一、我国证券市场功能不能有效发挥的原因研究
（一）国内外学者对转型国家证券市场功能缺失原因的研究
国内外的不少研究认为体制转轨国家和发展中国家的资本市场功能不能很好地发挥。徐沛、白钦先（2006）认为，发展中国家的法律环境和信用体系普遍不健全，难以保证银行正常收回贷款，银行普遍存在惜贷现象。因此，包括证券市场在内的金融系统的有效运行需要国家较高的经济发展水平和较好的信用和法治基础。离开任何国家的具体实际，脱离信用和法治环境而一味鼓吹股票市场引导资源配置的优越性，在理论上是错误的，在实践中也是非常危险的。48Black（2000）认为，俄罗斯等转轨国家希望国有企业通过快速的大众私有化来产生对利润追求的激励，但是并没有出现这种情况，原因主要是：（1）在没有一个控制自我交易的制度基础上，大众私有化导致管理层和控股股东大量的自我交易（关联交易和内部交易），结果把企业低价卖给关联方，或通过内部交易损害其它股东利益。（2）对私有化企业的利润激励由于一个惩罚性的税收体系、官员的贪污、有组织的犯罪和不友好的官僚体系而消失。Kogut和Andrew（2000）也认为在法律制度和信用不完善的条件下，会造成大股东和企业管理人员采用非法和不透明的方法来“盗窃”资产，金融市场变成了一个政治竞赛和经济操纵的竞技场。因此，只有制度的形成才能够创造可行的市场，期望通过简单的私有化并不能促进转轨国家金融市场的建立。
就政府与监管的作用来讲，日本学者Ialnazov（2003）通过对保加利亚的证券市场实际考察和分析，对转轨国家证券市场发展的一般原因进行了剖析。他发现经济转轨国家证券市场缺乏强政府规制和适当的法律执行，加之政府、法律系统的软弱是股票市场功能弱化的原因之一。Coffee（1999）、Piator（2001）、Black（2001）都认为在转轨时期政府太放任自由的态度从而导致内部人交易、股东的盘剥和股票市场的失败，他们建议在促进和创造证券市场次序时，国家应该起到积极显著的作用。但是Stringham和Boettke（2003）则对此结论进行了质疑。他们认为：当法官和监管者对市场不熟练时，政府的最优政策就是什么都不做。
就转轨国家公司治理和证券市场的关系来讲，Berglof 和Pajuste（2003）认为，在法律制度无能的情况下，控股股东对公司的监管是一个次优的选择。由于几乎没有其他的监管替代机制，简单地想摆脱大股东对公司的持股是不明智的。因为在转轨经济国家，没有其他的机制去约束管理层，而且遗留下来的相关利益者文化很可能对公司的行为产生不利影响。因此，监管的重点应该放在消除管理层和大股东明目张胆地对资产的剥夺行为，同时还要保证对大股东对公司行为的监控和给公司管理层提供激励，特别是使得控股结构和控股股东的行为更加透明。Pajuste（2002）通过对东欧9个国家1994-2001年证券市场的研究发现，与西方的股票市场相比，东欧国家的证券市场存在低的收益和高的风险，证券市场价格被大股东操纵而保持在一个低的水平上。Black（2001）以俄罗斯为例分析了公司治理中对投资者的保护对公司市场价值的重要性。他的结论是中小投资者的保护与金融发展之间有很强的相关性。Mccarthy 和Puffer（2002）检验了俄罗斯新采用的公司治理准则。他们发现，新的公司治理准则主要是美国和西欧模式的混合物，尽管在执行新的公司治理准则上有所进步，但是却没有充分考虑俄罗斯的商业文化。Tomas Jandik 和Craig G。Rennie（2004）研究发现：当股权分散，同时法律系统不能给中小股民提供保护，结果企业的产出下降，企业在证券市场上表现不佳，公司甚至濒临破产；另一方面，当外部大股东取得了公司的控制权，雇佣了新的管理层，建立了监控和激励机制，公司逐步走上正轨并在证券市场表现突出。结论是：当法律对中小投资者的保护比较弱时，集中的所有权是最佳的选择。
