1996年的同业拆借利率没有变化，而按1995年的13.32%—13.59%计算，则同期的再贴现率则为9.72%—9.972%。1997年11月5日的四个月的再贴现率和同业拆借利率分别为8.18%和10.12%，这样的利率结构难免诱使商业银行从人民银行获得再贴现资金，再转贷至同业拆借市场赚取利差；而且使得商业银行一遇困难就首先求助于人民银行，而不是同业拆借市场。再贴现资金不仅用来平衡调剂头寸，而且可以牟取额外的利益。再贴现窗口也不会是商业银行的最后资金来源，而往往很可能是商业银行的最先选择。由于1996—1997年上半年股票市场的过热和其他原因，刺激同业拆借市场的无序竞争，而再贴现的额度仍为计划控制，商业银行难以从人民银行得到额外的资金补充，只能求助于同业拆借市场，拆借资金需求的增加势必抬高同业拆借利率，使其高于再贴现率。按理随着资金需求的下降，同业拆借利率应该相应等于甚至低于再贴现率。然而，1997年11月同业拆借需求已经明显下降，再贴现率仍然低于同业拆借利率，这不能不是计划管理思路的惯性，听任再贴现率低于同业拆借利率，有助于保持人民银行的调控地位。但是，这却背离再贴现的中央银行作为最后贷款人的精神，因为，只要再贴现率低于同业拆借利率，商业银行就会先求助于再贴现，然后再向同业拆借市场融资。人行通过调查发现，在多项信贷资金违规进入股市的渠道中，利用银行承兑汇票的方式将银行资金流入股市的数量相当惊人，企业通过与子公司、大股东等关联企业开具无真实贸易背景的商业票据，通过证券公司担保并存入一定的保证金，由商业银行承兑后，再到其他商业银行贴现，取得银行资金。而这笔资金的一部分又作为下次的保证金，轮回套取银行资金，证券公司以代理的方式再把资金投入股市。在这里，银行信用创造机制得以充分发挥，信贷资金被无限放大，股市的风险也在积聚。据统计，2000年末全国商业票据市场承兑、贴现、再贴现业务余额达6468亿元，是1999年的2.2倍。
为防止信贷资金的违规入市，2001年9月人行将再贴现利率由2.16%大幅提高到2.97%，降低了商业银行的再贴现业务的利润空间和再贴现的积极性，业务成本的提高使商业银行更注重票据的真实性，大大减少了企业利用这一业务从银行套取资金。再贴现利率高于市场利率，也导致了人行再贴现余额的迅速萎缩。再贴现和再贷款业务的萎缩，使人行可用的货币政策操作工具非常有限，由于再贷款属于直接调控的工具，理应逐步退出而仅作为备选工具，而再贴现工具具有对中小企业、非国有经济和小城镇建设的支持作用，也将丧失殆尽，其货币信贷政策的传导将受到影响。
再贴现率不能影响同业拆借利率，它将失去作用于存贷款利率的媒介。
即便我国的存贷利率不为计划直接控制，再贴现率的变化也不足以影响它们的变化，再贴现业务难以成为调节利率的有效手段，更谈不上实现期望的告示效应。
四、逐步发展的公开市场操作
公开市场操作就是中央银行通过买卖有价证券和外汇，实现货币政策意图的活动。当央行认为需要收紧银根时，就将手中的证券和外汇卖给有关金融机构（一级交易商），收回一部分基础货币，使金融机构可用资金数量相应减少，社会上的货币供应量随之收缩；反之，当央行认为需要放松银根时，便通过买进证券和外汇，投放部分基础货币，货币供应量随之扩大。
在发达国家，公开市场操作已成为中央银行最主要的货币政策工具。20世纪50年代以来，美联储90%的货币吞吐是通过公开市场操作来进行的。英国近年来甚至取消了除其他货币政策工具，每天公开市场操作要进行3次之多。
1993年我国国务院发布《国务院关于金融体制改革决定》中，明确把公开市场操作列入货币政策工具之一。1994年2月，人们银行发布《信贷资金管理暂行办法》，指出：人民银行要减少信用贷款，增加再贴现和抵押贷款，发展以国债、外汇为操作对象的公开市场业务，逐步提高通过货币市场吞吐货币的比重。
