注：该考察报告主要总结了1997年5~6月本人随团赴英国考察创业投资业发展及其经验借鉴的认识，以及回国后通过英国创业投资协会所追踪了解到的新情况。2001 年被收录入武士国、宋立主编的《创业投资：国际经验与中国抉择》一书。2003 年被《中国风险投资年鉴2003》全文刊载（仅改了个标题），却未注明本人作为原创作者的姓名和出处。
英国是世界创业投资产业的真正始祖，同时也是仅次于美国在全世界名列第二的创业投资产业大国。作为欧洲创业投资产业最为发达的国家，其创业资本总量近年来一直占到欧洲所有国家总量的 50%左右。分析英国创业投资产业的起源、发展及其经验，对于指导我国的创业投资产业的发展具有重要的借鉴意义。
一、英国创业投资产业的起源
与美国直到19世纪西部开发才诞生创业资本相比，英国创业资本的起源可以追溯到更久远的15世纪。当时世界经济尚处于从手工作坊向手工工场转型时期。但英国等一些西欧岛国，其工商业即已经得到相当程度的发展。只是受地域所限，不得不寻求通过远洋贸易来求得经济的进一步发展。由于从事远洋贸易需要巨额资本，超出了单个的个体工商业者的资本实力，于是纷纷以入股合营方式创建康枚达（c ommenda）和索塞特（Soc ietas）等企业组织。投资创建专门从事远洋贸易的企业，自然需要冒很大的风险，故借用“venture”（其日常意义为“冒险”）一词来指称创建企业这种特定意义上的冒险行为，即“创业行为”。正是这种特定的历史背景赋予了“venture”区别于一般冒险行为而言的特定内涵。
“创业资本”（venture c apital），或更准确地说是“冒险创业资本”在英国起源的重要意义，在于不仅促进了现代企业制度的诞生，而且导致了财产经营制度的变革：通过康枚达等企业组织，资本所有者就没必要再直接经营资产，而是以委托投资方式获取资本增值，并对资产承担有限责任。正是这种财产经营制度的变革，为专门从事创业投资因而属于金融资本范畴的创业资本与属于产业资本范畴的创业企业家的自有资本的分化创造了制度条件。
但需要指出的是，通过冒险创业资本设立康枚达等企业组织与现代意义上的创业投资依然相距甚远。尤其是进入18 世纪，英国一方面通过圈地运动和殖民掠夺完成了资本的原始积累，一方面以实验科学为特征的近代科学体系得以形成，而世界贸易的发展使得传统的手工劳动已经不能满足市场的需要，于是终于导致了一场以机器生产为特征的意义深远的工业革命。在经历了长期远洋贸易因而原本富有冒险精神的英国工商业资本家，此时所追求的是如何通过建立起以纺织业、炼铁业、采煤业、机器制造业和海运业为支柱的庞大工业体系，而使英国成为“世界工厂”和世界贸易中心。进入19世纪上半叶，法、德、美等欧美其他国家也纷纷发生工业革命，其对机器、铁、煤等生产资料的急剧需求终于促成了英国大工业体系的最终形成。在这种机器大工业的背景下，中小企业概念显然是无从谈起。尽管进入19世纪下半叶，随着法、德、美等新生资本主义国家的崛起，英国在世界工业和世界贸易上的优势地位开始不断受到冲击，但当时的英国仍然沉溺于大工业生产的美好景象中。一直到20世纪上半叶，整个英国企业界依然缺乏建立新企业的动机。加之在逐步丧失世界市场之后，仅仅依托于英国本土这么一个相当狭小的市场，从事新企业的创业活动实在是需要冒太大的风险。与此相对应，一些投资机构，如投资信托（一种实际上的公司型投资基金），也越来越倾向以可流通证券方式投资于大型企业，而变得越来越不富有创业性（entrepreneurial）。