曾康霖、黄平将影响经济转轨国家证券市场功能的理论归纳为以下几种（曾康霖、黄平，2006）：一是法律的完善程度以及执法水平和效率对证券市场的影响，有代表性的学者是Pistor等人（2000）。二是在法律以及法律执行不力的情况下，强化对股票市场的监管对证券市场的发展作用至关重要，有代表性的人物是Glaeser 和Shleifer（2001）。三是强调政治和利益集团对金融体系和股票市场发展的影响，如Berglof 和Bolton（2002）、Rajan 和Zingales（2002，2003）等人。四是强调制度在转轨经济国家股票市场建设中的重要作用，代表性的人物是Kogut 和Andrew（2000）。
（二）国内著名学者对我国证券市场功能缺失的观点
国内著名学者比较一致的观点是普遍认为我国证券市场的功能没有得到有效发挥，但对于问题的原因则有不同的看法。北京大学金融与证券研究所曹风歧教授认为：中国资本市场功能之所以出现一些问题，首先是由于体制造成的。中国资本市场在相当大的程度上不是真正的市场，行政干预、计划管理的思想还是第一位，仅有市场的外壳而不具有市场的本质造成了市场运行中的一系列问题；第二是政府行为问题。中国资本市场不能正常运行实际上是政府行为造成的。例如我们提的一个口号是发展证券市场为国企改革服务。第三就是制度问题。政府为了解决国有企业的问题，首先要融资。所以证券市场制度的中心任务就是如何为国营企业筹集资金。第四是缺乏金融工具的创新。包括投资基金、债券市场以及做空机制。第五是管理问题。包括管理体制和监管创新的问题。核心问题是如何消除“政策市”，让市场机制在市场中有效发挥作用。
中国人民大学金融与证券研究中心吴晓求认为在2006年以前的五年里，中国经济蓬勃发展，呈现高速平稳增长态势，经济总量节节攀升。但与此同时，中国证券市场却是屡创新低，这说明结构性、制度性的问题严重阻碍了资本市场对真实经济情况的反映，同时也阻碍了资本市场自身功能的发挥。资本市场缺乏预期，在此基础上投资者没有信心或者信心涣散，资本市场出现了与宏观经济发展完全背道而驰的状况。这需要对阻碍资本市场功能正常发挥的制度平台进行改革，其中最为重要的，就是改革股权分置的制度。股权分置改革的直接目的就是从制度层面上铲除损害流通股股东的制度基础，使流通股股东与非流通股股东、控股股东在利益取向上趋于一致。股权分置改革促进了资本市场恢复其本来面目和应有功能，为中国资本市场实现公开、公平、公正的“三公”原则奠定了制度基础。应该说，股权分置改革实现了从制度层面再造中国资本市场，从根本上扭转了资本市场的“颓势”，这也正是中国资本市场获得新发展的原动力，体现了制度改革的力量。吴晓求认为，股权分置改革完成后，我国证券市场面临的是如何提高透明度和完善入市资金渠道问题，同时要防止以新的方式侵害投资者利益。
中国社科院金融研究所王国刚认为，要使中国证券市场的功能有效发挥，必须以市场化为取向，对计划机制进行全面改革，解决股市根本性问题：首先，必须解决管理部门职能问题。作为监管部门，现在必须解决名义上监管、实质上主管这样一个大问题。现在的问题是一谈到规范，首先强调的就是各类市场主体要规范。实际上，中国证券市场最不规范的是主管部门经常以行政手段干预市场的行为，这同在市场经济条件下用法律手段去行使监管职能，充分发挥市场的自发调节功能相矛盾。其次必须要明确中国证券市场到底要往哪里发展。他认为，中国证券市场发展最基本的目标应该是建立一个多元化、多层次、多样化现代证券体系。大力发展公司债券市场，增加投资品种，改善上市公司的资产结构，遏制其圈钱冲动。第三是用什么来规范？就我国证券市场本身而言，其运作仍然属于一个计划经济体系。其表现是证券市场需要审批的东西是在不断的加强，名义上在搞市场经济，实际上却是一整套计划经济模式。所以，如果不改变计划经济模式的话，我国证券市场的规范也就离市场经济的规范越来越远。
