第一节资本结构调整效率的内涵
企业资本结构调整有着各种调整路径及其组合，具体到每一种调整路径都有其优点和缺点，企业需要根据自身实际来选取适合的调整路径（组合）。但是，由于信息不对称、市场效率低、法制环境不完善等客观条件，企业管理层也有可能出现诸如“内部人控制”、“隧道行为”（tunneling）等的现象，使得企业资本结构的调整并没有完全遵循“企业价值最大化”（孙健，2008），也即企业资本结构调整及其路径（组合）选择并不一定是最优的。本书提出资本结构调整效率的概念，来描述企业资本结构调整行为的合理性。
本质上讲，企业资本结构调整效率应该是由于且仅仅由于资本结构调整而引起的企业价值在资本结构调整前后的变化。这里需要强调两个方面：其一，企业价值的年度差异不仅仅与资本结构调整有关，也与投资项目、资产管理和营运绩效等有关，资本结构调整效率必须是从资本结构角度或者说是从融资角度出发，摒除投资、营运、分配等财务活动的影响。其二，企业资本结构的变动可以分为存量调整与变量（一般是增量）调整：增量调整下的资本结构不能仅仅考虑增量的情况，要把增量资本结构与原有资本结构结合起来；无论是增量调整还是存量调整，不仅仅要考虑资本结构的变化，也要考虑资本结构的次级结构（比如负债期限结构、权益机构）并与各种调整路径结合起来。
一、资本结构调整效率与融资效率
资本结构调整效率与融资效率是很相近的概念。目前学术界对融资效率还没有一个统一的定义，如果融资效率指的是包含了融资风险、资本成本和代理成本等在内的企业各种融资方式的综合效率，那么本书所指的资本结构调整效率，可以理解为融资效率的变化。因此，理解了融资效率也就明白了资本结构调整效率。
融资效率最早由曾康霖（1993）在国内使用，他在分析直接融资与间接融资这两种融资方式时指出，采用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本。宋文兵（1997）则正式使用了“融资效率”的概念，他认为融资方式作为一种制度安排，应包括交易效率和配置效率两个方面。叶望春（1999）认为融资效率可以分解为金融市场效率、金融机构效率、企业融资效率、货币调控效率等方面。可见这里的融资效率指的是宏观的、金融的、制度的效率，而不是微观的、企业的、行为的效率。对于企业融资效率（enterprise financing efficiency，EFE），卢福财（2001）把它定义为某种融资方式以最高成本/收益比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力，主要考察企业在融资过程中发生的相关成本、收益和风险，其分析的核心在于资金成本、杠杆效应以及最优融资结构等。李登武（2003）在其博士论文中也指出，企业的融资效率要从比较和动态的角度来分析，包括企业是否能以尽可能低的成本融到所需要的资金，以及企业所融通的资金能否得到有效的利用这两方面的内容。王新红（2007）在博士论文中认为企业融资效率应包括量与质的体现及其制度安排效率：企业融资效率量的体现，即利用金融工具融通资金的量及实现融资最佳途径的能力；企业融资效率质的体现，即企业资金的使用效率，表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用；企业融资的制度安排效率，表现为构建企业有效融资的融资机制与适应宏观经济环境的状况。
宋淑琴（2009）从融资运动的特征来界定融资效率的概念，从信息传递角度加深了对融资效率概念的理解。（1）融资活动被定位为广义融资，不仅包括企业融人资金还包括融出资本，即不仅包括筹资还包括使用或配置资金。融资是指企业从资金供应者获得资金，并以实现财务目标为原则合理使用资金。（2）效率有宏观和微观之分：微观效率是指企业一定的投人所能产生的最大产出，即成本与收益的对比关系；宏观效率是指经济资源在不同的生产者和生产目的之间得到有效配置，即资源的配置达到了帕累托效率（Pareto efficiency）。社会是由无数个微观企业组成的整体，因此宏观效率和微观效率是整体效率和局部效率的关系，只要每个企业都能够实现微观效率，则整个社会的资源都能得到有效配置，因而对于融资效率的研究基于微观效率的研究更有助于推动宏观效率的实现。
