注：该考察报告主要总结了本人于1999年3~4月率团赴美国考察创业投资业发展及其经验借鉴的认识。考察团的成员包括原国家计委、科技部火炬中心、中国科学院以及一些地方政府的同志。考察报告的初稿曾以“美国创业投资基金实践及其借鉴意义”为标题，全文刊载于《证券市场导报》1999 年6月号。由于被誉为“国内关于美国创业投资业最系统的考察报告”，有关内容被不少文献转摘。
美国是目前世界上创业投资业最为发达的国家。1998 年全美创业投资基金募集资金240.1亿美元，目前198家创业投资基金所管理的资金存量达696.1亿美元。如果加上专业性企业重组基金等广义创业投资基金所管理的资金存量，则总量将接近3000亿美元。如果再加上个人与机构分散从事创业投资这种“非组织化的创业资本”的金额（具体数额无法准确统计，有人估计是“组织化的创业投资”即创业投资基金的 5~10倍），则美国的创业投资存量几乎可以接近1 万亿美元。然而，仅仅列举美国创业投资业的绝对规模，似乎并没有太大的意义。美国创业投资业的发展对我国的借鉴意义，关键在于其作为最早探索实现创业投资运作组织制度化的国家，其曲折的发展经历既积累了成功经验，也曾留下深刻教训。因此，有必要通过系统的历史性考察来全面地总结其发展规律。
一、美国创业投资业的起源与发展历程
目前学术界对美国创业投资业的发展阶段并没有统一的划分，但本文依然从创业投资运作机制演变的角度，将美国创业投资业的发展历程相对分为以下五个阶段：
（一）从19世纪“天使资本”到 1946 年“美国研究与开发公司”成立：美国创业投资的起源与初步组织制度化
与西欧国家15世纪即出现创业投资萌芽相比，美国创业投资的起源相对较晚。19世纪末一大批富有个人所从事的油田开发、铁路建设等创业项目投资，均是由投资者本人或经律师、会计师等非职业中介人安排所进行的，又称“天使资本”（Angel capital），其特点是单个项目投资量较小，投资范围往往限于一些相互了解的家族持有的私人公司。到20世纪初，一些投资银行、金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向其他企业进行投资。然而，以上投资都是由个人或非专业性机构分散地进行，还不是创业投资基金这种组织制度化的创业投资形态。
在经历20世纪上半叶三次世界性经济危机和两次世界大战后，国际经济进入调整和恢复时期。此时的美国，为了实现从依赖各国军事订货而建立起来的庞大军火工业向民用工业的转移，客观上要求建立起新型融资渠道扶持新兴中小企业发展。正是在这一背景下，“美国研究与开发公司”（Americ an Research and Development Corporation，以下简称 ARD）于1946年应运而生。它通过引入专业性的创业投资中介机构来募集众多个人和机构投资者的资金，从事专业性的集合创业投资，得以打破了传统的只能主要依赖于个人或非专业性机构分散从事创业投资的局面，并具备了投资基金所特有的“集合投资、专家管理”本质特征，从而标志着创业投资发展到了创业投资基金这种组织制度化的新阶段。
（二）从1946年ARD公司成立到20世纪50年代小企业投资公司制度的探索与60年代有限合伙创业投资基金的兴起：美国的创业投资发育成为一个独立的产业
作为一种民间自发的金融制度创新，ARD在资金募集上并不顺利，加之早期运作业绩平平（直到 25 年以后才取得 15.8%年回报的良好业绩），故在其设立后的 13 年里并无人效仿设立第二家同类机构。1957年苏联成功发射了第一颗人造地球卫星。这一事件促使美国社会迫切感到有必要构建一种制度，改变对新兴企业资本支持不足的局面。其中最重要的举措是1958年颁布了《小企业投资法》，确立了小企业投资公司（即小企业投资基金）制度。根据《小企业投资法》规定，小企业投资公司由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资。为了促进小企业投资公司的发展，小企业管理局还向小企业投资公司提供低息贷款。