人大常委会副委员长成思危对证券市场功能的观点：第一，目前中国证券市场最大的难题是让股市发挥投资功能。所谓投资功能，就是让多数投资者在总体上能够得到比较合理的回报。2001年之前的大牛市，一半以上的投资者没有真正赚到钱。最近股指再次大涨，很多投资者赚了指数，也没赚到钱，这样的市场是不健康的。第二，中国证券市场是一个特殊的市场：股市涨跌与国家经济发展速度没有直接关系；股价涨跌与上市公司的业绩没有直接关系；中国股市只有做多才能赚钱。第三，对于目前我国股市存在的问题，成思危认为我国股市设计之时就存在三大制度缺陷：强调融资功能而忽视投资功能，单边市（只能做多，不能做空）及部分流通。治理股市的问题首先是要提高上市公司质量，加强上市公司治理。其次要解决单边市问题，就要有信用交易，允许融资融券，买空卖空。第四，针对2006年以后证券市场的大幅度上涨，成思危认为在缺乏实体经济做支撑的条件下，证券价格的大幅度上涨最终还是会造成泡沫的破灭。我们需要注意的是，不要等股市泡沫膨胀得太大了才让它破灭。第五，在政府与市场关系方面，成思危认为，在社会主义市场经济条件下，政府这只看得见的手和市场这只看不见的手，应该相互配合。宏观调控不应该抑制市场在资源配置方面的基础性作用，也不应违背市场经济的基本规律。
国务院发展研究中心吴敬琏认为我国证券市场功能缺陷的根本原因是过度投机。过度投机的第一个原因是国家控制上市资源，以行政分配方式向国有企业倾斜，许多效益不好的国有企业都能在股市圈钱，获得金融资源。第二个原因是一级市场的高溢价发行。高溢价圈钱，得利最大的是以国有企业为主体的上市公司。第三个原因是行政干预造成的严重腐败。从上市公司股票的发行、原始股票的发放、一级市场的申购，到信息的披露，都需要审批，造成股市功能异化。第四个原因是庄家勾结部分上市公司、媒体，掌握了上市公司的信息发布权，以此制造谣言和舆论，进行炒作。针对2006年以来我国股市的大幅度上涨，吴敬琏提出了流动性过剩推动“牛市”的观点。中国境内目前的流动性过剩已到了相当严重的地步，如果没有过度流动性的存在，证券市场这样的上涨过程是无法持续的。
（三）国内学者对我国证券市场功能缺失的研究
2001年以后，由于我国证券市场的异常走势，涌现了一大批学者开始从单纯的实证分析转向从市场制度层面来分析我国证券市场功能异化的原因。54韩伟华、袁克等（2004年）研究结果表明，中国证券市场内幕人交易行为十分明显，与国外成熟证券市场相比，中国证券市场比西方市场复杂得多，市场上存在着很矛盾而且是浓厚的投机心理，市场炒作现象明显多于西方市场。王洪波等的《资本的陷阱》（2004）提到我国证券市场是在非均衡条件下运行的，认为利益集团化和地区化、市场建设不规范、市场主体行为不理性，使得市场自然异化成非均衡，导致市场功能扭曲。韩立岩、蔡红艳（2002）通过考察金融市场中资本配置的效率，得出了如下结论：第一，对于20世纪90年代我国的资本配置的低效率、特别是90年代末的资本配置效率的恶化，应从我国金融市场的改革深化不足与进展迟缓上找原因；第二，整体经济中金融市场与产品市场恰似一个紧密相连的链条，其中任何一个市场的市场机制的不健全或发展滞后，都会直接殃及整个经济，阻滞经济增长和经济效益的提高；第三，我国股市发展十余年来，在建立资本市场、支持国有企业改革、促使现代产权制度的建立等方面起到了积极作用，但是，资本配置效率问题并没有解决。