企业在融资过程中体现了三个层次的运动，也即融资“三部曲”。“第一部曲”是指企业资金在资本运动和资金循环过程中实现了企业价值增值；“第二部曲”是指金融市场使包含在融资行为内的企业信息转化成了融资行为的外在价值；“第三部曲”是指融资导致的企业控制权转移所产生了不同效果的公司治理机制。因此，融资效率是指企业在有效利用信息资源的情况下选择合理的筹资方式筹集资本形成有效的公司治理效应，并能很好地使用资本实现企业价值最大化。信息资源（包括财务信息和非财务信息）指的是利用企业自身的特征优势等向金融市场传递消息。
按照融资运动和信息传递的过程，融资效率应包括筹资效率、治理效率、资本使用效率。（1）筹资效率用于评价企业融入资本的效率性。从相对效率的角度理解，应以一定的资本成本筹集到充足的资金，或筹集一定资本时花费的资本成本最小。这里的资本成本是综合资本成本，因为企业不可能利用一种方式筹集到足够的资金。另外，基于我国股市的“高门槛”和信贷市场的“信贷配给”现象，企业筹资还面临着能否筹集到资本、能够筹集到充足的资本的问题。因此筹资是否达到效率还应该关注及时性和充分性，筹资效率是企业以最低的资本成本及时筹集到充足的资金。（2）治理效率用于评价公司治理机制是否有效。评价一个治理机制是否有效，最关键的因素就是看各种投资者受保护而不被公司管理层和有控制权的大股东侵害的程度。企业可以通过选择不同的筹资方式，合理配置控制权，通过监督和激励来减少代理成本。因此治理效率定义为通过融资方式的选择合理配置控制权，最大限度地缓解不同利益主体的冲突，使代理成本最小。（3）使用效率用于评价企业对已筹集资本的有效利用程度。企业筹集资本的用途主要有两大方面，一是满足生产经营的需要，二是用于新的项目投资，有的企业还将新筹集的资金用于偿还债务。无论是什么用途，资本使用的有效性都体现在能够使企业价值最大化。资金使用效率定义为在既定的资本市场条件下，企业合理安排资金的用途，使企业价值最大化。筹资效率、治理效率和资本使用效率并不是孤立存在的，而是相互联系、相互制约的，并以信息传递为纽带共同形成了融资效率的内涵。
二、资本结构调整效率的框架体系
动态资本结构调整理论主要关注的是企业目标资本结构的动态权衡。事实上，目标资本结构决定、资本结构调整路径和资本结构调整效率可以有机的结合起来，共同构成一个以调整效率为核心的资本结构动态调整理论框架体系。资本结构调整效率综合考虑了融资运动和信息传递过程，把资本成本、代理成本、调整成本等联系了起来，把资金利用、股东财富、企业价值等联系了起来，把权衡理论、代理理论、控制权理论等联系了起来。
首先，企业的确有目标资本结构，目标资本结构由微观层面的企业特征、中观层面的行业产业和宏观层面的制度与经济环境来决定，并随着决定因素的改变而动态变化着；目标资本结构决定的基础理论是动态权衡理论。其次，企业实际资本结构不可能一直在目标水平上，企业通过什么调整路径（组合）来进行调整，既要考虑企业特征因素更要考虑公司治理因素，并结合制度导向和宏观经济环境的变迁；资本结构调整路径选择的基础理论融合了代理理论、融资优序理论等。最后，企业为什么要调整资本结构，又通过什么路径调整，什么时间调整，这种调整是增大了原有股东财富还是提高了企业未来价值等等问题，需要通过设计并测度资本结构调整效率来回答；资本结构调整效率的基础理论融合了代理理论、市场时机理论、控制权理论等。
第二节资本结构调整效率的度量
一、资本结构调整效率的定性描述
