第一，在一级市场中，信贷双方的信息不对称是次级危机内生的肇因。在次贷危机中，各种从抵押贷款衍生出来的证券化产品名目繁多，这对抵押人来说倍显复杂，很难准确认识背后的风险。超额贷款（掠夺性贷款）和超额借款（掠夺性借款）行为自然难以避免：一方面，在信息不对称条件下，贷款方极易放松信贷标准，诱导抵押人过度贷款。另一方面，在信贷标准放松下，抵押人也容易因过度贪婪（或过度自信）导致信贷作假和滥用（其中也可能包括房屋经纪商等其他利益相关方的协助）。以2006年为例，大约40%的次级贷抵押人都可以申请到“骗子贷款（liar loans）”，申请这类贷款，抵押人只需告知收入情况，但无需提交任何证明，这显然很容易诱导掠夺性借贷行为。Surowiecki（2007）指出掠夺性借贷很大程度上是基于“消费者短视（Consumer myopia）”现象，借款人看到的是优惠利率和低首付，而忽视了他们所承担的真实债务。换言之，借款人在用未来的不确定性去换取眼前的住房拥有。此外，市场普遍看好时，借款人也会抱有一种房价长涨不跌的预期，这使他们幻觉房价总会大于他们的负债额，卖掉房子也能挣钱。
第二，二级市场参与各方可能进一步加大风险的内生。（1）就发起人、安排人和资产管理人而言，倘若资产管理人审查不严，安排人就很容易松懈对前手（发起人）的审查。此外，随着信用衍生品市场的发展，安排人可用的避险工具很多，这使得安排人自以为能够控制资产证券化导致的头寸曝露，可能更加松懈审查与低估风险。上述原因进一步恶化了安排人与发起人之间的信息不对称所带来的问题，为掠夺性借款大开方便之门。与此同时，实施监控所使用的各种贷款担保标准又都是基于信用评级机构的意见。发起人很容易钻信用评级模型的空子，利用历史数据中风险行为与损失关系不大的现实，尽量减少需要的信用增级，以较少的资金支撑声明和保证。（2）在实践中，信用评级机构并没有对发起人的前述套利行为，做出适当的应对（如调整评级模型），即资产证券化产品的评级存在较大问题。而由于投资者与评级机构的信息不对称，即使评级机构公布了他们对次级贷的评级标准，投资者也没有能力评估这些模型的适用程度。（3）在证券化过程的末端，投资者与资产管理人的委托代理关系也是个不容忽视的问题。在投资委托书中，对结构化证券和普通公司证券的信用评级是一视同仁的，而资产管理人的表现评定又依赖于相应基准或与同行的业绩比较。显而易见，为追求收益最大化，资产管理人会倾向于购买信用等级相同的结构化证券（他们的利息高于一般公司证券）。最初，资产管理人可能还会在审慎调查的基础上发现资产证券化产品的真实价值，进行投资组合选择。但随着行业竞争的加剧，不同的资产管理人可能会选择相似的组合，出现“搭便车”现象，此时便不会再对安排人和发起人进行十分深入的审查了。
第三、我们前面提到每种信息不对称问题都有着缓解的机制，比如反掠夺性借贷的法律法规等。次贷危机的出现或许说明了这些机制并没有实现预期作用，但却并不代表没有机制可以解决上述信息不对称问题和否认资产证券化技术。比如可以对投资委托书进行调整：首先，投资者应该意识到资产管理人被不当激励推动追逐盈利，因此，投资于结构化产品与公司债的考察标准应该有所区别，如可以设计某一种新的指数标准，或者重塑一种激励相容的机制，使投资者与资产管理人都能够合法地尽最大努力履行其职责；此外，投资者应该加大对安排人或发起人的风险监控，如可以让他们共同保留每一证券化产品的首损或权益券别，公布这些头寸的所有套利情况，保留足够的资本来支撑他们的声明与保证等；最后，评级机构不仅应该坚持采取审慎的态度评估服务商，对发起人的评估也不能放松。
目前，这种机制的调整是否以完全市场化的方式实现还存在争议。但需要指出的是，美国市场已开始在逐步自我调整，比如评级机构已变得更加透明化，也公布了评级过程的重大变化。此外，市场对结构化产品和次贷证券化产品需求的下降，也从一个层面说明了市场正在重构对这类产品风险的认识。