55王春生（1999）认为，我国资本市场效率低下的主要原因在于，资本供给、资本流动方面的缺陷，信号功能的失灵，以及市场利率与资本市场价格的非均衡性。提高中国资本市场的效率，应从完善资本市场运作机制、产权制度、信息制度、资本交易体系，以及培育理性投资者、加强利率政策与资本市场管理政策的协调性入手。56张宗新（2002）认为，中国证券市场低效率问题的根源，在于证券市场的制度性缺陷。它来源于政府推动型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦，它使市场运行机制与价格形成机制扭曲，造成证券市场效率的损耗。他同时尖锐地指出，在证券市场制度创新的路径选择上，应当注意以下问题：第一，合理定位政府在证券市场发展中的角色；第二，证券市场必须以市场发展为导向；第三，推进证券市场监管的市场化；第四，寻求证券市场持续发展战略。辛念军（2004）等从我国的股权分置来寻找证券市场功能失衡的原因，认为股权分割导致了中国证券市场呈现出诸多异化行为和异化现象，而这些异化行为和异化现象持续积累并交叉感染、强化，形成“路径依赖”和“蝴蝶效应”，使中国证券市场效率损耗不断扩大和深化，导致整个市场低效率成为必然，中国证券市场的强势主体在股权分割约束下的“理性”行为，内生出效率损失，这是中国证券市场低效率的实质。57徐益华、杨晓明（2002）认为，国有股、法人股不能上市流通造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行。解决国有股、法人股的上市流通问题，以健全信息交流机制、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高中国证券市场的效率。58汪永奇、程希骏（2002），认为股市对政策的灵敏反映有利于政府对市场的调节，但政府对股市的频繁干预和股市对政策信息的过度反映不利于市场内在稳定机制的形成。由于政策信息的多变性、突发性和滞后性，容易导致股市脱离其运行轨迹，增加市场的不可预测性。因此，政策不应该是中国股市的长期方向，中国股市应该形成良性的自我价值形成机制。
杨大楷、周晓泽（2005）从制度变迁的角度探寻了中国证券市场的历史变迁与发展战略，认为证券市场功能发挥必须依靠国家的经济、信用与法制为基础。他们针对我国证券市场存在的问题，指出了制度创新单一主体的局限性，提出了以政府为主，市场为辅转化为以市场为主，政府为辅的渐进式制度变迁路径。60陈野华认为（2000）国有企业，国有资产所代表的融资利益成为我国证券市场政策倾斜的重点。但证券市场要承担这些职责时，还必须兼顾各个市场主体的利益，尤其是投资者的利益，这是证券市场其它功能发挥的前提。把融资利益作为证券市场功能定位的前提，是本末倒置，杀鸡取卵的思维方式。61张少杰（2003）认为，通过培养更多的、多层次的、具有不同的获利空间的机构投资人，可以使控股股东行为的总体水平向有利于上市公司长期发展的方向调整。62刘云斌、葛飞燕、董军（2001）提出了中国证券市场监管效率逐渐弱化的现象，并把产生这种现象的原因归咎于证券市场功能定位缺陷、上市公司内部监管的制度缺陷、政府监管工作不到位、监管重点的模糊、证券市场信用缺失等。