《小企业投资法》颁布后，小企业投资公司初期发展迅速，从1959~1963年的5年间，就有692家成立，资金总规模为 4.64亿美元，其中公开募集的投资公司47家，规模共为 3.5 亿美元。但由于小企业投资公司存在一些内在不足，在快速发展一段时间后就陷入了困境。其主要问题：一是并不是所有的小企业投资公司都向新兴企业提供股权融资。尤其是那些小企业管理局提供了优惠贷款的小企业投资公司，为了按时支付小企业管理局本息，就只好以债务形式投资于有短期还款能力的企业。这种投资政策与其应支持小企业长期发展的宗旨相违背。二是小企业投资公司，尤其是公开上市的小企业投资公司，吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者的资金。这些个人投资者难以充分评价基金投资的风险及其困难，以至于在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的市价平均折扣率达40%，从而成为富有吸引力的被并购目标。三是由于受《投资公司？法》、《投资顾问法》限制，小企业投资公司的管理人不得获取业绩报酬，而只能获得低廉的工资收入，故难以吸引优秀的管理人。四是《小企业投资法》的过多限制条款也使得小企业投资公司的运作空间过于狭窄。五是繁重的公司税负使之运作成本过大。
然而，尽管小企业投资公司制度在确立初期有以上诸多不足，以至于小企业投资公司数量在20世纪60年代后期开始下降，但这一制度对于美国创业投资业的初步形成功不可没。尤其重要的是，小企业投资公司培育了一大批高成长企业。仅 1968~1969 年间，公开上市的新兴企业就接近1 000家之多。新股发行市场的火爆对于从事新创企业的投资无疑是一个鼓舞，它直接推动了美国创业投资基金的组织制度创新，即有限合伙创业投资基金的发展。
以有限合伙公司形式设立和运作创业投资基金，一是由于合伙人数量通常不超过14人，故无须受《投资公司法》、《投资顾问法》约束，不仅可以获得高额业绩报酬，而且可以获得股票期权，因而能够吸引住优秀管理人并建立起管理人与基金之间的有效利益关联机制，有效解决对管理人的激励问题。二是可以避免《小企业投资法》的过多投资约束。三是能够吸引比公开上市小企业投资公司的零售股东更老练的投资者。四是不存在公司税问题。正是由于有限合伙公司制创业投资基金能够有效冲破以上诸多的政策法律障碍，加之其在组织制度上具有“结构简单、制度成本低”的优点，故得以逐步发展成为创业投资基金的主流形态。1973 年全美创业投资协会宣告成立，标志着美国的创业投资已经发育成为一个独立的产业。
（三）1973~1981年：经受挫折与调整期
当新股发行市场在经历20世纪60年代末的火暴行情并于 1972 年达到顶峰后，1973 年的初始公开招股（Initial public offering）几乎突然消失。经济衰退与股市不振使得公司的投资与收购活动也日趋乏力，从而封住了兼并这一可资选择的投资退出之路。加之缺乏兴办创业企业的合格创业家，资本利得税在1969年剧增，对雇员股票期权的税收处理也由原来的股票被卖出时才课税改为期权被实行时即要课税？？所有这些，不仅导致创业投资基金改变投资策略，从原来严格意义上的创业投资转而从事对处于重建过程中的企业的杠杆收购，而且使得整个创业投资业增长乏力。
直到1977年，对新兴企业资本支持不够这一局面再次受到社会关注。在一份小企业管理局的工作报告和国会陈辞中，创业投资业的业内人士建议修改“雇员退休收入保障法”（ERISA）、有关税则和证券法，以使创业投资业得以重现生机。1978~1980年间，一些建议得到采纳，创业投资业又得以快速发展。其中最重要的是劳工部就“谨慎人”条款所做的修改：只要不威胁整个组合的安全，养老基金可以投资于新兴企业发行的股票和创业投资基金。这一解释在 1978年9月提出，9个月后得到采纳，并迅速引起小公司股票市场和新股发行市场的回应。重现生机的新股发行市场不仅使得创业投资基金能够退出更多的投资以回报投资者和成立新基金，而且使得投资于新创企业更有吸引力。然而，劳工部随后做出的“有限合伙基金所管理的养老基金资产是 ERISA的计划资产”规定，也曾使得一般合伙人募集养老基金资金的积极性受到限制（因为按照此规定一般合伙人必须以投资顾问登记而不能获取业绩报酬，且由于被视为ERISA的受托人而必须遵守“禁止交易”条款）。为此，劳工部不久又做出了一个“安全港”豁免条款，从而大大激励了一般合伙人募集养老基金的资金从事创业投资。