直到进入20世纪中期，高失业率迫使英国企业界重新审视传统的文化价值观，而寻求通过创办新兴企业创造就业岗位，创业活动（venture activi-ties）才开始逐步受到政府的重视。1945年，由英格兰银行和其他一些大型清算银行发起的“产业投资公司”（Investment in Industry，以下简称“3i”）正式成立。该公司的主要目的就是为成长中的企业提供长期资金（尽管并不一定必须是股权形式）。从运作情况看，“3i”大约将2/3的资金投资给了小企业。但与典型的创业投资公司运作不同的是：由于“3i”的资金来源主要是贷款和发行债券所得资金，故它主要是以债的形式进行旨在获得高即期收益的投资；即使是以股权形式进行投资，也并不期求通过转让股权方式获取资本增值，而是通过长期持有其股份分红。但值得一提的是“3i”的一个附属机构———“3i创业投资公司”（3i ventures，以下简称“3i创投”）在真正意义上的创业投资方面做出过有益的探索。“3i创投”不仅培育出了一大批新兴企业，而且锻炼了一大批创业投资专家。据《英国创业投资杂志》调查，1985年在英国59家创业投资公司中的340名创业投资家中有35名曾经在“3i创投”工作过。这些曾经在“3i创投”工作过的创业投资家甚至组成了一个创业投资网，该网与“美国创投联盟”中的哈佛大学商学院网颇为相似。20世纪70年代下半叶，为了响应劳动部倡议，由包括“3i”在内的350家金融机构联合发起的“股权资本产业投资公司”（Equity Capital for Industry）也正式成立。此后，政府有关部门和民间还先后成立了其他类似机构。然而，它们的规模均较小。
进入20世纪80年代，英国的创业投资产业终于步入持续快速发展轨道。1979年，当时以撒切尔夫人为代表的保守党执政以后，政府采取了一系列实质性措施来鼓励发展中小企业并建立创业投资机制。如改变对管理人股的税收制度、实施“企业起步计划”（Business Start_up Sc heme）和“企业扩张计划”（Business Expansion Sc heme）等。其中最重要的举措是1980年9月正式设立未上市证券市场（the Unlisted Securities Market），从而为尚未达到上市标准的小企业到资本市场融资和创业资本退出投资提供了一条重要的渠道。这无论是对创业家还是创业投资家都是一个极大的鼓舞，从而真正迎来了英国创业投资产业发展的春天。
二、英国创业投资产业在20世纪80年代以来的发展
（一）快速增长的资本规模
据英国创业投资杂志统计，到1983年英国的创业投资机构发展到 77家。当年“英国创业投资协会”（BVCA）宣告成立。从 1982~1985 年间，创业投资机构从 57 家增长到113家；所募集的资金（包括非 BVCA成员单位）从0.57亿英镑增加到2.78亿英镑；投资金额（包括非 BVCA成员单位）从1.32亿英镑增加到3.26亿英镑。
根据英国创业投资协会的统计（不含非 BVCA成员单位）：1984年英国创业投资基金的海内外投资总额为 1.9 亿英镑；到 1998 年已达到277.28亿英镑，是1984年的146倍。所投资企业数达18 000家。仅1998年，投资额即达49.2 亿英镑，是 1984年的 26 倍，比 1997 年的 41.8亿英镑又增长18%。
（二）对社会经济发展所做出的卓著贡献
英国的创业投资产业对于扶持与辅导创业企业发展起到了不可或缺的重要作用。据对在 1984~1996 年期间受到过英国创业投资基金支持的15 409家企业所做的随机抽样调查（样品企业946家）表明：84%的企业承认创业投资基金对其企业的成长是至关重要或重要的；86%的企业承认如果没有创业投资基金的支持，它们就不可能存在，更不可能发展迅速。而创业投资产业通过扶持和辅导创业企业，对社会经济发展做出了以下三个方面的重要贡献：