资本结构调整效率的度量依赖于融资效率。企业融资效率的定性描述可以从以下几个方面来考察：融资成本的大小、资本市场的成熟度、融资主体的自由程度、融资方式的可选择程度、资金的清偿力、资金的到位率和使用效率等等。也有一些学者曾以这几个方面为基础，利用层次分析法或者隶属度方法对各个融资方式（大多数研究仅仅涉及内部融资、股权筹资和负债融资三种方式）进行效率排序（魏开文，2001；程蕾，2002），排序的结果都说明了中国企业的融资方式是符合融资优序理论的。但这种研究至少存在两个缺陷：第一，该融资效率不是企业融资行为过程的效率，而仅仅是比较某几个融资方式的优劣；第二，该融资效率没有考虑企业融资结构的实际，而仅仅是纯理论上的融资效率。不同的融资方式在不同的企业环境下发挥着不同的作用，本无优劣之分，也不一定满足固定的融资优序，比如几乎所有的实证分析都表明，中国存在着显著的股权融资偏好现象。
二、资本结构调整效率的定量测度
同理，资本结构调整效率的定量测度也依赖于融资效率的量化。很少有定量描述企业融资效率的文献，一些学者在实证研究中用的都是替代变量，比如刘力昌和冯根福等（2004）采用净资产收益率、主营业务收入增长率和托宾Q值来反映股权融资效率；方芳和曾辉（2005）则只用净资产收益率（ROE）来表征企业的融资效率。沈友华（2009）在其博士论文中利用了数据包络分析（DEA）的方法，投入指标包括了资产总额、资产负债率、营业总成本、流动比率，产出指标包括了净资产收益率、净利润、营业总收入同比增长率、总资产周转率。唐学书和李小燕（2011）总结了一些学者运用的再融资效率评价指标。
从中可见，一些学者们利用融资效率的替代指标大多是企业经营业绩指标、市场价值指标、投入产出指标，但企业融资效率首先应该主要与融资活动有关而摒除其他活动，并于融资路径的特征有关。企业财务活动的目标就是要以较低的成本和风险来获得较大的稳定的未来现金流，以实现以所有者权益为主的企业价值最大化，因而衡量一个财务行为是否合理必须考察其成本、收益和风险程度。本书认为，企业的融资效率应从融资成本与融资风险两方面来综合衡量，其理由如次：
1.风险与收益是企业财务管理的基本原则之一
对某一个具体企业而言，投资和筹资是其两种活动；但对某一具体活动而言，却是两个企业（利益相关者）的同一个活动，一个企业的投资活动必定是另一个企业的筹资活动。因而收益和风险在数量上都是一致的：投资者要求的收益就是筹资者所花费的成本，投资希望收益高，筹资希望成本低；投资者的风险也就是筹资者的风险，投资风险高则必然筹资风险低。投资活动是“钱向何处去和怎样去”（一对多）的问题，通常用投资报酬的均值——方差模型来考察其投资效率；相对应的，筹资活动是“钱从何处来和怎样来”（多对一）的问题，也应该用融资成本的均值——方差模型来衡量。
2.风险与收益符合现代资本结构理论
现代资本结构理论认为，最佳的资本结构应该是使得“企业价值最大化”的资本结构，企业的价值就是在企业存续期内未来现金流的现值的和，包括风险和收益两个方面。无论是MM理论、权衡理论、代理理论、契约理论还是信息理论，它们解决的是资本结构形成的内在原因，最终都也归结到企业的融资风险和融资成本上来。比如：静态权衡理论的破产成本和破产风险，信号理论的企业质量与破产风险，产品市场理论的耐用产品与破产风险等等；代理理论的代理成本只是反映了公司治理效应，由其均衡决定的资本结构的效率仍是通过融资成本和融资风险来衡量。
3.融资成本和融资风险包含了融资效率评价的各个方面
如前所述，融资效率的高低可以从融资成本、资本市场成熟度、融资主体自由度等方面来考察，而这些方面都从不同的角度反映了融资成本和风险。比如，市场的成熟程度可以在一定程度上反映了融资的速度和融资的数量，而融资数量的多少和速度的快慢都可以通过筹资费用来衡量，筹资费用就是资本成本的一部分。
三、本书的资本结构调整效率量化方法
资本结构调整效率，等于企业融资效率的变化（绝对或者相对）。正如用收益和风险来衡量投资组合的效率一样，本书利用融资方式组合的融资成本和融资风险来反映企业融资效率。相对而言，负债融资比权益融资的风险较高而成本较低，长期融资比短期融资的风险较低而成本较高，融资效率是企业各种融资方式的融资成本和融资风险的综合体现。