1980年，国会还最终解决了其他要求一般合伙人必须按投资顾问注册的法律问题。例如该年通过的《小企业投资促进法》使得“企业发展公司”（即创业投资基金）可以豁免“客户数超过 14人即必须按投资顾问注册”的限制。这样，创业基金就没有必要如以前那样，为了免于按投资顾问注册，而把基金规模控制在投资者不超过14人的限度内。
此外，国会还寻求通过改进税制来促进创业投资事业发展。如最高资本利得税由49.5%降低到 1978年的28%，1981 年的 20%。1981年通过的《股票期权鼓励法》重新允许采用以前那种以股票期权作酬金的做法，即只有当股票被卖出时才课税，实行股票期权时不课税。
（四）1981~1989年：法律政策调整后的快速增长与专业性“种子基金”和“重组基金”的出现
20 世纪70年代末 80年代初一系列法律与政策上的调整为创业投资业的发展创造了良好的法律与政策环境，加之受70年代末一些创业基金从投资于苹果电脑、Intel公司和联邦快递而获得了不菲业绩的激励，创业投资业开始步入快速增长时期。其具体表现在：1）资本规模逐年增长。其中合伙制创业基金新募资金在从1980年的6亿美元增长到1984年的30亿美元后，在80年代下半期每年保持 20亿~30亿美元的新募集规模。2）单只基金规模大型化。从80年代初的平均每只基金1 800万美元到1989年的4 950万美元。十年间，增长了2.5倍。
在发展早期，以基金形式运作的创业投资主要投资于已经处于起步期和扩张期的创业企业，并通过分阶段多轮投资和与其他战略投资者或其他创业投资机构联合投资的方式来分散、控制投资风险。在创业企业的种子期，由于风险特别地高，故以基金形式运作的创业投资通常并不介入。因为，以基金这种委托-代理方式运作创业投资不同于投资者直接从事创业投资，毕竟基金经理的目标函数与投资者的目标函数存在着差异：基金经理倾向于冒险，一旦冒险成功即可获得高额业绩报酬并赢得震撼性的社会声誉，而冒险失败却并不承担经济责任；但投资者投资于基金则希望能够赚钱，故倾向于对基金经理提出一些限制性条款，以尽可能地控制风险。因此，创业企业的启动资金主要由创业家自行解决，或寻求彼此了解的亲友、天使资本与政府财政资金的支持。其中天使资本对支持处于种子期的创业企业发挥着尤其重要的作用。天使投资者通常相当富有并具有一定的经营管理经验，由它们亲自去从事种子资本投资，在很大程度上不是为了经济回报，而是通过冒险本身来获取心理满足和体验激情，故它们又被称为“娱乐型投资者”（recreational investor）。为了将天使资本与创业投资（venture capital）相区别，创业投资界最近给它取个一个新名词“冒险资本”（adventure c apital）。
然而，到20世纪80年代，创业投资基金在投资阶段的选择上开始呈现出了专业化运作特色。一是出现了少数专门投资于种子期创业企业的“种子资本基金”（seed capital fund）。当然，尽管这些基金通常由私营部门运作，但由于风险特别高，故其资金多来自甚至是全部来自国家和地方的政府部门。资金运用则通常仅集中于某一个地区，甚至于专门集中于某一个特定的研究机构。二是出现了专门投资于重整期创业企业的专业性“重组基金”（turnaround fund）。由于专业性重组基金与传统意义上的创业基金相比，在投资运作与投资理念上已表现出了不同程度的差异，故美国创业投资协会并不将通过专业性重组基金所作的投资计入创业投资之列。为了与传统意义上的创业投资相区别，一些学者倾向于将其界定为“非创业类私人股权投资”（non_venture private equity investment），它与“创业类私人股权投资”（venture private equity investment）一起，合称为“私人股权投资”（private equity investment）。但由于所谓的“非创业类私人股权投资”与“创业类私人股权投资”的区分并无法律意义，它们都是以私人股权方式从事资本经营并以此培育和辅导企业创业或再创业，都是以放弃资产流动性来追求长期资本增值的“风险-收益”特征而区别于对公开流通证券的投资，故目前一些学者也将所有“私人股权投资”视为“广义创业投资”。据统计，1983 年专业性重组基金共募资金18亿美元，到1986年即达68亿美元，到1987年更是迅速增长到146亿美元。专业性重组基金的发展有效地促进了美国经济结构的调整。