自此，人民银行为加强金融调控，在货币政策体系中引入了公开市场操作这一工具，1994年成立了公开市场操作室，进入全国联网的银行间外汇市场运作。
1994年我国外汇体制改革，实现汇率并轨和银行结售汇制，外汇储备迅速增长，人行买入外汇不得不投放大量基础货币，为防止由此可能引发的通胀，人行采用了收回再贷款与买入外汇进行对冲操作。这一方法在当时具有可行性，但两年后，其作用出现递减，原因是：（1）再贷款余额大幅减少，另有部分再贷款承担了调整信贷结构的任务，使人行通过收回再贷款对冲操作的余地缩小；（2）新成立的金融机构与人行没有再贷款关系，无法使用再贷款来控制这些机构的资金；（3）人行难以对国际收支变动进行直接控制，外汇占款的变动与再贷款收回的时点和力度往往会不一致，使两种政策变量难以协调。因此，增加其他途径进行基础货币管理已成为必然。
1993年12月13日，上海证券交易所国债交易专场开展国债回购业务，已经为以回购形式开展公开市场业务奠定了基础，1994年1月财政部发行半年、一年期的国库券支持公开市场业务，1月17日证券交易所新增7天回购品种。
公开市场的国债操作正式启动于1996年4月9日，至同年12月底，共进行51次短期国债回购业务，回购总交易量为43亿元。如此规模的国债公开市场交易只是建立了这些业务的基本框架，尚未成为调节我国货币流通的有效手段。
1997年上半年，我国银行有大量的贷款指标用不完，因为为数不少的国有大中型企业的经营状况不佳，银行又将贷款的安全性和收益性放在重要位置，这就使得他们将投资国债当作规避贷款风险的最好办法。以致在公开市场的交易中，银行的国债买入要远远超过其国债的卖出，因为，没有其他合适的投资方向，还不如持有国债。人民银行只有提高国债价格，才能刺激银行国债卖出，然而，这样做又势必与当时适度从紧的货币政策相左。因为，国债价格的上升，意味着国债得益率的下降，从而形成利率下降的压力，这不是人民银行所期望的。在这样的情况下，公开市场的国债交投的沉闷实在势所难免。
1998年以后，我国公开市场操作迅速发展，1998、1999两年，通过公开市场操作增加基础货币2600多亿元，占两年基础货币增加总量的85%。2002年更是公开市场操作取得突破性进展，因为我国外贸出口和外商投资持续增长，人民银行买入外汇数量持续上升，相应投放大量基础货币，为了避免商业银行过度扩张贷款，或在债券一级市场抢购债券，压低利率，造成系统性债券利率风险，不利于金融体系的稳定。为此人行自6月25日始进行公开市场正回购操作，以稳定基础货币增长率。正回购的招标量根据外汇占款和基础货币情况以及公开市场业务回购交易到期情况确定，每次招标量从20亿元到200亿元，主要采用利率招标方式，即人行只公布正回购期限和招标数量，利率由所有40家公开市场业务一级交易商投标决定。6月25日至12月中旬，人行累计正回购操作22次，净回笼基础货币2026.79亿元。
人行还通过公开市场操作影响商业银行可用资金量及其流动性，进而影响货币市场资金供求状况，最终有效地引导货币市场的利率。8月20日起，货币市场利率开始小幅回升。9月20日，由于中国联通发行新股，申购冻结资金达2000多亿元，货币市场资金出现临时性紧张，为稳定货币市场利率，9月24日人行公开市场操作采取了固定利率数量招标的方式，有效地稳住了市场利率水平，缓解了货币市场遭遇的临时性外部冲击的负面影响。12月16日，临近年底，加上17日发行中信证券新股冻结资金，货币市场资金压力凸现，利率上升态势明显，人行17日便开始进行固定利率数量招标的逆回购操作，加上采用新的招标方式买入现券，将货币市场代表性的7天回购利率稳定在2.35%左右，保持了平稳运行。