63刘志杰，马金良将我国证券市场的功能特征归纳为：将证券市场功能的体制性变异，国家信用的倾斜和公有制属性的成功移植，证券市场供求机制的管制性均衡等四个方面。64其中也间接说明了我国证券市场功能缺失的制度性原因。陈梦根分析了我国证券市场的成长机制问题，认为我国证券市场具有了强外生性的演变特征，这一特征对市场运行，投资者行为造成极大的影响。65刘琛（2006），认为中国证券市场功能缺失的主要原因是政策方向的多变性以及政策导向在证券市场运行中产生巨大影响。66刘丽（2006）研究了中国证券市场“牛短熊长”的现象，认为股票这一被成熟证券市场认为代价高昂的融资方式被移植到中国后变异为成本最小，甚至为零的筹资方式。在发行市场与交易市场功能严重扭曲的情况下，行政手段高于一切，证券市场变异为国企改革的附属品。67骆君君（2005）认为，我国证券市场发行制度中的核准制仍然存在不合理的地方，证券管理机关有权否定所谓不合条件的股票发行申请，在这样的体制下，选择什么企业，发行多少股票仍然是由证监会决定，结果导致市场失灵和资源配置效率低下。
张育军（2003）通过对中国证券市场监管效率的分析得出结论：中国仍处于法治和信用社会的初始阶段，整个社会法治弱化，市场经济秩序尚未完全建立，从而制约了中国证券市场的监管能力和监督效率；证券市场作为整个市场经济体系的一个重要组成部分，其监管能力和执法效率受政治体制、经济体制和社会环境等多种因素的制约；中国证券市场监管机构目前所要做的就是明确角色，理顺监管程序和监管机制，丰富和提高稽查手段和稽查技术，充分发挥市场机制的作用，最大程度地排除各种干扰，通过经济、行政法律等多种手段，强化监管和执法；采取有效措施，树立市场参与者的自律意识，充分发挥自律机构的作用，是提高监管能力和监管效率的基础。69胡炳志、王兵（2002）发现资本市场动员储蓄的高效率与促进储蓄转化为投资的低效率之间的差异，这将导致资本市场的整体效率日趋低下，他们批评了监管当局的政策，认为中国资本市场效率结构的差异是资本市场非有效性的具体表现，而这种资本市场效率的结构差异源于政府创造并分配政策性租金的行为。那么，提高中国资本市场有效性的关键就在于消除政府这种创造并分配政策性租金的行为。但他们也反对如传统的经济理论主张的那样，通过金融自由化来消除政府这种创造并分配政策性租金的行为。70邓召明、范伟（2001）通过实证研究得出结论，上市公司通过在一级市场首次公开发行A股募集资金后，促进了上市公司资产规模的扩大和主营业务收入的增长。但是，上市公司的平均盈利能力有逐年下降之态势，而且下降幅度逐步加大，这说明了中国上市公司通过资本市场筹集资金的运作效率低下。71丁文锋、庞任平（1997）从考察发展中国家的资本市场出发，认为新兴资本市场的流动性水平差，是因为资本市场存在主观预期制约、交易成本制约、税收制约、市场制约等因素，这些影响了资产的流动性，导致投资者持有的金融资产的变现成本很高，他们特别强调了发展中国家金融市场存在信息成本高、毁约风险大和金融交易工具缺乏等特征，认为一个建立在信息产业基础上的完善金融市场是发展中国家国际资本稳定流动的一个必要条件。