（1）创造了更多的就业岗位。在过去的4 年中受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率是构成金融时报100指数之企业的3倍，比构成金融时报250指数之企业高 60%。目前英国的劳动就业人口年均增长率为1.3%，而受创业资本支撑的企业的劳动就业人口年均增长率达 24%。受创业资本支撑的企业的雇员总数已超过200万。
（2）促进了经济增长。平均而言，受创业资本支撑的企业的销售额增长率为40%，是构成金融时报 100 指数企业的 2 倍。利润与资产净值的增长率分别是同期代表FT_SE100 指数的 100 家企业的 3 倍多与2.5倍。出口增长率为 44%，而全国平均只有 8%。投资增长率 34%，而全国平均增长只有7%。95%以上的受创业资本支撑的企业都认为，如果没有创业资本的支持，它们将不可能存在或至少增长速度会放慢。而每一家处于创业早期的受资公司均将创业资本支持视为企业发展的关键因素。所有的企业都感到创业投资公司所提供的并不仅仅是钱，而且提供重要的经营管理服务，如战略性指导、融资建议、市场营销策划等。
（3）积极介入资本市场，有效促进技术创新，极大地提高了英国经济增长的质量和效率。创业投资基金通过扶持与辅导新兴企业成长与壮大并推动其上市，给资本市场注入了鲜活的生机。据调查，从 1992年 7月1日到1998年底，通过创业投资基金扶持与辅导而在伦敦股票交易所主市场上市的企业达245家，占新上市企业数的37%。从1995 年第四季度到1998年底，通过创业投资基金扶持与辅导而在伦敦股票交易所第二板市场上市的企业达57家，占新上市企业数的24%。而且受创业投资基金扶持与辅导而上市的公司代表着产业升级与发展的方向，各项业绩表现优于上市公司各项平均值，是资本市场最充满鲜活生机的重要组成部分。从发展趋势看，创业基金在资本市场发展中还将起着越来越重要的作用。创业基金通过对科技型创业企业的资本支持和经营管理服务，还有效地促进了科技进步和产业升级，从而极大地提高了英国经济增长的质量和效率。
（三）良好业绩表现
英国的创业投资产业不仅为经济发展做出了重要贡献，而且为投资者赢得了可观的回报。据调查，1998年创业投资基金（不含公募的“创业与发展投资信托基金”和“创业投资信托基金”）的总体净回报为30.1%。在1980~1998年间设立的创业投资基金，截止到 1998 年12月31日的净回报率分别为：1 年期年净回报率，31.1%；3 年期，28.8%；5年期，22.1%；10年期，13.1%。不仅远远超出当年全英 1500 家人寿保险基金的回报率，而且也远远超出其他资产的回报率。
三、英国创业投资产业发展的几点经验
衡量一个国家创业投资产业发展是否成功的客观标准有三条：一是资本增长额；二是对社会经济发展所做出的贡献；三是对投资者的回报。从这三条标准看，英国创业投资产业通过20世纪80年代以来的发展无疑取得了巨大的成功。联系英国国内市场如此狭小的现实，能取得如此成功也就更加难能可贵。其主要经验包括以下几个方面：
（一）通过改革金融与税制鼓励创业投资主体多元化发展
撒切尔夫人的保守党政府除了运用税收优惠政策鼓励创业投资外，还通过金融制度改革为创业投资事业发展创造宽松的金融环境。1986年 10月27日实施的金融管理体制改革，打破了维持53年之久的商业银行与投资银行之间严格“分业经营、分业管理”体制，使得商业银行此后可以直接从事投资银行业务。金融制度的改革和20世纪80年代以后政府对创业资本多元化发展的鼓励，使得英国的创业投资基金在组织形态上比起美国而言，更具有灵活多样性。
1.公开上市交易的“投资信托基金”。这类基金主要由英国创业投资协会会员管理，并在伦敦证券交易所上市。按基金是否可以获得税收优惠，又可以分为“创业与发展投资信托基金”与“创业投资信托基金”两种。这类基金名曰“投资信托”，但实际上是一种公司型的基金，不同于“单位信托”这种真正意义的信托契约型基金（在英国证券投资基金大都按信托契约型设立）。
