司控制上市公司且在中间层公司的现金流权份额小于100%的结构称作分离型金字塔结构。同时我们将控制链长度定义为终级控制人与其控制的上市公司之间最长控制链条上中间公司数目。
与金字塔对应的是非金字塔结构,包括终极控制人直接持有上市公司的股份而控制上市公司的结构和在10%或20%的临界值标准下没有终极控制人的公众型公司。
3.1.4 现金流权、控制权和控制链长度
按照现代产权理论,一个有效的产权安排需要使剩余控制权与剩余索取权匹配。为激励投资者进行投资和提高投资效率,公司剩余控制权和剩余索取权应该归投资者所有。建立在成熟的资本市场和法律对产权保护的现代市场经济环境下,现代产权理论所强调的剩余控制权与剩余索取权对应的产权安排原则在股权形式下得到了较好的实现。现代公司通过向股东配置产权,一方面使股东作为剩余索取权所有者承担公司经营的风险;另一方面则使股东作为剩余控制权所有者有权对合约中未规定的权力进行支配,使公司的实际经营者对作为产权所有者的股东负有法律上的诚信责任(fiduciary duties),以股权方式实现的产权安排的结果使投资者有激励进行投资,从而在一定程度上缓解了现代公司合约不完全所导致的效率损失(郑志刚,2007)。
现代公司经营理念提倡“一股一票”原则,即每一股股份享有一个公司决策的投票权。La Porta et al(1999)指出“一股一票”中的股应该以股东的实际股份为代表,他们的计算方式是以股东实际投入资本后取得的股份为基础,即现金流所有权。而“票”的概念应通过实际投票权来衡量,包括经由直接控股及间接控股所拥有的对公司重大决策或事项的投票权,其体现股东对公司的真正控制力,可称之为最终控制权。
当终极控制人利用金字塔结构控制上市公司时,只要终极控制人对控制链条中间公司的现金流权小于100%,则终极控制人对上市公司的现金流权和控制权将会发生分离,其表明终极控制人投入较少的资金可以获得较大的公司控制权,即终极控制人对公司的股权收益比例要少于其拥有的控制权。终极控制人对中间公司的现金流权越小,控制链条越长,终极控制人对上市公司的控制权和现金流权分离程度越大。
3.1.5 金字塔结构示例及概念解释