一般来说，发达国家的再贴现率与货币供给呈反方向变动，再贴现率下降，货币供给增加，反之则反是。其机制并非仅仅是再贴现率下降，商业银行向中央银行的借款成本下降，其向中央银行借款增加，货币供给相应增加；而且是其他经济组织预期利率的相应下降，导致他们的经营成本下降和原来货币供求均衡的打破，他们将扩大生产和消费，增加对商业银行的借款需求。这就是美国经济学家莫尔所说的再贴现率下降导致经济组织的赤字支出的增加。如果没有其他经济组织的货币需求增加，商业银行的贷款就不会扩张，中央银行增加货币供给的意图也无法实现。换句话说，再贴现率的变动与货币供给的增减有着密切的联系，再贴现率下降，货币供给一定增加；而货币供给增加，利率也一定下降，货币供给不能摆脱利率而单独变动。
我国的再贴现率、利率和货币供给之间却没有这样密切的联系，以致1996年8月的利率下降并不意味着放松银根，而1998年3月的增加货币供给也没有利率下降的配套。固然，我国的利率下降最终要导致货币供给的增加，货币供给的增加也迟早会有利率的下降，但是，此两者的发生有一段时滞，所以，利率变动和货币供给的变动没有必然的联系。其原因，如前所述，在很大的程度上，是我国企业的生产经营尚未达到应有的均衡状态，利率也不是投资决策的关键变量。
在这种情况下，只要扩大生产规模就能增加企业收益，所以企业渴望获得银行的贷款，利率的高低对其货币需求的影响相当微弱，中央银行无需降低利率就能增加货币供给。
随着我国企业改革的深化，其生产规模和货币需求日益趋向于边际成本与边际收益的均衡点，在此过程中，企业利润的增加不只是取决于生产规模的扩大，而更取决于边际成本和边际收益之间差距的拉大，货币需求的利率弹性逐步扩大，利率不变的货币需求趋于下降。这就是说，中央银行在再贴现率不变的情况下，能够增加的货币供给越来越少。一旦企业运行实现完全的转轨，没有再贴现率的下降，中央银行就无法增加货币供给。正是在这个意义上，中央银行应该审时度势，逐步增加利率变动的幅度，以配合实现调节货币供给的目的。
需要指出的是，在1998年3月，东南亚金融危机尚未尘埃落地，我国的经济也承受着严峻的压力之际，不降低利率而增加货币供给不失为抵消汇率下降压力，增加政府支出，刺激国内总需求的良策。但是，我们必须充分认识这种货币供给方式效果的递减，并从理论和实践上做好通过再贴现率的变动，调节货币供给量的准备。
五、发展我国公开市场操作的思路
我国的公开市场操作正处于草创未竟的阶段，需要许多措施配套，以促进其有较大的发展。就我国目前国债发行和回购的操作方法而言，与国际惯例已经没有太大的差距，但是，它的交投不旺，却从根本上阻碍了公开市场操作的发展。
发展我国的公开市场操作需要刺激我国商业银行体系对于它的需求，造成商业银行资金的相对紧张，促使它们将出售持有的国债作为缓解这种资金紧张的必要选择，公开市场才会有较大的发展。
即便商业银行的资金相对紧张了，发展我国的公开市场操作还必须首先规范再贴现业务。只有再贴现成为商业银行的最后资金来源，公开市场的交投才可能兴旺起来。否则，商业银行将再贴现窗口作为其资金来源的最先选择，则其资金需求首先进入再贴现窗口，而不是公开市场，公开市场的交易还是达不到必要的规模，公开市场操作仍然难以正常发育起来。
消除我国金融市场的分割状态也是发展公开市场操作的重要方面。因为，再贴现率和再贴现规模与公开市场国债价格和公开市场的交易规模不能相互影响，商业银行参与公开市场买卖也不能变动存贷款利率和贷款规模，人民银行的公开市场买入虽然可以提高国债价格，降低国债的得益率，但是，享有再贴现额度的商业银行未必会减少对人民银行资金的需求，即便再贴现率可以根据货币需求而变化，它也不会相应下降。出售国债而有超额准备的商业银行也不会增加贷款，因为即便解除了额度控制，只要直接的利率控制不变，贷款需求不增加，贷款规模仍然不会扩大。显然，只有在公开市场的交易能够对其他市场的资金供求和利率产生联动效应，并又使它们之间保持适当的差别，公开市场操作才能成为有效的货币政策工具。然而，放弃对资金额度和利率水平的直接控制，实现金融市场的一体化将是个相当漫长的过程。
在这个漫长的过程中，我们不能期望公开市场操作成为调节我国的货币流通，乃至利率结构的有效货币政策工具，而只能通过它实现对国债和汇率的调节。因为，我国的国债交易已经完全进入了市场，国债价格的变动因此未必完全符合政府期望，这就需要通过公开市场的买卖将其价格调节在期望的范围内。