（五）1990年至今：创业投资业受经济衰退打压而短期滑坡后的再次持续增长与小企业投资公司复兴
到1990年、1991年，美国经济出现全面衰退，社会对创业投资需求减弱、大量机构投资者的资产出现质量问题，创业投资业也随之急剧滑坡。但随着 1992 年美国经济逐步复苏，创业投资业又再次持续增长。1998年，全美新募集创业投资基金198 只，新募集总资本达240.1 亿美元。单只基金的规模，1997 年为 0.91 亿美元，1998 年进一步增加到1.343亿美元。投资阶段呈继续向创业后期转移之势：1997年全美创业投资总额132亿美元，其中投资处于种子期和起步期等创业早期的企业占26%，投资处于扩张期的企业占 41%，投资上市筹备期的企业占 23%，投资处于重整期的企业占 10%，合计对处于创业后期的企业的投资占74%。1998年全美创业投资总额 160.2 亿美元，其中投资处于扩张期的企业即达69亿美元，占43.1%，比上年又增长2个百分点。尤其是随着垃圾债券市场的活络，专业性重组基金新募集资金规模在20世纪90年代中期连创新高，占广义创业投资比例不断增加。例如，1996 年专业性重组基金新募集资金规模达280亿美元，占广义创业投资的 78%；1997年继续增长到390亿美元，占广义创业投资的80%。
值得一提的是：为了促使创业投资业能够尽快从经济衰退中重现生机，1992年以来美国政府对 20 世纪 50 年代确立的“小企业投资公司计划”进行了一系列改革，并有效地实现了小企业投资公司的复兴。1992年国会通过《小企业股权投资促进法》，并于1994 年实施。1992年的法案除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划”：小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局 10%左右的收益分成。由于通过参与证券计划，小企业投资公司获得的资金具有了长期性质，就无须再如以前那样，只能短借短用，而得以能够向小企业提供长期股本投资。“参与证券计划”的实施大大改进了小企业投资公司的投资方式，据统计 1997财政年度，在小企业投资公司所提供的 2 731笔总金额达24亿美元的资金支持中，股权类投资占了90%。从1994年4月25日实施改革以来，新设立的小企业投资公司数额迅猛增长。截止到1998年7月14日，在4年多一点的时间里，仅新设立的小企业投资公司就有138家，初始注册资本达18亿美元，超过了过去35年的总和。
实践证明：“参与证券计划”可以说是一项一本万利的引导社会资金支持小企业发展的有效举措。在整个计划中，国会只须提供小额的担保费拨款，如1998财政年度国会担保费拨款仅为 0.205 亿美元，却使得小企业管理局得以为8.3亿美元的小企业投资公司债券提供担保。按照必须作了1美元股权投资才能担保其发行2美元债券的比例计算，这0.205亿美元的担保费拨款实际上引导了 12 亿美元的社会资本对小企业进行股权投资。而所支持的小企业产生的税收则比国会支付担保费拨款的 10 倍还要多。
二、美国创业投资业发展的经验与教训
（一）注重为中小创业企业提供资本支持与增值服务的双重职能定位是美国创业投资业有效培育和辅导中小创业企业发展的重要理念基础
美国的创业投资业在培育和扶持中小创业企业发育发展方面取得了卓著成就。关于这一点已为世人所共睹，无须赘言。这里需要特别强调的是，美国的创业投资业之所以在培育与扶持创业企业发育发展方面取得卓著成就，很重要的一条经验便是：美国的创业投资业最充分地体现了注重为创业企业提供资本支持与经营管理服务的双重职能定位。