“创业与发展投资信托基金”在投资对象上没有限制，既可以投资于处于创业期的企业，也可以投资于已经处于发展期的企业。但政府通常不给予税收上的优惠。截止到1999年3月，先后有20家“创业与发展投资信托基金”设立，市场融资总额为60亿英镑。
“创业投资信托基金”的诞生缘于 1995 年6月生效的《1995年金融服务法》，其主要目的是通过发展一种在伦敦证券交易所上市的投资工具，鼓励个人投资于较小规模的非上市实业企业，以助其发展和成长。由于基金只能投资于较小规模的处于创业期的企业，其风险相当高，但它对促进小企业发展和科技进步具有重要的社会效应（用经济学术语讲，具有重要的外部经济性），故政府通过税收优惠措施来鼓励和扶持其发展。“创业投资信托基金”的投资者，只要符合一定的条件，即可以获得红利所得税、资本利得税等税收豁免及其他所得上的税收减免。截止到 1999年6月24日，在不到4年的时间里，英国已设立34家“创业投资信托基金”，市场融资总额为6.876亿英镑。
投资于“创业与发展投资信托基金”与“创业投资信托基金”，投资者在基金存续期间不能分配基金的资本增值，但由于这类基金在伦敦证券交易所上市，故投资者随时可以通过交易所卖出基金份额。
2.独立的创业投资基金。这类基金以私募方式设立，设立之后也不上市，其组织形式通常为有限合伙制。由于英国对合伙基金不征收公司税，且有限合伙基金的组建与运作相对简单，故英国的创业基金多选择这种形式（目前已有100多家）。尽管国家对设立这种形式的创业基金只有两方面的限制：一是必须依据 1907年颁发的有限合伙企业法，其合伙人数量不得超过20人；二是这类创业基金不得公开上市。但事实上，这两方面的限制并不构成限制。因为合伙人大都是具有实力的投资机构，通常无须超过20个合伙人就能组建成足够规模的基金；而且，合伙人也大都是一些长期投资者，通常不愿意转让自己的份额，故基金无须在交易所上市。
由于投资者都是确定的，基金运作完全对投资者负责，投资者对基金运作的控制力较强。由于基金数量多，专业性品种也很多，投资领域因基金品种而异，故便于投资者选择。而且由于基金经理大都是英国创业投资协会的成员，专家管理水平也普遍较高。不足之处是由于这类基金不公募也不上市，有关基金经理的管理水平、基金运作状况及财务状况的信息缺乏公开性，故投资者往往需要通过代理人才能获取以上有关信息。从1987~1998年，独立的创业投资基金募集资金规模达230亿英镑。
3.基金的基金（又称“守门人”）。这类基金并不直接投资于创业企业，而是投资于各种创业基金的基金。由于“守门人”对所投资的各种创业基金的经理人管理水平、投资方法、投资组合和资金募集周期具有全面的了解，故对于小投资者、人寿基金等并不希望直接投资于创业基金的投资者而言，基金的基金无疑是一种更理想的投资选择。此外，这类基金还可以通过对各种创业基金的投资，更有效地分散投资风险。但不足之处是必须承担双重管理费，而且由于多了一层代理环节，使得投资者对基金的运作缺乏控制力。
4.从属性创业投资基金与半从属性创业投资基金。这类创业基金系由某家大型机构（通常是银行、人寿基金或其他金融机构）的附属机构进行管理。按资金来源的不同，又可以分为从属性创业投资基金（cap-tives）和半从属性创业投资基金（semi_captives）两种。前者的资金完全来源于其母公司，通常由母公司对其行使所有权；后者的资金一部分来自母公司，另一部分向社会投资者招募，管理公司的母公司只拥有基金的部分股权，但在财务与法律上均与基金保持独立。1998年从属性创业投资基金在整个创业投资基金的投资金额中大约占7%的比重。