3、关于信用评级机构
在证券化过程中，信用评级机构作为一个重要部门起着提供市场基本信息，减小信息不对称现象的作用。次贷危机的出现说明美国现有的信用评级过程存在着一些问题。
（1）信用评级与信用评级机构
信用评级是由信用评级机构给出的，对债务人信用状况的总体评估和意见，反映的是信用或违约风险情况。确切的说，并非是直接基于债务人的，而是基于债务人所发行债券的信用评级，也与所涉及的国别、行业和产品类型等等都没有关系。如标准普尔（Standard&；Poors，S&；P）在“次贷危机”前的评级报告中就明确声明，其信用评级标准在全球范围都是统一的，对不同类型的债务工具也并无区分。换言之，对CDO的某一组分而言，不管其发行地是在美国还是中国，也不管其类型是公司债还是抵押贷款债权，都不会影响其评级结果。
在美国，早在20世纪30年代，信用评级就开始在监管过程中扮演着重要角色。如有许多针对资产管理人资产选择的监管方针都是在信用评级的基础上做出的。如主要针对退休基金的《1974年雇员退休收入安全法案》（the Employee Retirement Income Security Act of 1974），就对投资于投机级别的证券规定了上限。在巴塞尔协议Ⅱ之下，外部信用评级被引入了银行资本监管当中，而具体的评级标准则由各国自由选择。就美国而言，从1975年开始，美国证监会（U.S.Securities and Exchange Commission，简称SEC）将有效信用评级限定在所谓国家认证的统计评级组织（Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations，简称NRSRO）体制之内。成立之初，纳入NRSRO仅有穆迪（Moodys）、标准普尔（S&；P）和惠誉（Fitch）三家评级机构。直到1997年，SEC才公布了成为NRSRO体制内评级机构的正式标准。而到《2006年信用评级机构改革法案》出台，SEC才有了监督管理NRSRO体制内评级机构的法律依据。
不同评级机构进行信用评估的具体方法并不完全一致。Fitch和S&；P评估的是债权人偿付其金融债券的总体能力，因此主要是通过对违约概率的估计来做的，而Moody‘s的评估还加入了对损失发生时回收率的判断。用行话来说，S&；P评估的是违约概率（PD），而Moody’s更接近于预期损失（EL）。这种区分在结构化产品中也是同样存在的，如S&；P明确声明：“我们的评级框架是建立在违约似然法，而非给定违约损失或预期损失的基础上。换句话说，我们的评级并不考虑违约后损失情况。”而与之不同，Fitch在进行结构化产品的评级时，就考虑了预期回收率。
不管使用何种具体方法，评级机构所做的评级都应该是“周期中性（cycle—neutral）”的，不受宏观经济波动影响。遗憾的是，实证研究表明：信用评级的变化，涵盖了违约率的变化，而违约率无法避免系统或周期因素影响，这在投资级别债券中表现得尤为明显。
此外，自20世纪70年代早期70以来，信用评级都由安排人而非投资者付费。评级的收费是比较高的：早在2000年前，发行额为5亿美元的收费就是2万5千美元。超过5亿，则按1/2个基点计费。Treacy和Carey（2000）指出S&；P的收费为面值额的3.25个基点，最高可能到4.25个基点；Fitch的收费则在3—7个基点之间。而对结构化产品的信用评级收费更高：S&；P的费率达到了12个基点，而Fitch则在7—8个基点之间。Moodys的价目未作公开。
（2）信用评级出了什么问题？
鉴于信用评级在解决信息不对称问题中所起到的重要地位，分析在次贷危机中信用评级究竟出了什么问题也就尤具意义。正如前文所述，信用评级的收费主要来自安排人，而且数额巨大，这就必然涉及到利益冲突问题。此外，也与评级机构对结构化产品的定价模型和评级过程的缺陷有关。