早在1946年世界公认的第一家创业投资基金“美国研究与开发公司”诞生之际，其创办人哈佛商学院教授 General Geopges Doriot和联邦储备银行行长 Ralph Flanders就特别强调，其目的是除“设计一种私营机构来解决新兴创业企业资金短缺问题”外，第二大目标就是“希望还能为新兴创业企业提供专家管理服务”。他们坚信专家管理技能和经验对新兴创业企业的成长，同样至关重要。而随着创业投资业的发展，美国的创业投资家们越来越重视为所投资的企业提供优质的增值服务。尤其是随着业内竞争的加剧，创业投资家与创业家之间的关系已经逐步地从过去那种“创业家找创业投资家，由创业投资家选择创业家”的单向选择局面，向“创业投资家也找创业家，创业家也选择创业投资家”的双向选择局面转变。现代的创业家们已经懂得“最关键的问题是选择与谁合作，而不是毫无目的地筹集资本”。创业投资家们更清楚地意识到创业投资家的使命，不仅在于其能够为创业企业提供适时足额的资本，更取决于他能否提供优质的增值服务。优秀的创业投资家必须首先是优秀的创业家。
尤其值得借鉴的是，尽管在企业创业活动中，“venture”一词已经被赋予了特定内涵，即“创业行为”及其结果“创业事业”、“企业”；尽管各种文献均已将“venture investment”与“entrepreneurial investment”通用于表示“创业投资”，将“venturer”与“entrepreneur”通用于表示“创业家”；但为了更明确而又通俗地体现创业投资公司“以培育与扶持创业企业发展为宗旨”的政策法律导向，有关政策与法律给创业投资公司取了“企业发展公司”（Business Development Company）这么一个称谓，并？将其职能明确界定为：“投资于？？非公开交易的证券，并且向这种证券的发行人提供重要而有效的管理帮助？？”。为了促使企业发展公司切实履行其增值服务职能，《投资公司法》（Investment Company Ac t）修正案还专门就其必须对所投资企业提供“经营管理上的重要帮助”的有关要求做出了详细规定：“（A）企业发展公司通过其董事、高级职员、雇员或一般合伙人，向发行非公开交易证券的公司提供，并且经后者同意确实提供了有关管理、运作、经营目标与策略等方面的重要指导与建议；（B）独自或与其他企业发展公司一起共同控制一家发行非公开交易证券的公司，并对其经营管理与经营策略之制定具有决定性影响；（C）若企业发展公司是一家经小企业管理局批准并依据《1958年小企业投资法》运作的小企业投资公司，则可以向发行非公开交易证券的公司提供贷款？？”。此外，为了避免企业发展公司所提供的“经营管理上的重要帮助”流于一般性的咨询服务，有关条款还就满足“经营管理上的重要帮助”的条件做出具体界定。若仅仅只是提供了一般咨询服务，则仍只能被视为“没有达到提供经营管理上的重要帮助”的要求。由此可见，美国政府也是何等地注重创业投资的创业服务职能。
（二）创业投资业的发展离不开政府的必要扶持，但政府扶持的方式必须与创业投资运作的内在要求相适应
尽管创业投资的最早起源并不在美国，但创业投资基金这种高级形态的创业投资却诞生并成长于美国，其中的原因除了美国在第二次世界大战中通过军火生产与供应提升了整个国家的经济实力外，很重要的一点是美国政府能够主动适应战后世界经济调整的新形势，及时提出了通过“小企业投资公司计划”促进新兴创业企业发展的重要举措。正是因为 1958年“小企业投资公司计划”的推动，美国才得以改变从1946 年民间自发设立第一家创业投资基金以来 13 年间无人模仿设立第二家类似机构的局面，经过1959~1963年的短短5年时间即设立了692家小企业投资公司，并直接导致创业投资基金的制度创新，使得有限合伙制创业投资基金应运而生。
然而，“小企业投资公司计划”作为一项政府推动创业投资业发展的实践探索，小企业投资公司在该计划改革前20世纪60~80年代所遭遇的一系列问题和在改革后的90年代的复兴也表明：政府扶持的方式必须与创业投资运作的内在要求相适应。60~80 年代那种直接给小企业投资公司优惠贷款然后再由小企业投资公司向小企业短期放款的做法之所以失败，就在于这种短期贷款支持与中小创业企业需要长期资本支持的本质要求相背离；而“参与证券计划”之所以能够取得成功，则在于通过小企业管理局的担保和代付利息，使得小企业投资公司得以能够向小企业提供长期股本支持。