尤其需要强调的是，英国政府在鼓励创业投资基金这种组织制度化的创业资本发展的同时，还特别注重对传统的由个人分散而直接地从事创业投资这种非组织制度化的创业资本（如天使资本）的发展加以鼓励的扶持。如果达到某些特定标准，即可通过“企业投资计划”（Enterprise Investment Scheme）获得税收优惠。目前英国已经建立45个“企业天使网”，向寻求小额创业资本的公司介绍“天使资本”。只是由于天使资本市场是一个无形市场，故很难对其业务活动进行全面的考察。
与组织制度化的创业资本即创业投资基金不同的是：创业投资基金主要向处于扩张期和管理层并购、非管理层并购的企业提供资金，对单个企业提供资金的数量一般在 10 万英镑以上；“天使资本”这种非组织制度化的创业资本则倾向于向起步期和创业早期的企业提供资金，每笔投资金额通常在1万~10万英镑之间。这就使得“天使资本”的发展，不仅在数量上是对英国创业投资产业的一个重要补充；而且在投资阶段上起着有组织的创业资本所不可替代的作用。
（二）资金来源的多渠道与跨国界
需要首先说明的是，由于以“天使资本”形态从事创业投资目前尚很难对其业务活动进行全面的考察，这里所指的创业资本的资金来源主要是指创业投资基金的资金来源。
尽管英国的创业基金资金来源也主要是人寿保险机构，但与其他国家相比，体现了两个不同特点：1）1986年英国对商业银行与投资银行“分业经营、分业管理”体制的改革，使得银行资金可以直接进入创业资本市场，故在创业基金的资金来源中，银行占有不可忽视的比重。2）由于政府通过税收优惠政策鼓励个人投资于公募的“创业与发展投资信托基金”和“创业投资信托基金”，使得个人资金占创业基金资金来源的比例逐年上升。
尤其值得强调的是，由于英国对国外投资者投资于英国的创业基金实行特别税收优惠，国外资金纷纷投资于英国境内的创业基金，并占据其相当大的比重。如1994~1996年各年度国外资金占创业基金总资产的比例分别达41%、45%、43%，几乎均占到一半的份额。到1998 年甚至增加到73%。尤其是人寿基金对英国创业基金的投资，90%以上来自海外，其中美国就占28%；而来自本土的则不到10%。从总体上看，英国本土的人寿基金对创业基金的投资比例不够高。1998 年共为 2.171 亿英镑，占人寿基金总资产的0.53%。而在美国，投资于创业基金的人寿基金要占人寿基金总资产的5%。
（三）适应英国经济发展和投资国际化需要而逐步调整的投资组合
1.投资阶段由从事管理层并购为主逐步向扩张期和创业早期转变。与美国不同的是，英国的经济发展首先面临一个如何调整庞大的存量资产问题。创业投资基金配合英国的经济结构调整，通过管理层并购（man-agement buy_outs）与非管理层并购（management buy_ins）对英国经济发展做出了重要贡献。而随着新兴产业的发展和创业资本业的逐步成熟，创业投资基金投资于扩张期和创业早期创业企业的比例逐年上升，而从事管理层并购和非管理层并购的逐年下降。如1998年投资于起步期和创业早期企业的金额分别为 1.11 亿和1.77亿英镑，分别增长 91%和 75%。企业数量分别为115和126个，占投资企业总数（1 300个）的 21%，达到了最近7年来的最高记录。从事管理层并购的投资金额虽然仍在增长，1998年为21.29亿英镑，比1997年增长41%；但所投资的企业家数却减少到320家，增长15%。从事非管理层并购的金额为5.36 亿英镑，增长10%；所投资企业数目比1997年略有增长。此外，以创业资本支撑的中小型管理层并购和非管理层并购（所提供的创业资本少于1 000万英镑）开始成为管理层并购和非管理层并购的主流，分别占以创业资本支撑的管理层并购与非管理层并购企业家数的75%和86%。