陆蓉在《中国股票市场的政策不平衡效应研究》（2006）中，对中国证券市场的政策不平衡效应进行了实证研究，从我国“政策市”产生的根源、市场微观结构、投资者构成及心理等方面解释这种不平衡的原因。张宗新在《金融资产价格波动与风险控制》（2005）中，从政府主导型制度安排方面分析了我国证券市场的制度缺陷，认为政府的强制性制度变迁为市场提供了一种“隐性担保”，导致我国证券市场的系统风险太高，这种状况不符合均衡市场模型。王雁茜在《交易制度、交易成本与市场质量》（2004）中，认为中国不完善的交易制度设置造就了高昂的信息成本、交易成本，并导致交易策略的单一化，由此内生地形成较高的换手率、交易者信息的噪声化和市场的高波动性。刘义圣的博士论文《中国资本市场的多功能定位与发展方略》（2005），从制度与政策层面论述了我国股票市场系统性的功能缺陷，认为产权制度安排、非理性的外部干预等是妨碍我国证券市场健康发展的根本问题。刘熀松所著的《低效率股市投资理论及制度创新》（2005）将中国股票市场的低效率归结为产权制度缺陷、监管制度缺陷、股权分置、政府干预和交易制度不健全五个方面。卢华的博士论文《制度变迁与投资者行为》（2006）系统的研究了投资者行为和股市制度变迁的互动机制，从中国股票市场的微观主体的行为和市场制度的关系来研究中国股票市场的形成及其内在的矛盾。李学峰在《投资者行为选择与资本市场发展》（2006）中，论述了投资者的行为与股票市场均衡的关系，认为由于制度因素决定的投资者不具有完备的投票权是我国股票市场非均衡的原因。
总体来看，已有的文献对我国证券市场功能的研究可分两个阶段：2001年以前，大多从实证的角度、以均衡市场为基础来分析我国证券市场的有效性；2001年以后，对我国证券市场制度环境的质疑研究越来越多，以上文献大都是从这个角度来研究的。其特征一是从市场环境，包括政府行为、企业行为、投资者行为特征等方面来研究我国证券市场功能问题；二是强调正式制度对证券市场功能的影响。至于市场制度和政府行为、投资者行为、企业行为之间的联系及其市场主体行为缺陷背后的原因研究较少。因此，有必要对证券市场主体行为和市场制度及其二者与证券市场功能的关系进行进一步的研究。
二、影响我国证券市场功能的因素分析
经典经济学理论在既定的制度前提下，从“理性人”出发，来解释了人们的投资行为，并成为分析研究证券市场的主流理论。如市场微观结构理论只是从信息和人的理性出发研究证券市场价格形成机制，而制度因素和政府行为往往被作为外生变量不加考虑。形成这一研究模式的原因在于以私有产权为基础的市场条件下，证券市场是市场经济制度自然演变的结果，政府行为并不影响市场机制，而是适应市场运行规律。然而，对于我国来说，影响证券市场的制度因素并不完善。如产权制度、政府行为、文化观念等都不同于经典经济学理论所假设的制度背景。所以，我国的证券市场不同于成熟市场经济国家证券市场的根本点在于我国的证券市场不具备经典证券市场理论的前提，即在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下，证券市场能够实现均衡并发挥其经济功能。
从市场经济发展的历程看，证券市场在股份公司产生发展的基础上逐步发展起来，从股份公司、股票的产生，到经纪人、证券中介组织的出现以及证券市场的形成，经历了200多年的演变，逐步发展成今天具有完善功能的、全方位的资源配置市场。其演变动力并非基于政府的法令，而是来自于市场参与者（企业与投资者）理性选择，在此基础上，通过政府认可，并以法律的形式使之制度化。因此，证券市场是在西方资本主义母体中孕育产生的，其作为市场经济的组成部分是市场经济的内在规律运行的必然结果。在市场经济体系中，所有的生产要素必须通过市场来配置，资本作为一种生产要素，其定价过程自然也要通过资本市场来完成。可见，西方国家证券市场功能完善的原因在于，首先有资本市场运行的环境，包括市场对资本流动的自然要求、非强制的市场制度、文化环境、道德约束、法律制度等。其次是市场机制充分发挥作用，市场参与者以“理性人”的身份进行市场交易，其目的是为了利益最大化。第三，政府的有效作用在于顺应市场规律、按照市场的规则完善市场制度，维护市场秩序，保护市场参与者的利益。