美国创业投资业发展的经验与教训还表明：政府扶持的一个很重要方面是针对创业投资的长期资本支持性质制定出一个好的税收政策。80年代美国创业投资业之所以能够在遭遇挫折后复苏，在很大程度上得益于资本利得税的大幅度降低与《股票期权鼓励法》的实施。
（三）创业投资业的持续稳定发展有赖于开辟多元投资退出通道
作为资本经营主体，创业投资投资于创业企业的目的不是为了从创业企业获取短期红利分配，而是选择最适当的时机进入企业，并在最适当的时机退出投资，以获取长期资本增值。创业投资的投资退出方式主要有以下四种：1）通过所投资企业初始公开招股转让基金所持股份；2）向战略投资者或其他基金出售所投资企业或转让基金所持股份；3）由原企业回购基金所持股份；4）通过基金所投资企业的自行清算尽可能地回收基金权益。
在以上四种投资退出方式中，前三种均具有积极意义，也均具有优缺点。例如，以初始公开招股方式退出投资，制度化程度最高，最便于通过市场对创业企业及其股份价格进行公正客观的评价。尤其是企业能够获准初始公开招股，这本身就是企业创业成功的最好证明，其上市后的高溢价往往能够给企业带来高额回报。但它也有不利之处：一是创业投资所持股份只能在初始公开招股并上市一段时间后方可转让，因而难以即期收回全部权益；二是初始公开招股与上市后的股票市价直接受制于证券市场状况。以出售方式退出投资虽然实现的资本增值没有初始公开招股显著，但其优势是能够即时实现资本增值，且较少受证券市场的短期波动影响。因此，创业投资业的持续稳定发展还有赖于多元投资退出通道的形成。
从美国的实践看，在20世纪60~80年代初，由于投资退出主要依赖于创业投资所投资企业的初始公开招股与上市，故创业投资业的发展直接受制于新股发行市场。例如，70年代初合伙制创业投资基金的兴起在很大程度上直接得益于“小企业投资公司计划”等政策带来的新兴企业发展和新股发行市场活络给创业投资家们以良好的投资回报预期；而进入70年代中期，创业投资业之所以遭遇挫折，则直接归因于经济衰退与股市不振所导致的初始公开招股的消失和企业投资与收购活动的日趋乏力。只有随着80年代以来美国资本市场兼并收购职能的增强，创业投资业的发展才终于走出主要依赖初始公开招股实现投资退出的局面。1987 年美国股市走软，初始公开招股企业数量急剧减少，但这并没有如以前那样导致创业投资业的迅速萎缩。其中一个重要原因，就在于通过兼并收购实现投资退出在很大程度上弥补了初始公开招股数量减少的影响。1997 年和1998年美国初始公开招股数量持续下降，但创业投资基金新募集股本反而持续创下新高。
值得强调指出的是，无论是以初始公开招股还是以出售方式退出投资，均有赖于建立起一个多层次的资本市场。事实上，没有以纽约证券交易所、NASDAQ全国市场及小型市场、各类场外交易市场等多层次资本市场的发展，就很难形成初始公开招股的阶梯式上升局面。没有多层次资本市场的发展以及在此基础上而发育起来的垃圾债券市场的活络，出售方式所必须借重的企业收购活动的活跃则难以想像。因为收购活动本身也有赖于资本市场的支持，对于那些非战略性收购者而言还存在一个如何依托资本市场实现自身退出投资的问题。
（四）在对创业投资运作实行“分业经营、分业管理”的同时，应适度拓宽创业投资的资金来源，并在投资方式上允许其具有一定的灵活性
严格地讲，从事创业投资运作属于一种特殊类型的投资银行业务，投资风险由投资者直接承担，与商业银行业务具有本质的不同。就此而言，美国金融管理制度所实行的“投资银行业务与商业银行业务分业经营、分业管理”原则，既有利于防范金融风险，也有利于形成专业性的创业投资市场。但为了拓宽创业投资的资金来源，美国政府在禁止商业银行等机构直接从事创业投资业务的同时；另一方面也允许商业银行通过其附设的创业投资机构从事创业投资（只是其从事创业投资的资本规模必须控制在一定比例内）。