首先，信用评级高意味着违约率较低，如Moodys的报告指出在1983年—2006年一年期投资评级的违约率仅为0.073%（横跨Aaa到Baa四个级别的平均水平）。换言之，在10000例投资级别的证券中，一年中的预期违约率仅有7例，这无疑是一种小概率事件。对于小概率事件来说，Lopez和Saidenberg（2000）指出，如果真实的违约率稍大或稍小于预期违约率（如发生了3例或11例），很难去区别这种误差是偶发事件，还是模型本身存在问题。
此外，按评级机构的说法，他们所给出的信用评级是按风险大小顺次排列的，即Aaa级的证券应优于（指具有更低的违约率和损失率）Aa级再优于Bbb级，如此顺次递减。同时，他们也公开了不同信用级别证券的违约率情况。如此一来，一般认为违约率或违约概率越大，信用评级越低。遗憾的是，这一理论并没有得到实证数据的证实，如使用S&；P的历史数据，Hanson和Schuermann（2006）实证发现大多数投资级别证券的一年期违约概率并不呈现单调性，违约概率（PD）点估计的准确程度很低。在实践中，一年内AAA和AA+的证券都没有发生违约，但显然我们并不能就此判定这些证券一年期的违约概率就为零。
需要指出的是，信用评级提供的只是有关信用风险的参考意见，并不等同于信用保证。Hoenig（2007）认为，在“次贷危机”发生前，投资者将对私人发行的抵押贷款证券化产品的信用评级视同于GSE支持证券的潜在政府保证。太多投资者忽略了意见与保证之间是存在差别的，进而低估了投资风险。
第三节资产证券化方式下的流动性问题
严格来讲，次贷危机爆发的本质在于市场主导型金融体系在处理各级委托—代理关系中的信息不对称问题上仍存在缺陷，以致没有实现良好的信贷质量和信贷风险控制，在面对流动性冲击时凸显脆弱。但有意思的是，在“次贷危机”爆发伊始，理论界和实务界共同关注，以及政策作用的重点却更多的是在流动性身上。甚至有许多观点认为流动性不仅是次贷危机的表象，更是其内生原因。换句话说，市场流动性在金融体系中的中心地位已得到了强化，并与信息问题相互作用，成为风险的生成原因之一。
3.3.1什么是流动性
对于流动性是个容易认识却难以界定的概念。从根源上看，它是指资产实现其价值的容易程度，最为常见的是三种基本界定：（1）金融工具的流动性：指金融工具在不损失价值的情况下变现的容易程度。（2）市场流动性（market liquidity）：指在不存在显著价格变化的情况下，市场交易一定量资产和价格的能力。（3）货币流动性（monetary liquidity）：取决于经济中完全流动性资产的量。通常以口径宽窄不同的各种货币总量（如M0，M1，M2等）或者他们与名义GDP的比值来衡量。
此外，也还有一些其他的概念界定，如融资流动性（funding liquidity），指经济主体获得外源融资的容易程度。其实质即指金融机构实现其融资功能的能力，典型的模式是，金融机构通过发行流动性票据来持有流动性更弱的资产，并以资本来覆盖流动性风险；或者反过来说，以提供流动性服务来覆盖资本成本。因此，具体来说，如银行流动性（bank liquidity）就指的是银行满足即时负债承诺（如即时的取款要求）的能力。显然，上述概念既互相区别，又紧密联系。值得注意的是，融资流动性与市场流动性之间的区别正在缩小，当前西方商业银行对其资产负债的主流管理趋势是整合风险管理，他们广泛地进入资本市场，运用各种资本市场技术和工具，“次贷危机”背后的资产证券化方式就是其中之一。
可以说，不论以何种形式出现，流动性始终是金融系统的中心，它将银行、市场、各种金融基建和实体经济联系到了一起。在不同市场上，流动性枯竭都是导致危机的关键因素。以次贷危机为例，流动性无疑是危机爆发的中心，无论是在资产证券化产品市场，还是在银行间市场上，市场流动性都发生了问题。在危机中，大量主要的金融机构都出现了资本损失和缩水。