我国证券市场之所以存在功能障碍，原因并不在于主流经济学所描述的市场微观结构或者市场交易机制有问题，也不在于行为金融理论所描述的投资者心理障碍；我国学者强调的股权分置只是其中的一个子因素，根本原因在于我国证券市场不具备新古典经济学理论的制度前提。因为证券市场往往被看成是市场机制运作的典范，代表市场机制运行的理想状态，只有具备高度竞争的市场环境，市场参与者在效用最大化的条件下，依据一定的规则自由地进出市场，才能达到证券市场的均衡，实现帕累托效率。这种自由的竞争规则是证券市场功能有效发挥的前提。
首先是我国证券市场缺乏自然的演变过程，缺乏保证市场有效运行的非强制性的制度，如诚信、公正、守法等理念没有建立起来；同时依靠政府强制推行的正式市场制度，如发行制度、交易制度、融资制度、监管制度大都带有政府的偏好，同市场的内在规律发生冲突。其次，作为证券市场支撑的上市公司企业的行为不能满足证券市场的理性要求。我国上市公司大都是国营企业改制而来，国营企业在体制上的弊端在上市公司上仍然存在，产权功能缺失；公司治理结构不合理；上市公司的高级管理人员仍然以行政方式任命；公司的决策被少数所谓的“内部人”“关键人”所控制，缺乏证券市场要求的约束、监督与激励机制；损害股东利益，发布虚假信息，编制虚假报表，通过非法手段转移公司资产的事件时有发生。第三是政府行为妨碍了证券市场功能的发挥。我国设立证券市场的初衷是为国企募集资金，解决国家财政无法支撑的国企对资金的需求。在这样的前提下，形成了以政府为主导的现行的以募集资金为主的证券市场制度安排。正是在这样政府干预市场的制度安排下，形成了巨大的资金需求。作为企业来讲，由于发行股票可行获得几乎无成本的大量资金，在缺乏制度约束及规范运行的条件下，巨额资金为企业创造了巨大的操作空间，也为不同利益集团与个人实现经济利益创造了条件。最后，投资者非理性行为。从文化层面（非正式制度）来说，我国证券市场投资者的“赌博”倾向十分明显，个人投资者大都不具备必要的基础知识，不分析证券的价值和宏观经济特征，擅长“打听消息”和“跟庄”，幻想“一夜暴富”；机构投资者也不理睬理性的投资策略，往往凭借资金实力“坐庄”。从正式制度层面来说，在扭曲的企业行为与政府行为的驱动下，投资者的行为必然是纳什均衡条件下的博弈——非理性投机。
从上面的分析可以看出，市场制度不健全和市场主体行为不规范是我国证券市场功能不完善的根本原因。尽管现有文献从市场环境、政府行为、投资者行为以及上市公司行为不同的角度分析了我国证券市场功能缺失的原因，但对市场环境、政府行为、投资者行为以及上市公司行为之间的关系，包括市场主体行为背后的原因缺乏系统的研究。如何看待市场环境与市场主体行为之间的关系？实际上，影响证券市场功能的直接因素无非是市场主体行为，包括政府行为、投资者行为和上市公司行为。在完善的市场经济条件下，市场机制主导市场运行，政府的作用在于保护市场机制有效运行，因此，以市场机制主导的市场制度决定了上市公司和投资者的行为必然表现为价值创造和价值发现，二者通过证券市场融合为一体，证券市场就有了包括优化资源配置、促进经济增长在内的一系列经济功能。从我国证券市场的运行来看，尽管我国证券市场目前也能够正常运行，或者说也处于一种“均衡”状态，但这种均衡不是有效的均衡，或者说不是帕累托最优状态，因为我国证券市场的投资者和上市公司并不是完全受到市场机制决定的市场制度约束，而是受到政府主导的政府制度约束，这种非市场化的证券市场制度不仅内在地安排了政府干预证券市场的行为，而且还导致了企业行为和投资者行为的非理性。