2.投资于高科技创业企业的比重快速增长。尽管与亚洲地区相比，英国的创业投资基金更注重对高新技术产业的投资，但其投资组合中，对一般加工业与新兴文化娱乐事业的投资也占据一定的比重。但近年来投资于高科技企业的比重快速增长。统计显示：与计算机、电子、医药、生物与通讯等领域相关的高科技企业，无论从所获得的创业资本金额还是从获得创业资本支持的企业数量，均多于其他行业。1998 年投资于高科技企业的金额为7.07 亿英镑，占总投资额的19%，比 1997年增长 19%；投资于高科技企业的企业数量为351 家，占总投资企业数的 31%，比 1997年增长32%。这些企业几乎有一半与计算机尤其是软件有关。受到创业资本投资的高科技企业，84%处于起步期、创业早期和扩张期。对生物技术的投资增长速度尤其迅猛，1998 年的投资额为 6 800 万英镑，相当于1997年的2倍，投资企业数为47家，增长57%。工程和机械行业是英国创业资本的另一大投资领域，1998年总投资金额为3.81亿英镑，占总投资金额的10%，投资企业数为168家，占所投资企业总数的 15%。高科技取向与创业早期创业投资取向具有较强的相关性。1998年承诺从事创业早期创业投资的资金有69%期望投资于高科技产业。
3.注重通过跨国际的投资最大限度地分散风险与赢得国际比较收益。1984~1996年，英国创业基金公会所属成员基金先后对国外的2 141家企业累计投资 26.18 亿英镑，占总投资企业数的 14.1%，占总投资额的14.2%。到1998年，在年投资额 49.2 亿英镑中，投资于岛外的达 11.5亿英镑，占23.4%。
（四）注重为所投资企业提供重要的经营管理服务
与美国创业投资家与创业企业家之间密切合作传统相似的是，英国的创业投资家们也非常注重与创业企业家的密切合作。在英国，尽管许多创业投资机构与大型金融机构具有产权联系，但它们本身通常较小，能够与大机构之间保持高度的独立性，创业投资基金的高级管理人员也通常具有长时期经营实业的经验。因此，创业投资基金不仅能够给创业企业提供重要的资本支持，而且能够如美国那样给创业企业提供重要的经营管理服务：如为所投资企业寻找新的经理人员以弥补企业管理团队在某些方面的不足，提供有关技术事物与产品出口等方面的建议等。在这一点，英国正好与日本形成鲜明对比。日本由于创业投资机构大都是大型金融机构本身，管理人员普遍缺乏经营实业的经验，故除了提供资金外，别无其他的帮助。这也是日本的创业资本，尽管总量也不小，却对企业创业所起到的作用并不显著的重要原因。
（五）注重培育多层次资本市场，为创业资本提供多元化投资退出通道
英国不仅拥有作为世界上历史最为悠久的股票交易所之一的伦敦股票交易所，而且为满足小型的新兴成长性企业进入公开资本市场融资的需要和为创业资本提供多元投资退出通道的需要，还特别注重培育小型企业资本市场。1980年9月设立的“未上市证券市场”，对于促进英国企业创业事业和创业投资事业在20世纪80年代初期的起步和中期的发展起到重要的促进作用。尽管后来由于交易量小而不得不关闭，但紧接着又于 1995年6 月，在伦敦交易所内开设了另类投资市场（Alternative Investment Market）。从近年情况看，在伦敦证券交易所主市场上市的企业中，由创业资本支撑的占30%~50%；在伦敦证券交易所另类市场上市的企业中，由创业资本支撑的占20%~30%。
此外，企业并购市场的发达也为英国的创业资本提供了另一条甚至是最重要的投资退出通道。由于英国的创业基金具有管理层并购与非管理层并购的传统，故基金既可以向其他企业出售基金份额，也可以向别的基金出售股权。后者又被称为“次级收购”。