人行于2002年6月25日开始的正回购交易，至9月底已面临债券不足的制约，为充实人民银行公开市场操作的工具，将在公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据，央行票据成为实现货币政策调控的重要工具。至2003年我国外汇储备增长较快，人行不断购进美元，被动放出人民币以维持人民币汇率。为对冲外汇资金，调节商业银行超额准备金，控制货币投放速度，人行通过贴现发行央行票据和连续正回购，成功回笼大量货币。
从更深的层面上讲，货币政策工具在一个国家的发展程度取决于这个国家对该货币政策工具的需要程度，以我国目前投放基础货币的主要方式为收购外汇和农产品而言，可以留给公开市场操作，吞吐基础货币的空间实在是太小了。
2003年上半年，我国的外汇储备创造了3465亿元的新高，在外汇管制尚未完全解除的情况下，外汇储备的增长表明人民币的倍数投放。人民银行以外汇为公开市场的主要操作对象实在是顺理成章，势所难免。但是，这并不意味着外汇应该作为我国公开市场操作的标的，至少我们不能以建立被动的主要以外汇为操作标的的公开市场模型。
五、两种机制的内在摩擦
我国传统的信贷计划和发达国家的三大政策工具分别作用于不同的经济体制，且前者的运作主要依据行政命令，而后者则主要在法律和法规允许的限度内，进行等价交换、公平交易，并辅之于必要的行政命令。此两者在本质上并不兼容，它们平行运作时的相互摩擦，势必削弱它们各自的控制效果。我国在1998年1月解除信贷计划指标控制以前，金融运行就是这种论断的实证。
在计划经济体制中，信贷计划依据经济计划编制，经济计划决定和调节经济运行，信贷计划再为经济运行服务。尽管，贷款发放要依据信贷计划，但是，在这样的框架中，经济计划是起主导作用的，信贷计划处于配套和服务的地位，所以其对经济运行的控制和调节作用是相当的微弱和有限。而在发达国家的经济体制中，货币供给计划处于相当独立和主导的地位，它既不简单地服从和服务于政府的经济发展计划，又能有效地控制和调节经济的运行，而且，此过程作用于“黑匣子”之中而不甚明了。显然，信贷计划和三大货币政策工具作用的基础和前提是不同的，这决定了它们的作用机制和效果的不同，以及作用过程的相互摩擦。
作为货币供给的系统，信贷计划尽管存在着整体的低效率，但是，却保持着内在逻辑一致和运作机制的协调。因为，经济运行为计划直接决定，所以货币供给的规模和流向也要符合计划的要求，只有信贷计划才能体现和满足这种要求；因为，信贷计划要直接决定货币供给的流向和规模，所以它需要“大一统”的银行体制，以保证它下达的货币供给指令能得到严格的执行；因为，各级银行都是人行总行的下属机构，所以各级银行只有服从上级的指令与分配，而不能与之等价交换并发展出各种等价交换方式；因为，各级银行没有自己独立的运作空间，所以它们无需区分现金和存款的差异，更不可能创造出自己的信用工具；又因为资金的分配无需考虑资金的成本，就不会形成根据货币供给和货币需求决定的利率，更谈不上随行就市的波动了。在这种简单而又直接的系统中，人行总行能够将货币供给控制在它期望的水平上，如果它能承受来自行政的挤压，也不必顾忌经济上可能的损失。
在以三大政策工具为主要方式的货币供给系统中，中央银行可以依据法律规定，以自己的负债为商业银行的信用创造的基础，以准备金制度规定商业银行信用创造的空间，并通过等价交换的方式，调节商业银行拥有的中央银行负债，以及变动存款准备率，将商业银行信用创造的规模、资金配置方向和方式，乃至经济运行的趋势纳入自己期望的方向。这样的货币供给系统既能保证中央银行的宏观控制，又能使商业银行在允许的空间中，以利益导向，最大限度地发挥自己的创造力。这样的货币供给系统确实具有高效率的优势，但是，没有必要的制度条件和较高管理水平的配套，货币供给失控的可能依然不容低估。