第一，我国政府行为的背后是现行的制度作支撑。首先，我国证券市场是在计划经济向市场经济转轨中形成的，缺乏自然的演变过程和保证市场有效运行的非强制性的制度，如诚信、公正、守法等理念没有建立起来，政府行为方式与理念在很大程度上决定于传统的计划经济制度，所以现行的证券市场发行制度、交易制度、融资制度、监管制度大都受到计划经济体制下政府管理经济的约束。其次，我国证券市场的设立是为国有企业改革服务的，尤其是在国有企业面临资金需求、而当新体制下财政与银行又不能满足的时候，证券市场作为企业融资的制度安排也就自然形成了。同时，要满足企业的融资需求，又必须有活跃的二级市场相配合，所以当证券市场运行到影响企业融资的时候，政府就必然会动用行政的力量来改变市场运行，以满足企业对资金的需求。
第二，从投资者行为来看，大股东之所以具有强烈的融资偏好，但对上市公司缺乏有利监督；机构投资者之所以不注重上市公司的投资价值，利用信息、政策、资金优势操纵市场；个人投资者之所以具有跟风炒作的从众行为，不分析证券的价值和宏观经济特征，擅长“打听消息”和“跟庄”，幻想“一夜暴富”，其原因在于现行的国家控股制度下的产权虚置以及由此引起的上市公司被“内部人控制”和政府“圈钱”目标下对证券市场“隐性担保”的制度安排。在市场波动、证券价格、投资回报主要受到政府行为主导下的市场制度影响的时候，市场机制的作用就弱化了，投资者的理性追求价值的行为演变为追求政策收益的投机行为。
第三，从上市公司的行为来看，我国上市公司的行为同样是现行产权制度和政府管理企业的必然结果。在国家控股、政府干预的制度安排背景下，我国上市公司普遍存在代理人缺位、代理成本过高、“内部人控制”、激励约束困境等问题，结果是上市公司行为扭曲，股东的权益得不到保证，并进一步妨碍了证券市场功能的发挥。
从上面的分析，我们可以发现我国证券市场功能不完善的直接原因是市场主体行为的不规范，但市场主体背后的原因又是市场制度。因此，本文正是以市场制度为基础，对我国证券市场功能缺失的原因进行系统的研究，以便为我国证券市场的健康发展提供理论参考。
本章小结
本章的基本内容包括以下两部分：
1.本章以新古典经济理论为基础对证券市场功能进行了梳理。其基本思想是由于证券市场的投资者理性投资使证券价格能够正确的评估企业的经营水平并与宏观经济运行相协调，因而证券市场的运行机理是企业的经营发展状况和实体经济运行周期的反映，在微观上具有以价值发现为基础的优化资源配置、宏观上具有提高资源利用效率、推动经济增长的作用。所以证券市场的基本功能可以表述为以投资为基础的价值发现、反映实体经济运行、分散风险、公司治理、优化资源配置、进而推动经济增长。在此，优化资源配置、促进经济增长是证券市场的本质和基本功能；价值发现、筹集资金、分散风险既是这一功能的实现方式，也是其外在表现；而反映实体经济运行则是证券市场运行的内在机理。
2.根据金融理论关于证券市场功能的观点对我国证券市场功能状况进行了整理，重点是分析了我国证券市场功能不完善的原因。本章对我国证券市场功能不完善的原因进行了梳理：其直接原因是市场主体行为不规范，包括政府干预市场、上市公司偏离股东目标、投资者过分投机。但制约市场主体行为的因素是市场制度，因为政府行为是现行制度安排下的必然结果，投资者和上市公司并不是完全受到市场机制决定的市场制度约束，而是受到政府主导下的市场制度约束，这种非市场化的证券市场制度不仅内在地安排了政府干预证券市场的行为，而且还导致了企业行为和投资者行为的非理性，因此，市场主体行为以及影响市场主体行为的市场制度是我国证券市场功能不完善的根本原因。