为了给所投资企业提供风险共担的长期资本支持，创业投资机构主要应当以股权方式为创业企业提供资本支持（对“小企业投资公司”之类的经过官方批准设立的创业投资机构，其向企业提供债权融资的比例也受到严格限制）。然而，在具体投资方式上，又应当允许其可以采取普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等多种方式。对处于创业后期的企业，甚至于可以采取担保债券的方式予以扶持。在灵活多样的投资方式中，可转换优先股是一种最为常用的方式。而且与一般可转换优先股不同的是，创业投资基金的可转换优先股不仅可以优先获取股息并在企业清算时具有优先清偿权，而且基于其已经转换为普通股的假定而具有特殊投票权。创业投资基金在所投资企业中的股权比重也比较灵活。对于处于初创期的企业，创业基金通常要占到1/3以上董事席位；对于财务遇到困难或陷入并购中的企业，基金通常以绝对控股或控制投票权的方式实现对企业的控制。
（五）在通过税收优惠政策鼓励创业投资投资于创业早期创业企业和高技术创业企业的同时，应为创业投资运作创造一个相对宽松的市场选择空间
在美国，政府一方面通过一系列优惠政策鼓励创业投资基金向处于创业早期的企业提供资本支持，并出台《小企业投资法》等有关法律确保这种扶持政策法律化和受到国家特别扶持的创业投资基金运作规范化；另一方面对于一般意义上的创业投资，则并不另行制定专门法规对其投资运作做出限制性规定，其选择处于哪一个阶段的企业进行投资，选择何种技术含量的企业进行投资，均是基于其自主决策，从而为其创造了一个相对宽松的市场选择空间。正因为这样一种政策取向，才使得创业投资基金一方面能够适应国家重点扶持小企业的政策取向，另一方面得以适应产业更新换代和企业生老交替的周期性变化。也正因为有这种相对宽松的市场选择空间，美国的创业投资业才具备了持续发展的市场基础。
例如，20世纪70年代的科技革命曾给创业投资基金提供了投资于新兴创业企业的良好机会，故创业早期投资占据了整个创业投资的较大比例。但进入80年代中期，美国的产业发展进入一个相对调整时期，创业早期投资机会减少，但由于创业投资基金市场定位的相对灵活性，使之迅速将投资重心向创业中期和创业后期阶段转移，从而找到其得以继续发展的市场基础。80年代末90年代初信息技术、生物技术的发展再一次给创业投资基金带来了新的投资机会，高技术创业投资占整个创业投资的比重再次增加。但进入90年代中期以后，产业发展再次进入相对调整期，故创业投资基金投资于创业后期企业的比重又一次增加。
至于所投资企业的技术含量，一方面高技术的高成长特征使得高技术创业投资日益成为现代创业投资的重要内容，另一方面投资于管理创新、工艺创新甚至营销方式创新的创业投资一直占有相当比例。如联邦快递就是一项美国最著名的创业投资成功案例。1997 年，即便是按照狭义创业投资划分，全美创业投资基金投资于一般加工业甚至零售业的仍占22%。
（六）创业投资业法律体系建设重在体现“鼓励、扶持、保护”这一宗旨，而不宜人为设定法律障碍
就一般意义上的创业投资而言，其所适用的法律关系与其他直接投资方式并无本质区别，它们均由《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《合同法》等有关法律予以调整。因此，尽管在美国与创业投资相关的法律有200多种，但并没有针对一般意义上的创业投资制定统一的《创业投资法》，而只是针对两种特定类型的创业基金立法。一是 SBIC这类特殊类型的创业基金，由于政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并享受特别税收优惠，故其设立必须经 SBA审查批准，投资运作必须受 SBA监管，因而通过制定《小企业投资法》来规范其设立和运作。二是对涉及社会性“委托-代理”关系的创业基金，由于存在基金管理人侵害基金投资人权益的可能，故在《投资公司法》、《投资顾问法》等有关法律中对其做出相应规定。为了鼓励创业投资基金产业的发展，这些法律主要是就不适于创业投资基金运作的若干条款做出特别豁免条款：如对创业投资基金所通常进行的私募，制定豁免审批条款；对创业投资基金管理人，制定豁免其按投资顾问登记条款。即便是对于SBIC这种特殊类型的创业基金，在 20 世纪 90 年代也主要是通过放宽限制来为其创造一个相对宽松的法律环境。正因为美国创业投资基金产业法律体系建设体现了“鼓励、扶持、保护”这一宗旨，创业投资基金运作的法律环境才得以不断改善。