也可以类似通过发行央行票据，增加发行证券，创造流通工具，进行公开市场操作。同时，由于国际收支顺差和逆差不可避免，外汇买卖必然是公开市场操作的重要标的。特别是1997年的全球金融危机已经给了我们重要的启示，我们也应考虑建立中央银行之间的合作，增强我国抗御外国金融危机侵袭的能力。
培育我国的国债市场，即按照国际惯例建立健全各种制度法规、组织结构和操作方式。尽管，我国公开市场业务规模和品种与发达国家有很大的差距，但是，系统引进它们的成熟做法可以缩短我们公开市场的发育过程，即便其中相当部分未必能够马上派上用处，就像我国的公开市场操作室无需协调再贴现业务和公开市场操作，但是，只要有这样的机构，就可以进行“虚拟”的演练；如同财政尚未发行某种债券，但是，这种债券的交易规则和方法已经准备就绪，一旦这种需要形成，有关机构和规定就能立即进入角色，系统规范地发挥作用。
需要指出的是，即便完成了我国货币供给机制的转轨，我国的公开市场操作也只能是再贴现业务的辅助工具，因为，公开市场的有效运作需要相当发达的金融市场作为依托，至今只有在美国运用最为普遍经常，即便金融市场发达的国家如英国等，尚且只能侧重再贴现业务，更何况金融市场比它们逊色得多的我国呢？！我国公开市场操作难以成为我国最重要的货币政策工具亦在情理之中。
发展我国的公开市场操作，还要明确外汇不能成为我国货币供给的常规性标的。因为，这样的操作需要巨额、长期、持续和稳定的国际收支的顺差，只有少数国家和地区有这样操作的可能。我国只能将外汇的买卖作为阶段性的选择，却不能作为长期基本政策的目标。因为，作为转轨经济的国家，我国国际收支顺差的贸易比重不高，顺差的稳定性不强，这就势必置人民银行于困难的境地，使其在面对国际收支逆差时，难以根据经济运行的需要增加货币供给。即便我国经济顺利地实现转轨，外汇也不宜作为公开市场操作的标的，因为，这会使货币供给过多地受制于国内经济与国际收支状况，从而使得中央银行丧失相当部分调节货币供给的主动权。一般来说，只有国内经济衰退，国际收支顺差，或者国内经济增长，国际收支逆差，增加或减少货币供给的需求才能与外汇的增加或减少保持一致。其他国内经济与国际收支状况的组合，如：国内经济增长，国际收支顺差，或者国内经济衰退，国际收支逆差，都会发生外汇的增加或减少与经济运行对货币供给要求之间的矛盾。在此后一类情况中，往往会发生这样的尴尬，即中央银行因为国际收支顺差而不得不买进外汇，却加剧了国内的通货膨胀；或者中央银行希望增加国内的货币供给，却会因为国际收支的逆差，而买不到足够的外汇。对于大多数国家来说，公开市场操作的对象主要是财政部发行的国债的存量。因为，国债存量的多少与经济运行的状态没有直接的联系，这就能使中央银行最大限度地摆脱经济运行状况对货币供给的约束，只要它认为需要增加货币供给，就能随时买到相应数量的国债，以保证提供宏观调控所需的货币量。
然而，从长期来说，以国债为公开市场的操作对象也有不当之处，因为，国债发行数量的多少取决于财政赤字规模的大小，一旦减少甚至消灭财政赤字，则基础货币的供给势必难以为继。目前，人们已经认识到财政赤字与通货膨胀的内在联系，并将减少财政赤字当作重要目标，这实际上表明国债终究不是公开市场操作长期和最终的最佳标的。
本章小结
1.本章主要说明三大货币政策工具在我国的形成和发展，与发达国家有关政策工具的主要差别，存在的问题，以及进一步改革发展的方向。
2.我国存款准备金制度建立之初有为中央银行筹集资金的意思，尽管现在的准备金率已经下降，但是它还是高于国外的一般水平。同时，我国中央银行对商业银行在央行的存款支付利息，按照旬末余额计提准备金等都不利于我国的准备金制度充分发挥它应有的作用。
3.我国的再贴现没有确定再贴现资金的使用方向，不能保证中央银行作为最后的贷款人，再贴现率一度低于同业拆借利率等。尽管，这些年来再贴现的作用大为衰减，但是，我们还是应该将中央银行建设成最后的贷款人，并使再贴现发挥调节利率的作用。
4.我国的公开市场操作发展缓慢，因为我国外汇、农产品收购还是投放货币的重要渠道，这就制约了公开市场操作投放货币的空间，同时，我国国债市场不成熟，债券品种比较单一，期限结构不尽合理等都制约了我国公开市场的发展。我国应该明确公开市场操作作用定位，切断以其他方式进行的基础货币的供给，促进公开市场的发展。
概念与问题
一、名词解释
1.基础货币
2.派生存款
3.原始存款
4.时差准备金
5.存款准备金制度
6.再贴现业务
7.公开市场操作
二、思考题
1.试评价我国三大货币政策工具的作用。
2.你认为应从哪些方面规范我国的存款准备金制度？
3.改革存款准备金制度要做好哪些配套准备工作？
4.如何规范我国再贴现业务？
5.谈谈发展我国公开市场操作的思路。
